新能源车险：护航创新，分享价值-中信证券.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 新能源车险：护航创新， 分享 价值 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 中信证券研究部 核心观点 童成墩 非银行金融业联席 首席分析师 S1010513110006 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 邵子钦 非银行金融业首席 分析师 S1010513110004 田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 新能源车不同的风险特征 需要 不同的 保险 定价模式 ，在探索的过程中也会带来 经营的不确定性 ，但 其作为车险的本质没有改变， 规模优势 就 是最大优势 。 对 于头部险企来说，新能源车既 有 确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献， 头部险企 既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者， 建议 重点关注车险业 务相关的头部险企中国财险 ，及其母公司 中国人保 。 ▍ 新能源车险定价： 目前 高赔付导致高保费 ， 预计短期 可能提价 、 中期逐步降价 。 （ 1）高价的背后是高赔，而 高赔背后是更高的 出险 率和案均赔款 ；（ 2） 新能源 车险目前整体勉强处于盈亏平衡， 短期来看（ 1-2 年左右）， 我们预计随着保有 量的扩大， 头部险企开始改变定价策略， 首先提升保费充足率，然后 逐步追求盈 利能力 ；（ 3） 中期 来看 （ 3-5 年左右）， 我们预计 随着新车占比降低、车主熟练 度提升、 车辆安全特性的优化， 新能源 车险 整体价格可能会略有下降， 但 车型 / 车主之间的分化 会 更加明显，头部险企开始展现 差异化 定价能力 。 ▍ 技术进步可能会在长期改变车险业态，但中短期影响不大。 目前技术 的长期变量 有二 ： （ 1） UBI 车险 ： UBI 是 车企参与保险行业的最佳切入点，目前特斯拉在 美国已有实践；但是考虑到监管 导向 、以及整车厂市场格局仍然未定，我们预计 UBI 车险在中短期内不会成为改变车险行业的关键变量 ， 即使有所发展也 将 可能 是保险公司主导 。 （ 2） 自动驾驶： 从非常长期的视角来看，我们相信自动驾驶 的发展会降低全社会的事故发生率，事故的起因和归责也会发生巨大的变化 ，届 时车险业态 可能 发生 改变 。 但是 目前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，更高 级别 的 自动驾驶的应用还需要 非常 长的时间。 ▍ 新能源车险经营： 商业 本质不变， 关注头部险企 。 新能源车险商业模式的本质没 有改变，规模仍然是最大的竞争优势 。 从以下三个方面来看，头部险企优势明显： （ 1） 新能源车险盈利比传统车险盈利更加困难， 中小险企被迫放弃这一市场， 头部公司市占率更高 。 （ 2） 保险本身是重资本、重服务、高牌照壁垒的业务， 对于车企而 言 通过 保险中介牌照 稳妥地 赚取手续费，与 头部 保险公司合作是更合 理的方案。 （ 3）保险是汽车后市场的第一个入口， 直面客户， 头部保险公司 或 可以 通过和车企、零部件厂商、监管机构等建立广泛的合作关系 ， 来 降低赔付成 本和事故率，解决用户痛点。 ▍ 风险因素： 巨灾风险、电池及网络技术等新型风险；竞争格局和产业链价值演变 风险；投资端面临利率下行、股市下跌等风险 。 ▍ 投资策略 ： 护航创新，分享价值，关注头部险企 。 变化孕育机遇，不变的是背后 的商业逻辑 ，即 规模优势就是最大优势 ； 对于头部险企来说，新能源车既 有 确定 性的业务增量，也有确定性的盈利贡献， 头部险企 既是创新的护航者，也将是价 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 2 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 值创造的分享者， 建议 重点关注车险业务相关的头部险企中国财险 ，及其母公司 中国人保 。 我们维持中国财险“买入”评级，维持中国人保 A 股“增持”评级和 H 股“买入”评级。 非银行金融 行业 评级 中性（维持） 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 3 目录 投资聚焦 . 5 报告亮点 5 新能源车险定价：预计短期涨价，中长期有望降价 7 新能源车险定价现状：高赔付导致高保费 . 7 新能源车险定价展望：预计短期涨价，中期逐步降价 . 9 长期展望：技术和监管是最大变量 11 新能源车险经营：规则没变，寡头格局 13 保险同业的竞争：规则没变，规模就是一切 . 13 潜在对手的选择：车企更可能是合作方 15 寻找车主、车企和保险公司利益长期共赢 . 15 投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企 16 风险因素 . 17 重点公司推荐 18 中国财险（ 02328.HK）：金融股中的消费股 . 18 中国人保（ 601319.SH/01339.HK）：财险周期向上，消费属性突出 19 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 4 插图目录 图 1：新能源车出险率整体高于燃油车，但旧车出险率会明显下降 7 图 2：新能源车用户性别结构 8 图 3：新能源车用户年龄结构 8 图 4：事故发生率：电动车 vs 同级别燃油车 8 图 5：在家用车和 出租车中，新能源车案均赔款（元）高于非新能源车 9 图 6：新能源车工时成本整体高于同价位燃油车 . 9 图 7：新能源车重要零部件维修成本占比整体高于同价位燃油车 . 9 图 8：新能源车险目前接近盈亏平衡点 . 10 图 9： 新能源车专属条款下已经出现了调整的分化 … . 10 图 10： … 但是目前调整的上下限区间还比较窄 10 图 11：特斯拉基于事实驾驶行为评分进行保险报价 . 12 图 12：特斯拉车险定价的 6大因素 12 图 13：交通事故地点分布 . 13 图 14：交通事故归因 13 图 15：新能源车专属产品中新车占比远 高于燃油车（ 2022年） . 14 图 16：燃油车商业险件数占比 14 图 17：新能源专属产品件数占比 14 图 18：新能源车保费规模（亿元）及占车险的比重 . 15 图 19：车险是用户进入汽车后市场的第一个环节 . 16 表格目录 表 1：中国财险（ 02328.HK）盈利预测及估值 . 19 表 2：中国人保（ 601319.SH/01339.HK）盈利预测及估值 . 19 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 5 ▍ 投资聚焦 报告亮点 目前新能源车行业 快速发展 ， 痛点主要在 用车体验。车险是用车环节最主要支出，具 有支点效应， 成为市场关注重点。 热点问题 包括： 1. 高赔付导致高保费， 成本居高不下； 2. 技术持续迭代，未来发展不连续； 3. 险企 普遍承保亏损，业务难以持续； 4. 车企纷纷 入局，试图改写格局 。 本文 重点 从 车险定价 和 经营 两个角度 ，对以上四个问题给出回答， 结论包括： 1. 新能源 车险 定价：预计短期内继续涨价，中期内有望逐步降价。 新能源车高保费来 自于高赔付，高赔付来自于高事故率和高案均赔款。短期内（ 1-2 年左右），我们预计保险 公司可能继续提价，来提升保费充足率。中期内（ 3-5 年左右），整体价格可能会略有下 降，车型 /车主之间会的分化更加明显，头部险企开始展现定价能力。长期看，影响车险经 营的最根本、最长期的因素是技术进步，而在技术进步给行业带来颠覆性变化的过程中， 监管会起到 促进行业平稳发展 的作用。 2. 新能源 车险 技术： UBI 和自动驾驶是关注重点，中短期内没有影响 。 UBI 车险：进展缓慢， 考虑 监管和现有市场格局因素，预计头部险企仍然是主导方。 单纯从行业技术发展规律和市场化竞争的维度来看， UBI 车险将是车企参与保险行业的最 佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是在中国， UBI 车险的试验已经进行了很长时 间， 考虑监管因素 ，我们预计 UBI 车险实际落地可能仍然需要比较长的时间，并且险企仍 将是主导方。 辅助驾驶 /自动驾驶： 短期内没有帮助降低事故率，仍然需要非常长期的技术迭代。 目 前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，而国内更高级别自动驾驶的应用还需要较长的时 间。从非常长期的视角来看，我们相信自动驾驶的发展会降低全社会的事故发生率，事故 的起因和归责也会发生巨大的变化。届时整个车险的生态都将随之改变，车险可能更多地 转向责任险，而 责任主体或 将从车主转变为车商。 3. 新能源车险经营：规则没变， 规模就是一切，关注头部财险公司 。 静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。 从横向险企同业对比看，头部险 企 在 新能源车险的 优势大于传统车险，表现为：新车保费集中度高于存量车，新能源车保 费集中度高于传统车。从纵向新能源车价值链看，头部险企和车企合作共赢，表现为：头 部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。 动态看，观察新能源车厂集中度演变和后生态建设效果。 新能源车厂集中度比较低， 预计提升速度比较慢。新能源车生态错综复杂，预计开放合作是更可能趋势。头部 保险公 司 凭借车险领域的专业服务能力和规模优势，有望保持新能源车企重要 合作 方 的地位 。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 6 4. 车企入局车险：和险企利益共赢，更可能是合作方 。 车企更可能是合作方，手续费是更好的变现模式。 造车和车险经营都属于重资本业务， 新能源车企需要专注于造车和新车销售以解决持续 竞争 问题。头部险企占据车险寡头地位， 采取相对优势价格竞争策略，新进入者很难实现承保盈利。车企放弃车险经营， 拿经纪牌 照， 依靠 未来潜在的客户和数据优势，和头部保险公司合作，可以净赚更好的、更高的、 不需要资本投入的手续费收入。 长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。 居于利益共赢，新能 源车厂和头部保险公司积极合作，车厂促进新车销售，保险公司降低亏损风险。但从车主 角度看，购买新能源 车需要综合考虑买车和用车成本。在促进行业开放和标准化建设方面， 头部险企可以联合监管机构、车企等利益相关方，积极作为， 共同降低赔付成本 。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 7 ▍ 新能源车险 定价 ： 预计短期涨价， 中 长期有望 降价 新能源车险定价现状：高赔付导致高保费 新能源车 高 保费 来自于高赔付 。 新能源车的 几款热门车型的 保费整体高于同级别 /价位 的燃油车， 综合成本率 也比较 高。 原因在于 新能源车 更高的赔付 率 （ 示范条款下 新能源车 险的 赔付率目标 为 85%， 高于 燃油车 10个百分点 ） 。 高赔付背后是更高的出险率和案均赔 款 。 新能源车 事故发生率 普遍更高 整体上看， 交通事故的 主要原因是 驾驶员的错误操作 。 新能源车 新的 驾驶 特性、新能 源车主结构又放大了事故发生率 ： 图 1：新能源车出险率整体高于燃油车，但 旧车出险率会明显下降 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、 中国太保 1. 新能源车的 驾驶特性 需要车主花时间适应 。 新能源车的动能回收、更强的加速能 力等特点 在一定程度上加大了新手车主错误操作的概率 ；并且新能源车相对安静 的特点也降低了行人 /非机动车 对车辆的 感知，在一定程度上增加了事故发生率 。 2. 新能源乘用车中营运车辆占比 偏高 。 2019年营运的新能源车车上牌量近 25万辆， 约占市场总量的 27%；并且一部分非营运车事实上是网约车， 2019年底滴滴平台 注册的纯电动车约为 96.9 万辆，在全国纯电动汽车保有量中占比超过 31%。 1 3. 新能源车主的年龄结构和驾驶经验 偏向高风险 。 新能源车主以年轻 男 车主为主， 是事故发生率 本身 就比较高的一个群体。 1 数据来自 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 8 图 2：新能源车用户性别结构 图 3： 新能源车用户年龄结构 资料来源：《 2022 中国新能源汽车发展趋势白皮书 》 （中国汽车报 、 中国汽车工业协会、巨量引擎、巨量算数、 金台觉 ） ，中信证券研究 部 备注：样本数 N=9245，可能与 总体 情况存在 差异 资料来源：《 2022 中国新能源汽车发展趋势白皮书 》 （中国汽车报、 中国汽车工业协会、巨量引擎、巨量算数、 金台觉 ） ，中信证券研究 部 备注：样本数 N=9245，可能与 总体 情况存在 差异 高价位车事故率 偏 高，低价位车事故率相对较低 。 根据 美国 HLDI 2016 年的一项研 究，新能源车的不同 车型 表现出了与同价位燃油车不同的事故发生率特征 ，即使是针对里 程进行调整后，高价位的新能源车的事故发生率高于同价位燃油车，而相对低价的新能源 车的事故发生率 却 低于同价位燃油车。 但是需要注意美国跟我国的驾驶环境、交通法规、 驾驶习惯等存在明显差异，实际的事故特征可能也存在一定差异。 图 4： 事故发生率：电动车 vs 同级别燃油车 资料来源： Highway Loss Data Institute 备注： 2016 年 的 研究结果 新能源车普遍 更高的案均赔款 更高的案均赔款 主要来自于更高的维修成本。 车险赔案中的损失可以分为财产损失和 人身损失， 其中财产损失是主要部分。财产损失主要包含零部件成本和维修工时成本，目 前新能源车的这两项成本整体均高于可以燃油车。 新能源车的零部件成本更高 ，并且部分 新能源车的包围件中包含 摄像头、 传感器等 高价部件 ，使得 小事故中的 维修成本 也 大幅提 升 ；相比于燃油车标准化且丰富的零部件供应，新能源车零部件相对个性化，并且供应量 相对较少， 也导致了零部件成本偏高 。 此外， 新能源车的维修工时成本也高于可比燃油车。 79.30% 20.40% 男 女 11.50% 24.90% 41.60% 1.40% 6.60% 18-23 24-30 31-40 41-50 50以上 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 9 图 5： 在家用车和出租车中，新能源车案均赔款（元）高于非新能源车 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、 中国太保、 中 国 银保信， 中信证券研究部 图 6：新能源车工时成本 整体 高于同价位燃油车 图 7： 新能源车重要零部件 维修成本 占比 整体 高于同价位燃油车 资料来源： Swiss Re 备注： Pair 1&2 均为 5-10 万的紧凑型车， Pair3 为 20-30 万元的中型车， Pair4 为 50-100 万元的大中型车 资料来源： Swiss Re 备注： Pair 1&2 均为 5-10 万的紧凑型车， Pair3 为 20-30 万元的中型车， Pair4 为 50-100 万元的大中型车 新能源车险定价展望：预计短期涨价， 中 期逐步降价 短期内 （ 1~2 年左右） ，我们预计保险公司可能继续提价，来提升保费充足率 ，改善盈 利水平 。 头部保险公司是新能源车行业发展的护航者，在保有量比较小的阶段，通过承担 战略性亏损的方式赢得了市场地位。 新能源车专属保费条款落地后， 随着保有量逐步扩大， 头部险企开始改变定价策略，逐步追求盈利能力。预计今年新能车险行业整体仍然承保亏 损，但头部公司有望实现承保盈利。这个定价策略和传统车险一致，就是追求 承保盈利 相 对优势的同时，实现保持规模地位和市场份额的持续领先。 6431 5616 6067 3845 7290 62116001 7038 4782 4138 8336 6039 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 家用车 企业车 出租租赁 机关车 城市公交 公路客运 新能源 非新能源 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 10 图 8：新能源车险目前 接近 盈亏平衡点 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国太保 备注：图中数据为保单成本率 中期内 （ 3~5 年左右） ， 整体价格 可能会略有下降 ， 车型 /车主之间会的分化 更加明显 ， 头部险企开始展现定价能力 。 1. 事故发生率 ： 新能源旧车的出险率明显低于新车 。 随着新车占比逐渐降低 、 车主 对于新能源车的驾驶特性愈加熟悉 、 新能源车部分安全隐患的逐渐改善， 我们预 计 新能源车的事故率会出现一定幅度的下降 。 2. 事故损失 ： 相对难以判断， 随着新能源汽车保有量的提升， 零部件的供给可能会 有所增加， 有利于赔付成本的降低 。 但是 新技术的发展可能会增加高价 零部件的 应用 ，一体压铸 等技术 的广泛使用也可能会提升事故损失。 3. 车型之间的 分化：不同车型的新能源车已经表现出了明显分化的事故特征 。 由于 数据积累还不够，部分车型并没有被充分定价 ，并且监管为避免对市场出现太大 扰动，对于新能源车专属条款下的定价调整区间给予了一定的限制 。 随着数据量 的积累 和市场的逐渐消化 ， 我们预计 保险公司能够更加充分地运用自主定价系数 进行细分定价 ，届时不同车型之间的分化会更加明显。 图 9：新能源车专属条款下已经出现了调整的分化 … 图 10： … 但是目前调整的上下限区间还比较窄 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国太保 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国太保 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 11 长期 展望 ：技术 和监管 是最大变量 影响车险经营的最根本、最长期的因素是技术进步， 而在技术进步给行业带来颠覆性 变化的过程中，监管会起到 促进 行业平稳发展的作用 。 对于 新能源 车险的长期发展，有两 个话题一直备受关注： UBI车险能否成为车企入局保险的切入点？辅助驾驶 /自动驾驶等技 术的发展能否 改变车险商业模式 ？ 这两个问题本质都是技术问题，但是具体到保险的经营 上来说，监管也是 非常重要 的变量。 UBI： 技术上的 合理 方案，但是在中国市场需要考虑监管环境 如果单纯从行业技术发展规律和市场化竞争的维度来看， UBI 车险将是车企参与保险 行业的最佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是考虑到国内的监管环境、以及整车 厂市场格局仍然未定，我们预计 UBI 车险在中短期内不会成为改变车险行业的关键变量。 新能源车 的发展 改变了 UBI 车险的运营主体。 从美国市场来看， 以往 UBI 车险是由 前进保险等险企主导 ，但 目前 特斯拉作为车企已经深度参与了 UBI 车险业务。 特斯拉 已经 在美国 的 10个 州 运营 自营的 UBI车险 ，用户不需要安装额外的 UBI 设备，所有需要的数 据均由车辆采集，特斯拉旗下所有车型均适用 。 保费的决定因素 包含驾驶安全性和驾驶里 程等高度因人而异的定价因子： 1. 驾驶安全性： 特斯拉用 Safety Score 来量化驾驶员的驾驶安全程度， Safety Score 从 0到 100不等， 对保费影响较大，如在其他条件不变的情况下， 88分的保费会 比 98分的保费贵 56%。 影响 Safety Score 的因素包括： a) 每 1000 英里前撞预警数： 前撞预警往往在驾驶员车距过近的情况下速度过 快时发出，前撞预警越多 Safety Score 越低； b) 急刹车：超过 0.3g 加速度的刹车被视为急刹车，按急刹车 /刹车时间统计； c) 急转弯：超过 0.4g 加速度的转弯被记为急转弯， 按急转弯 /转弯时间统计； d) 危险跟车：时速超过 50 英里 /小时并且没有保持安全车距，按危险跟车 /较近 距离跟车时间统计； e) 辅助驾驶强制退出：在辅助驾驶的过程中，如果驾驶员长时间不触碰方向盘， 系统会给予提示，多次提示 仍不操作的情况下车辆会强制退出辅助驾驶。如 果发生了辅助驾驶强制退出， Safety Score 也会相应降低。 2. 驾驶里程 ： 用户购车时的前 6 个月保费将取决于用户自己估计的驾驶里程，在此 之后的每 6个月的保费取决于前 6个月的实际驾驶里程。 3. 驾驶车型： 车型越贵，保费 越高。 4. 所在地： 所在地的整体事故越低，保费 越低。 5. 保障范围： 如险种、免赔额等。 6. 承保车辆数： 多辆车会给予 12%的折扣。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 12 图 11：特斯拉基于事实驾驶行为评分进行保险报价 图 12：特斯拉车险定价的 6 大因素 资料来源：特斯拉官网 资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部 在中国， UBI 车险的试验已经进行了很长时间，但是进展缓慢，我们预计 UBI 车险实 际落地可能仍然需要比较长的时间， 并且险企仍将是 主导方 ： 1． 监管对于 UBI 车险 短时间内 可能 持偏保守的态度： 经过多轮的车险改革，目前行 业的 承保费用 结构已经基本达到了监管所设想的状态 。如果开放 UBI车险， 监管 可能担心 部分险企 假借创新 ， 采取激进的定价策略来抢夺市场份额， 影响目前已 经相对健康的市场格局 和 取得成效的 监管 规则 。 2． 车企难以 成为 UBI 车险的主体 。 中国 的保险行业是强监管、重资本行业，车商可 以获得中介牌照，但是极难获得保险牌照。并且开办保险公司需要极重的资本投 入来满足偿付能力等监管要求，对于本身便是资金需求者的 新能源 车企 进入障碍 比较高 。 3． 头部险企更有希望成为 UBI 的先行者。 目前中小险企的处境较为艰难，难以负担 创新业务的前期投入和试错成本， 在已有新能源车险份额中处于更加劣势地位， 头部险企 在 品牌、渠道、服务以及 数据和技术上具备领先优势，并且更容易和车 企之间建立总对总的合作关系。 辅助 /自动驾驶： 目前效果有限，进展需要时间， 长期可能 改变生态 目前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，而国内更高级别自动驾驶的应用还需要较 长的时间。但是从 非常长期的视角来看 ， 我们相信 自动驾驶的发展 会降低全社会的事故发 生率 ， 事故的起因和归责也会发生巨大的变化。届时 整个车险的生态都将随之改变， 车险 可能更多地转向责任险，而 责任主体或 将从车主转变为车商 。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 13 1. 当前辅助驾驶并没有明显降低整体事故发生率。 目前辅助驾驶做的比较 好 的车型 并没有表现出更低的事故发生率 ， 原因或许在于 目前大多数驾驶员使用辅助驾驶 的场景本身就是事故发生率较低的场景， 如高速等封闭道路的单车道行驶等，但 是大多数交通事故发生在相对较复杂的交通场景，如交叉口等，在这些场景下大 多是驾驶员自主驾驶，辅助驾驶没有参与。 图 13：交通事故地点分布 图 14：交通事故归因 资料来源：《自动驾驶汽车交通安全白皮书》（ 中汽中心、同济大学、 百度 ） 、中国交通事故深度调查（ CIDAS） ，中信证券研究部 资料来源：《自动驾驶汽车交通安全白皮书》（ 中汽中心、同济大学、 百度 ） 、中国交通事故深度调查（ CIDAS） ，中信证券研究部 2. 但事故发生率大概率会随自动驾驶等技术的发展而逐渐降低。 从特斯拉公布的美 国 的实践 数据来看，辅助驾驶能够有效降低 事故发生率。 从非常长的时间维度来 看 ，随着自动驾驶技术的发展，不光是新能源车，而是整个车险的赔付都会发生 下降， 届时 整个车险的生态都将随之改变， 车险可能更多地转向责任险，而 责任 主体或 将从车主转变为车商 。 ▍ 新能源车险经营： 规则没变，寡头格局 保险 同业 的竞争： 规则没变，规模就是一切 从横向险企同业对比看，头部险企 在新能源车险的 优势大于传统车险，表现为：新车 保费集中度高于存量车，新能源车保费集中度高于传统车 。 我们认为 从三到五年的时间维 度来看，新能源车险 仍然是看规模效应，头部公司优势地位不会改变 ， 原因 包括 ： 1. 从 市场规模的角度来看， 传统车规模优势带来新业务优势。 车险是以存量为主的 商业模式，而新能源车险占比仅为 4.5%， 市场规模相对较小，盈利更加困难，不 是中小保险公司的必争之地。 2. 从新车角度看， 中介地位弱化，中小险企渠道上被挤出。 4S店代销模式正在向直 销模式转变，中介的作用弱化，头部保险公司采取和车企总对总合作方式，挤压 了中小险企的生存空间。 如特斯拉的直销门店会直接推荐 人保、平安和太保三家 公司的保险。 35.9% 32.9% 22.7% 5.1% 一般路段 交叉口（无信号灯） 信号灯处 弯道 81.5% 0.5% 18.0% 驾驶人因素 机动车因素 环境因素 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 14 3. 从续保角度看， 老客户总体上认可已有大公司品牌和服务，直销直控可以做到高 续保率。 目前新能源车厂商专注以卖车为主，并且品牌集中度比较低，车险续保 业务主要是保险公司主导，头部险企有能力通过直保直销等可控渠道实现比较高 的续保率，和传统车险续保业务模式没有本质差别。 4. 从新能源车险专属条款角度看， 中小公司费用投放空间大幅下降。新能源车险 费 用率上限为 15%，比传统车险低了 10 个百分点，费用的大幅减少也限制了中小 险企的费用投放能力。作为新兴业务，比较高的赔付压力和部分风险特征不明朗 的情况下，车企选择和头部保险公司合作对车主来说即是品牌背书也是服务保障。 图 15：新能源车专属产品中新车占比远高于燃油车（ 2022 年） 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国银保信，中信证券研究部 图 16： 燃油车商业险件数占比 图 17： 新能源专属产品件数占比 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国银保信， 中信证券研究部 资料来源： 中再产险“新能源汽车保险创新研讨会” 、中国银保信， 中信证券研究部 59.2% 60.6% 56.7% 44.2% 48.3% 16.0% 16.8% 13.2% 10.0% 12.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% M1 M2 M3 M4 M5 新能源 燃油车 66.60% 33.40% Top3 其他 71.20% 28.80% Top3 其他 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 15 图 18：新能源车保费规模（亿元）及占车险的比重 资料来源：中再产险、银保监会，中信证券研究部 备注：新能源车保费规模为中再产险估计值 潜在对手的 选择 ：车企 更可能是合作方 从纵向新能源车价值链看， 结合国内的实际情况，我们预计 头部险企和车企合作共赢 是更理想的模式 ，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。 目前新能源车企正纷纷介入保险经纪牌照，车企通过新车直销，可以获得新车车险销 售的手续费。未来凭借潜在的客户优势有望介入车险续保环节，分享车险续保手续费收入， 这是目前车企的理性选择。原因包括： 1. 造车和车险经营都属于重资本业务，新能源车企需要专注于造车和新车销售以解 决持续生存问题。 目前阶段新能源车企生存主要靠新车销量，产品推陈出新、满 足市场多样化需求是竞争重点，集中资源重资本投入是主要竞争手段。面对同样 重资本、甚至重人力、重服务，需要牌照的车险经营业务，对于大部分车企来说 是跨界经营、分散资源，难度比较高。 2. 头部险企占据车险寡头地位，采取相对优势价格竞争策略，新进入者很难实现承 保盈利。 在现有车险双寡头格局下，头部公司有条件保障战略不犯错，凭借已有 的市场规模、渠道覆盖和线下查勘等服务网络，定价上让车险行业整体盈亏平衡， 中小公司在规模劣势面前大概率都承保大幅亏损。作为需要偿付能力监管的保险 行业，无论是现有中小保险公司，还是车企拿牌照从事车险经营业务，都面临资 本净消耗和较长时间经营亏损的压力。反之，车企放弃车险经营，凭借未来潜在 的客户和数据优势，和头部保险公司合作，可以净赚更好的、更高的、不需要资 本投入的手续费收入。 寻找 车主、车企和保险公司 利益 长期 共赢 保险 是 客户用车环节 最大支出 ，保险公司应当发挥好汽车后市场“引路人”的角色 。 与燃油车相比 ， 新能源车在能源和保养上的成本普遍较低，而保费普遍较高， 甚至已经成 为 用车成本中的最大一部分 。 同时， 保险是客户进入汽车后市场的第一个环节，保险公司 可以成为车主接触维修保养 等环节的 引路人 ， 帮助 解决用车痛点 ，促进行业 健康发展 。 45 83 133 188 220 350 2.3% 2.7% 4.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016 2017 2018 2019 2020 2021 新能源汽车保费规模 占比 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 16 图 19： 车险是用户进入汽车后市场的第一个环节 资料来源： 《 中国新能源车险生态共建白皮书 》 （艾瑞咨询） 短期看，新能源车厂和头部保险公司实现合作共赢； 但 车主用车体验亟待提高。 居于 利益共赢， 新能源车厂和头部保险公司积极合作 ，车厂促进新车销售，保险公司降低亏损 风险 。 但 从车主角度看，购买新能源车需要综合考虑买车和用车成本。随着新车制造成本 的下降和产品的成熟，用车环节成为关键痛点，体现为：保费高、投保难、定损难、配件 贵、找件难、维修点少等问题。 长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。 车险赔付成本高取决 于两个因素：维修成本和事故率。一方面，需要降低维修成本，包括促进车企开放维修标 准、促进零配件标准化、促进第三方维保市场发展，从而降低电池成本、降低零配件成本、 降低工时成本，目前进展缓慢。另一方面，需要持续推动技术进步，通过辅助驾驶、自动 驾驶、提高造车品质和安全 性，降低事故率。在促进行业开放和标准化建设方面，头部险 企可以联合监管机构 、车厂等利益相关方 ，积极作为，贡献力量。 ▍ 投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企 变化孕育机遇，不变的是背后的商业逻辑 ： 规模 优势 就是 最大优势 。 车险是新能源车 产业蓬勃发展的垫脚石，事关车主用车体验、事关产业创新、事关城市治理。车险需要改 变，以满足不断更新的需求、适应不断更新的风险特征，不变的是在激烈竞争中、在市场 均衡中实现合理的承保利润。 而 车险合理的承保利润主要来自公司规模经济，尤其是来自 固定 费用的规模经济性，同时不断追求渠道效率、追求理赔集约以让利客户、超越对手。 以不变应万变，头部保险公司是新能源车行业发展的护航者，是新能源车行业价值增 长的分享者。 即便面对新能源车的新型保险需求，市场还不成熟、赔付特征还不够清晰， 但上述车险公司核心经营严则并没有改变，一方面头部公司仍然可以凭借规模优势获得承 保利润，另一方面仍然可以通过相对优势实现规模优势，即继续采取让行业承保端逼近盈 亏平衡的定价策略 ，这是一条头部公司已经践行且不会轻易 偏离 的原则 。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 17 护航创新，分享价值，关注车险业务相关的头部险企 ： 中国财险，中 国 人保 A/H 1. 静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。 从横向险企同业对比看，头 部险企 在新能源车险的 优势大于传统车险，表现为：新车保费集中度高于存量车， 新能源车保费集中度高于传统车。从纵向新能源车价值链看，头部险企和车企合 作共赢，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。 2. 动态看，观察新能源车厂集中度演变和 汽车 后生态建设效果 。 新能源车厂集中度 比较低，预计提升速度比较慢。新能源车生态 错综复杂 ，预计开放合作是更可能 趋势。头部 险企 凭借 车险领域的专业服务能力和规模优势 ，有望保持新能源车企 重要的合作方。 3. 从博弈角度看车主、车厂和保险公司的利益有一定冲突，需要解决车主用车痛点， 关键在于降低赔付成本。 用车成本是车主关键痛点，事关行业健康发展。在促进 行业开放和标准化建设方面，头部险企可以联合监管机构 、车厂等利益相关方 ， 积极作为， 共同降低赔付成本 。 4. 对于头部险企来说，新能源车 险 既是确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献， 头部险企 既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者，重点关注车险业务相关 的头部险企中国财险， 中国人保 A/H。 ▍ 风险因素 巨灾风险、电池及网络技术等新型风险 ； 竞争格局和产业链价值演变风险 ； 投资端 面 临利率下行、 股市下跌等风险。  巨灾风险： 超预期的巨灾可能导致财险公司超预期的赔付。  电池及网络技术等新型风险： 新能源车目前尚处于技术高速迭代期，新的技术的 运用也可能带来新的风险，而保险公司定价相对滞后，可能导致相关保险产品更 高的赔付率。  竞争格局和产业链价值演变风险： 新能源车市场尚未进入稳态，竞争格局和产业 链的演变可能改变车企和保险公司之间的竞争合作关系。  投资端风险： 股市下跌、长期利率下行会对财险公司投资收益造成负面影响。 非银行金融 行业 保险行业专题 ｜ 2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 18 ▍ 重点公司推荐 中国财险（ 02328.HK）：金融股中的消费股 公司 2022 年上半年承保端和投资端表现均超预期。 2022年上半年，公司实现归母净 利润 190.39 亿元，同比增长 15.4%，年化 ROE达 18.3%，同比提升 1.3 个百分点，超出 市场预期。承保端：保费收入同比增长 9.8%，市场份额提升至 34.4%；实现承保利润 82.46 亿元，同比增长 52.5%；综合成本率为 96%，同比下降 1.2 个百分点。投资端：上半年年 化净投资收益率为 3.9%，同比提升 0.1 个百分点，年化总投资收益率为 5.3%，同比下降 0.6 个百分点，表现出较强的稳定性。 疫情扰动后车险重回高增长，承保利润表现突出： 2022 年上半年车险行业 /中国财险 保费收入同比 +6.2%/+6.7%，疫情扰动相对散去后的 6、 7 月中国财险的车险保费收入同 比增速分别为 8.8%、 8.4%。上半年中国财险车险的综合成本率为 95.4%，同比下降 1.3 个百分点，其中赔付率同比下降 0.7 个百分点至 69.7%，主要来自于上半年局部地区疫情 管控措施导致出行量大幅下降，以及公司在家自车（占比同比提升 2.3 个百分点至 71%） 和理赔精细化管理上的持续投入；费用率下降 0.6 个百分点至 69.7%，主要来自于直销直 控渠道 建设带来的续保率提升（同比提升 1.7 个百分点）等。车险市场两大头部公司采取 竞争均衡