【研报】东吴证券：宁德时代全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海.pdf

证券研究报告 公司深度研究 电池 东吴证券研究所 1 / 60 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宁德时代（ 300750） 全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海 2023 年 01 月 21 日 证券分析师 曾朵红 执业证书 S0600516080001 021-60199793 zengdhdwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书 S0600517120002 021-60199793 ruanqydwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书 S0600522090009 yuesydwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 元 452.00 一年最低 /最高价 353.00/609.98 市净率 倍 7.37 流通 A 股市值 百 万元 945,794.76 总市值 百万元 1,104,016.56 基础数据 每股净资产 元 ,LF 61.35 资产负债率 ,LF 70.24 总股本 百万股 2,442.51 流通 A 股 百万股 2,092.47 相关研究 宁德时代 300750 2022 年业 绩预告点评 Q4 业绩好于市场 预期，海外市占率快速提升 2023-01-13 宁德时代 300750宁德时代 与本田签订 123GWh 长单，全球 龙头地位稳固 2022-12-09 买入 （ 维持 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 130,356 331,970 458,607 576,202 同比 159 155 38 26 归属母公司净利润（百万元） 15,931 30,652 48,309 65,543 同比 185 92 58 36 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 6.52 12.55 19.78 26.83 P/E（现价 李平直接持有公司 4.59的股份，两人为 一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 27.92。前十大股东合计持股 58.94， 股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆 盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。 图 1 宁德时代股权结构及部分子公司（截止 22Q3 末） 数据来源 Wind， 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 管理层技术出身深耕锂电领域， 战略发展定位精准 公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。 宁德时代 拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自 ATL 核心队伍，为 公 司 早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾 为 ATL 确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。 同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的 把握。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 60 表 1 CATL 管理层介绍（部分） 姓名 任职 详细信息 曾毓群 董事长 中科院物理博士，曾任宁德时代有限董事 ，新科总裁兼 CEO、董事，宁德新能源董事长， 东莞新能源电子董事长和经理，东莞新能源董事长和经理， 东莞新能德执行董事，普莱德董 事， TDK 株式会社副总裁 李平 副董事长 曾担任宁德时代董事长，现任本公司副董事长、永佳投资执行董事兼总经理、上海适达投 资管理有限公司执行董事 黄世霖 已辞职 副董事长 曾任宁德新能源研发总监，普莱德董事，东莞新能源研发总监、副总裁 ，宁德时代有限总经 理、董事，本公司总经理、董事。 曾任 本公司副董事长、副总经理 副总经理 潘建 董事 芝加哥大学硕士，曾任 科尔尼咨询、贝恩咨询咨询顾问 ， MBKPartners 投资基金副总裁，鼎晖投资董事总经理 周佳 董事 、 副总经理 芝加哥大学硕士， 贝恩咨询战略咨询顾问 ，美国资本集团投资经理，鼎晖投资执行董事，宁 德新能源财务总监、资深人力资源总监，现兼任 江苏时代新能源科技有限公司董事长 ， 时代 上汽动力电池公司董事 ,上汽时代动力电池系统公司董事 吴凯 董事 、 副总经理 上海交通大学博士，曾任武汉理工大学讲师，东莞新能源电子研发经理， 东莞新能源研发总 监，宁德新能源技术副总裁 。现任本公司董事、副总经理、 首席科学家 ，兼任上汽时代动力 电池公司董事 数据来源公司公告，东吴证券研究所 1.3. 公司发展历程脱胎于 ATL，具备锂电基因，技术储备深厚 脱胎于 ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。 宁德时代（ CATL）成立于 2011 年， 定位动力电池，在成立之初， ATL 持有 CATL15的股份， 2015 年将股份转让，因此早 期与 ATL 形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠 定基础。 2012 年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子 公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质 客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池 行业龙头。 表 2 CATL 与 ATL 间的互通 详细情况 作用 研发互通 ATL 和 CATL 在各自研发的基础上，对部分项目进行 共同研发。二者签署技术许可协议，授予知识 产权使用、复制等权利。 避免重复研发、摊薄研发成本和风险、缩短研发周期、 快速涉及新产品 资源互补 CATL 向 ATL 租赁设备与厂房。 CATL 可以快速提高产能，抢占市场 工人互补 动力电池与消费电池消费旺季错开， CATL 和 ATL 在产业工人的安排上可以达成互补 降低用工成本 数据来源公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 60 多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。 2017 年 补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比 亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后 18 年起切入全球市场，拿到海外多个车企 定点，海外市占率开始提升。 20 年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞 争对手一个身位，快速抢占全球市场， 2022Q3 公司国内市场市占率稳定 50，全球市 场份额超 35，行业龙头地位稳固。 图 2 宁德时代发展历程 数据来源公司官网，东吴证券研究所 公司客户拓展可分为四个阶段 2012 年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力 电池的转换。 2012 年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌 ATL 的背书，斩获宝马大单， 为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺 1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代 完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池 的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。 2013-2016 年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展 快车道。 宁德时代 2013 年起为全球最大客车厂宇通供应 动力电池，助力公司一路高歌 猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。 2017-2019 年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合 资公司 ，奠定国内动力电池龙头地位 。 2015 年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德 时代获得良好发展环境， 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电 池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉 利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴 关系。根据 GGII， 2017 年宁德时代的客户数量为 74 家， 2019 年上升至 120 家。 2018-2022 年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。 2018 年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 60 2018 年公司为大众 MEB 平台供应动力电池，进入戴姆勒 -奔驰供 应链，获宝马 10 亿欧 元车用锂电池订单； 2019 年宝马订单增至 73 亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面 合作协议； 2020 年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代 全球市占率由 17 年的 19一路提升至 35，全球龙头地位确立。 公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。 三大战略 发展方向包括坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池 为核心的移动式化石能源替代、以电动化 智能化为核心的应用场景”。并以此为基础 持续推进构建四大创新体系一是深入材料微观机 理，开发高性能材料的材料体系创新； 二是通过 CTP、 CTC 等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系 统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新； 四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。 1.4. 财务 厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大 公司厚积薄发，营收五年增长超 5 倍， 22Q1-3 营收 2104 亿，同增 187 。 2016 年 起公司营收逐年强劲增长，营收规模从 2017 年的 200 亿元增长至 2021 年的 1304 亿元， 5 年时间营收增长 约 5.5 倍， 2017-2021 年 CAGR 为 60，体量迅速扩大。 2021 年随着 下游电动车需求爆发，公司实现营收 1304 亿元，同比增长 159， 2022 年 Q1-3 实现 营收 2103 亿元，同比增长 187，其中 Q3 实现营收 974 亿元，同比增长 232，我们 预计 2022 年实现营收 3320 亿，同比增长 115。 极限制造降本增效，业绩持续高增。 公司归母净利润从 2017 年的 39 亿元增长至 2021 年的 159 亿元，增长 3 倍， 2017-2021 年 CAGR 为 42，增速略低于营收。 2021 年 公司归母净利润 159 亿元，同比增长 185。 2022 年来看， Q1 碳酸锂等原材料价格大幅 上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑， Q2 起开始金属联动定价，盈利快速回 升，全年公司预告实现归母净利润 291-315 亿元，同比增长 83-98，好于市场预期。 图 3 宁德时代营收及同比增速（亿元） 图 4 宁德时代归母净利润及同比增速（亿元） 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 0 50 100 150 200 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 营业总收入 同比 -50 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 归母净利润 同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 60 随着规模不断扩大， 电池价格 不断下降 ，公司毛利率逐年下滑。 随着公司规模快速 提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑， 2017 年到 2021 年毛利率从 33下降 至 26。 22 年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为 19，同比 -8.56pct；销售 净利率为 9，同比 -3.14，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优 化。预计后续毛利率持续恢复 。 销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。 2016 年以来公 司期间费用率逐年下降， 2022 年 Q1-3 公司期间费用合计 202 亿元，同比增长 126， 费用率为 9.6，同比 -2.6pct。 22 年 Q1-3 公司期间费用合计 39 亿元，同比增长 121， 费用率为 4.0，同比 -2.0pct。 22Q1-3 销售费用 70 亿元，销售费用率 3.3，同比 -0.2pct； 管理费用 45 亿元，管理费用率 2.1，同比 -0.9pct；财务费用 -18.4 亿元，财务费用率 - 0.9，同比 -0.2pct；研发费用 106 亿元，研发费用率 5.0，同比 -1.2pct。 图 5 宁德时代 销售 毛利率、 销售 净利率 图 6 宁德时代 四 费情况 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 分业务看 动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例 65 左右，贡献主要增量。 公司动力电池业务营收迅速增长， 17-21 年 CAGR 为 53， 21 年 实现营收 915 亿元，同比增长 132，占比 70， 22 年 Q1-3 实现营收 1437 亿元，同比 增长 181，占比 68， 22 年我们预计实现营收 2243 亿元，同比增长 145，占比 67。 从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑， 21 年动力电池毛利率 22， 同比下滑 4.56pct。 22 年原材料价格大幅上涨， Q1-3 动力电池毛利率 16，同比下滑 6.60pct。 我们预计 22 年 动力 电池 毛利率 17，同比下降 5.28pct， 23 年进一步恢复至 18。 储能电池方面， 21 年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至 16 。 公司储能 电池业务营收高速增长， 17-21 年 CAGR 为 440， 21 年实现营收 136 亿元，同比大增 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 销售毛利率 销售净利率 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 60 601，占比 10，同比提升 6.59pct； 22 年 Q1-3 实现营收 298 亿元，同比增长 386， 占比 14， 22 年我们预计实现营收 539 亿元，同比增长 296，占比 16。从盈利水平 看， 21 年储能电池毛利率 29，同比下降 7.51pct。 22 年 原材料价格大幅上涨， Q1-3 储 能电池毛利率 降至 11，同比下滑 24.95pct， Q3 起随着新项目交付、价格传到顺利，毛 利率逐渐恢复， 我们预计 22 年储能电池毛利率 13，同比下降 15.25pct， 23 年预计恢 复至 20水平 。 锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。 公司锂电材料业务收入持续增 长， 17-21 年 CAGR 为 58， 21 年实现营收 155 亿元，同比大增 351，占比 12，同 比提升 5.04pct， 22 年我们预计实现营收 397 亿元，同比增长 157，占比 12。从盈利 水平看， 21 年锂电材料毛利率 25，同比增长 4.67pct， 我们预计 22 年锂电材料毛利率 19，同比下降 6.38pct。 其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服 务等， 17-21 年 CAGR 为 84， 21 年实现营收 98 亿元，同比增长 77，占比 8，同 比下降 3.47pct， 22 年我们预计实现营收 163 亿元，同比增长 67，占比 5。从盈利水 平看， 21 年其他业务毛利率 65，同比增长 27.05pct，我们预计 22 年其他业务毛利率 74，同比增长 8.50pct。 图 7 宁德时代分业务占比 图 8 宁德时代各项业务 毛利率 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。 2018 年以 来公司应付账款及票据快速增长，从 2018 年 189 亿元提升至 2021 年 1072 亿元，增幅 约 467；应收账款及票据从 2018 年的 160 亿元提升至 2021 年 252 亿元，增幅约 58。 2022 年 Q3 末应付账款及票据 2100 亿元，较年初增长 96；公司合同负债 209 亿元， 较年初增长 81，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。 得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。 2016 年以来公司经营性 现金流增长迅速， 2020 和 2021 年公司经营性现金流分别为 184.3/429.1 亿元，同比增速 36.8/132.8，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 其他业务 储能系统 锂电池材料 动力电池系统 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 60 图 9 宁德时代重要财务指标变化（ 百万元 ） 图 10 宁德时代经营性活动现金流净额及增速（亿元） 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 2. 动力电池技术、产能、成本全面领先， 海外市占率快速提升， 长期竞争力始终维持 2.1. 行业电动化大势所趋，下游需求旺盛 ，公司出货大幅增长 全球电动化为大势所趋， 2021-2025 年动力电池需求 CAGR 达 48 。 全球电动车 新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升， 动力电池需求维持高速增长。我们预计 2022 年全球电动车销量 1019 万， 2023 预计销量 1350万辆以上，同增 35，对应动力电池需求 891GWh，其中铁锂 /三元需求 292/393GWh， 同增 50/36。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计 2025 年全球电动车销量 2330 万辆，对应动力电池需求达 1691GWh， 2021-2025 动力电池需求量 CAGR 近 48。 表 3 全球动力电池需求测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源乘用车销量（万辆） 168 300 393 544 745 1,090 -增速 77 78 31 38 37 46 -欧洲新能源车销量（万辆） 126 214 251 314 377 509 -美国 32 65 98 160 248 384 -其他国家 10 20 44 70 120 197 国内新能源车销量合计（万辆） 133 324 626 831 1030 1239 -增速 11 143 93 33 24 20 国内新能源乘用车销量（万辆） 120 310 598 793 980 1,176 国内新能源专用车销量（万辆） 7 8 23 33 45 59 国内新能源客车销量（万辆） 6 5 5 5 5 5 全球新能源车销量合计（万辆） 301 623 1,019 1,375 1,775 2,330 -增速 40 107 63 35 29 31 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3末 应付票据 应付账款 -100 0 100 200 300 400 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 经营活动产生的现金流量净额 增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 60 全球动力电池装机（ gwh） 133.4 276.3 481.4 685.1 933.1 1300.5 -增速 28 107 74 42 36 39 全球动力电池实际需求（ gwh） 173.4 359.2 625.8 890.7 1213.1 1690.7 YoY 28 107 74 42 36 39 数据来源乘联会、 GGII、东吴证券研究所测算 受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。 公司电池出货受 益于全球电动车需求爆发， 2016-2019 年公司电池出货量保持高速增长， 2019 年出货量 突破 40GWh， 2020 年受疫情影响增速下滑， 2021 年国内电动车销量爆发叠加海外出口 上量，公司实现锂电池销量 133GWh，同比大增 185。 我们预计 公司 22 全年电池出货 预计超 300GWh，同比增长 120，其中 Q4 出货 105-110GWh，环增 20， 23 年出货有 望达 450GWh，同增 50；动力电池方面 ，我们预计 公司 22 全年出货近 250GWh，同 比增长 110，其中 Q4 出货 85GWh，环比 20。 单看海外方面， 近年来海外出货量迅 速增长，已从 2018 年的 1GWh 爆发式增长至 2021 年的 20GWh，复合增速高达 171， 2020-2021年放量最明显，同比增速皆在 180以上； 22年前 11个月 海外装机超 50GWh， 海外市占率达到 20-25，其中欧洲市场份额近 30。 图 11 公司动力电池 出货 量及增速 （ GW h， ） 图 12 公司动力电池国内外出货量及增速 （ GW h， ） 数据来源公司公告，东吴证券研究所 数据来源公司公告，东吴证券研究所 2.2. 格局全球装机份额持续提升至 37 ，国内维持 50 以上，龙头地位 稳固 2017 年以来公司保持全球动力龙头地位， 2021 年起拉开与海外电池厂差距，全球 装机份额持续提升至 37 。 根据 SNE 口径， 2017 年 -2019 年宁德时代装机仍以国内为 主，全球装机量从 12GWh 增至 36GWh，复合增速为 44，宁德时代全球市占率从 19 提升 10pct 达到 29，装机份额始终位于全球第一； 2020 年宁德时代、 LG 双龙头地位 稳固，装机份额为 25/18； 2021 年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速 起量，装机量达到 97GWh，同增 167，与 LG（ 60GWh、松下（ 36GWh拉开差距 ， 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 储能出货量 动力出货量 储能 -增速 动力 -增速 20 38 37 97 1 2 7 20 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 2021 海外（ gwh） 国内（ gwh） 国内 -增速 海外 -增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 60 全球份额提升至 33，同比增 8pct； 2022 年 1-11 月份额持续提升 4pct 至 37，与海外 电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。 图 13 全 球主流电池厂商动力电池装机量（ GWh ） 图 14 22 年 1-11 月 全球 动力电池竞争格局（ GW h） 数据来源 SNE，东吴证券研究所 数据来源 SNE，东吴证券研究所 2017 年起国内装机份额成为国内龙一， 2019 年起份额迅速提升至 50 并维持稳 定，国内动力电池龙头地位稳固。 2012 年斩获宝马订单后， 2013-2016 年公司陆续绑定 上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道， 2017-2019 年获得多个国内优 质大客户定点，装机量高速增长，由于 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度的车型 倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于 2017 年超过重点发展 铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头， 2017-2019 年随着大客户的开拓公司市占率由 29 迅速提升至 53，占据国内 动力电池半壁江山， 2019 年以来始终维持 50以上份额， 龙头地位稳固， 2021 年装机量大增 131达到 73gwh，国内市占率维持 52。 2022 年 1- 11 月国内装机量达到 111.73GWh，同比增长 93，国内 市占 率维持 51（ GGII 口径） 。 图 15 宁德时代 国内动力电池装机量（ GWh ） 图 16 22 年 1-11 月国内动力电池竞争格局（ GWh ） 数据来源 GGII，东吴证券研究所 数据来源 GGII，东吴证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 宁德时代 LG化学 松下 比亚迪 SKI 三星 SDI T o p 1 0 企业 装机量 同比 占比 1 宁德时代 1 6 5 . 7 102 37 2 L G 新能源 6 0 . 6 168 14 3 比亚迪 5 4 . 8 10 12 4 松下 3 4 . 1 5 8 5 S K I 2 6 . 1 72 6 6 三星S D I 2 2 . 1 75 5 7 中创新航 1 7 . 8 161 4 8 国轩高科 1 2 . 7 132 3 9 欣旺达 7 . 5 287 2 10 亿纬锂能 5 . 9 110 1 3 8 . 6 67 9 446 75 100 其他 总计 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 120 装机电量 同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 60 2.3. 技术 产 品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先 22-24 年为获得 25-30 年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙 头主导行业发展。 随着全球电动车渗透率提升至 10，经过 2-3 年的客户积累，国内 二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂 23-24 年开始落地， 车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快 速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对 成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。 一方面，国内动力电 池经过 5-7 年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面 电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。 本轮定点周期中，二线 电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池 企业差距缩窄。我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内 不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、 固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累， 先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及 一 体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高 ppm 进一步拉 开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。 宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。 电化学研发 是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游 材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行， 2018-2021 年公司累计获得专利 5000 项，其中模组、 pack 层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件 等均有广泛布局，合计专利数接近 1605 项，新技术也有长期布局，包括 补钠、无负极 电池、固态电池等等。同时公司 2021 年研发费用 77 亿元， 3-5 倍于二线的研发投入， 公司的技术迭代优势持续扩大。 图 17 2018-2022 年 宁德时代 合计 专利全产业链布局 图 18 宁德时代 专利 注册情况 （单位项） 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 模组、 pack、 系统 24 电芯、电池整 体 12 负极 7 BMS、充电、热管理 隔膜 1顶盖组件、壳体、 正极 6 电解液 6 设备 9 其他 29 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 60 动力电池通过材料体系创新 系统结构创新，实现高性能 高性价比的技术进步方 向。 电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电 池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面， 全球领先。 分具体方向看 （ 1）材料体系创新 宁德 坚定高镍为未来 5-10 年主线 ，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品， 1-2 年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。 宁德时代坚定高镍技术路线，远期 能量密度提升至 400-500wh/kg，为未来 5-10 年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密 度方向的领先。我们测算 21 年高镍占三元电池装机比例达 30， 22 年预 计进一步提 升至 50，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、 亿纬及孚能实现 8 系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍 55 进行短 期替代，海外电池厂有量产 8 系电池能力，但除松下外，目前产品仍以 6 系为主，技术 进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。 中镍高电压为短期替代方案 ，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍 55 在 蔚来、几何 C 等车型上实现大批量装机。 考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、 成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全 、低成本的需求，宁德将单晶高压 中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威 ER 6 电芯能量密度为 243Wh/kg、几何 C，单体 电压由 4.3V 提升至 4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。 磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形 成差异化竞争。 宁德时代铁锂主供应商德方纳米 LMFP 产业化进度迅速，预计 2022 年 下半年小批量量产， 23 年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能 26.5的股权，多方面 布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版 -M3P 产品，我们预计宁德时代率先量产 落地，实现差异化竞 争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。 宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。 其中钠离子电池、复合集流体预计 23 年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用 层状氧化物路线，能量密度突破 160Wh/kg，循环寿命 3000 次以上，应用于 400km 续航 以下电动车中，搭配公司 首创 AB 电池集成技术 甚至 可以满足续航 500 公里的车型需求 ， 远期可以看到能量密度 200Wh/kg，循环 10000 次的可能。复合集流体预计采用 PP 基膜 为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量 密度。公司同时在加速布局半 固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。 （ 2）系统结构创新 宁德时代推出麒麟 CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计 25 年推出 CTC 技术。 公司 CTP 技术第二代能量密度 210kwh/kg，第三代麒麟电池 255kwh/kg，第四代可做到 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 60 260kwh/kg。其中第三代 CTP3.0 麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功 能弹性夹层，系统集成效率达 72（比第一代麒麟电池提升 17，比 4680 高出 9）， 能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太 激进，并且降低更多 成本。宁德计划 2025 年前后正式推出高度集成化的 CTC（ Cell to Chassis）电池技术， 2028 年前后有望升级为第五代智能化的 CTC 电动底盘系统。 公司加速 CIIC 技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。 CTC 能在 CTP 上进一步提 升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而 CIIC 因（电池 底盘）一体化设 计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在 CTC 方案上掌控话语权，公司 近期加速技术布局 21 年 9 月合资设立时代新安（持股 54），专注于一体化电动底盘 等业务；② 22 年 4 月引入 前华为智能汽车 BU 的 CTO 蔡建永，任 CTC 电池底盘一体 化业务负责人；③ 22 年 10 月，与 VinFast 签订 CIIC 合作。公司此前预计 25 年前后正 式推出高度集成化的 CTC 电池技术，缩短开发时间 投入（ 30），通用率可达 70- 80，续航里程突破 800 公里；④ 23 年 1 月，时代智能与哪吒汽车签约，就 CIIC 一体 化智能底盘开展合作；⑤ 23 年 1 月，时代智能 CIIC 一体化智能底盘生产基地落户宜春。 图 19 宁德时代 CTP/CTC 技术规划 数据来源公司公告，东吴证券研究所 优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企 的技术扶持。 二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效 率更高。二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电 池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万 向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国 轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 60 表 4 优质二线厂商研发进展 电池企业 拳头科技 技术布局 中航锂电 One-stop Bettery 开发了众多原创技术，包括超薄壳壁