光伏设备行业系列深度报告三，异质结，颠覆与被颠覆

分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 电话：0755-22660869 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn 分析师：王可 执业证书编号： S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn 2020年02月10日 异质结：颠覆与被颠覆 ——光伏设备系列深度报告三 证券研究报告/行业深度报告 2 核心观点及投资策略  异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命，具备颠覆属性。异质结技术契合平价上网进程，降本增 效力度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性，将吸引新 的产业资本关注，有望诞生新的行业龙头。  异质结产业化大潮的关键时点是2020Q3。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的 经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温 银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。  异质结市场空间测算。假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW,增量产能为 100GW；经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，异质结电 池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。  新型PERC技术的发展不容忽视。TOPCON效率和良率仍待进一步提高，目前仍不具备经济性。2019年 底的HJT不具备单瓦成本的经济性，但2020Q3随着设备和材料国产化会较PERC+SE具备经济性。新型 PERC+技术如果能顺利落地，会具备显著的经济性，且经济性高于2020Q3的HJT，因此如果出现新型 PERC+技术落地，预计会对HJT的扩产进度造成一定影响。  投资策略：给予异质结行业推荐评级。平价上网，设备先行，建议重点关注异质结设备投资机会，核心 推荐捷佳伟创（多重布局，技术具备安全边际），其次推荐迈为股份、金辰股份。其次建议关注异质结电池 组件及材料投资机会，核心推荐山煤国际（大手笔布局具备先发优势），其次推荐爱康科技。  风险提示：异质结行业发展不及预期、设备及材料降本不及预期、新型PERC+技术发展超预期。 核心观点及投资策略 tVtVcUfXoYuWaQcMaQsQmMoMoOfQqQnReRnPnO8OpOqONZnPvMvPsPyR 目 录 一、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 3 4 过去十年，光伏行业发展具有两大推动力 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 1  光伏行业的发展具备两大推动力：政策波动以及技术进步。  从全球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。  从中国来看，中国光伏产业的崛起离不开技术进步的推动。 图表1：全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018 中国光伏新增装机容量（GW) 全球光伏新增装机容量(GW) 中国同比增速 全球同比增速 中国光伏硅料国产化 单晶替代多晶 PERC崛起 2009年，金太阳工程 实施50%的初始工程 补贴，拉开国内光伏 发展大幕。 2012年，美国、欧盟挑起双 反，行业发展重挫。 2013年，“国八条”发 布，厘清行业发展问题， 光伏度电补贴时代开启。 2016年，提出光伏 行业十三五规划， 分布式发展提速。 2017年12月，补贴电 价下调。 2010年，多晶硅成本下降， 德国、意大利抢装。 2011年，欧债危机，新能源 补贴削减导致装机下滑。 2014-15年，中、 日市场开始启动， 新增装机提升 中国光伏组件技术进步 尚德、英利 协鑫 隆基 通威、爱旭 5 平价时代，光伏电池片将成为降本增效主阵地 平价上网催生下的第四次技术革命 2  2019年1月9日，光伏平价上网政策正式出台。这项政策具备深远的意义，因为它标志着中 国光伏产业迈入了一个新的阶段。这一阶段最显著的特征，就是在行业发展的推动力上，政策 波动的影响在趋弱，而技术进步的影响在加强。  光伏电池片领域将成为平价上网时代下降本增效的主阵地。硅料和硅片端的工艺和设备均 已较为成熟，竞争格局较难动摇。组件环节主要以自动化技术为主，技术难度和门槛相对较低。 （详细论述参考中泰机械组光伏设备深度报告一《平价上网，设备先行》） 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 图表2：光伏产业链技术迭代过程 来源：中泰证券研究所 西门子法 改良西门子法 流化床法 多晶——单晶 金刚线切割 大硅片 铝背场电池 PERC电池 HIT电池 多主栅 双玻、半片 叠瓦 技术趋于成熟，竞争格局相对稳固 技术迭代正在进行 技术难度较低 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 平价上网催生下的第四次技术革命 3  PERC：光伏行业的第四次技术革命。2016年SNEC展上，梅耶博格推出了PERC的板式二 合一PECVD，能够在传统的铝背场电池背面镀氧化铝和氮化硅薄膜，从而推动了PERC技术的 产业化浪潮。2016-2019年，PERC扩产产能分别为9、20、30、45GW，逐年增加。  异质结是光伏行业的第五次技术革命。后PERC时代： 一是在PERC的基础上进行持续的工 艺改进，我们称之为“PERC+”技术；二是对PERC工艺进行了颠覆的异质结电池，这类技术 的优势是光电转换效率高，代表行业下一代技术的发展方向。 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 图表3：光伏电池片技术迭代方向 来源：光伏材料与技术国家重点实验室、中泰证券研究所 光伏技术革命：颠覆与被颠覆进程中的投资机会 平价上网催生下的第四次技术革命 4  光伏技术革命孕育的是颠覆性机会。光伏行业作为新能源行业的重要构成，本质上仍是景 气度持续向上的新兴行业，行业龙头具备一定先发优势，但是在新技术的冲击下，龙头的竞争 格局依然会被颠覆。  异质结：应运平价而生，新的龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程，降本增效力 度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性， 将吸引新的产业资本关注。 异质结：光伏行业发展的第五次技术革命 图表4：隆基股份、保利协鑫研发费用 图表5：上两轮技术革命带来的产业红利 来源：wind、中泰证券研究所 注：其实非可比口径，保利协鑫取研发费用，隆基股份取研发投入 来源：wind、中泰证券研究所 3.31 20.12 2.94 35.65 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3 通威股份归母净利润（亿元） 隆基股份归母净利润（亿元） 通威股份同比 隆基股份同比 0 2 4 6 8 10 12 14 协鑫研发费用（单位：亿元） 隆基研发费用（单位：亿元） 目 录 一、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 8 9 工艺篇：异质结电池制造包括四大工艺 现状与格局：星星之火，即将燎原 1  异质结电池起源：异质结电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，其注册的商标为HIT。根据其他家 企业的注册商标情况，又包括HJT、HDT、SHJ等。异质结电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非 晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。  异质结电池优势：①结构对称，易于实现薄片化。②低温工艺，能耗低。③开路电压高，转换效率 高。。④温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。⑤无LID（光衰）和PID（电位诱发衰减，常规电 池组件的玻璃中的钠离子迁移到电池片表面并聚集进入电池内部，破坏P-N结）效应。 图表6：异质结电池的工艺构成 来源：百度百科、中泰证券研究所 10 产业篇：目前产能以百兆瓦级为主 现状与格局：星星之火，即将燎原 2  目前已投产的HJT仍以百兆瓦级别为主，前期设备主要以进口为主，单GW投资在15-18亿（2016-18 年），由于工艺简单，良率基本上能做到98%以上。转换效率根据各家采取的组件工艺有所不同，一般在 23%（5BB，5主栅）、23.5%（MBB，多主栅；或0BB，无主栅，如SWCT）。 图表7：异质结行业已投产产能情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 11 产业篇：山煤国际有望开启异质结GW级投资热潮 现状与格局：星星之火，即将燎原 2  山煤国际大手笔投资异质结具备良好示范效应。2019年7月26日，山煤国际宣布与钧石能 源签订《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线。  作为典型的新入局者，山煤依托煤炭主业的强大现金流布局异质结行业，背后的核心逻辑 就是光伏技术革命下“颠覆与被颠覆”的行业属性，新入局者更容易实现弯道超车。 图表8：国内异质结产能规划情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 12 设备篇：异质结设备降本逻辑简析 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  根据东方日升公告，纯进口异质结设备投资为10亿/GW。影响设备投资额的因素为三个：一是设备配置， 如TCO制备选择RPD还是PVD；二是采取进口还是国产方案；三是设备提产能，目前产线仍以100MW/条线 为主，单线产能提升后将进一步降低单GW设备投资额。  随着国产设备厂商陆续突破以及设备产能提升，预计2020年异质结设备单GW投资额有望降至5亿/GW。 图表8：国内异质结产能规划情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 序号 工序 设备名称 台套数 纯进口方案 5亿/G W方案 自动插片机 10 单晶制绒设备 10 RCA 清洗设备 10 自动下料机 10 自动上料机 10 PECVD 4 P型非晶硅沉积 PECVD 5 本征非晶硅沉积 PECVD 6 N型非晶硅沉积 PECVD 7 正面TCO 沉积 RPD RPD 自动下料机 10 自动上料机 10 丝网印刷机 10 10 低温烘干 低温烘干机 10 11 测试分选 颜色、EL、I V测试分选 10 12 其他辅助设备 制氮系统、废弃处理系统、电子天平、显微镜、反 射率仪、四探针方阻测试、椭偏仪等 - 1 0 . 0 0 5 . 0 0 0 . 3 0 2 . 5 0 1 . 0 0 1 . 2 0 合计 9 单晶制绒 表面清洗 本征非晶硅沉积 背面TCO 沉积 丝网印刷 10 10 1 2 3 8 0 . 7 5 4 . 0 0 2 . 7 5 1 . 7 5 0 . 7 5 13 设备篇：量产产能设备方案选择 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  在早期已实现量产的企业（如晋能、中智、汉能）中，设备选择进口方案居多，单GW投资较高。2019年 开始，以通威、爱康为代表的后进入者开始在部分设备的选型上采用国产方案，成本开始有所降低。 图表9：量产厂家设备信息汇总 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 14 设备篇：制绒清洗设备分析 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  技术路线：RCA+氨氮；RCA+臭氧。  下游应用：晋能、汉能、钧石等已实现量产厂家均使用RCA+氨氮工艺；爱康、东方日升、新日光等在建 或完成设备选型企业拟使用RCA+臭氧方案。  设备格局：目前主要厂商为YAC（60-70%市占率）。其余企业包括捷佳伟创（成都通威、上彭、钧石早 期）、singulus(中智）、RENA（Heve solar）。  技术对比：RCA+氨氮的优点是能够获得低金属杂质的界面；RCA+臭氧的优点是更加环保，成本更低， 0.25元/片（氨氮成本约为0.32元/片）。  应用现状：主流量产企业采用RCA+氨氮工艺，但下一代RCA+臭氧已开始应用，2020年量产企业预计主 要选择RCA+臭氧工艺。  技术趋势及理由：看好RCA+臭氧。再下一步是RCA+臭氧+国产添加剂，预计将成本降低至0.2元/片以下。 理由：成本更低。  设备商及成本：捷佳伟创国产，单GW投资额低于3000万。 15 设备篇：非晶硅沉积设备——技术路径 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  技术路线：分为PECVD和HWCVD； PECVD分为动态PECVD和静态PECVD； 静态PECVD分为链式静态PECVD和团簇式静态PECVD。 图表10：异质结非晶硅沉积设备应用情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 主工艺名称 电池厂应用情况 量产设备供应商 在研设备供应商 晋能、爱康 应材 汉能、东方日升、成都通威、隆 基 理想 金石 钧石 晋能、新日光 精曜 动态 合肥通威 迈为 比太 中智、成都通威（另一条） U l v a c ( 日本爱发科） 捷佳伟创（联合爱发 科储备） 静态 P E C V D 技术路线 R E C 梅耶博格 非晶硅沉积 捷佳伟创、金辰股份 、迈为股份、江松、 先导 C A T - C V D （ H W C V D ） 16 设备篇：非晶硅沉积设备——技术优缺点对比 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  动态PECVD与静态PECVD对比：静态PECVD的优点是运行相对稳定，缺点是产能相对较低，成本较高；动态PECVD的 优点是产能较大，设备成本低，缺点是：1、设备腔体较多，连续生产工艺匹配性较差，产能能否释放问题严重；2、电极间距 固定严重影响效率提升。  HWCVD优缺点：日本三洋的选择方案，优点是沉积非晶硅质量较好，缺陷更少；缺点是镀膜均匀性较差，uptime偏低， 立式镀膜自动化较为复杂导致碎片率较高，电耗偏高。  其他技术方向：①团簇式静态PECVD，设备主要供应商为应材，属于半导体设备工艺，难以国产化。②叠层式静态PECVD， 设备主要供应商为理想能源，由于采用的是甚高频电源，腔体不容易做大，需要采用叠层方式来扩大单台设备产能。优点是镀 膜质量好，有量产认证；缺点是叠层式的设备自动化难度高，容易带来高碎片率。  技术趋势及理由：看好静态链式PECVD。理由：稳定性好，易通过扩大产能实现降本，预计更容易被市场认可。  设备商及成本：捷佳伟创、迈为股份、金辰股份国产，单GW投资额有望降至2.5亿。 图表11：HJT中HWCVD与PECVD工艺对比 图表12：应材团簇式PECVD 来源：中科院、中泰证券研究所 来源：应材官网、中泰证券研究所 17 设备篇：透明导电膜（TC0）设备——技术路径 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  TCO制备工艺：主要指采用PVD（物理气相沉积）的方式来镀双面的透明导电膜，原理是 通过对靶材的轰击实现镀膜。  技术路径：RPD（反应等离子体沉积）和PVD（物理化学气相沉积）。其中RPD工艺采用 IWO（氧化铟掺钨）制备IWO透明导电薄膜；PVD工艺是采用直流磁控溅射的方式制备ITO（氧 化铟锡）透明导电薄膜。 图表13：PVD镀膜原理（sputter） 图表14：RPD镀膜原理 来源：精曜科技、中泰证券研究所 来源：精曜科技、中泰证券研究所 18 设备篇：透明导电膜（TC0）设备——技术优缺点对比 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  PVD设备：优点是设备产能更大，因此成本更低；且能通过靶材的优化，实现转换效率的提升。缺点是镀膜质量差，影响 最终转换效率；单耗略高，SCOT靶材主要是韩国ANP供应。  RPD设备：优点是膜质量更优，RPD（IWO靶材）较PVD（ITO靶材）转换效率差异0.5%，较PVD（SCOT靶材）转换效 率0.3%；靶材单耗略低，成本国产化后低于PVD。缺点是设备成本高。  技术趋势及理由：看好RPD+PVD一体机。RPD成本高的原因是只能自下而上镀膜，成本较高（需要2台设备，一台下镀膜 +出片翻面+另一台下镀膜），而PVD可以单台完成正反面镀膜。RPD+PVD一体机通过单台设备完成RPD下镀膜+PVD上镀膜， 成本较低，镀膜质量更好，预计将成为主流方向。  设备商及成本：捷佳伟创独家供应RPD+PVD一体机方案，预计单GW价格为1.2亿。 图表15：异质结透明导电膜设备应用情况 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 主工艺名称 电池厂应用情况 量产设备供应商 在研设备供应商 中智、合肥通威、 H e v e s o l a r 冯阿登纳 成都通威 （另一条） S i n g u l u s R E C 梅耶博格 金石 钧石 东方日升 湖南宏大 晋能、上彭 U l v a c ( 日本爱发科） 成都通威、爱康 捷佳伟创 晋能、新日光 精曜 正 R P D 背 PVD 一体机 捷佳伟创 正背面均 P R D R P D 研发 捷佳伟创（外协） 专利垄断，捷佳伟创 独家授权 T C O （透明导 电膜）制备 技术路线 PVD 19 设备篇：丝网印刷设备分析 现状与格局：星星之火，即将燎原 3  工艺变化：异质结电池的丝网印刷与PERC的丝网印刷工艺接近，增量技术较少。  竞争格局：进口品牌以应材为主，国产品牌以迈为为主，其余厂商包括mcrotec和捷佳伟 创、金辰股份。  技术趋势：短期内对产能要求不高，以稳定性和降本为主。降本的核心是设备的国产化。  设备商及成本：目前迈为股份进度最快，预计单GW成本低于1亿元。 20 材料篇：低温银浆——2020年有望国产化 现状与格局：星星之火，即将燎原 4  低温银浆成本取决于两个因素：银单耗和低温银浆价格。  低温银浆单耗与组件工艺密切相关。5BB（五主栅）由于银栅线更粗，单耗高于MBB（多 主栅）以及0BB（无主栅）。  低温银浆价格：①进口银浆。2019年量产厂家采购价格6500-6800元/kg。（高温银浆的正 银价格约为4500-4800元/kg）②进口银浆国产。京都电子2020年国内工厂预计将投产，价格有 望降至6000元/kg左右。③国产品牌银浆。国内厂商自主生产的低温银浆，预计价格为5000- 5500元/kg。最终将与高温银浆平价。  低温银浆竞争格局：2019年，本京都电子在低温银浆市占率为90%。国产品牌主要为两家， 一是苏州晶银（苏州固锝子公司）、二是常州聚合新材。 图表16：各类组件工艺的低温银浆成本测算 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 注：进口、进口国产、国产银浆价格分别按照6500、6000、5000元/kg计算 5B B 叠瓦 无主栅叠瓦 M B B S W C T 银单耗（ mg ） 300 240 150 160 90 进口银浆单耗（元 /瓦） 0. 32 9 0. 26 7 0. 16 0. 17 2 0. 10 进口银浆国产（元 /瓦） 0. 30 4 0. 24 6 0. 14 8 0. 15 9 0. 09 国内国产（元 /瓦） 0. 25 3 0. 20 5 0. 12 3 0. 13 2 0. 07 21 材料篇：靶材——基本已实现国产化 现状与格局：星星之火，即将燎原 4  PVD靶材：主要为ITO和SCOT（ITIO），SCOT的转换效率较ITO高0.15-0.2%。  RPD靶材：主要为IWO靶材，也有新型研究方向，如ICO、IMO等。  行业现状：ITO和IWO的靶材基本已实现国产化，SCOT尚待国产化。  竞争格局：ITO靶材的代表企业为先导，IWO进口靶材主要由日本住友提供，国内代表企 业为长沙壹纳，长沙壹纳同时亦能提供ITO靶材。SCOT靶材目前主要由韩国ANP公司提供。 图表17：各类组件工艺的低温银浆成本测算 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 工艺 靶材种类 厂家 企业 售价（元 / k g ） 单耗（ m g /片） 先导 大陆 映日 大陆 光洋 台企 壹纳 大陆 S C O T ( I T I O ) 韩国 A N P 韩国 约 4 5 0 0 约 1 3 0 I W O / I C O 住友 日本 + 台湾 约 6 4 0 0 I W O / I C O 壹纳 大陆 约 2 2 5 0 PVD I T O R P D 约 1 3 0 约 1 1 0 约 2 5 0 0 目 录 一、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 22 23 异质结和PERC成本对比—电池端 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 1  性价比测算的关键是组件成本。从产业链应用角度来看，虽然异质结技术发生在电池端，但是最终买单 的是终端的电站企业，因此组件性价比的测算是关键。  经测算，常规单晶PERC的成本为0.83元/W（含税）。目前已达产的异质结电池成本在1.3-1.5元/W左右 （含税，5年折旧测算），将于2020年达产的异质结电池成本在1.06元/W（含税，5年折旧测算）。 图表18：PERC电池成本估算 图表19：异质结电池成本估算（2020年达产） 来源：中泰证券研究所估算 来源：中泰证券研究所估算 硅片 成本 （元 /W ) 0 . 5 0 正银成本 0 . 0 9 背银成本 0 . 0 1 铝浆成本 0 . 0 1 折旧成本 0 . 0 2 人工成本 0 . 0 3 能源成本 0 . 0 3 其他成本 0 . 0 4 非硅成本小计（元/W ) 0 . 2 3 电池成本合计（元/W ，不含税） 0 . 7 3 电池成本合计（元/W ，含税） 0 . 8 3 电池生产成本 -领先企业 常规单晶 PE R C 组件工艺 MBB 硅片规格 G1 硅 片 （ 1 6 0 u m ） 3.40 化 学 品 （ 元 / p c s ） 0.25 气 体 （ 元 / p c s ） 0.1 T C O 工 艺 R P D （ 国 产 ） 靶 材 价 格 （ 元 / k g ） 2500 靶 材 （ 元 / p c s ） 0.25 银 浆 价 格 （ 元 / k g ） 银 浆 单 耗 （ m g ） 160 低 温 银 浆 成 本 ( 元 / p c s ） 0.96 耗 材 （ 元 / p c s ） 0.06 电池效率 24.30% 电 池 面 积 （ m m 2 ） 25199 电池功率 6.12 电池良率 98.50% 设 备 投 入 （ 亿 / 百 兆 瓦 ） 0.88 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 1 0 年 0.088 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 5 年 0.176 直 接 人 力 ( 元 / 瓦 ） 0.025 水 电 气 （ 元 / 瓦 ） 0.035 b o m 成 本 （ 元 / w ） 0.823 制 造 成 本 （ 1 0 年 折 旧 ） 0.148 制 造 成 本 （ 5 年 折 旧 ） 0.236 电池综合成本（1 0 年折旧） 0.971 电池综合成本（5 年折旧） 1.06 样 本 1 ： H J T 厂 家 A （ 预 计 2 0 2 0 年 Q 2 达 产 ） 24 异质结和PERC成本对比—电池端 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 1 图表20：异质结电池成本估算（2020年前已达产） 来源：第二届非晶硅/晶体硅异质结论坛、中泰证券研究所 5BB MBB 5BB 硅片规格 M2 硅 片 （ 1 6 0 u m ） 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 化 学 品 （ 元 / p c s ） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.34 0.34 0.28 气 体 （ 元 / p c s ） 0.1 0.1 0.1 0.1 0.08 0.08 0.06 P V D （ 国 产 ） R P D ( 国 产 ） P V D （ 国 产 ） R P D ( 国 产 ） P V D （ 国 产 ） P V D （ 国 产 ） P V D （ 国 产 ） 靶 材 价 格 （ 元 / k g ） 2500 2300 2500 2300 2500 2500 2500 靶 材 （ 元 / p c s ） 0.42 0.25 0.42 0.24 0.36 0.36 0.42 银 浆 价 格 （ 元 / k g ） 6500 银 浆 单 耗 （ m g ） 320 320 160 160 370 160 330 低 温 银 浆 成 本 ( 元 / p c s ） 2.08 2.08 1.04 1.04 2.405 1.04 2.145 耗 材 （ 元 / p c s ） 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 电池效率 23.50% 23.50% 24% 24% 23% 23% 22.80% 电 池 面 积 （ m m 2 ） 24432 24432 24432 24432 24432 24432 24432 电池功率 5.74 5.74 5.86 5.86 5.62 5.62 5.57 电池良率 98.50% 98.50% 98.50% 98.50% 98.50% 98.50% 98.50% 设 备 投 入 （ 亿 / 百 兆 瓦 ） 1.9 1.9 1.9 1.9 1.4 1.4 1.6 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 1 0 年 0.19 0.19 0.19 0.19 0.14 0.14 0.16 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 5 年 0.38 0.38 0.38 0.38 0.28 0.28 0.32 直 接 人 力 ( 元 / 瓦 ） 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 水 电 气 （ 元 / 瓦 ） 0.045 0.045 0.045 0.045 0.045 0.045 0.06 b o m 成 本 （ 元 / w ） 1.071 1.041 0.868 0.837 1.146 0.899 1.105 制 造 成 本 （ 1 0 年 折 旧 ） 0.275 0.275 0.275 0.275 0.225 0.225 0.26 制 造 成 本 （ 5 年 折 旧 ） 0.465 0.465 0.465 0.465 0.365 0.365 0.42 电池综合成本（1 0 年折旧） 1.346 1.316 1.143 1.112 1.371 1.124 1.365 电池综合成本（5 年折旧） 1.54 1.51 1.33 1.30 1.51 1.26 1.52 5BB MBB M2 M2 6500 6500 6500 样 本 2 ： H J T 厂 家 B \ C \ D （ 2 0 2 0 年 前 已 达 产 的 产 能 ） 25 异质结和PERC成本对比—组件端 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 2  异质结组件工艺与PERC组件基本一致，但功率较高，因此组件单W加工包装成本更低。 经测算，异质结72片MBB组件（功率425W）的组件加工包装成本为0.63元/W（含税）； PERC72片MBB半片组件（功率390W）的组件加工包装成本为0.66元/W（含税），异质结组件 成本较PERC低约0.03元/W。  组件整体成本对比：以72片MBB工艺为例，异质结组件成本为1.06+0.63=1.69元/W（含 税），PERC组件成本为0.83+0.66=1.49元/W（含税）。异质结组件单瓦成本较PERC高0.2元 /W（含税）。 26 异质结和PERC组件溢价分析 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 3  在基于异质结组件成本测算的基础上，结合两种技术组件价格的溢价进行分析，对异质结技术的临界点 进行测算。主要分为三种情形：  ①现状下的溢价。根据PVInfoLink最新调研数据，23%转换效率的HJT电池售价为1.7元/W，HJT组件售 价为2.5元/W。21.9%效率的PERC电池售价为0.95元/W，PERC组件售价1.75元/W。现状下HJT组件溢价高 达0.75元/W，但由于异质结行业发展处于早期，产品主要供应高端需求，不具备大规模量产替代的代表意义。  ②理论下的溢价。HJT组件相较于PERC组件理论溢价主要基于发电增益测算，从组件功率来看，HJT 组件较PERC组件高9%（72版型略高一点）。9%组件功率提升带来电站发电量增加9%，按照成本传导模型， 组件成本占电站端42%，9%的发电增益能够带来组件价格提升21%，按照目前1.75元/W的组件价格测算，溢 价空间为0.37元/W。此外，HJT组件通过低温度系数、高双面率、低衰减系数能够进一步提升发电增益，从 而带来增量溢价。但是这些参数在不同地区差异较大，我们基于保守假设全国平均5%增益计算，额外将带来 溢价空间为0.21元/W。即异质结组件的理论溢价空间约为0.6元/W。  ③经验下的溢价。理论溢价是基于度电成本进行分析，即使按照已投产异质结组件成本（电池1.5元/W+ 组件0.62元/W=2.12元/W），高于PERC组件成本0.63元/W，也在理论溢价下基本打平PERC组件成本。但从 历史上来，度电成本并非新老技术交替的关键点。根据产业链调研反馈的经验性数据，组件的功率每高10W， 约能带来0.1元/W的溢价，目前60片HJT组件功率高于PERC组件约30W，对应溢价空间约为0.3元/W。 27 异质结和PERC组件溢价分析 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 3  基于前文分析，我们测算即使在经验性数据下，异质结 组件的溢价空间已高于成本提升空间，但为何当前各家企业 投产规划仍以百兆瓦居多？产业化大潮何时来临？  我们认为，原因主要有三点： 一是，1.07元/W的电池成本是2020年的主流成本，按 照当前已投产产能的成本测算，仅能满足理论溢价测算，无 法满足经验溢价测算。 二是，即使是1.07元/W的测算，组件成本端贵0.2元/W， 经验溢价空间为0.3元/W，溢价空间并不突出，且仍有待持续 验证。 三是，1.07元/W的测算中，设备单GW投资额仍高达 8.8亿/GW，远高于PERC的2亿/GW设备投资额，从而压低 了电池企业的扩产意愿。  我们认为，异质结产业化的大潮来临仍需满足两个要素： 一是，异质结设备投资额降至5亿/GW。一方面，单GW 投资下降会增加电池企业投资意愿；另一方面，异质结设备 厂商已向产业链给出这一预期，下游客户更愿意设备降价后 再大规模投产。 二是，低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来 异质结电池成本降至0.97元/W（含税），异质结电池预期收 益将进一步提升。 图表21：异质结电池成本测算（预期） 来源：中泰证券研究所 注：假设设备成本为5亿/GW，低温银浆价格为5000元/KG MBB 硅片规格 G1 硅 片 （ 1 6 0 u m ） 3.40 化 学 品 （ 元 / p c s ） 0.25 气 体 （ 元 / p c s ） 0.1 R P D （国产） 靶 材 价 格 （ 元 / k g ） 2500 靶 材 （ 元 / p c s ） 0.25 银 浆 价 格 （ 元 / k g ） 银 浆 单 耗 （ m g ） 160 低 温 银 浆 成 本 ( 元 / p c s ） 0.96 耗 材 （ 元 / p c s ） 0.06 电池效率 24.30% 电 池 面 积 （ m m 2 ） 25199 电池功率 6.12 电池良率 98.50% 设 备 投 入 （ 亿 / 百 兆 瓦 ） 0.88 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 1 0 年 0.088 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 5 年 0.176 直 接 人 力 ( 元 / 瓦 ） 0.025 水 电 气 （ 元 / 瓦 ） 0.035 b o m 成 本 （ 元 / w ） 0.823 制 造 成 本 （ 1 0 年 折 旧 ） 0.148 制 造 成 本 （ 5 年 折 旧 ） 0.236 电池综合成本（1 0 年折旧） 0.971 电池综合成本（5 年折旧） 1.06 设 备 国 产 （ 亿 / 百 兆 瓦 ） 0.5 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 1 0 年 0.05 设 备 折 旧 （ 元 / 瓦 ） 5 年 0.1 银 浆 国 产 （ 元 / k g ） 5000 低 温 银 浆 成 本 ( 元 / p c s ） 0.8 b o m 成 本 （ 元 / w ） 0.806 制 造 成 本 （ 1 0 年 折 旧 ） 0.11 制 造 成 本 （ 5 年 折 旧 ） 0.16 电池综合成本（1 0 年折旧） 0.92 电池综合成本（5 年折旧） 0.97 样 本 1 ： H J T 厂 家 A （ 预 计 2 0 2 0 年 Q 3 达 产 ） 第一阶段目标 （ 2 0 2 0 Q 2 ) 设备降本及银 浆国产预期 28 异质结产业化大潮关键时点：2020年Q3 盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 4  从设备降本来看，国产品牌中捷佳伟创、迈为股份进展较快。以捷佳伟创为例，其国产化整线设备预 计2020Q1推出，假设验证时间为1-2个季度，即2020Q3将完成验证。  从低温银浆国产化来看，日本京都电子2020年国内工厂将开始投产，预计下半年形成有效供给。  结合以上两大因素判断，我们认为山煤国际的大手笔规划拉开了异质结行业产业化序幕，设备降本及低 温银浆国产化将会推动第一波异质结扩产高潮。 图表22：捷佳伟创HJT设备参数及产品进度 来源：捷佳伟创、中泰证券研究所 目 录 一、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命 二、现状与格局：星星之火，即将燎原 三、盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键 四、设备及材料：详细市场空间测算 五、替代性技术：PERC+技术的现状与前瞻 六、行业投资策略：平价上网，设备先行 29 30 异质结行业扩产节奏测算 1 设备及材料：详细市场空间测算  我们基于以下假设对HJT设备市场空间进行测算： ①考虑到下游装机需求，假设2019-2022年全球光伏电池片产能年均增速为15%； ②基于图表8中的已有产能规划，2019年HJT预计扩产计划1.5GW；参考PERC产能在2016-2018年新增 10GW、20GW、30GW，假设2020Q3异质结设备降本及银浆国产化进度如预期，即到2020Q3年异质结将迎 来第一波扩产高潮，假设2020-2022年HJT新增产能为10GW、20GW、30GW（新增产能对应设备订单，不 代表当年即达产）。 ③长期来看，我们预计2025年异质结扩产高点将达到100GW。一方面，参考2019年PERC扩产达到 45GW，考虑到异质结技术落地有望带来光伏平价上网，假设2025年HJT产能扩产有望达到100GW。另一方 面，受平价上网助推，2025年全球光伏新增装机容量需求有望达到3-500GW，异质结设备的更新周期为3-5年 左右，基于此测算，在不考虑额外的新技