【研报】华安证券---合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 合盛硅业深度 报告 ：硅化工 一体化 龙头 ， 布局光伏 +硅基材料 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势 公司是硅化工行业龙头，具备工业硅 -有机硅一体化的生产能力。目前工 业硅产能 119 万吨，云南 40 万吨工业硅项目预计 2023 年 Q2 投产，有 机硅 中间体 产能 66.5 万吨，预计鄯善 三 期 20 万吨硅氧烷 项目 于 2023 年 Q1 投产 。 电力成本占工业硅成本 34%，是影响工业硅成本 最重要的 因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力 成本具有 2000 元 /吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自 足， 具有 1000 元 /吨左右的优势。 此外， 工业硅作为有机硅的主要原料， 占原材料成本比例 77%，公司有机硅 的原材料优势在目前有机硅供给充 足阶段也具有成本优势。 ⚫ 新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口 四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过 70%， 受制于水流量不稳定以及 每年 向东部 省份 输送电力，外加高耗能企业纷 纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙 取 消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯 输配电价政策 将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具 有自备电厂，能保证 90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计 2024 年将实现鄯善地区电力全部自足。 ⚫ 光伏 +硅基新材料，下游布局持续发展 公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机 硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。 一期 10 万吨多 晶硅预计 2023 年 Q2 投产 ，二期 10 万吨预计 2023 年 年底 投产。 随着 多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光 伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计 2023 年底将实现 5GW 光伏组件生产能力， 2024 年 底有望 具备 20GW 的光伏组件生产能力。 此 外， 公司研发投入增速明显， 快速推进硅基新材料领域， 2022 年前三季 度，研发投入达到 11.24 亿元，同比增速 309.33%， 公司在工业硅传统 下游 领域 发展 高强度硅铝合金 ；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳 纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在 第三代半导 体碳化硅 领域，碳化硅衬底及外延 已具备量产能力， 未来硅基新材料的 开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。 ⚫ 投资建议 公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电 站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光 伏产业 链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体 化和成本优势。 考虑到 2022 年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司 2022、 2023、 2024 年业绩预测， 预计公司 2022-2024 年归母净利润分 [Table_StockNameRptType] 合盛硅业（ 603260） 公司研究 /公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-01-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 90.00 近 12 个月最高 /最低（元） 147.3/73.2 总股本（百万股） 1,074 流通股本（百万股） 1,074 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 967 流通市值（亿元） 967 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师： 王强峰 执业证书号： S0010522110002 电话： 13621792701 邮箱： wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q3 业绩承压仍显韧性， “煤电硅 ”一 体化建设稳步推进 2022-10-28 2.Q2 业绩承压仍显韧性，新产能布局 高速发展 2022-08-26 -47% -25% -4% 18% 39% 1/22 4/22 7/22 10/22 1/23 合盛硅业 沪深 300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 别为 54.45、 76.19、 98.98 亿元，同比增速为 -33.7%、 39.9%、 29.9%， 较前值 2022-2024年盈利预测 60.35、 85.68、 99.35亿元分别下调 9.78%、 11.08%、 0.37%。对应 PE 分别为 17、 12、 10 倍。维持 “买入 ”评级。 ⚫ 风险提示 （ 1）项目投产进度不及预期； （ 2）产品价格大幅波动； （ 3）装置不可抗力的风险； （ 4）资产收购进度不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21343 22508 33624 53989 收入同比（ %） 138.0% 5.5% 49.4% 60.6% 归属母公司净利润 8212 5445 7619 9898 净利润同比（ %） 484.7% -33.7% 39.9% 29.9% 毛利率（ %） 52.9% 38.6% 36.6% 31.3% ROE（ %） 40.8% 21.3% 23.0% 23.0% 每股收益（元） 8.16 5.07 7.09 9.21 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 资料来源 ： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1. 深耕工业硅近 20 年，终成硅基材料龙头 . 6 2 工业硅： 行业产能趋势稳定，供给格局不断优化 . 7 2.1 工业硅合成工艺及种类 7 2.2 工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善 . 8 2.3 工业硅区域优势和电力保障日益突出 . 11 2.3.1 电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响 . 12 2.3.2 电力保障日益突出，高电价有望延续 . 14 2.4 公司工业硅规模及成本具有优势 . 15 2.5 工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡 16 3 有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位 18 3.1 有机硅的有机 -无机结构特性，综合优异性能 . 18 3.2 有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气 19 3.2.1 有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定 19 3.2.2 地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展 21 3.3 有机硅进入扩产期，未来产能相对充足 . 23 3.4 有机硅开工率下降，价差处于历史低位 . 25 4 光伏 +硅基新材料，下游布局持续发展 26 4.1 受益光伏景气度，完善光伏产业链 . 26 4.2 硅基新材料，下游成长空间 31 5 投资逻辑与建议 33 风险提示： . 33 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 36 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司生产基地及产品产能布局情况 6 图表 2 工业硅合成工艺及下游应用 . 7 图表 3 工业硅牌号及种类 7 图表 4 国内工业硅相关政策 8 图表 5 全球及中国工业硅产能情况 . 9 图表 6 工业硅全球产能分布 9 图表 7 国内工业硅区域产能占比 . 10 图表 8 我国主要企业工业硅产能占比 10 图表 9 国内 工业硅产能及规划 . 10 图表 10 工业硅成本占比 11 图表 11 2019 年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元 /吨） 11 图表 12 四川云南水力月度发电量 . 13 图表 13 不同地区工业硅电价走势 . 13 图表 14 不同地区工业硅电力成本 . 13 图表 15 不同地区多晶硅电力成本 . 13 图表 16 四川云南发电量及水电发电量 14 图表 17 工业硅四川、新疆、云南开工率 . 14 图表 18 公司原材料采购数量 15 图表 19 工业硅下游需求结构 16 图表 20 工业硅全球消费结构 16 图表 21 硅铝合金下游应用结构 . 17 图表 22 中国汽车产量 17 图表 23 中国铝合金产量 17 图表 24 工业硅供需平衡表 17 图表 25 有机硅工艺流程图 18 图表 26 有机硅特性 . 19 图表 27 有机硅下游应用产品占比 20 图表 28 有机硅中间体下游应用占比 20 图表 29 有机硅下游应用及性能 . 20 图表 30 近 5 年有机硅消费量数据 . 21 图表 31 中国有机硅行业市场规模 21 图表 32 房屋新增新开工面积 . 22 图表 33 房屋新增竣工面积 22 图表 34 光伏新装机全球加权平均电力均衡成本 . 23 图表 35 国内有机硅中间体产能及规划 23 图表 36 海外有机硅企业产能 24 图表 37 有机硅进出口量 25 图表 38 有机硅供需平衡表 25 图表 39 DMC 价格和价差走势 . 26 图表 40 DMC 行业开工率 26 图表 41 不同能源 全球加权平均电力均衡成本变化 27 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 36 证券研究报告 图表 42 光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化 27 图表 43 全球光伏新增装机量及预测 . 27 图表 44 全球及中国多晶硅产量 . 28 图表 45 多晶硅产能及投产计划 . 28 图表 46 多晶硅价格走势 29 图表 47 改良西门子法工艺流程 . 29 图表 48 硅烷流化床法工艺流程 . 29 图表 49 多晶硅工艺对比 30 图表 50 改良西门子法和硅烷流化床法占比 30 图表 51 多晶硅工艺对比 31 图表 52 硅基新材料布局与规划 . 32 图表 53 公司研发投入 32 图表 54 碳化硅晶体生长过程 . 32 图表 55 碳化硅市场空间 32 图表 56 碳化硅工艺流程 33 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 36 证券研究报告 1. 深耕工业硅近 20 年，终成硅基材料龙头 公司深耕硅产业多年，工业硅 +有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。 公司是全球硅化工行业龙头企业，成立于 2005 年，一直致力于工业硅和有机硅的规 划化以及 煤电硅一体化循环 发展。 先后布局浙江嘉兴、黑龙江黑河、四川泸州、新 疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆乌鲁木齐等生产基地， 2010 年，公司整合石 河子当地煤炭、矿产和电力资源，石河子园区工业硅项目顺利投产， 2015 年，合 盛硅业（泸州）有限公司成立，并在一年后重新投产， 2019 年，公司将石河子煤 电硅一体化模式成功在新疆鄯善园区全数竣工投产，进一步延伸至硅氧烷和下游深 加工项目，逐渐成为硅基新材料行业中业务链完整并形成协同效应的高新企业之一， 目前工业硅产能共计 119 万吨，随着 2023 年云南昭通 40 万吨工业硅项目的投产， 工业硅总产能将达到 159 万吨。有机硅中间体产能 66.5 万吨，随着 2023 Q1 鄯善 三 期 20 万吨达产，有机硅中间体产能将达到 86.54 万吨， 工业硅、有机硅产能均处 于世界前列。 图表 1 公司生产基地及产品产能布局情况 产品 生产基地 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工业硅 新疆 鄯善基地 40 40 80 80 80 石河子基地 30 30 30 30 30 奎屯 基地 3 3 3 3 3 黑龙江 黑河基地 / 6 6 6 6 云南 昭通基地 / / / 40 40 合计 73 79 119 159 159 有机硅 中间 体 （折合硅 氧烷） 新疆 鄯善基地 10 10 30 50 50 石河子基地 / 20 20 20 20 浙江 嘉兴基地 10 10 10 10 10 四川 泸州基地 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 合计 26.5 46.5 66.5 86.5 86.5 多晶硅 新疆 甘泉堡基地 / / / 10 20 合计 / / / 10 20 资料来源：公司公告，华安证券研究所 硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。 公 司目前工业硅、有机硅产能处于国内领先，主要生产基地位于 新疆石河子及鄯善地 区，新疆煤炭资源丰富，公司在石河子以及鄯善基地具有自备电厂；工业硅所需石 墨电极均实现完全自给自足；新疆在硅石采购上也具有优势，与工业硅其他企业相 比，公司在工业硅成本上优势明显。 在国内扩产潮带来的供给端逐渐充足背景下， 公司根据工业硅的原料优势，往下游延伸硅化工产业链，围绕有机硅、光伏产业链 以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏产业链的布局一方面保障新疆地区未来 绿电供应稳定，同时依托光伏原材料及辅材的一体化优势，在综合成本上具有核心 竞争力。公司近两年研发投入提升明显，研发中心的建设也将加速在硅 基新材料上 的研发及推广进度，对未来公司业绩以及估值提升具有双击作用。 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 36 证券研究报告 2 工业硅： 行业产能趋势稳定，供给格局不断优化 2.1 工业硅合成工艺及种类 工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、有机硅和硅铝合 金的主要原料。 工业硅又称金属硅或结晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳质还原剂 等为主要原料 按一定的配比称量 ， 通过石墨电极及电弧热将炉料加热到 2000℃ 以上， 二氧化硅被碳还原剂还原生成工业硅液体 ， 在硅水包 底部通入氧气、空气混合气体， 以除去钙、铝等其他杂质。 工业硅作为硅化工的主要原材料，下游应用于多晶硅、 有机硅和硅铝合金中。 图表 2 工业硅合成工艺及下游应用 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 工业硅中 硅元素的含量在 98%左右，其余杂质为铁、铝、钙等， 根据杂质含量 及用途不同把工业硅分为化学级与冶金级工业硅。冶金级工业硅主要作为铝合金的 添加剂以增加合金强度和韧性，主要牌号有 553、 521、 441 和 3303 等。而化学级 工业硅主要应用于有机硅与多晶硅的生产，有机硅所用牌号为 421、 411、 521 及 2202，多晶硅主要使用 421、 521 等，由于晶体硅提纯技术进步与企业降本增效， 部分多晶硅的原料也可采用 553、 441。 图表 3 工业硅牌号及种类 牌号 硅含量 /% 铁 含量 /% 铝 含量 /% 钙 含量 /% 1101 99.79 0.10 0.10 0.01 2202 99.58 0.20 0.20 0.02 3303 99.37 0.30 0.30 0.03 411 99.40 0.40 0.10 0.10 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 36 证券研究报告 421 99.30 0.40 0.20 0.10 441 99.10 0.40 0.40 0.10 521 92.20 0.50 0.20 0.10 553 98.70 0.50 0.50 0.30 资料来源：工业硅国家标准，华安证券研究所 2.2 工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善 工业硅属于高能耗项目，在合成工艺过程中，每吨工业硅需要消耗 12000-13000 度电，同时产生二氧化硫、氮氧化物等污染废气 ，工业硅新建 或已建 项目必须配套 脱硫脱硝余热利用设备，环保节能方面的投资 约 占到整体项目的投资的 25~30%。 国内工业硅产业目前存在产能过剩、能源消耗高等问题，国家近年提高行业准入门 槛、淘汰落后产能并推出相关政 策限制工业硅新增项目，其中云南、新疆等工业硅 产能大省对总产能上限均有严格限制，未来新疆、云南等地工业硅新建项目将更加 难拿到审批。 图表 4 国内工业硅相关政策 时间 政策名称 相关内容 2017 《关于推动水电硅材加工一体化产业发展 的实施意见》 截至 2020 年，云南省工业硅总产能控制在 130 万吨以内；新（改、扩）建工业硅项目， 一律实施产能减量置换；全面淘汰工艺技术装 备落后产能 2017 《认真贯彻习近平总书记提出的“严禁三高 项目进新疆”指示精神，着力推进硅基新材 料产业健康发展实施意见的通知》 工业硅产能控制在 200 万吨以内；严控工业硅 新增产能，各地（州、市）不得以任何名义、 方式审批、核准、备案新增产能工业硅项目； 加大落后产能淘汰力度。 2018 《云南省工业和信息化委关于进一步加强 工业硅行业管理工作的通知》 严禁新增工业硅产能，总量控制在 130万吨。 2019 2019 年 《产业结构调整指导目录（ 2019 年本）》 工业硅电耗高于 12000 千瓦时 /吨的普通铁合 金矿热电炉被列入限制类目录。 2021 2021 《关于确保完成“十四五”能耗双控 目标任务若干保障措施（征求意见）》 控制多晶硅等高能耗行业产能项目 2022 《关于促进新时代新能源高质量发展的实 施方案》（国办函〔 2022〕 39 号）《关于减 轻可再生能源领域企业负担有关事项的通 知》（国能发新能〔 2018〕 34 号） 科学确定新能源 “1+N”开发模式，规范市场化配 置资源条件，按政策规定实事求是提出合理诉 求，不得违规以任何名义增加新能源企业的不 合理投资成本，不得将配套产业作为项目开发 建设的门槛 。 资料来源：各政府官网、华安证券研究所 全球工业硅产能稳定，中国是全球最大的工业硅生产国，对全球工业硅产业结 构具有重要作用。 2017 年至 2021 年间，全球工业硅产能整体稳定在 600-700 万吨， 海外产能稳定在 130-135 万吨。海外产能中，巴西和美国拥有高品质硅矿石资源， 挪威拥有丰富的水电资源，占据海外主要产能。与国外相比，国内在硅石、煤炭资 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 36 证券研究报告 源以及电力成本等方面具有优势，是全球工业硅产能最大主要贡献国家。近些年受 低碳环保影响，低功率电炉以及没有环保设施的小企业逐步淘汰，国内产能从 2017 年的 544 万吨逐步下降到 498 万吨。 2021 年，全球工业硅产能国家中，中国占比 76%，巴西占比 7%，挪威占比 7%，美国占比 4%，法国占比 3%。 图表 5 全球及中国工业硅产能情况 资料来源： 百川盈孚 、 SMM、 华安证券研究所 图表 6 工业硅全球产能分布 资料来源：广期所、华安证券研究所 工业硅行业高能耗以及资源属性的特点使得工业硅具有明显的地域属性，行业 集中度较低。 工业硅成本以电力和原材料成本为主，国内工业硅产能分布中，新疆 具有丰富的硅石和电力成本优势，西南地区具有廉价的水电资源， 新疆、云南、四 川也成为我国工业硅主要产地。新疆工业硅产能为 211.2 万吨，约占全国总产能的 35.03%；云南产能为 112.9 万吨，约占全国产能的 18.73%，四川产能为 81.5 万吨， 约占全国产能的 13.52%。 工业硅企业以民企为主， 国内工业硅产能前五名企业分别 为合盛硅业、东方希望、 宏盛锦盟 、 鑫河电力 与 永昌 硅业，行业产能 CR5 为 28.30%， 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020 2021 全球产能 /万吨 国内产能 /万吨 76% 7% 7% 4% 3% 中国 巴西 挪威 美国 法国 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 36 证券研究报告 行业集中度处于较低水平。目前工业硅行业在环保及能耗指标双重压力下，电炉工 率低的小企业未能按时安装除硝除硫环保设施而逐步淘汰，硅化工一体化头部企业 为加强自身竞争力纷纷扩产，合盛硅业、东方希望、协鑫 能源、特变电工、大全新 能源等企业纷纷对工业硅进行扩产，未来国内工业硅行业集中度有望继续提升。 图表 7 国内工业硅区域产能占比 图表 8 我国主要企业工业硅产能占比 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚， 硅业分会， 华安证券研究所 图表 9 国内 工业硅产能及规划 生产企业 省份 现有产能 新增产能 2022 2023E 2024E 合盛硅业 (鄯善 ) 新疆 40 40 0 0 合盛硅业（石河子） 新疆 30 0 0 0 合盛硅业（黑河） 黑龙江 6 0 0 0 合盛硅业（昭通） 云南 0 0 40 0 宏盛锦盟 云南 11.3 0 0 0 永昌硅业 云南 10 0 0 10 鑫河电力 四川 9.9 0 0 0 晶鑫硅业 新疆 9.9 0 0 0 东方希望 甘肃 0 0 0 40 东方希望 新疆 22 0 0 23 东方希望 宁夏 0 0 14.5 0 协鑫能源 新疆 0 20 0 0 协鑫能源 内蒙 0 0 15 0 新安股份 云南 0 0 10 0 河西硅业 甘肃 0 0 9 0 特变电工 新疆 0 0 0 20 天合光能 青海 0 0 10 0 东岳硅材 贵州 0 0 10 0 晶和源 新疆 0 0 0 20 大全新能源 内蒙 0 0 0 30 18.7, 3%28.8, 5% 13.6, 2% 81.5, 13% 112.9, 19% 15.2, 3% 211.2, 35% 121, 20% 内蒙 福建 重庆 四川 云南 甘肃 新疆 其他 7% 6% 1%2% 2%2% 2% 4% 74% 合盛硅业 (鄯善 ) 合盛硅业（石河子） 合盛硅业（黑河） 宏盛锦盟 永昌硅业 鑫河电力 晶鑫硅业 东方希望 其他 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 36 证券研究报告 上机数控 内蒙 0 0 8 7 新增产能 / / 60 116.5 150 总产能 / 528 588 704.5 854.5 资料来源：百川盈孚，硅业分会， 各公司公告， 华安证券研究所 2.3 工业硅区域优势和电力保障日益突出 工业硅成本 中，原料及燃料动力成本占比较高。 工业硅作为高耗能产品，平均 每吨消耗 12000-13000 度电，电价占总成本达到 34%，是影响工业硅成本最主要因 素，新疆具有丰富的煤炭资源电价相对廉价，此外多数企业具有自备电厂，相对其 他地区具有明显的电价竞争力。原材料主要包括硅石、还原剂石油焦、硅煤、木屑 等，电炉高温过程消耗石墨电极。以石油焦和硅煤作为还原剂，成本中石油焦占比 为 15%，石墨电极占比 13%，硅煤占比 12%，硅石占比 9%。工业硅原材料一体化 程度以及工艺过程中还原剂种类及比例的不同也会对工业硅成本造成差异。 图表 10 工业硅成本占比 资料来源： 百川盈孚、华安证券研究所 图表 11 2019 年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元 /吨） 9% 15% 12% 13% 34% 17% 硅石 石油焦 硅煤 石墨电极 电价 其他 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 36 证券研究报告 资料来源： CNKI 近十年我国工业硅产业格局变化浅析、华安证券研究所 2.3.1 电价对工业硅 、 多晶硅成本影响大，受发电方式及 电力 供给 影响 新疆具有丰富煤炭、风力以及日照资源，综合电价便宜，工业硅生产具有优势。 新疆 煤炭资源多且分布范围广，大多是整装待开发煤田，具有储量大、埋藏浅、开 采条件好、煤炭种类齐等特点，预测储量 2.19 万亿吨，占全国 39.3%；已探明煤炭 储量超 4000 亿吨，居全国第二位。 同时 新疆是中国风力资源最丰富的地区之一， 截 至 2021 年底，新疆已完成风电 并网装机容量 2408 万千瓦，风电并网发电量为 548 万千瓦。 此外， 新疆 日照 辐射量 5.40×106～ 6.70×106KJ/m2， 位居全国第二 ， 戈壁 荒漠面积广阔，具备光伏发电的优越条件。随着光伏产业技术的进步， 0.2 元 /度的 成本电价在新疆大部分地区是可以实现的。 四川、云南水电发电占比高，枯水期和丰水期电价相差大。 西南地区河流众多， 四川、云南是我我国水力发电大省， 2021 年，四川水力发电量为 3531.40 亿瓦时， 位居全国第一，云南省水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二， 充足的水力 发电使得云南和四川在丰水期具有水力发电电价优势。每年 5-11 月份丰水期，云南、 四川水电电价 0.25 元 /度左右，在全国范围内都具有优势， 11 月份后逐步进入枯水 期， 水力发电量减少，电力趋紧，当地电价开始抬升，根据历史数据， 2017-2019 年枯水期时的电价为 0.35-0.4 元 /度， 2020 年以后，电力短缺逐步暴露，枯水期时 电价在 0.4 元 /度以上，丰水期与枯水期间电价波动较大。 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 36 证券研究报告 图表 12 四川云南水力月度发电量 图表 13 不同地区工业硅电价走势 资料来源： iFinD，华安证券研究所 资料来源： 百川盈孚 ，华安证券研究所 电价差异带动工业硅及多晶硅成本差异。 假设工业硅耗电 1.2 万度 /吨，多晶硅 耗电 4 万度 /吨，不同地区电价差异使得工业硅和多晶硅电力成本出现明显差异。 2021 年 8 月份为丰水期，新疆工业硅电力成本 3180 元 /吨，多晶硅电力成本 10600 元 /吨；云南工业硅电力成本 3120 元 /吨，多晶硅电力成本 10400 元 /吨；四川工业 硅电力成本 3320 元 /吨，多晶硅电力成本 11200 元 /吨；内蒙工业硅电力成本 3900 元 /吨，多晶硅电力成本 1300 元 /吨。丰水期间新疆、云南、四川三地的工业硅、多 晶硅电力成本相差不大。 2022 年 2 月为枯 水期，此时新疆工业硅电力成本 3840 元 / 吨，多晶硅电力成本 128000 元 /吨；云南工业硅电力成本 7320 元 /吨，多晶硅电力 成本 24400 元 /吨；四川工业硅电力成本 7200 元 /吨，多晶硅电力成本 24000 元 /吨； 内蒙工业硅电力成本 8160 元 /吨，多晶硅电力成本 27200 元 /吨，此时新疆工业硅与 多晶硅的电力成本相比云南、四川分别具有 3400 元 /吨以及 12000 元 /吨以上的成本 优势。 图表 14 不同地区工业硅电力成本 图表 15 不同地区多晶硅电力成本 资料来源： 百川盈孚 ，华安证券研究所 资料来源： 百川盈孚 ，华安证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 四川 :水力发电量 :当月值 /亿千瓦时 云南 :水力发电量 :当月值 /亿千瓦时 0 0.2 0.4 0.6 0.8 金属硅硅用电价新疆 (元 /千瓦 · 时 ) 金属硅硅用电价内蒙 (元 /千瓦 · 时 ) 金属硅硅用电价甘肃 (元 /千瓦 · 时 ) 金属硅硅用电价云南怒江 (元 /千瓦 · 时 ) 0 2000 4000 6000 8000 10000 工业硅电力成本元 /吨（新疆） 工业硅电力成本元 /吨（内蒙 ) 工业硅电力成本元 /吨（甘肃 ) 工业硅电力成本元 /吨（云南怒江 ) 工业硅电力成本元 /吨（四川乐山 ) 0 10000 20000 30000 多晶硅电力成本元 /吨（新疆） 多晶硅电力成本元 /吨（内蒙） 多晶硅电力成本元 /吨（甘肃） 多晶硅电力成本元 /吨（云南怒江） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 36 证券研究报告 2.3.2 电力保障日益突出，高电价有望延续 西南水电电力波动大，未来电力紧张有望维持。 四川和云南是中国水力发电最 重要的两个省份， 2021 年，四川省发电量 4530.33 亿兆瓦，其中水力发电量为 3531.40 亿瓦时，位居全国第一，水利发电占比达到 77.95%。 2021 年云南省发电 量 3770.23 亿瓦时，水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二，水利发电占比 达到 72.04%。 四川、云南地区的水力发电占比过高导致发电量受到天气以及丰水、枯水期影 响较大，此外， 四川 、云南 每年有大量电 力要 输送到东部其他省份 ， 2021 年四川省 有将近 1054.7 亿千瓦时输送到其他省份，对外输送的电力占到四川整体发电量的比 重超过 24.3%。 而四川、云南省内，由于近年来招商引资，大量高耗能企业纷纷涌 入，西南地区能源消费将继续呈现增长态势，给云南电力供应带来极大的压力。使 得工业硅开工率存在较大波动。 图表 16 四川云南发电量及水电发电量 图表 17 工业硅四川、新疆、云南开工率 资料来源： iFinD，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 内蒙古 取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策 ，未来 电价上涨。 内蒙古的 电力供应主要由蒙东电网和蒙西电网两家电力公司运营。蒙东电网负责运营赤峰、 通辽、兴安盟、呼伦贝尔，其余 8 个盟市属于蒙西电网管辖。 自 2022 年 9 月 1 日 起 ， 取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配 电价政策。列入内蒙古战略性新兴产业名录的企业，其用电量的近 65%通过新能源 竞价交易（电价为 0.0557 元 /千瓦时）完成，剩余的 35%用电量按 0.3112 元 /千 瓦时与火电交易，均价为 0.26 元 /千瓦时。 而 目前蒙西电网代理购售电平均到户约 0.4 元 /千瓦时 ，优惠电价取消后，对内蒙尤其蒙西当地的工业硅以及多晶硅高耗能 企业电力成本是一大挑战。 新疆自备电厂影响消纳权重，自备电厂逐步面临禁止。 新疆电网体制复杂，国 家电网（公网）、自 备电厂、兵团各师电网、水利电网、石油电网并存，电源结构呈 现“新能源占比高、火电自备电厂占比高，供热机组占比高，可调节电源少”的特 0 1000 2000 3000 4000 5000 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 四川省 :发电量 /亿千瓦时 云南省 :发电量 /亿千瓦时 四川 :水电发电量 /亿千瓦时 云南 :水电发电量 /亿千瓦时 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20 20 /4/1 20 20 /6/1 20 20 /8/1 20 20 /10 /1 20 20 /12 /1 20 21 /2/1 20 21 /4/1 20 21 /6/1 20 21 /8/1 20 21 /10 /1 20 21 /12 /1 20 22 /2/1 20 22 /4/1 20 22 /6/1 20 22 /8/1 20 22 /10 /1 四川 新疆 云南 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 36 证券研究报告 点。 2021年自备电厂企业自发自用电量 1004亿千瓦时，占全社会用电量的 28%， 新疆自备电厂、兵团电网消纳量占比较低， 新疆自备电厂 占比高 导致新疆公用电源 装机规模与消纳负荷倒挂， 影响到 新能源消纳。国务院 2015年出台的《关于进一步 深化电力体制改革的若干意见》规定， “在装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区， 除以热定电的热电联产项目外，原则上不再新（扩）建自备电厂项目 ”。 从 2017年 以后，自备电厂逐步被禁止。 2.4 公司工业硅规模及成本具有优势 工业硅现有产能最大，在建产能即将投产，助力公司稳固工业硅行业龙头地位。 公司目前具有 79 万吨 /年 工业硅产能，鄯善 二 期 40 万吨工业硅已经处于爬坡阶段， 目前开工率 50%左右，预计 2023 年初完成爬坡；而云南昭通 40 万吨工业硅于今年 8 月份开始建设，预计 2023 年 Q2 有望投产，届时公司工业硅总产能将达到 159 万 吨，进一步巩固工业硅龙头低位。 国家政策管控背景下，占据区位先发优势。 工业硅行业属于 国家发改委明确规 定的高耗能行业，在“碳中和”政策背景下，高能耗行业发展受限，传统行业转型 升级，环保标准约束更加严格。新疆与云南作为我国工业硅的主要生产基地，当地 政府均出台了针对工业硅限制新增产能以及淘汰落后产能的政策文件。在此背景下， 公司提前进行工业硅产能布局与建设，锁定生产份额，目前在新疆具有 113 万吨产 能， 2023 年 在云南具有 40 万吨产能，具有显著的先发优势。 占据能源区位优势，自备电厂成本优势突出。 公司工业硅主要生产基地位于石 河子和鄯善，具有自备电厂，因新疆煤炭资源丰富，自备电厂电力成本 0.24-0.25 元 /度，不用担心电价的剧烈波动。目前 石河子基地可满足 90%用电，剩下电力外购， 鄯善基地 2021 年可满足自身电力需求，随着今年鄯善 二 期 40 万吨工业硅逐步投产， 预测项目达产后将会有 14 亿度电左右缺口，目前新疆外购电价 0.34 元 /度，和其他 地区比仍具有优势，公司在鄯善地区布局 1.5GW 光伏 +1GW 瓦光热新能源，预计 2024 年逐步投产，届时可满足鄯善基地电力缺口 。 石墨电极关键耗材需求全覆盖，保障生产稳定性和材料成本把控。 石墨电极作 为工业硅生产的原料，在生产过程中存在一定的损耗。根据公司公告，每生产 1 吨 工业硅，电极的消耗 50-100公斤。公司在新疆石河子、鄯善进行碳素生产布局，子 公司隆盛碳素和宁新碳素分别配置有 7.5 万吨和 3 万吨石墨电极产能，鄯善基地 7.5 万吨石墨电极技改后，目前实际总产能已经接近 15 万吨 /年，可实现工业硅对石 墨电极需求的全覆盖，保障了生产成本的稳定性以及降低了公司工业硅生产成本。 加大原材料中 硅用 煤炭比例，降低石油焦采购 比例 。 2015 年以来，公司通过 工艺改进，在工业硅还原剂中加大硅煤使用比例，相应降低石油焦的使用比例， 硅 厂用煤采购量逐年提升 。 截止 2022 年 12 月，石油焦价格 4221 元 /吨，新疆硅煤价 格 2400 元 /吨，石油焦单耗比例每降低 0.1 吨，工业硅成本将降低约 200 块钱。 图表 18 公司原材料采购数量 原材料 /万吨 2018 2019 2020 2021 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 36 证券研究报告 石油焦 30.76 18.86 16.09 25.68 硅厂用煤 160.99 121.88 110.38 157.67 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 2.5 工业硅下游需求 以光伏