【研报】东吴证券：宁德时代全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海.pdf

证券研究报告· 公司深度研究 · 电池 东吴证券研究所 1 / 60 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宁德时代（ 300750） 全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海 2023 年 01 月 21 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书： S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书： S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 452.00 一年最低 /最高价 353.00/609.98 市净率 (倍 ) 7.37 流通 A 股市值 (百 万元 ) 945,794.76 总市值 (百万元 ) 1,104,016.56 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 61.35 资产负债率 (%,LF) 70.24 总股本 (百万股 ) 2,442.51 流通 A 股 (百万股 ) 2,092.47 相关研究 《宁德时代 (300750)： 2022 年业 绩预告点评： Q4 业绩好于市场 预期，海外市占率快速提升》 2023-01-13 《宁德时代 (300750)：宁德时代： 与本田签订 123GWh 长单，全球 龙头地位稳固》 2022-12-09 买入 （ 维持 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 130,356 331,970 458,607 576,202 同比 159% 155% 38% 26% 归属母公司净利润（百万元） 15,931 30,652 48,309 65,543 同比 185% 92% 58% 36% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 6.52 12.55 19.78 26.83 P/E（现价 李平直接持有公司 4.59%的股份，两人为 一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 27.92%。前十大股东合计持股 58.94%， 股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆 盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。 图 1： 宁德时代股权结构及部分子公司（截止 22Q3 末） 数据来源： Wind， 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 管理层：技术出身深耕锂电领域， 战略发展定位精准 公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。 宁德时代 拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自 ATL 核心队伍，为 公 司 早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾 为 ATL 确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。 同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的 把握。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 60 表 1： CATL 管理层介绍（部分） 姓名 任职 详细信息 曾毓群 董事长 中科院物理博士，曾任宁德时代有限董事 ，新科总裁兼 CEO、董事，宁德新能源董事长， 东莞新能源电子董事长和经理，东莞新能源董事长和经理， 东莞新能德执行董事，普莱德董 事， TDK 株式会社副总裁 李平 副董事长 曾担任宁德时代董事长，现任本公司副董事长、永佳投资执行董事兼总经理、上海适达投 资管理有限公司执行董事 黄世霖 (已辞职 ) 副董事长 曾任宁德新能源研发总监，普莱德董事，东莞新能源研发总监、副总裁 ，宁德时代有限总经 理、董事，本公司总经理、董事。 曾任 本公司副董事长、副总经理 副总经理 潘建 董事 芝加哥大学硕士，曾任 科尔尼咨询、贝恩咨询咨询顾问 ， MBKPartners 投资基金副总裁，鼎晖投资董事总经理 周佳 董事 、 副总经理 芝加哥大学硕士， 贝恩咨询战略咨询顾问 ，美国资本集团投资经理，鼎晖投资执行董事，宁 德新能源财务总监、资深人力资源总监，现兼任 江苏时代新能源科技有限公司董事长 ， 时代 上汽动力电池公司董事 ,上汽时代动力电池系统公司董事 吴凯 董事 、 副总经理 上海交通大学博士，曾任武汉理工大学讲师，东莞新能源电子研发经理， 东莞新能源研发总 监，宁德新能源技术副总裁 。现任本公司董事、副总经理、 首席科学家 ，兼任上汽时代动力 电池公司董事 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 公司发展历程：脱胎于 ATL，具备锂电基因，技术储备深厚 脱胎于 ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。 宁德时代（ CATL）成立于 2011 年， 定位动力电池，在成立之初， ATL 持有 CATL15%的股份， 2015 年将股份转让，因此早 期与 ATL 形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠 定基础。 2012 年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子 公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质 客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池 行业龙头。 表 2： CATL 与 ATL 间的互通 详细情况 作用 研发互通 ATL 和 CATL 在各自研发的基础上，对部分项目进行 共同研发。二者签署《技术许可协议》，授予知识 产权使用、复制等权利。 避免重复研发、摊薄研发成本和风险、缩短研发周期、 快速涉及新产品 资源互补 CATL 向 ATL 租赁设备与厂房。 CATL 可以快速提高产能，抢占市场 工人互补 动力电池与消费电池消费旺季错开， CATL 和 ATL 在产业工人的安排上可以达成互补 降低用工成本 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 60 多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。 2017 年 补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比 亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后 18 年起切入全球市场，拿到海外多个车企 定点，海外市占率开始提升。 20 年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞 争对手一个身位，快速抢占全球市场， 2022Q3 公司国内市场市占率稳定 50%+，全球市 场份额超 35%，行业龙头地位稳固。 图 2： 宁德时代发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司客户拓展可分为四个阶段： 2012 年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力 电池的转换。 2012 年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌 ATL 的背书，斩获宝马大单， 为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺 1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代 完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池 的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。 2013-2016 年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展 快车道。 宁德时代 2013 年起为全球最大客车厂宇通供应 动力电池，助力公司一路高歌 猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。 2017-2019 年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合 资公司 ，奠定国内动力电池龙头地位 。 2015 年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德 时代获得良好发展环境， 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电 池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉 利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴 关系。根据 GGII， 2017 年宁德时代的客户数量为 74 家， 2019 年上升至 120 家。 2018-2022 年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。 2018 年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 60 2018 年公司为大众 MEB 平台供应动力电池，进入戴姆勒 -奔驰供 应链，获宝马 10 亿欧 元车用锂电池订单； 2019 年宝马订单增至 73 亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面 合作协议； 2020 年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代 全球市占率由 17 年的 19%一路提升至 35%，全球龙头地位确立。 公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。 三大战略 发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池 为核心的移动式化石能源替代、以电动化 +智能化为核心的应用场景”。并以此为基础 持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机 理，开发高性能材料的材料体系创新； 二是通过 CTP、 CTC 等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系 统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新； 四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。 1.4. 财务： 厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大 公司厚积薄发，营收五年增长超 5 倍， 22Q1-3 营收 2104 亿，同增 187% 。 2016 年 起公司营收逐年强劲增长，营收规模从 2017 年的 200 亿元增长至 2021 年的 1304 亿元， 5 年时间营收增长 约 5.5 倍， 2017-2021 年 CAGR 为 60%，体量迅速扩大。 2021 年随着 下游电动车需求爆发，公司实现营收 1304 亿元，同比增长 159%， 2022 年 Q1-3 实现 营收 2103 亿元，同比增长 187%，其中 Q3 实现营收 974 亿元，同比增长 232%，我们 预计 2022 年实现营收 3320 亿，同比增长 115%。 极限制造降本增效，业绩持续高增。 公司归母净利润从 2017 年的 39 亿元增长至 2021 年的 159 亿元，增长 3 倍， 2017-2021 年 CAGR 为 42%，增速略低于营收。 2021 年 公司归母净利润 159 亿元，同比增长 185%。 2022 年来看， Q1 碳酸锂等原材料价格大幅 上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑， Q2 起开始金属联动定价，盈利快速回 升，全年公司预告实现归母净利润 291-315 亿元，同比增长 83-98%，好于市场预期。 图 3： 宁德时代营收及同比增速（亿元） 图 4： 宁德时代归母净利润及同比增速（亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 营业总收入 同比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 归母净利润 同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 60 随着规模不断扩大， 电池价格 不断下降 ，公司毛利率逐年下滑。 随着公司规模快速 提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑， 2017 年到 2021 年毛利率从 33%下降 至 26%。 22 年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为 19%，同比 -8.56pct；销售 净利率为 9%，同比 -3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优 化。预计后续毛利率持续恢复 。 销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。 2016 年以来公 司期间费用率逐年下降， 2022 年 Q1-3 公司期间费用合计 202 亿元，同比增长 126%， 费用率为 9.6%，同比 -2.6pct。 22 年 Q1-3 公司期间费用合计 39 亿元，同比增长 121%， 费用率为 4.0%，同比 -2.0pct。 22Q1-3 销售费用 70 亿元，销售费用率 3.3%，同比 -0.2pct； 管理费用 45 亿元，管理费用率 2.1%，同比 -0.9pct；财务费用 -18.4 亿元，财务费用率 - 0.9%，同比 -0.2pct；研发费用 106 亿元，研发费用率 5.0%，同比 -1.2pct。 图 5： 宁德时代 销售 毛利率、 销售 净利率 图 6： 宁德时代 四 费情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 分业务看： 动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例 65% 左右，贡献主要增量。 公司动力电池业务营收迅速增长， 17-21 年 CAGR 为 53%， 21 年 实现营收 915 亿元，同比增长 132%，占比 70%， 22 年 Q1-3 实现营收 1437 亿元，同比 增长 181%，占比 68%， 22 年我们预计实现营收 2243 亿元，同比增长 145%，占比 67%。 从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑， 21 年动力电池毛利率 22%， 同比下滑 4.56pct。 22 年原材料价格大幅上涨， Q1-3 动力电池毛利率 16%，同比下滑 6.60pct。 我们预计 22 年 动力 电池 毛利率 17%，同比下降 5.28pct， 23 年进一步恢复至 18%。 储能电池方面， 21 年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至 16% 。 公司储能 电池业务营收高速增长， 17-21 年 CAGR 为 440%， 21 年实现营收 136 亿元，同比大增 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 销售毛利率 销售净利率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 60 601%，占比 10%，同比提升 6.59pct； 22 年 Q1-3 实现营收 298 亿元，同比增长 386%， 占比 14%， 22 年我们预计实现营收 539 亿元，同比增长 296%，占比 16%。从盈利水平 看， 21 年储能电池毛利率 29%，同比下降 7.51pct。 22 年 原材料价格大幅上涨， Q1-3 储 能电池毛利率 降至 11%，同比下滑 24.95pct， Q3 起随着新项目交付、价格传到顺利，毛 利率逐渐恢复， 我们预计 22 年储能电池毛利率 13%，同比下降 15.25pct， 23 年预计恢 复至 20%水平 。 锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。 公司锂电材料业务收入持续增 长， 17-21 年 CAGR 为 58%， 21 年实现营收 155 亿元，同比大增 351%，占比 12%，同 比提升 5.04pct， 22 年我们预计实现营收 397 亿元，同比增长 157%，占比 12%。从盈利 水平看， 21 年锂电材料毛利率 25%，同比增长 4.67pct， 我们预计 22 年锂电材料毛利率 19%，同比下降 6.38pct。 其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服 务等， 17-21 年 CAGR 为 84%， 21 年实现营收 98 亿元，同比增长 77%，占比 8%，同 比下降 3.47pct， 22 年我们预计实现营收 163 亿元，同比增长 67%，占比 5%。从盈利水 平看， 21 年其他业务毛利率 65%，同比增长 27.05pct，我们预计 22 年其他业务毛利率 74%，同比增长 8.50pct。 图 7： 宁德时代分业务占比 图 8： 宁德时代各项业务 毛利率 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。 2018 年以 来公司应付账款及票据快速增长，从 2018 年 189 亿元提升至 2021 年 1072 亿元，增幅 约 467%；应收账款及票据从 2018 年的 160 亿元提升至 2021 年 252 亿元，增幅约 58%。 2022 年 Q3 末应付账款及票据 2100 亿元，较年初增长 96%；公司合同负债 209 亿元， 较年初增长 81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。 得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。 2016 年以来公司经营性 现金流增长迅速， 2020 和 2021 年公司经营性现金流分别为 184.3/429.1 亿元，同比增速 36.8%/132.8%，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 其他业务 储能系统 锂电池材料 动力电池系统 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 60 图 9： 宁德时代重要财务指标变化（ 百万元 ） 图 10： 宁德时代经营性活动现金流净额及增速（亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 动力电池：技术、产能、成本全面领先， 海外市占率快速提升， 长期竞争力始终维持 2.1. 行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛 ，公司出货大幅增长 全球电动化为大势所趋， 2021-2025 年动力电池需求 CAGR 达 48% 。 全球电动车 新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升， 动力电池需求维持高速增长。我们预计 2022 年全球电动车销量 1019 万， 2023 预计销量 1350万辆以上，同增 35%，对应动力电池需求 891GWh，其中铁锂 /三元需求 292/393GWh， 同增 50%/36%。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计 2025 年全球电动车销量 2330 万辆，对应动力电池需求达 1691GWh， 2021-2025 动力电池需求量 CAGR 近 48%。 表 3： 全球动力电池需求测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外：新能源乘用车销量（万辆） 168 300 393 544 745 1,090 -增速 77% 78% 31% 38% 37% 46% -欧洲新能源车销量（万辆） 126 214 251 314 377 509 -美国 32 65 98 160 248 384 -其他国家 10 20 44 70 120 197 国内：新能源车销量合计（万辆） 133 324 626 831 1030 1239 -增速 11% 143% 93% 33% 24% 20% 国内：新能源乘用车销量（万辆） 120 310 598 793 980 1,176 国内：新能源专用车销量（万辆） 7 8 23 33 45 59 国内：新能源客车销量（万辆） 6 5 5 5 5 5 全球：新能源车销量合计（万辆） 301 623 1,019 1,375 1,775 2,330 -增速 40% 107% 63% 35% 29% 31% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3末 应付票据 应付账款 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 经营活动产生的现金流量净额 增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 60 全球动力电池装机（ gwh） 133.4 276.3 481.4 685.1 933.1 1300.5 -增速 28% 107% 74% 42% 36% 39% 全球动力电池实际需求（ gwh） 173.4 359.2 625.8 890.7 1213.1 1690.7 YoY 28% 107% 74% 42% 36% 39% 数据来源：乘联会、 GGII、东吴证券研究所测算 受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。 公司电池出货受 益于全球电动车需求爆发， 2016-2019 年公司电池出货量保持高速增长， 2019 年出货量 突破 40GWh， 2020 年受疫情影响增速下滑， 2021 年国内电动车销量爆发叠加海外出口 上量，公司实现锂电池销量 133GWh，同比大增 185%。 我们预计 公司 22 全年电池出货 预计超 300GWh，同比增长 120%，其中 Q4 出货 105-110GWh，环增 20%， 23 年出货有 望达 450GWh，同增 50%；动力电池方面 ，我们预计 公司 22 全年出货近 250GWh，同 比增长 110%，其中 Q4 出货 85GWh，环比 +20%。 单看海外方面， 近年来海外出货量迅 速增长，已从 2018 年的 1GWh 爆发式增长至 2021 年的 20GWh，复合增速高达 171%， 2020-2021年放量最明显，同比增速皆在 180%以上； 22年前 11个月 海外装机超 50GWh， 海外市占率达到 20-25%，其中欧洲市场份额近 30%。 图 11： 公司动力电池 出货 量及增速 （ GW h， % ） 图 12： 公司动力电池国内外出货量及增速 （ GW h， % ） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 格局：全球装机份额持续提升至 37% ，国内维持 50% 以上，龙头地位 稳固 2017 年以来公司保持全球动力龙头地位， 2021 年起拉开与海外电池厂差距，全球 装机份额持续提升至 37% 。 根据 SNE 口径， 2017 年 -2019 年宁德时代装机仍以国内为 主，全球装机量从 12GWh 增至 36GWh，复合增速为 44%，宁德时代全球市占率从 19% 提升 10pct 达到 29%，装机份额始终位于全球第一； 2020 年宁德时代、 LG 双龙头地位 稳固，装机份额为 25%/18%； 2021 年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速 起量，装机量达到 97GWh，同增 167%，与 LG（ 60GWh)、松下（ 36GWh)拉开差距 ， 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 储能出货量 动力出货量 储能 -增速 动力 -增速 20 38 37 97 1 2 7 20 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 2021 海外（ gwh） 国内（ gwh） 国内 -增速 海外 -增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 60 全球份额提升至 33%，同比增 8pct； 2022 年 1-11 月份额持续提升 4pct 至 37%，与海外 电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。 图 13： 全 球主流电池厂商动力电池装机量（ GWh ） 图 14： 22 年 1-11 月 全球 动力电池竞争格局（ GW h） 数据来源： SNE，东吴证券研究所 数据来源： SNE，东吴证券研究所 2017 年起国内装机份额成为国内龙一， 2019 年起份额迅速提升至 50%+ 并维持稳 定，国内动力电池龙头地位稳固。 2012 年斩获宝马订单后， 2013-2016 年公司陆续绑定 上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道， 2017-2019 年获得多个国内优 质大客户定点，装机量高速增长，由于 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度的车型 倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于 2017 年超过重点发展 铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头， 2017-2019 年随着大客户的开拓公司市占率由 29% 迅速提升至 53%，占据国内 动力电池半壁江山， 2019 年以来始终维持 50%以上份额， 龙头地位稳固， 2021 年装机量大增 131%达到 73gwh，国内市占率维持 52%。 2022 年 1- 11 月国内装机量达到 111.73GWh，同比增长 93%，国内 市占 率维持 51%（ GGII 口径） 。 图 15： 宁德时代 国内动力电池装机量（ GWh ） 图 16： 22 年 1-11 月国内动力电池竞争格局（ GWh ） 数据来源： GGII，东吴证券研究所 数据来源： GGII，东吴证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 宁德时代 LG化学 松下 比亚迪 SKI 三星 SDI T o p 1 0 企业 装机量 同比 占比 1 宁德时代 1 6 5 . 7 102% 37% 2 L G 新能源 6 0 . 6 168% 14% 3 比亚迪 5 4 . 8 10% 12% 4 松下 3 4 . 1 5% 8% 5 S K I 2 6 . 1 72% 6% 6 三星S D I 2 2 . 1 75% 5% 7 中创新航 1 7 . 8 161% 4% 8 国轩高科 1 2 . 7 132% 3% 9 欣旺达 7 . 5 287% 2% 10 亿纬锂能 5 . 9 110% 1% 3 8 . 6 67% 9% 446 75% 100% 其他 总计 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 装机电量 同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 60 2.3. 技术 ： 产 品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先 22-24 年为获得 25-30 年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙 头主导行业发展。 随着全球电动车渗透率提升至 10%+，经过 2-3 年的客户积累，国内 二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂 23-24 年开始落地， 车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快 速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对 成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。 一方面，国内动力电 池经过 5-7 年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面 电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。 本轮定点周期中，二线 电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池 企业差距缩窄。我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内 不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、 固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累， 先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及 一 体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高 ppm 进一步拉 开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。 宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。 电化学研发 是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游 材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行， 2018-2021 年公司累计获得专利 5000+ 项，其中模组、 pack 层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件 等均有广泛布局，合计专利数接近 1605 项，新技术也有长期布局，包括 补钠、无负极 电池、固态电池等等。同时公司 2021 年研发费用 77 亿元， 3-5 倍于二线的研发投入， 公司的技术迭代优势持续扩大。 图 17： 2018-2022 年 宁德时代 合计 专利全产业链布局 图 18： 宁德时代 专利 注册情况 （单位：项） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 模组、 pack、 系统 24% 电芯、电池整 体 12% 负极 7% BMS、充电、热管理 … 隔膜 1%顶盖组件、壳体、 … 正极 6% 电解液 6% 设备 9% 其他 29% 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 60 动力电池通过材料体系创新 +系统结构创新，实现高性能 +高性价比的技术进步方 向。 电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电 池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面， 全球领先。 分具体方向看： （ 1）材料体系创新 宁德 坚定高镍为未来 5-10 年主线 ，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品， 1-2 年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。 宁德时代坚定高镍技术路线，远期 能量密度提升至 400-500wh/kg，为未来 5-10 年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密 度方向的领先。我们测算 21 年高镍占三元电池装机比例达 30%+， 22 年预 计进一步提 升至 50%+，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、 亿纬及孚能实现 8 系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍 55 进行短 期替代，海外电池厂有量产 8 系电池能力，但除松下外，目前产品仍以 6 系为主，技术 进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。 中镍高电压为短期替代方案 ，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍 55 在 蔚来、几何 C 等车型上实现大批量装机。 考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、 成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全 、低成本的需求，宁德将单晶高压 中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威 ER 6 电芯能量密度为 243Wh/kg、几何 C，单体 电压由 4.3V 提升至 4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。 磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形 成差异化竞争。 宁德时代铁锂主供应商德方纳米 LMFP 产业化进度迅速，预计 2022 年 下半年小批量量产， 23 年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能 26.5%的股权，多方面 布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版 -M3P 产品，我们预计宁德时代率先量产 落地，实现差异化竞 争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。 宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。 其中钠离子电池、复合集流体预计 23 年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用 层状氧化物路线，能量密度突破 160Wh/kg，循环寿命 3000 次以上，应用于 400km 续航 以下电动车中，搭配公司 首创 AB 电池集成技术 甚至 可以满足续航 500 公里的车型需求 ， 远期可以看到能量密度 200Wh/kg，循环 10000 次的可能。复合集流体预计采用 PP 基膜 为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量 密度。公司同时在加速布局半 固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。 （ 2）系统结构创新 宁德时代推出麒麟 CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计 25 年推出 CTC 技术。 公司 CTP 技术第二代能量密度 210kwh/kg，第三代麒麟电池 255kwh/kg，第四代可做到 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 60 260kwh/kg。其中第三代 CTP3.0 麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功 能弹性夹层，系统集成效率达 72%（比第一代麒麟电池提升 17%，比 4680 高出 9%）， 能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太 激进，并且降低更多 成本。宁德计划 2025 年前后正式推出高度集成化的 CTC（ Cell to Chassis）电池技术， 2028 年前后有望升级为第五代智能化的 CTC 电动底盘系统。 公司加速 CIIC 技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。 CTC 能在 CTP 上进一步提 升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而 CIIC 因（电池 +底盘）一体化设 计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在 CTC 方案上掌控话语权，公司 近期加速技术布局： 21 年 9 月合资设立时代新安（持股 54%），专注于一体化电动底盘 等业务；② 22 年 4 月引入 前华为智能汽车 BU 的 CTO 蔡建永，任 CTC 电池底盘一体 化业务负责人；③ 22 年 10 月，与 VinFast 签订 CIIC 合作。公司此前预计 25 年前后正 式推出高度集成化的 CTC 电池技术，缩短开发时间 &投入（ 30%+），通用率可达 70- 80%，续航里程突破 800 公里；④ 23 年 1 月，时代智能与哪吒汽车签约，就 CIIC 一体 化智能底盘开展合作；⑤ 23 年 1 月，时代智能 CIIC 一体化智能底盘生产基地落户宜春。 图 19： 宁德时代 CTP/CTC 技术规划 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企 的技术扶持。 二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效 率更高。二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电 池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万 向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国 轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 60 表 4： 优质二线厂商研发进展 电池企业 拳头科技 技术布局 中航锂电 One-stop Bettery 开发了众多原创技术，包括超薄壳壁