宏观研究：气候变迁与经济增长-东北证券.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券 研究 报告 气候变迁 与经济增长 报 告摘要： [Table_Summary] 本篇报告主要探讨以下三个问题： （ 1） 我国历史上气候的变化趋势，及其对社会发展的影响 ？ （ 2） 目前全球气候的变化趋势 如何 ？ （ 3） 全球性气候变化对我国经济增长和金融稳定将产生哪些影响 ？ 气候变化曾是我国古代王朝“历史周期律”演进的重要推手 。 根据 竺可 桢在 1973 年分析总结和绘制的中国历史温度曲线与朝代变迁的时序图， 我们可以发现，古代的治乱循环与气候变化间存在较强的相关性。在一 个古代王朝周期内，降水增多和温度升高 ， 多数时候能促进经济繁荣， 降低内乱和外患发生的概率，从而促进王朝的兴盛；反之，气候的干燥 化和寒冷化，则会提升衰退的概率，而古代王朝经济增长的拐点通常是 变乱发生 概率 拐点的领先指标。气候变化引发的粮食收成丰歉和财政收 支变化，是其在历 史进程中发挥作用的核心 机制 ，我国古代王朝因此多 呈现“冷抑暖扬”的特征 。 全球性气温中枢抬升是工业革命后的总体气象趋势，水文循环的变化对 经济增长的影响逐渐显现 。 2020 年 WMO 发布的全球环境报告认为，相 比 1850 至 1900 年（即工业革命前），全球平均气温中枢 已 抬升了 1.2 摄 氏度，并将在本世纪末永久性的上升 5 摄氏度。气候环境的 范式转变 将 提升气候灾害的发生概率，并形成不可逆风险。自本世纪以降，全球有 接近 47%的地区经历过不同程度的干旱，受相关灾害影响的总人口数约 15 亿人，造成的经济损失超过 1240 亿美元。相关学者的研究表明，以 美国 2012 至 2014 年加州干旱现象为样本，人类活动对加剧不同类型干 旱事件的 贡献度持续抬升 。 气候变迁会通过资产价格渠道和抵押品质量渠道影响金融稳定，我国在 推进绿色转型的同时应积极防范化解气候相关的金融风险 。 习近平总书 记强调，“我们要坚持节约资源和保护环境的基本国策，像保护眼睛一样 保护生态环境，像对待生命一样对待生态环境，推动形成绿色发展方式 和生活方式，协同推进人民富裕、国家强盛、中国美丽”。站在我国推进 绿色转型的历史关口，更应完整、准确、全面贯彻新发展理念，保持战 略定力，站在人与自然和谐共生的高度来谋划经济社会发展 。 以气温上 升为主要特征的气候变迁，对经济增长和金融稳定存在较为显著的负面 影响，这就更加需要我们构建环境治理和经济增长的良性循环，前瞻性 的做好应对气候变化的充分准备，未雨绸缪的走在市场曲线和环境变化 之 前，努力建设人与自然和谐共生的现代化 。 风险提示： 基于历史数据的归纳演绎失效。 [Table_Date] 发布时间： 2022-08-24 [Table_Invest] 历史收益率曲线 10y 国债期货 1M 3M 12M 涨跌 幅（ %） 1.1% 0.7% 0.7% [Table_Report] 相关报告 《天箭转债定价建议：首日转股溢价率 23%- 28%》 --20220819 《瑞科转债定价建议：首日转股溢价率 25%- 30%》 --20220819 《东北固收 7 月金融数据点评：社融数据引发 的一些政策思考》 --20220816 《海外市场：转向“宽松预期”仍为时尚早》 --20220815 《东北固收 7 月经济数据点评：国内经济到了 需要共克时艰的阶段》 --20220815 [Table_Author] 证券分析师：毕扬 执业证书编号： S0550521010003 010-58034574 biyang@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 目 录 1. 千年气候变迁与古代史演进 3 2. 全球性气候变化与应对 5 3. 国内环境气候的潜在变化及经济影响 9 图表目录 图 1：气候变迁与社会演进 . 3 图 2：古代王朝的稳定性周期律 . 4 图 3：古代王朝的经济发展周期律 . 4 图 4：气温中枢抬升是全球性气候变化的印证（单位：摄氏度） . 5 图 5：海表温度中枢在工业革命后持续上行（单位：摄氏度） . 5 图 6：二氧化碳浓度近四十年来稳定增长（单位： ppm） 6 图 7：全球性的海平面上升将永久改变区域水文地貌（单位： mm） . 6 图 8：碳排放与全球经济增长有较强相关性（单位： % ） . 8 图 9：当下气候政策路径的有效性估计（单位： Gt、 ℃） . 8 图 10：我国降水空间分布情况 . 9 图 11：我国三大自然区域分布 9 图 12： CMIP6 模拟和涌现约束后，中国不同干湿区域空间分布 10 图 13： 2 摄氏度升温假设下，中国人口、农业用地和 GDP 暴露度差值空间分布 10 图 14：气候变化对经济增长和资产价格冲击的传导逻辑 11 图 15：平均气温和产出损失变化估计（单位： % 、 ℃） 11 图 16：中国绿色能源占基础能源比重居于领先世界地位（单位： % ） . 12 表 1：全球各经济体应对气候变化的金融政策 . 7 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 1. 千年气候变迁与古代史演进 “ 烟愁雨啸奈华生，宫阙簪椐旧帝城 ”。 经济社会的历史性变迁，固然有着自己内生 的韵脚，但外部环境在塑造文明方面的作用同样不可忽视。在全球气候研究逐渐成 为各经济体货币当局的研究热点后，理论界关于环境气候与经济增长的创新性结论 也日渐充实。竺可桢（ 1973）通过对我国历史文献的梳理和总结，建立了中国的温 度曲线与朝代变迁的时序图，为现代经济增长理论的气候视角打下了坚实的基础 。 古代社会存在典型的“气候 — 治乱”循环 。 统计中国唐至清代的社会变迁，可以发 展社会稳定性与气温显著正相关，大约 70%至 80%的战争、朝代更迭和全国性社会 失序发生在“冷期”。 Bai and Kung（ 2011）的研究将干旱引发的旱灾和黄河支流的 决堤情况作为降雨量历史记录的中介变量，研究温度、降水丰沛程度与农耕、游牧 文明冲突的关系。研究表明，游牧民族的主动进攻频率与降水丰沛程度显著负相关， 旱灾会强化游牧民族的攻击倾向。赵红军（ 2012）的研究进一步显示，气温升高会 降低社会的不稳定程度，反之亦然 ； 而降雪异常对社会稳定的影响是结构性的。 图 1： 气候变迁与社会演进 数据来源： 竺可桢（ 1973） ， 东北证券 “王朝周期律”与 气候 曲线存在较强的相关性 。 历史学研究中常提及“王朝周期律” 理论，即：王朝持续时长与变乱发生的概率之间存在 U 型相关性，与经济发展的繁 荣度存在倒 U 型相关性；在一个朝代的存续期内，经济增长的拐点通常早于变乱发 生概率的拐点。现代经济地理学的研究表明，气候变化与历史学中的“王朝周期律” 有明显的相关性：温暖湿润的环境有助于社会稳定和经济增长，从而对平抑变乱发 生的概率具有正向作用；寒冷干燥的环境对经济增长不利，从而会加速周期推进。 因此， 我国古代的朝代变迁常常呈现出“冷抑暖扬”的特性 。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 从传导机制看 ，气候环境的转变对 古代王朝发展 的核心影响 ， 在于经济因素 ：粮食 收成 。 粮食丰歉 的趋势性变化 将影响财政收支，进而影响王朝中央政府的 调控能力 ， 最终影响朝代兴衰。此外，尽管一 朝遭遇外敌的情况存在较多的偶然性和异质性， 但从统计的普遍性看，外患成为真正威胁的概率随着温度上升、降水量的增多而显 著下降。以陈高傭（ 1939）主持编写的《历代天灾人祸表》为统计样本，其记录了 公元前 221 年（秦王政改称始皇帝）至 1911 年（清宣统三年）中国历朝历代的天灾 （水灾和旱灾）。在上述时间区间内，古代中国平均每 10 年 ， 水灾和旱灾发生的频 次为 13 次和 12 次 ，相应的内乱和外患发生次数为 21 次和 15 次 。 通常，在古代王 朝 的 一轮周期内，经济增长的拐点领先社会稳定拐点约 22 至 28 年 。 图 2：古代王朝的稳定性周期律 数据来源： 陈高傭（ 1939） ， 孙程九 （ 2018），东北证券 图 3：古代王朝的经济发展周期律 数据来源： 陈高傭（ 1939） ， 孙程九 （ 2018），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 2. 全球性气候变化与应对 全球性的气候变迁，随着其具象化显露，现已逐渐成为影响世界发展格局的重要推 动因素。 2020 年 WMO 发布的全球环境报告认为，相比 1850 至 1900 年（即工业革 命前），全球平均气温中枢 已 抬升了 1.2 摄氏度，并将在本世纪末时永久性的上升 5 摄氏度。气候环境的迁移将提升气候灾害的发生概率，并形成不可逆风险。 在全球范围内，干旱是历史上反复出现、持续期最长、波及范围最广的气候灾害。 国际环保组织的相关研究表明，本世纪以降，全球有接近 47%的地区经历过不同程 度的干旱，受相关灾害影响的总人口数约 15 亿人，造成的经济损失超过 1240 亿美 元 。 图 4： 气温中枢抬升是全球性气候变化 的 印证（单位：摄氏度） 数据来源： Goddard Institute for Space Studies (GISS)，东北证券 图 5：海 表 温度中枢在工业革命后持续上行（单位：摄氏度） 数据来源： Met Office Hadley Center，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 气候变化的直接冲击是扰动水文循环，通常体现为水文循环的加速 。降水是地表水 分的主要供应项，局部地区的水资源收支平衡取决于降水和蒸散发的综合效应，长 期性的降水 /蒸散发协同异常会导致干旱。蒸散发受温度、风速和饱和水汽压等多重 水文气象因素影响，而全球性的气候变化潜在永久性的改变了上述参数。例如， Sherwood（ 2014）的研究表明，全球性的温度中枢抬升，在促进降水和蒸散发双升 之际，令蒸散发的增幅大于降水，从而加剧了全球性干旱的概率。 Williams 和 Seager （ 2015）的研究以美国 2012 至 2014 年加州干旱现象为样本，发现人类活动对加剧 不同类型的干旱事件的解释度达到 8%~27%。 Scheff 和 Frierson（ 2015）的研究证明， 世界范围内的干湿变化与二氧 化碳浓度正相关，即随着二氧化碳浓度上升，全球干 旱事件发生概率将持续走高。 当然，除人类活动外， 自然因素对气候变迁的塑造同样具有重要作用 。例如，厄尔 尼诺和南方涛动（ El Niño-Southern Oscillation， ENSO）是太平洋地区气候系统中最 明显的年际变率，对热带太平洋海表温度异常和大气异常具有显著的解释效果。 图 6：二氧化碳浓度近四十年来稳定增长（单位： ppm） 数据来源： National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA)，东北证券 图 7：全球性的海平面上升将永久改变区域水文地貌（单位： mm） 数据来源： National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA)，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 人类社会的发展目前仍较为依赖自然地理资源、环境资源、人口等众多因素，任何 广泛而深度的灾害风险都会导致经济社会发展的停滞甚至倒退。根据 Smirnov（ 2016） 和王安乾（ 2022）的研究，在全球平均气温上升 1.5 和 2.0 摄氏度的假设条件下，中 亚地区遭受干旱风险的耕地面积将达到 17.9 万平方千米和 28.6 万平方千米 。 极端的气候风险将大幅降低相关经济体的社会稳定性，对普通民众的健康和福祉造 成较大的威胁，气候风险应对战略就显得尤为重要。纵观全球各大经济体的绿色转 型政策，在碳减排相关的产业政策之外，金融政策的作 用和地位不断上升。 绿色转 型金融政策的核心通常在于通过降低绿色产业的融资成本，进而配合产业政策带动 产业转型。除对实体经济的引导效应，“绿色金融”本质是一种结构性货币政策工具， 其还将通过投资组合再平衡效应转变居民、企业和政府部门的资产负债表结构。“绿 色 金融 ”目前尚存争议， 学界建议相关主体计提气候风险拨备，防止风险过度聚集。 表 1：全球各经济体应对气候变化的 金融 政策 政策举措 政策内容 增加气候风险应对内设机构 美联储新设气候监督委员会（ SCC）和金融稳定气候委员会（ FSCC）；英格兰央行实施 “绿色央行”计划，执行委员会定期讨论气候风险；日本央行在内部设立气候协调中心 （ CCH） ，均旨在通过审慎监管，识别和评估气候变化带来的金融风险 制定气候风险应对策略 欧央行对其资产组合实施综合考虑环境、社会和治理（ ESG）的社会责任投资（ SRI）策 略；英格兰央行把气候风险纳入交易对手风险评估和管理流程；日本央行于 2021 年 7 月 发布《日本银行气候变化战略》，描述了一系列支持绿色发展的政策措施 以绿色为核心的资产购买计划 欧央行自 2021 年 1 月起将可持续发展相关债券纳入抵押品框架，设立衡量投资组合气候 因素指标，根据气候变化调整企业债券购买和抵押品组合；英格兰央行实施“使投资组合 变绿”计划，将气候相关风险纳入抵押品价值评估，从 2021Q4 起根据债券发行方对气候 的影响 ， 调整公司债券购买计划（ CBPS）的构成 向绿色转型提供专项融资 日本央行拟根据各金融机构投放的应对气候变化的债券和贷款，向金融机构提供零利率再 贷款，从而鼓励金融机构向企业提供绿色转型所需的资金，该计划将持续至 2030 财年末 发布监管指引 英格兰银行审慎监管局（ PRA）在 2019 年 4 月发布了气候相关监管指引，要求银行和保 险公司将气候风险纳入公司战略规划、治理框架和风险管理流程；欧央行银行监管局在 2020 年 11 月发布银行机构管理和披露气候风险的监管指南，指导银行机构制定行动方案 并开展执行情况评估 开展压力测试 美联储将情景分析广泛应用于银行、非银金融机构和金融市场，揭示较长时期内气候变化 对金融风险影响；欧央行对欧元区金融机构进行气候相关压力测试，并于 2021 年 9 月披 露压力测试结果；英格兰央行金融政策委员会（ FPC）于 2019 年 12 月推出两年一度的应 对气候变化情景演习（ CBES），评估 银行、保险公司和更广泛的金融体系在不同气候情景 下的应变能力；日本央行与英国金融服务局合作，对大型金融机构开展气候变化情景分析 倡导绿色办公 英格兰央行设立直接运营总碳排放量减排目标，引入内部碳足迹价格，减少差旅碳足迹， 并指派一名高管负责日常运营的碳排放管理；欧央行用低碳指数取代 2020 年职工养老基 金跟踪的传统股票基准指数，减少养老基金股票投资组合碳足迹 推动绿色转型国际合作 积极参与气候相关财务信息披露工作组（ TCFD）、央行与监管机构绿色金融网络 （ NGFS）；国际清算银行、国际保险业监管协会、央行与监管机构绿色金融网络以及联合 国可持续保险论坛在 2021 年 7 月联合成立气候风险培训联盟（ CTA），提供气候风险监 管、气候情景分析、抵押品管理等相关培训 数据来源：根据新闻整理， 万剑韬 （ 2022），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 气候变迁和经济增长间具有较强的相关性 。 Hsiang（ 2014）研究了美国经济和气温 的关系，发现当美国的日气温达到并超过 15 摄氏度时，每升温 1 摄氏度，美国的日 生产率将下降 1.7%。 Colacito（ 2019）的研究证明，气温对美国经济具有系统性的影 响，随着气温的上升，至本世纪末，美国经济增长或损失三分之一的潜在产出。气 候变化除了会直接作用于实体经济外，还会通过金融渠道间接损害实体经济的稳健 性。 Lambert（ 2012）通过研究 1976 至 2010 年间美国自然灾害的数据，发现自然灾 害大幅提升了银行在 5 至 9 年内经营失败的概率。 Lambert（ 2015）的进一步实证检 验发现，位于灾区的银行倾向于提升其风险资本率，相关金融公司则倾向于增持政 府债券并减少对实体企业的贷款，通过缩减资产负债表以增强自身稳定性。即，气 候变迁一 方面削弱了银行的授信意愿 ，抑制了金融系统资产负债表的扩张增速； 另 一方面会造成资产减值、抵押品质量降低 ，在摊薄银行利润的同时提高监管成本 ， 从而 侵蚀金融系统的稳定性。 图 8：碳排放与全球经济增长有较强相关性（单位： % ） 数据来源：世界银行，东北证券 图 9：当下气候政策路径的有效性估计（单位： Gt、℃） 数据来源：世界银行，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 3. 国内环境气候的潜在变化及经济影响 全球性的气候变迁同样对我国的经济社会发展产生了一定程度的影响 。地面湿润度 主要受降水、温度、风速和辐射等气象因素影响，过去的数十年间 ， 我国降水总量 变化较小，但降水趋势的区域性变化较为明显 ，地表的干旱和湿润区域分布发生了 较大的变化。其中，西南、华北和东北地区逐渐干燥；西北地区尽管在上世纪 80 年 代伊始出现了从暖干向暖湿转换的态势，但湿润趋势大多发生在西部区域，东部区 域仍在干燥化进程中。受地貌形态和季风因素影响，我国的干旱地区过去主要分布 在西北内陆地区，半干旱和半湿润区域分布在东北地区中西部、华北、西北南部、 新疆北 部和青藏高原大部分区域，湿润地带分布在东北北部、长江流域、长江流域 以南区域。近年来，东北地区和华北部分区域干旱面积有所增加 。 图 10： 我国降水空间分布情况 数据来源： 国家测绘地理信息局 ，东北证券 图 11： 我国三大自然区域分布 数据来源： 国家测绘地理信息局 ，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 关于我国未来气候演变的可能性讨论，目前有众多科研机构参与，研发的计量模型 也不一而同，各类模型均有其独到的优点和相应的缺陷。当下较为主流的分析方法 是基于世界气候研究计划（ World Climate Research Program， WCRP）发起的国际耦 合模式比较（ Coupled Model Intercomparison Project， CMIP）对未来的气候潜在变化 模式进行分析和预测。与此同时，考虑到气候模式的演变对参数敏感度较高，且气 候平衡态、区域演化和反馈等要素的精确度判定较为模糊，对未来演化的预测存 在 的不确定性较高。学界一般通过涌现约束法（ Emergent Constraint， EC）对预测进行 校准，以减小模拟结果的不确定性。 运用上述方法对我国未来百年的气候演化趋势 进行分析，可以得到如下结果。 从模型的拟合结果看，随着全球性的气温上升，未来中国多数区域湿润度将得到提 升。其中， 东北、华北、西北和青藏高原区域的湿润度将显著提升，而黄河以南的 大部分地区的干旱度将增大 。叠加涌现约束后，华北和青藏高原北部地区的湿润化 趋势得到强化，而长江流域及以南地区的干旱程度被放大。 图 12： CMIP6 模拟和涌现约束后， 中国不同干湿区域空间分布 数据来源： WCRP， 柴荣繁 （ 2022），东北证券 图 13： 2 摄氏度升温假设下，中国人口、农业用地和 GDP 暴露度差值空间分布 数据来源： WCRP， 柴荣繁 （ 2022），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 气候变化对经济 增长 和资产价格的影响 。 在传统经济学框架中，如不存在额外的外 生性补贴，那么单纯为了提升环境质量所产生的治理成本会提升市场主体的生产成 本，从而对降低经济增速。但是，波特在 1995 年提出“波特假说”，认为基于科斯 定律等原理设计的环境治理政策（例如市场化定价的环保税、污染排放权交易机制 等）会强化企业的创新动机，提升要素生产率，最终将对冲生产成本的上涨。 Kahn （ 2019）的研究认为，如果没有《巴黎协定》，那么到 2100 年，全球人均实际 GDP 将因为气候变化而永久性的损失 7%；但如果各经济体目前遵守了相关条例，届时 实际损失将下降至 1%。 气候变迁对金融市场的影响与对实体经济的影响是错综复杂而联系紧密的。欧央行 2019 年发布的工作论文显示，气候灾害造成的损失占灾害保险损失的比重持续上升， 在 2018 年已超过 80%，气候因素正成为威胁金融稳定的重要因子。考虑到许多研 究已经证明，气候对资产质量和抵押品价格存在显著影响，若出现负向的气候冲击， 相关负向的正反馈会放大金融风险和实体经济衰退风险。 图 14： 气候变化对经济增长和资产价格冲击的传导逻辑 数据来源： 杨小玄 （ 2022），东北证券 图 15： 平均气温和产出损失变化估计（单位： % 、℃） 数据来源： 杨小玄 （ 2022），东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 “欸乃一声山水绿，回看天际下中流，岩上无心云相逐”。人不负青山，青山定不负 人。气候环境的全球性变迁无疑对经济社会发展和金融稳定提出了更多的挑战，物 理风险向金融风险的传递具有长期性、持续性、深刻性。尽管特定的自然因素会自 发对冲部分负面影响，但人类社会果断的政策应对和完善的方案执行才是应对挑战 的治本之策。实践证明，环境治理和提升经济潜在增长率间并非取舍关系，二者实 际上互为表里、相互依存。在我国贯彻新发展理念、构建新发展格局、推进高质量 发展的道路上，绿色转型必将占据更突出的战略位置。 图 16： 中国绿色能源占基 础能源比重居于领先世界地位 （单位： % ） 数据来源： BP Statistical Review of World Energy (2022)，东北证券 风险提示： 基于历史数据的归纳演绎失效。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 研究 团队 简介： [Table_Introduction] 毕扬： 中国人民大学金融学硕士，本科毕业于武汉大学。现任东北证券首席经济学家团队成员，研究领域包括大类资产配置、 经济形势预测与分析等。 2018 年以来具有四年证券研究从业经历。 重要 声明 本报告 由 东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”） 制作并 仅 向 本公司客户 发布， 本公司不会因 任何机构或个人 接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开 资料 ， 本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断， 不保证所包含的 内容和意见 不发生变化。 本报告 仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的 证券买卖 建议。本公司 及其雇员 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 在任何情况下， 我公司及其雇员对 任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本 公司或 其 关联机构可能会持有 本 报告中 涉及 到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在 法律许可的情况 下 不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 、 财务顾问等相关服务。 本报告版权归 本 公司所有。未经 本公司 书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的， 须 在 本公司 允许的范围内使用，并注明 本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司 客户 （以下称 “该 客户 ”） 向第三方 发送本报告，则由该 客户 独自为此发送行为负责。 提醒 通过此途径获得本报告的 投资者 注意，本公司不对通过此种 途径获得本报告 所 引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证 券业协会授予的证券投资咨询执业资格， 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。 本报告 遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则 ， 所 采用数据 、资料 的 来源合法 合规 ，文字阐述 反映了作者的 真实 观点， 报告 结论 未 受任何第三 方的授意或影响，特此声明。 投资 评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基 准，新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对 做市转让标的）为市场基准；香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准；美国市场以纳斯达克综合指数或 标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间 。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 14 [Table_PageTop] 债券 研究 报告 [Table_Sales] 东北证券股份有限公司 网址： http://www.nesc.cn 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏（总监） 021-61001986 13636606340 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅 021-61001803 17717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健 021-61001965 18221628116 qijian@nesc.cn 李瑞暄 021-61001802 18801903156 lirx@nesc.cn 周嘉茜 021-61001827 18516728369 zhoujq@nesc.cn 周之斌 021-61002073 18054655039 zhouzb@nesc.cn 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_zj@nesc.cn 孙乔容若 021-61001986 19921892769 sunqrr@nesc.cn 屠诚 021-61001986 13120615210 tucheng@nesc.cn 康杭 021-61001986 18815275517 kangh@nesc.cn 丁园 021-61001986 19514638854 dingyuan@nesc.cn 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 王动 010-58034555 18514201710 wang_dong@nesc.cn 吕奕伟 010-58034553 15533699982 lvyw@nesc.com 孙伟豪 010-58034553 18811582591 sunwh@nesc.cn 闫琳 010-58034555 17862705380 yanlin@nesc.cn 陈思 010-58034553 18388039903 chen_si@nesc.cn 徐鹏程 010-58034553 18210496816 xupc@nesc.cn 张煜苑 010-58034553 13701150680 zhangyy2@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇（总监） 0755-33975865 13760273833 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 0755-33975865 15989508876 liuman@nesc.cn 王泉 0755-33975865 18516772531 wangquan@nesc.cn 王谷雨 0755-33975865 13641400353 wanggy@nesc.cn 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_hb@nesc.cn 邓璐璘 0755-33975865 15828528907 dengll@nesc.cn 戴智睿 0755-33975865 15503411110 daizr@nesc.cn 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_7561@nesc.cn 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_jj@nesc.cn 张楠淇 0755-33975865 13823218716 zhangnq@nesc.cn 王若舟 0755-33975865 17720152425 wangrz@nesc.cn 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵（总监） 021-61002151 18616369028 liyinyin@nesc.cn 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 dujiachen@nesc.cn 王天鸽 021-61002152 19512216027 wangtg@nesc.cn 王家豪 021-61002135 18258963370 wangjiahao@nesc.cn 白梅柯 021-20361229 18717982570 baimk@nesc.cn 刘刚 021-61002151 18817570273 liugang@nesc.cn 曹李阳 021-61002151 13506279099 caoly@nesc.cn 曲林峰 021-61002151 18717828970 qulf@nesc.cn