【研报】公司深度报告：定制化节能设备龙头，“行业+品类”扩张空间较大---信达证券.pdf

定制化 节能设备龙头，“行业 +品类 ”扩张空间较大 [Table_CoverStock] —瑞晨环保 (301273)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023年 2月 3日 王舫朝 非银 股价为 2023 年 02 月 03 日收盘价 -40% -20% 0% 20% 22/10 瑞晨环保 沪深 300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、 与大众不同的观点 5 二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长 . 5 2.1 国内节能设备龙头 ， 产品布局 多元化 5 2.2 股权相对集中 ， 激励措施增强凝聚力 6 2.3 业绩表现亮眼 ， 盈利能力维持高水准 7 三 、以风机为例： 传统设备效率低下，节能改造空间广阔 12 3.1 风机种类多元化 ， 工业场景需求旺盛 . 12 3.2 低效率 +政策双轮驱动 ， 风机节能改造势在必行 13 3.3 节能降耗正当时 ，钢铁水泥 风机改造市场可达 274 亿元 . 15 3.4 高端风机市场进口替代正当时 16 四 、 先发优势显著，“行业 +品类”扩张发展空间大 18 4.1 模型专利确保产品设计优势， 海量定制化数据造就壁垒 . 18 4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近 18 4.3 品牌优势助力新品拓张 . 20 4.4 “ 产学研”合作研发机制显成果 20 4.5 行业扩张 +品类扩张，发展空间 较 大 . 21 五、盈利预测与估值 . 21 5.1 盈利预测 21 5.4 估值 . 23 六、风险提示 23 表 目 录 表 1： “产品买断 +合同能源管理 ”是公司两大业务模式 9 表 2：公司部分 原材料采购单价变化（钢板为元 /KG，其余均为万元 /PCS） . 10 表 3： 透平式风机种类多样化 . 12 表 4： 多重因素导致离心风机实际运行效率低下 14 表 5： 行业政策助力节能改造市场扩容（仅列举部分政策） . 15 表 6： 钢铁和水泥行业风机节能改造空间广阔 . 16 表 7： 公司定制化风机部分参数，运行效率可达 85% 17 表 8： 公司核心研发成果及对应专利 . 18 表 9： 公司与国内外竞争者在风机产品上对比 . 19 表 10： 公司部分重点 “产学研 ”项目 21 表 11： 公司部分重点正在研发项目情况 21 表 12： 公司分业务营收预测 . 22 表 13： 可比公司估值比较（市盈率法） 23 图 目 录 图 1： 公司的发展历程 5 图 2： 公司位于节能设备产业链中游 6 图 3： “流体 +热能 ”构筑公司两大核心业务板块 6 图 4：公司 股权结构图（截至 2022Q3） 7 图 5：公司 员工持股平台股权结构图 7 图 6：公司 营 收 持续正增长 8 图 7：公司 归母净利润不断增加 . 8 图 8：公司 营收季节性特征显著 . 8 图 9： 公司买断模式营收占比逐年增长 . 9 图 10： 水泥和钢铁行业为公司重要下游客户 9 图 11： 公司核心部件外协生产比例有所降低 10 图 12： 公司保持高毛利率水平 11 图 13： 公司期间费用率呈现波动下降态势 . 11 图 14： 公司持续加大研发投入力度 11 图 15： 公司研发费用率显著高于同行业可比公司 . 12 图 16： 离心风机具体结构示意图 . 13 图 17： 我国仅 12%的风机效率超 80% 14 图 18： 我国各行业风机效率均处于低水平 . 14 图 19： 以公司为例，高效节能风机效率可高达 88.3% 14 图 20： 我国风机产量持续增加 16 图 21： 我国风机市场规模小幅度下滑，公司市占率不断提升 16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 22： 英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团主要风机产品 . 17 图 23： 公司主要合作伙伴均为中大型企业 . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 一、 与大众不同的观点 市场担忧风机市场已基本不增长，空间有限。我们认为： 1）公司本质上为节能改造公 司，采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备，并不依赖于每年新增风机市场的增长； 2）经我们测算，仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若考虑诸 多高能耗行业，则节能风机空间或可达 数百 亿，相较于公司 2021 年 4.08亿元年收入，空间 十分 广阔。 市场担忧公司核心人员并非所在行业技术出身，公司技术优势不大。我们认为： 1）公司 自创业起注重产学研体系，从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才，确保公司研发优 势； 2）以公司董事长陈万东先生为例，十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域，成 功将华为经验复制至瑞晨环保，跨界之后同样成为行业专家，参与起草了水泵行业标，领导 并参与多项核心技术研发。 较 强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。 二 、 瑞晨环保 ： 国内节能设备龙头 ， 业绩持续增长 2.1 国内节能设备龙头 ， 产品布局 多元化 扎根行业十余年 ， 成就国内领先节能设备供应商 。 公司成立于 2010 年 ， 以高效节能水 泵起步； 2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案； 2018 年公 司完成股份制改革 ； 并于 2022 年 10 月在创业板成功上市 。 公司专注为国内外优质客户提 供高效节能设备的研发 、 设计、生产和销售服务，主要产品为高效节能离心风机、高效节能 离心水泵等节能类产品 。 此外 ， 公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产 销售定制化产品 ， 实现节能降耗的预定目标，提高钢铁 、 水泥等高能耗行业客户的经济效益 。 图 1： 公司的发展历程 资料来源：公司 官网 ，公司 招股说明书 ，信达证券研发中心 业务板块由流体外延至热能 ， 产品矩阵持续丰富 。 流体和热能是公司两大业务板块 ， 其 中 ， 流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品 ， 在钢铁 、 水泥和化工等行业 生产过程中发挥输送气体 、 降温和除尘等功能 ， 公司定制化的高效流体产品助力客户节能降 耗 ； 燃烧器 、 钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块 ， 通过增加火焰温度 、 提高 燃烧效率等帮助客户降低能耗 、 节约成本 ， 相较于成熟的流体产品 ， 该业务仍处于研发及验 证阶段 。 作为产业链中游的节能设备提供商 ， 随着技术模型的丰富 、 技术及工艺的不断升级 ， 公司产品线有望进一步完善 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 2： 公司位于节能设备产业链中游 资料来源：公司 招股说明书 ，信达证券研发中心 图 3： “流体 +热能”构筑公司两大核心业务板块 资料来源：公司 官网 ，公司 招股说明书 ，信达证券研发中心 2.2 股权相对集中 ， 激励措施增强凝聚力 股权相对集中 ， 实际控制人陈万东先生共持有公司 32.34%的股份 。 截至 2022Q3， 创 始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份 ， 并通过上海馨璞投资管理合伙企业 （ 有 限合伙 ） 和上海扬动企业管理合伙企业 （ 有限合伙 ） 两大员工持股平台 、 宁波万东商荣投资 管理合伙企业 （ 有限合伙 ） 间接持有公司 1.34%的股份 ， 合计共持有公司 32.34%的股份 ， 为公司实际控制人 ， 股权结构比较集中 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 4： 公司 股权结构图 （ 截至 2022Q3） 资料来源： Wind，信达证券研发中心 股权激励到位 ， 核心人才稳定 。 深耕节能设备行业多年 ， 公司注重核心人才的培养和稳 定 。 目前 ， 公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股 权激励计划 。 其中 ， 上海馨璞持有公司 14.76%的股份 ， 股东由公司高管 、 核心技术人员及 第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成 。 两次股权激励的实施有助于加强核 心人才的稳定性 、 增强员工归属感 ， 以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展 。 图 5： 公司 员工持股平台股权结构图 资料来源： 公司 招股说明书 ，信达证券研发中心 2.3 业绩表现亮眼 ， 盈利能力维持高水准 营收稳步增长 ， 盈利能力不断增强 。 近年来 ， 公司业绩发展步入快车道 ， 营业收入由 2018 年的 1.44 亿元增至 2021 年的 4.08 亿元 ， CAGR41.5%， 2022Q1-3， 公司共实现营收 3亿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 元 ， yoy21.23%； 归母净利润由 2018年的 0.31亿元增至 2021年的 0.83亿元 ， CAGR38.86%， 受钢材等上游原材料涨价影响 ， 利润短期承压 ， 2022Q1-3， 公司归母净利润同比下滑 4.74% 至 0.46 亿元 。 我们认为 ， 随着上游原材料价格逐步 稳定 、 下游客户节能降耗需求日益增加 ， 公司业绩 有望 持续向好发展 ， 盈利能力有望逐步提升 。 业绩季节性特征明显 ， 第四季度占比较高 。 高效节能离心风机和水泵是公司核心产品 ， 第一季度是钢铁 、 水泥行业主要客户的设备安装高峰期 ， 经过 3-6个月安装 、 调试 、 试运行 及效能测试后 ， 客户通常在第四季度集中审批采购事项 ， 造就公司第四季度较高的收入占比 。 2019-2021年 ， 公司 Q4营收占比分别为 31.2%/41.9%/39.4%。 图 6： 公司 营 收 持续正增长 资料来源 : wind，信达证券研发中心 图 7： 公司 归母净利润不断增加 资料来源 : wind，信达证券研发中心 图 8： 公司 营收季节性特征显著 资料来源 : wind，信达证券研发中心 产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源 。 产品买断和合同能源管理是公司两 大业务模式 ， 相比于为客户提供节能设备和服务 、 并于一定的效益分享期内进行节能效益分 成的合同能源管理业务 ， 买断则是直接销售产品并获取收入 ， 能够加快公司资金回笼速度 ， 伴随产品口碑塑造和影响力增强 ， 买断成为公司主要业务模式 。 其中 ， 买断业务涵盖风机和 水泵产品 ， 完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增 。 截至 2021 年 ， 公司买 断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7亿元 （ 风机 3.5亿元 、 水泵 0.2亿元 ） 和 0.3亿元 ， 营收占比分别为 90.4%（ 风机 85.5%、 水泵 4.9%） 和 8.4%， 买断模式下的风机销售俨然成 为最重要的收入来源 。 客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体 。 国家政策 +降本增效双轮驱动下 ， 高污染 、 高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛 ， 水泥和钢铁 企业能耗较高 ， 是公司最重要的下游 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 客户 。 截至 2021 年 ， 公司在水泥 、 钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元 ， 营 收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。 表 1： “产品买断 +合同能源管理”是公司两大业务模式 种类 产品买断 （ 风机 +水泵 ） 合同能源管理 业务模式 公司直接将产品销售给客户，获取 产品销售收入 公司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的 效益分享期内进行节能效益分成，分享期结束后设备所有 权转移至客户方 所有权归属 产品经客户验收后所有权转移 产品经客户验收后进入分享期，分享期结束后产品所有权 转移至客户 收入确认条件 经客户验收后出具的验收报告确认 收入 按照合同能源管理合同约定计算节能效益，与客户进行对 账，经客户确认并在公司收到节能收益分享结算单后确认 收入 款项支付方式 通常在公司与客户签订合同、发 货、验收、质保期满等阶段分期付 款 根据合同约定的条款，在获得节能收益分享结算单后定期 付款 质保期 通常为产品经客户验收后的 1-2年 在效益分享期内公司负责产品质量问题 资料来源： 公司招股说明书 ，信达证券研发中心 图 9： 公司买断模式营收占比逐年增长 资料来源 : wind，信达证券研发中心 图 10： 水泥和钢铁行业为公司重要下游客户 资料来源 : wind，信达证券研发中心 核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低 。 在业务发展初期 ，在 订单增速远大 于自身产能的情况下，公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节 ， 采用外协加工模式弥补产能不足 。在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后，公司主要产品风 机的核心部件外协生产比例有所降低，其中主轴由 2018年的 100%下降至 2021H1的 63%， 叶轮由 100%下降至 49%。未来随着 湖州二期工厂 投产 ，外协加工比例 有望进一步降低。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 图 11： 公司核心部件 外协生产比例有所降低 资料来源： 公司 招股说明书 ，信达证券研发中心 原材料价格基本稳定 ，钢板价格自 2019 年起有所上涨 。 据招股说明书，公司生产经营 所需原材料占营业成本较高，直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。 公司原材料按 类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等，其中，生产性资料钢板和轴承的采购价格与 同期钢材的市场价格波动趋势保持一致 上涨 ，整机外协中的风机由于 产品结构发生较大变化 （小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%），故而 2020 年原材料成本 中风机单价下滑明显。 表 2：公司部分 原材料采购单价变化（钢板为元 /KG，其余均为万元 /PCS） 类别 原材料名称 2021 年 2020 年 2019 年 整机外协 风机 9.48 9.25 29.03 组件外协 调节门 1.59 2.21 1.53 组件外协 机壳 10.01 11.19 10.62 组件外协 主轴 7.09 6.04 7.50 电气及传动件 电动机 4.01 3.57 6.10 电气及传动件 联轴器 0.49 0.60 1.24 生产性材料 钢板 5.51 4.36 4.15 生产性材料 轴承 0.32 0.25 0.25 泵体及组件 水泵 6.19 4.74 3.50 资料来源： 公司招股说明书 ，信达证券研发中心 毛利率维持在较高水准 ， 在 钢板价格 上涨周期中略有下滑 。 作为国内节能设备龙头 ， 公 司产品均为定制化 ， 叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格 ， 公司议价能力突出 ， 近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平 。 如 表 2所示， 自 2019 年 起， 受钢 板 等原材料 涨等因素影响 ， 2021 年 毛利率小幅下滑至 46.1%。 2022Q1-3， 公司毛利率为 41.05%， 我 们认为 ， 随着未来原材料等成本 逐渐平稳 ， 公司盈利能力有望持续修复 、 实现反弹 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 图 12： 公司保持高毛利率水平 资料来源： Wind，信达证券研发中心 管控效益尽显 ， 期间费用率稳定 。 近年来 ， 公司注重成本管控 ， 期间费用率由 2018 年 的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。 截至 2022Q3， 期间费用率为 23.30%， 总体呈现波 动下滑态势 。 其中 ， 公司 2021 年 销售费用率为 7.74%， 较上年增加 0.09 个百分点 ； 2021 年 管理费用率为 7.22%， 较上年增加 1.07个百分点 ； 2021 年 财务费用率为 0.57%， 较上年 减少 0.22个百分点 。 整体看来 ， 公司管理 、 销售和财务费用率基本保持稳定 ， 加强费用控制 力度有助于赋能盈利增加 。 高研发投入下 ， 研发费用率高于同行业可比公司 。 研发投入是技术创新的基础和保障 ， 公司的研发费用由 2018 年 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.29 亿元 ， CAGR38.14%， 截至 2022Q3， 公司研发投入达 0.21 亿元 ， yoy16.67%。 同时 ， 近年来公司研发费用率均在 7% 左右 ， 显著高于同行业可比公司 。 瑞晨环保重视研发设计 ， 高研发投入助推技术升级和产品 迭代 ， 形成技术领先优势 ， 有望 不断提高产品影响力并 提高 市场份额 。 图 13： 公司期间费用率呈现波动下降态势 资料来源 : wind，信达证券研发中心 图 14： 公司持续加大研发投入力度 资料来源 : wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 图 15： 公司研发费用率显著高于同行业可比公司 资料来源 : wind，信达证券研发中心 三 、以风机为例： 传统设备效率低下 ， 节能改造空间广阔 3.1 风机种类多元化 ， 工业场景需求旺盛 风机是压缩和输送气体的机械 ， 可分为透平式风机和容积式风机 。 作为将原动机的机械 能量转换为气体能量的机械 ， 风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机 ， 是钢铁 、 水泥 、 石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备 。 其中 ， 容积式风机通过改变 气体容积的方法压缩和输送气体 ； 透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体 ， 依据气流运 动方向又可分为轴流风机 、 离心风机 、 混流风机 、 贯 /横流风机 。 目前 ， 公司生产的高效节能 风机为透平式离心通风机 ， 具备适用性强 、 噪声低 、 运行平稳及维护便捷等特点 。 表 3： 透平式风机种类多样化 透平式风机种类 特点 应用场景 、 行业 离心式风机 离心通风机 适用性强、噪音低、运行平 稳、维护方便、坚固耐用 在钢铁行业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风、引风、排尘 和冷却等 ； 空气调节设备和家用电器设备中的冷却和通 风 ； 谷物的烘干和选送 ； 风洞风源和气垫船的充气和推进 等 离心鼓风机 结构紧凑、噪声低、运行平稳 污水处理、洗煤厂、矿山浮选、化工造气、真空等领域 离心压缩风机 气量大，结构简单紧凑，重量 轻，机组尺寸小，占地面积小 用于制冷、化工等行业 轴流式风机 轴流通风机 较高的风量、结构简单，但压 力较低 用于冶金、化工、轻工、食品、医药及民用建筑等场所通 风换气或加强散热之用 轴流压缩机 效率较高、单位面积通流能力 大，径向尺寸小、结构复杂 用于大型燃气轮机，航空发动机、炼油厂等 横流式风机 有较高的动压，能得到扁平气 流 用于健身器材、空调、风幕设备、干燥机、电吹风、家电 设备以及智能家居等 混流式风机 压力高、风量大、高效率、结 构紧凑、噪音低 用于隧道、地下车库、建筑、冶金、厂矿等场所的通风换 气及消防高温排烟 资料来源： 公司招股说明书 ，信达证券研发中心 离心风机广泛应用于工业部门 ， 高端产品仍以进口为主 。 离心通风机主要由叶轮 、 集流 器 、 机壳和轴承等构成 ， 一般情况下的气体出口全压值低于 15KPa。 电动机转动时 ， 离心风 机通过叶轮转动产生的离心力 ， 能够将流体 （ 空气 ） 从叶轮中甩出并在管道中不断流动 ， 以 此形成通风 ， 被广泛应用于钢铁 、 水泥 、 石化 、 食品 、 气力输送和污水处理等各工业部门 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 此外 ， 高端离心风机具有较高的节能性 、 安全性 、 技术含量和附加值要求 ， 目前仍以进口产 品为主 。 国内厂商在高端风机产品领域与海外大型企业差距犹存 ， 通过引进国外先进技术 、 加大研发力度及开发智能化机组等方式 ， 有望逐渐打破海外垄断局面 、 开启国产替代征程 。 图 16： 离心风机具体结构示意图 资料来源： 公司招股说明书 ， 信达证券研发中心 通风引风 +降温除尘是离心风机的关键功能 。 1） 通风 ： 离心风机广泛应用于以工业为主 的多个行业 ， 该设备的安装不仅能够干燥空气 ， 确保机械设备和工业产品保持原有的质量 ， 而且可以促进新鲜空气的流入以及污浊空气的排除 ， 保障工作人员的身体健康 ； 2） 降温除 尘 ： 离心风机通过采用离心力的方式在排风过程中除尘 ， 提高区域内清洁度的同时 ， 通过制 造大流量风力能够起到降温作用 ， 并提高生产效率 。 3.2 低效率 +政策双轮驱动 ， 风机节能改造势在必行 多重因素导致我国风机运行效率低 。 在传统风机行业 ， 受气动模型设计不当 、 原始设计 富余量大及设备加工精度较低等因素影响 ， 我国大量风机实际运行效率为 50%-75%， 相较 于国外先进风机设备约 80%的运行效率 ， 仍有较大提升空间 。 据 《 国内主要行业风机能耗现 状以及节能措施的分析研究 》 数据 ， 我国仅 12%的风机实际运行效率超过 80%， 平均 运行 效率仅 65%。 此外 ， 分行业看 ， 除电力 行业 风机运行效率较高 之外 ， 其余行业风机运行效率 都较低， 风机改造及效率提升潜力 较 大 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 表 4： 多重因素导致离心风机实际运行效率低下 原因 具体情况 气动模型老旧 风机的气动模型是借助本身动力学和运动学方程，记录其姿态、速度、位置等运动参数和风机叶轮 气动参数之间的关系，气动模型的设计直接决定了风机运行效率。风机设备生产厂家气动模型老旧 造成风机效率低下 系列型谱不全 型谱数据较少 ， 大部分是应用替代模型设计，设计时已出现偏差。一些风机厂家挑选相似的风力模 型进行替代设计，现实运行情况和设计情况存在较大的偏差，造成风机实际运行效率偏低 制作加工精度低 由于行业传统制作加工精度不够，积累误差越来越大，产品无法达到设计需求，实际产品运行情况 背离设计情况，风机运行点背离设计高效点 原始风机设计富余量大 在生产线创建初始设计时，为了确保生产系统正常运行，生产厂家会对全部设备的设计参数保留一 定富余量。但风机设计参数余量系数太大，实际运行参数 将 低于设计参数 系统管网设计不合理 由于系统管网设计不恰当，从而加大了系统阻力，因此直接导致风机偏离实际设计工况点 资料来源： 深圳市福升电机有限公司官网 ，信达证券研发中心 图 17： 我国仅 12%的风机效率超 80% 资料来源 : 《 国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研 究 》 ， 前瞻产业研究院 ， 信达证券研发中心 图 18： 我国各行业风机效率均处于低水平 资料来源 : 《 国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究 》 ， 前瞻产业研究院 ， 信达证券研发中心 运行效率是风机核心技术指标 ， 与单位用电成本呈负相关关系 。 一般来说 ， 风机的运行 效率 =气体介质从风机中获得的有效功率 /风机的轴功率 ， 提高有效功率能够使风机在同等风 量下消耗较少电能 ， 摊薄单位用电成本 ， 增加水泥 、 钢铁等行业客户的经济效益 。 以公司为 例 ， 目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达 88.3%， 高效区间宽为 50 万方 ～ 86 万方 ， 高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本 ， 具有 较 强的现实意义 。 图 19： 以公司为例 ， 高效节能风机效率可高达 88.3% 资料来源： 公司官网 ， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 “双碳”时代来临 ， 国家政策加速风机节能改造进程 。 “双碳”背景下 ， 为实现提高能 源效率的工业绿色发展目标 ， 我国相继颁布了 《 电机能效提升计划 （ 2021-2023年 ）》、《 钢 铁企业节能诊断服务指南 （ 2020 年版 ）》 和 《 水泥汉行业企业节能诊断服务指南 （ 2020 年 版 ）》 等政策 ， 切实帮助水泥 、 钢铁等企业挖掘节能潜力 ， 提升能源利用和管理水平 ， 实现 降本增效 。 由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大 ， 下游行业节能降耗要求和相关政策 扶持有利于增加节能改造市场需求 ， 从而利好节能设备提供商 ， 高效节能离心风机前景可期 。 表 5： 行业政策助力节能改造市场扩容 （ 仅列举部分政策 ） 政策 颁布单位 具体内容 《电机能效 提升 计划（ 2021- 2023 年）》 工信部 、 市场监管总局 推动风机、泵、压缩机等电机系统节能技术研发，加快应用离心 式风机、水泵等二次方转矩特性类负载与高效节能电机匹配技 术、低速大转矩直驱技术、高速直驱技术、伺服驱动技术等，提 高电机系统效率和质量 《中共中央关于制定国民经济 和社会发展第十四个五年规划 和 2035年远景目标的建议》 中国共产党十九届五中 全会 到 2035年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有 降，生态环境根本好转 。 “十四五”期间，加快推动绿色低碳发 展，降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值， 制定 2030 年前碳排放达峰行动方案 ； 推进碳排放权市场化交易 《水泥行业企业节能诊断服 务指南 （ 2020年版 ） 》 工信部 指导市场化组织科学、规范地为水泥企业实施节能诊断服务，切 实帮助水泥生产企业发现用能问题、挖掘节能潜力、提升能源利 用和管理水平、实现降本增效的目的 《钢铁企业节能诊断服务指南 （ 2020年版）》 工信部 指导市场化组织科学、规范地为钢铁业实施节能诊断服务，切实 帮助钢铁生产企业发现用能问题、挖掘节能潜力、提升能源利用 和管理水平、实现降本增效的目的 资料来源： 公司招股说明书 ， 工信微报 ， 信达证券研发 中心 3.3 节能降耗正当时 ， 钢铁水泥 风机改造市场可达 274 亿元 风机产量持续增加 ， 2020 年我国风机市场规模超 700 亿元 。 据中国通用机械工业协会 数据 ， 我国风机产量由 2017年的 2621.5万台增加至 2020年的 4169.9万台 ， CAGR16.73%， 增长态势明显 。 此外 ， 我国自上世纪 70 年代起引进国外先进离心压缩机技术 ， 产品结构加 速升级 。 中国通用机械工业协会数据显示 ， 2020 年我国风机主营业务收入为 739.38 亿元 ， 假设离心通风机市场份额仍维持 2019 年的 27.02%不变 ， 同年我国离心通风机市场规模为 199.78 亿元 。 同时 ， 随着技术逐渐成熟 、 产品不断丰富及品牌效应显现等 ， 公司市占率由 2018 年的 0.4%提升至 2020年的 1.2%， 未来仍具较大成长空间 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 图 20： 我国风机产量持续增加 资料来源 : 中国通用机械工业协会 ， 智研咨询 ， 信达证券研发中心 图 21： 我国风机市场规模小幅度下滑 ， 公司市占率不断提升 资料来源 : 中国通用机械工业协会 ， 智研咨询 ， wind， 信达证券研发 中心 （ 注 ： 2017-2020 年我国风机主营业务收入统计企业数量分别为 485、 519、 502 和 508 家 ； 参考公司招股说明书 ， 合理假设 2017- 2020 年我国离心风机占比均为 27.02%） 测算：钢铁 、 水泥行业节能风机改造市场可达 274 亿元 。 测算核心假设： 1）据 中国能 源局官网 ， 2021 年全国用电量为 83128 亿千瓦时。 2）据中国水泥网信息中心， 2020 年水 泥行业发电量占全国发电量 2.88%，近似取 3%。 3）据冶金工业规划研究院， 2021 年钢铁 工业能源消耗占全国能源消耗比重为 11%，近似取为耗电量。 4）据浙江三新科技有限公司 官网，风机约占钢铁总耗电量 20%。 5）据水泥网，风机约占水泥总耗电量 30%。 6）将运 行效率较低的风机（小于 65%）定义为优先改造风机，如 上文 图 17所示，并假定风机效率 60-70%中有一半即 15%效率小于 65%，则优先改造风机占比为 41%。 7）据招股书，公司 高效节能风机节电率 10%-30%，假定为 20%。 8）假定平均工业用电价格 0.7元 /度。 9）以 招股书中某湖南水泥有限公司窑尾风机改造项目为例，年节电效益 39.6 万元，设备采购价 格 73.28 万元，以此估算风机改造设备市场规模为年节电效益的 1.85 倍，以此数估算节能 风机市场空间。 据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达 数 百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间 十分 广阔。 表 6： 钢铁和水泥行业风机节能改造空间广阔 钢铁行业 水泥行业 2021 年全社会用电量（ a） 83128亿千瓦时 83128亿千瓦时 耗电量占全社会占比 （ b） 11% 3% 2021 年耗电量（ c=a*b） 9144 亿千瓦时 2494 亿千瓦时 风机耗电量（ d=c*20%、 30%） 1829 亿千瓦时 748亿千瓦时 优先改造风机耗电量（ e=d*41%） 750亿千瓦时 307亿千瓦时 改造后节电量（ f=e*20%） 150亿千瓦时 61 亿千瓦时 风机改造经济效益（ g=f*0.7元 /度） 105亿元 43 亿元 节能风机改造市场（ h=g*1.85） 194亿元 80 亿元 资料来源： 公司 招股说明书， 中国能源局官网 ，中国水泥网信息中心，冶金工业规划研究院，浙江三新科技有限公司官 网，水泥网，信达证券研发 中心测算 3.4 高端风机市场进口替代正当时 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 海外厂商占据优势地位 ，风机运行效率约为 80%。 目前，离心风机产品需求差异较大、 业内公司技术水平参差不齐、中小企业众多，行业集中度较低。在分散化的竞争格局中，部 分海外厂商因拥有 领先 的 技术及良好 的 口碑 而处于优势地位，尤其在国内高端风机领域， 英 国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等国外品牌 所 生产的先进风机运行效 率约为 80%， 占据主要 高端 市场 。 图 22： 英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团 主要风机产品 资料来源： 英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团 官网 ， 信达证券研发中心 公司已具备 海外厂商 同等竞争实力，望持续实现国产替代。 与海外竞争对手相比，公司 在高端离心风机市场份额相对较低，但经过多年研发投入 ，截至招股说明书发布时累计 生产 高效节能风机超 2200 台 ，公司技术水平持续提升，已具备较强竞争实力，产品 运行指标基 本接近国外竞争对手水平 。 据招股说明书，我国传统风机由于模型设计不当、生产线建立时 设计富余量较大等因素影响，运行效率只有 50%至 75%， 据 公司已完成项目验收结果来看， 生产的风机运行效率能达到 80%以上， 接 近 国外竞争者水平。 在节能降耗需求高速增长的趋 势下，公司有望凭借技术实力及本土品牌优势、价格及服务优势等，在持续加速的国产替代 进程中取得良好发展。 表 7： 公司定制化风机部分参数，运行效率可达 85% 风机名称 流量（ m3/h） 进口气体温度 叶轮进口直径（ mm） 叶片外径（ mm） 理论运行效率 1#循环风机 430000 70 1320 2957 85% 2#循环风机 430000 83 1330 2979 85% 资料来源： 公司招股说明书 ， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18 四 、 先发优势显著，“行业 +品类”扩张发展空间大 4.1 模型专利确保产品设计优势， 海量定制化数据造就壁垒 高效设计模型专利化确保研发优势。 公司 自 成 立以来重视产品技术研发及项目经验积累， 注重模型的开发及完善，并不断吸收学习国内外先进模型理论并自主开发新模型 。历经多年 发展，公司已经在主营业务及产品相关领域形成多项核心技术，包括丰富的高效气力模型和 水力模型、离心风机的耐磨叶轮工艺、低阻橄榄轴结构设计等， 公司对核心模型和技术申请 专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。 截至 2021 年底，公司已合计开发 42 个 风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模型 ，此外 公司取得 73 项专利，包括发明专利 7项，实用新型专利 66 项。 公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率 。 在风电和水泵的运行中，由于管网阻力 等因素影响，必然产生能量损失，而传统风机和水泵的模型设计选择不当，大量风机 水泵不 在高效区运行，实际运行效率只有 50%-75%。公司根据每个项目现场实地测量流量、压力、 密度、转速等指标，选择基础模型进行定制化设计，根据公司招股说明书，以往项目验收结 果显示公司定制化生产的风机和水泵运行效率能达到 80%以上。 海量定制化数据造就壁垒。 定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，公司研发 体系效率得以提高。截至招股说明书发布时，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2200 台、高效节能水泵超过 1600 台，其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发，该过 程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。 表 8： 公司核心研发成果及对应专利 核心技术名称 对应专利名称 应用产品 丰富的高效气力模型 一种高效的离心风机 高效节能风机 一种用于离心风机的耐 磨叶轮工艺 一种用于离心风机的耐磨叶轮 高效节能风机 丰富的高效水力模型 高效节能自吸式离心泵、低损高效自吸 式离心泵、自吸式离心泵、高容积效率 自吸式离心泵、密封性自吸式离心泵 高效节能自吸式离心泵 高可靠性泵结构优化技 术 平衡压力密封装置、直通式过滤器、微 阻缓闭型水下底阀、平衡压力密封装 置、一种预旋整流装置等 高效离心水泵 步进加热炉高温空气预 热器关键技术 一种高效板式空气预热器 高效全金属焊接板式空气预热器 资料来源： 公司招股说明书 ， 信达证券研发中心 4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近 以风机为例， 公司 产品领先国内竞争者 。 公司 凭借上述专利及 海量定制化数据 积累， 仅 以风机产品而言， 在以下多个技术参数上均领先于国内一般企业： 1）气力模式运行效率高； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19 2）风机主轴流动损失较小，安全性更高，一阶临界转速达 1.4至 1.45，高于一般企业的 1.35； 3）调节门密封性好，损失小于等于 150Pa，低于一般企业的 300Pa； 4）整体材料耐磨性 好，耐磨板较厚； 5）叶形设计理论运行效率较高； 6）机壳采用螺旋形设计方法，风机内部 气流更稳定。 表 9： 公司 与国内外竞争者在风机产品上