浙商证券：盘古智能-风机润滑系统行业龙头，布局液压变桨引领国产替代.pdf

证券研究报告 | 公司深度 | 风电设备 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盘古智能 (301456) 报告日期 ： 2023 年 08 月 27 日 风机 润滑系统 行业 龙头 ， 布局液压变桨引领国产替代 —— 盘古智能 深度报告 投资要点  公司为 风机 润滑系统制造 龙头 ， 受益风电行业需求规模快速增长 。 公司系国内 集中润滑系统龙头 供应商 ，公司 2022 年实现营业收入 3.43 亿元，同比增 长为 5.14%， 2019-2022 三年 CAGR 为 21.84%； 2022 年实现 归母净利润 1.08 亿元， 同比 下降 21.11%， 2019-2022 三年 CAGR 为 30.10%，主要 受“抢装潮”前后风机装 机量变化的影响 ； 2023 年 第一 季度公司营业收入 0.88 亿元，同比 增长 41.41%；实现 归母净利润 0.29 亿元，同比 增长 41.97%。  润滑： 深耕 集中润滑系统 ， 积极开拓海外风电市场 。 润滑系统系风机核心部件， 承担轴承、驱动等润滑作用 ； 随风机大型化 趋势 及海上风 电 放量加速，单线润滑系统占比提升带动 润滑系统价值量逐步提升。 公司 客户 覆盖金 风科技、远景能源等国内主流风机制造厂商 ，国内市占率持续领先， 国内风机集中润 滑系统 市场 份额达到 40%以上 。 公 司 润滑系统 质量优势明确，积极开拓海外风电市 场，目前已成为 维斯 塔斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电厂商的 批量供货 商； 2020-2022 年公司 海外收入 占比 分别为 1.46%、 6.28%、 11.11%， 公司加速海外市 场开拓力度， 海外市场 份额有望持续提升 。  液压：布局液压变桨系统 ， 引领 液压 国产替代趋势 。 变桨控制系统系风机控制核心部件，分为电动变桨和液压变桨两类技术路线； 液压变 桨 系统 适应 风机 大型化趋势， 寿命质量优势明确， 市场渗透率有望逐步提升； 目前液 压变桨高端技术主要由 海外企业 掌握 ，进口替代比例低。 公司 精密制造技术 优势明 确， 积极推进液压 变桨 系统开发和市场导入 。 2022 年，公司液压系统业务销售收入 0.41 亿 元， 同比增长 87%； 2023 年， 公司 IPO项目 拟 进行 盘古润滑 · 液压系统青岛 智造中心二期扩产，进一步提升高端液压产品研发与设计能力， 加速 实现进口替代。  盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入 ”评级。 公司为风机 润滑系统 龙头， 布局液压变桨引领国产替 代 。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 1.62 亿元 、 2.25 亿元 、 3.14 亿元 ； 22- 25年归母净利润 CAGR 为 42.61%；对应 EPS 分别为 1.09 元、 1.51 元、 2.11 元；对应 PE分别为 33、 24、 17 倍。 我们选取 恒立液压、艾迪精密、 亚星锚链 为行业可比公 司， 2024 年行业平均 PE为 32X，综合考虑 成长性和安全边际，我们给予公司 2024 年 PE 估值 32倍，对应当前市值有 34%上涨空间； 首次覆盖，给予 “买入 ”评级。  风险提示 ： 风电装机不及预期、 原材料价格波动、项目建设不及预期 等。 投资评级 : 买入 (首次 ) 分析师：张雷 执业证书号： S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号： S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 分析师：卢书剑 执业证书号： S1230523070006 lushujian@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥ 36.05 总市值 (百万元 ) 5,356.46 总股本 (百万股 ) 148.58 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元 ) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 343.43 479.00 665.86 1031.11 (+/-)(%) 5.14% 39.47% 39.01% 54.85% 归母净利润 108.24 161.52 224.84 313.92 (+/-)(%) -76.21% 49.22% 39.21% 39.62% 每股收益 (元 ) 0.73 1.09 1.51 2.11 P/E 49 33 24 17 ROE(%) 17.04% 11.42% 9.99% 12.46% 资料来源：浙商证券研究所 -29% -23% -17% -11% -6% 0% 23/07 23/08 盘古智能 深证成指 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 风机集中润滑系统制造龙头，布局液压变桨引领国产替代 5 2 国内风机集中润滑系统龙头，积极扩张海外业务板块 8 2.1 全球风电需求稳定增长，海风有望迎来快速发展期 . 8 2.2 大型化趋势下单线系统渗透加速，润滑系统价值量逐步提升 . 10 2.3 深耕风电集中式润滑系统，积极开拓海外市场 . 12 3 加速液压系统及配件研发，打开第二增长曲线 14 3.1 液压行业稳步增长，液压变桨渗透逐步提升 . 14 3.2 布局液压变桨研发，引领国产替代趋势 . 17 4 盈利预测与估值 19 4.1 盈利预测 19 4.2 估值与投资建议 20 5 风险提示 21 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：公司主要业务示意图 5 图 2：公司发展历程 5 图 3：公司营业收入与同比增速 （单位：百万元、 %） . 6 图 4：公司归母净利润与同比增速 （单位：百万元、 %） . 6 图 5：公司主营业务营收结构（单位： %） . 6 图 6：公司集中润滑系统业务营收结构（单位： %） . 6 图 7：公司毛利率与净利率（单位： %） 7 图 8：公司其他业务毛利率情况（单位： %） . 7 图 9：公司股权结构图（截至 2023 年 7 月 10 日） . 7 图 10：全球风电新增装机容量及同比增长（单位： GW， %） 9 图 11：我国风电新增装机容量及同比增长（单位： GW， %） 9 图 12：全球海上风电新增装机容量及同比（单位： GW， %） 9 图 13：我国海上风电新增装机容量及同比（单位： GW， %） 9 图 14： 2016-2021 年全球润滑系统市场规模及 增速（单位：亿美元、 %） . 10 图 15： 2016-2021 年中国润滑系统市场规模及增速（单位：亿元、 %） . 10 图 16：集中润滑系统产品主要生产流程及在风机中的应用位置 10 图 17：集中润滑系统产品类别（右上递进式、右下单线式） 11 图 18：集中润滑系统销售情况（单位：套，元 /套） . 12 图 19：公司产能利用率情况（单位：万吨， %） . 12 图 20：公司研发费用与占比情况（单位：万元、 %） . 14 图 21：精密加工件业务收入与成本（单位：万元、 %） . 14 图 22： 2013 年 -2021年全球液压行业市场规模（单 位：亿欧元） 15 图 23： 2013 年 -2021 年中国液压行业市场规模（单位：亿元） . 15 图 24： 2017-2022 年中国液压行业进出口情况（单位：亿元） 15 图 25： 2017-2022 年中国液压行业贸易逆差（单位：亿元） 15 图 26：液压变桨系统工作原理图 16 图 27：公司液压系统营业收入情况（单位：万元、 %） . 17 图 28：公司液压系统及配件毛利率及贡献程度（单位： %） . 17 图 29：公司液压产品示意图 18 表 1：公司主要子公司情况（截至 2023 年 3 月 23 日） . 8 表 2：募集资金投资项目（单位：万元） 8 表 3：集中润滑系统行业内主要企业 11 表 4：全球风电润滑系统市场需求测算（单位： GW、 MW、套、元 /套、亿元） . 12 表 5：主营业务收入按销售地域划分（单位：万元、 %） . 13 表 6：公司与国内外前十大风机厂商合作情况 13 表 8：液压系统的组成部分、主要产品 16 表 9：液压变桨与电变桨区别 16 表 10：风机厂变桨系统技术 17 表 11：公司部分液压相关专利 18 表 12：盘古智能业务拆分表（单位：百万元、 %） . 19 表 13：盘古智能可比公司估值表（单位：亿元，截至 2023 年 8 月 25日） . 20 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值 . 22 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 风机 集中润滑系统 制造 龙头 ， 布局液压变桨引领国产替代 公司深耕集中润滑系统 制造 ， 产品 覆盖国内主流风机制造商 。 公司 为国内风机集中润 滑系统的主要制造企业， 主要从事集中润滑系统及其核心部件 的 研发、生产与销售，在产 品的结构设计、精密加工、产品检测等生产环节积累了丰富的制造经验， 并 致力于发展具 有自主知识产权和核心竞争力的集中润滑系统。依托集中润滑系统的稳定性高、可靠性强、 密封性好、输出压力高等特点，产品广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域 。 截至目前， 公司已成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机制造商 的稳定供应商 以及维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电公司的合作供应商 。 图 1： 公司主要业务示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 积极开拓海外风电市场 ， 开拓液压系统业务板块。 公司 早在 2014 年就 通过 金风科技的 首装测试和 西门子样机验收， 开始进行海外布局， 于 2015 年起打破斯凯孚、贝卡等国际品 牌的市场垄断 ，并为金风科技批量供货，为拓展市场奠定基础 ； 2016 年， 为东方电气、上 海电气、联合动力批量供货，并 配套卡特彼勒等知名工程机械厂家； 2017 年获得美国通用 电气测试订单、通过维斯塔斯和 SGRE 供应商体系审核； 2018 年 ，为远景能源批量供货， 同时 获得卡特彼勒全球供应商代码； 2020 年开始对维斯塔斯 持续 批量供货； 2022 年，公司 对通用电气销售规模进一步增加，同时也持续开拓液压系统业务板块 。 目前 公司 在维持国 内市 场销量的同时加速开发海外市场 ，截至 20222 年末，公司成功实现 3807 万 元 的海外收 入 ，同比增长 86.06%。 图 2： 公司发展历程 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受益风电行业景气公司加速发展 ， 23H1 盈利 稳定 增长 。 公司 2020-2022 年分别实现 营 业 收入 3.48 亿元 、 3.27 亿元 、 3.43 亿元 ，同比增长分别为 83.37%、 -6.18%、 5.14%；分别 实现归母净利润 1.58 亿元、 1.37 亿元 、 1.08 亿元 ，同比增长分别为 221.01%、 -13.04%、 - 21.11%。营收高速增长原因主要系 2020 年至 2021 年 “抢装潮” 影响，中国风电新增装机 量大幅增加， 拉动集中润滑系统需求提升 ，营收及利润规模有所扩大 。 2023 年 第一 季度， 公司实现营业收入 0.88 亿元，同比 增长 41.41%；实现归母净利润 0.29 亿元，同比 增长 41.97%； 2023 年上半年公司预计实现营业收入 1.78-2.08 亿元，同比增长 33.48-56.00%； 实 现归母净利润 0.54-0.63 亿元， 同比增长 21.92-44.11%，营收利润实现稳定增长。 图 3： 公司营业收入与同比增速 （单位： 百万 元、 %） 图 4： 公司归母净利润与同比增速 （单位： 百万 元、 %） 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 集中润 滑系统 专业供应商，液压交付 比例逐步提升 。 公司主营业务主要为 集中润滑系 统的研发、生产及销售，产品 主要 面向风电设备整机制造商 ，广泛应用于风力发电、工程 机械、工业设备、轨道交通等领域 。 随着公司持续提升技术水平，公司已成为国内风机集 中润滑系统的主要制造企业，主营业务收入快速增长 。 2020-2022 年公司 集中润滑系统 业务 营收 分别为 3.18 亿元 、 2.62 亿元 、 2.46 亿元 ，营收 占比分别为 91.41%、 80.36%、 71.94%， 其中递进系统占比 达 60%以上 。公司积极 开发液压装置系统产品 ， 2021 年、 2022 年公司 液 压系统及配件 业务营收 分别为 2214.75 万 元、 4139.51 万 元，营收 占比分别为 6.80%、 12.08%，液压系统及配件 业务板块营收比例呈上升趋势。 图 5： 公司 主营 业务 营收结构 （单位： %） 图 6： 公司 集中润滑系统 业务营收结构（单位： %） 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 营业收入（百万元） YOY（ %） -2000% 0% 2000% 4000% 6000% 8000% 10000% 12000% 14000% 0 50 100 150 200 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 归母净利润（百万元） YOY（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 集中润滑系统（ %） 润滑配件及其他（ %） 液压系统及配件（ %） 精密加工件（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 递进系统（ %） 单线系统（ %） 油气系统（ %） 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利能力强劲 ， 产品成本优势凸显 。 2020-2022 年公司毛利率分别为 68.04%、 58.60%、 50.18%， 净利率分别为 45.48%、 37.00%、 28.99%； 毛利率 、 净利率 水平较高，但近年来 均 有所 下滑， 主要 系 公司需适应抢装潮后风电机组厂商的降本需求、液压系统导入、原材料 价格大涨等 影响 。 相较于风电领域其他上游零部件，润滑系统采购成本占机组整体成本比 例较低，风机整机制造厂商对价格变化的敏感性较低，因此易取得较高毛利率。 分结构看， 公司 2020-2022 年 主营业务 毛利率分别为 68.02%、 58.50%、 50.05%，下滑原因主要系公司 主动下调销售价格及原材料上涨等影响 。 图 7： 公司毛利率与净利率（单位： %） 图 8： 公司 其他 业务毛利率情况（单位： %） 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 邵安仓、李玉兰为实控人， 发行 后 合计持股比例为 48.94%。 2023 年 7 月公司 发行后 ， 公司实控人 为邵安仓、李玉兰夫妇，持股比例分别为 30.91%、 18.03%，合计持股比例为 48.94%。 本次 IPO 募集资金在扣除发行费用后，将全部用于盘古润滑·液压系统青岛智造 中心二期扩产项目建设，扩大产能、提升生产效率、优化公司产品结构。 目前 公司拥有三 家全资子公司 ， 分别为 盘古润滑技术（汕头）有限公司、青岛中科海润润滑材料科技有限 公司、青岛精益创伟液压技术有限公司， 覆盖润滑系统 、液压系统技术研发及其相关产品 的 生产 和销售 。 图 9： 公司股权结构 图 （截至 2023 年 7 月 10 日） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018 2019 2020 2021 2022 毛利额（万元） 毛利率（ %） 净利率（ %） -40% 10% 60% 110% 160% 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 毛利额（万元） 增长率（ %） 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 公司主要子公司情况（截至 2023 年 3 月 23 日） 子公司名称 成立时间 主要经营地 发行人持股 比例 (%) 注册资本（万元） 经营范围 盘古润滑技术（汕头）有限公司 2019 年 8月 06日 广东省汕头市 100 100 润滑和液压类产品的研发和 技术服务，润滑技术鉴证咨 询服务 青岛中科海润润滑材料科技有限 公司 2017 年 3月 17 日 山东省青岛市 100 1000 润滑油、润滑油添加剂、润 滑脂及其相关的精细化工产 品销售等 青岛精益创伟液压技术有限公司 2011 年 8月 17 日 山东省青岛市 100 50 货物及技术进出口、销售 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 募投 增加润滑系统产能 ， 投入液压产品研发中心 。 2023 年 7 月 14 日 ， 青岛盘古智能制 造股份有限公司在深交所创业板挂牌上市，首次公开发行股票数量为 3715 万股， 投资总额 75000 万元，将全部用于盘古润滑 · 液压系统青岛智造中心二期扩产项目、盘古智能（上海） 技术研发中心项目及补充流动资金。二期扩产项目主要包括递进式润滑系统、单线式润滑 系统以及轨道交通润滑系统，项目达产后可实现年产润滑系统 28500 套，其中生产递进式 润滑系统 20,000 套、单线式润滑系统 6,500 套、机车轮缘润滑系统 2000 套，有效缓解公司 产能紧张情况 ，打开新成长空间 。研发中心项目主要为公司集中润 滑系统产品和风力发电 机液压系统的产品研发创造研发环境和技术条件 。 表 2：募集资金投资项目 （单位：万元） 序号 项目名称 项目投资总额 （万元） 募集资金投资额 （万元） 项目 建 设期 1 盘古润滑 · 液压系统青岛智造中心二期扩产项目 40000 40000 4 年 2 盘古智能（上海）技术研发 中心项目 10000 10000 14个月 3 补充流动资金 25000 25000 - 合计 75000 75000 - 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 2 国内风机 集中润滑系统 龙头，积极扩张海外业务板块 2.1 全球风电需求稳定增长， 海风有望迎来快速发展期 全球风电装机需求稳健增长。 2020-2022 年全球风力发电新增装机容量分别达 96.30GW、 93.60GW、 77.60GW，同比增长分别为 59.44%、 -1.78%、 -17.09%。根据 GWEC 预期， 2023-2025 年全球新增装机容量有望达 115.00GW、 125.00GW、 135.00GW，同比增 长分别为 48.20%、 8.70%、 8.00%。 根据 CWEA 数据 ， 2020-2022 年我国风力发电新增吊装 容量分别达 54.43GW、 55.92GW、 49.83GW，同比增长分别为 103.17%、 2.74%、 -10.89%。 我们预期 2023-2025 年国内风电新增吊装容量有望达 65.00GW、 75.00GW、 85.00GW，同 比增长分别为 30.44%、 15.38%、 13.33%。 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：全球风电新增装机容量及同比增长（单位： GW， %） 图 11：我国风电新增装机容量及同比增长（单位： GW， %） 资料来源： GWEC，浙商证券研究所 资料来源： CWEA，浙商证券研究所 测算 全球海上风电需求打开，海上风电独立成长逻辑明确。 根据 GWEC 数据 ， 2020-2022 年全球新增海上风电装机容量分别达 6.90GW、 21.10GW、 8.80GW，同比增长分别为 11.29%、 205.80%、 -58.29%。我们预期 2023-2025 年全球新增海上风电装机量分别达 12.00GW、 15.00GW、 25.00GW，同比增长分别为 36.36%、 25.00%、 66.67%。 根据 CWEA 数据 ， 2020-2022 年我国新增海上风电吊装容量分别达 3.85GW、 14.48GW、 5.16GW，同比 增长分别为 54.23%、 276.59%、 -64.36%。我们预期 2023-2025 年国内新增海上风电吊装量 分别达 6.50GW、 12.00GW、 18.00GW，同比增长分别为 25.97%、 84.62%、 50.00%。 图 12：全球海上风电新增装机容量及同比（单位： GW， %） 图 13：我国海上风电新增装机容量及同比（单位： GW， %） 资料来源： GWEC，浙商证券研究所 测算 资料来源： CWEA，浙商证券研究所 测算 全球集中润滑系统市场容量 稳中有升 ，预计行业发展速度 加速。 根据华经产业研究院， 全球润 滑系统市场规模 2019-2021 年分别实现 209.06 亿美元、 202.93 亿美元、 210.57 亿美 元， 同比 增长 1.25%、 -2.93%、 3.76%，自 2018 年起市场规模一直保持在 200 亿美元以上； 从中国润滑系统市场规模来看， 2019-2021 年分别实现 395.36 亿元、 391.12 亿 元、 409.81 亿 元，同比增长 2.30%、 -1.07%、 4.78%。 使用清洁能源缓解环境压力已成为全球能源的未来 发展趋势，伴随风电技术日益成熟，拉动高端集中润滑系统需求上升，预计 全球集中润滑 系统规模逐步扩大 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 新增装机容量（ GW） 同比增长（ %） -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新增装机容量 (GW) 同比增长 (%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新增装机容量（ GW） 同比增长（ %） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 5 10 15 20 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新增装机容量（ GW） 同比增长 (%) 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14： 2016-2021 年全球润滑系统市场规模及增速（单位：亿 美元、 %） 图 15： 2016-2021 年中国润滑系统市场规模及增速（单位：亿 元、 %） 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 2.2 大型化趋势 下单线系统渗透加速， 润滑系统 价值量逐步提升 集中润滑系统系风机核心部件，承担轴承、驱动等润滑作用。 风机主要由塔筒、叶轮、 增速箱齿轮、发电机、偏航装置、控制系统等部件组成，而润滑系统主要由精密加工和组 装集成两部分构成，广泛应用于主轴系统、偏航系统、变桨系统、发电机系统等，持续对 轴承、驱动、啮合齿轮进行润滑。 集 中润滑系统产品主要应用于风电机组除齿轮箱之外的 系统轴承和齿轮 的润滑，例如发电机主轴轴承、偏航系统轴承、变桨系统轴承等核心部件 ， 一般通过分配器将润滑油输送到指定的润滑点 。由于风机各部位轴承润滑点多， 润滑状况 是否良好关系到风力发电机组的效率和持久运行。国内大型风电机组多集中于拥有风能资 源但环境恶劣的旷野、戈壁、近海，人工添加润滑油脂的方式成本过高且效果差，因此对 集中润滑系统的技术要求较高。 图 16： 集中润滑系统产品主要生产流程及在风机中的应用位置 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 大型化下单线趋势明确，带动市场价值量提升。 递进式润滑系统（递进系统）是由压 力升降操纵定量分配器按预定的递进程序将润滑油脂送至各润滑点，其核心零配件分配器 采用优质碳钢或不锈钢，可覆盖风力发电、工程机械、矿山冶金等多个应用领域；而单线 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 170 175 180 185 190 195 200 205 210 215 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球润滑系统市场规模（亿美元） 增速（ %） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国润滑系统市场规模（亿元） 增速（ %） 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 式润滑系统（单线系统）是指润滑油脂在间歇压力（直接的或延迟的）下通过单线的主管 路被送至喷油嘴，然后送至各润滑点，其核心部件注油 器、安全阀泄压模块均为公司自主 研发，可满足多领域的集中润滑需求；较为适用大型风机的集中式润滑。 图 17：集中润滑系统产品 类别（右上递进式、右下单线式） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 润滑系统基本完成 国产替代 ， 盘古智能系国内绝对龙头 。 过去由于国内高端集中润滑 系统不能形成有效供给，国内风机制造厂商依赖于从斯凯孚、贝卡等国际知名机械设备制 造商进口或采取低效的人工添加润滑油脂方式。 自 2015 年开始， 国内风电行业进入快速发 展期，对风机集中润滑系统的需求强烈 ； 国内企业 经过多年发展，突破技术瓶颈，积累 了 丰富的设计、加工、制造能力，且可以根据按照客户需求定制化产品；盘古智能占据国内 集中润滑系统较大份额； 在风力发电类集中润滑系统的国内市场占有率达 40%以上， 2020 年国内市占率达 54.8%。 表 3：集中润滑系统行业内主要企业 序号 企业名称 主营业务 1 斯凯孚集团（ SKF） 生产各类轴承，密封件，轴承用特种钢 2 铁姆肯 (BDI) 为客户提供定制化的系统润滑、环保科技 系统等解决方案 3 青岛盘古智能制造股份有限公司 集中润滑系统及其核心部件研发、生产与 销售 4 河谷（佛山）智能装备股份有限公司 集中润滑系统的研发、生产、销售 5 郑州奥特科技有限公司 集中润滑系统的生产与销售及 为终端用户提供解决方案及技术服务 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 预计全球集中式润滑系统市场规模稳定 8-9 亿元 。 根据 我们 测算， 2022 年 全球集中式 润滑系统市场规模约 8.92 亿元，由于行业大型化程度加速，预计整体集中式润滑系统市场 需求将维持稳定，预计 2026 年全球集中式润滑系统市场规模约 8.54 亿元。 。 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：全球风电润滑系统市场需求测算（单位： GW、 MW、套、元 /套、亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 国际陆 上风电 新增装机容量 （ GW） 41.83 36.03 44.50 47.00 43.00 37.00 国际海 上风电 新增装机容 量（ GW） 4.20 3.64 5.50 3.00 7.00 13.00 平均装机容量 （ MW） 3.13 3.79 4.50 5.00 5.25 5.50 平均装机容 量（ MW） 7.10 7.50 10.00 12.00 14.00 16.00 新增润滑系统 （套） 66911 47534 49444 47000 40952 33636 新增润滑系 统（套） 2958 2427 2750 1250 2500 4063 替换润滑系统 （套） 10675 11344 11819 12314 12784 13193 替换润滑系 统（套） 438 467 491 519 531 556 产品单价（元 / 套） 7200 7200 7200 6840 6498 6173 产品单价 （元 /套） 20000 20000 20000 19000 18050 17148 国际市场规模 （亿元） 5.59 4.24 4.41 4.06 3.49 2.89 国际市场规 模（亿元） 0.68 0.58 0.65 0.34 0.55 0.79 国内陆 上风电 新增装机容量 （ GW） 41.44 44.67 58.50 63.00 67.00 78.00 国内海 上风电 新增装机容 量（ GW） 14.48 5.16 6.50 12.00 18.00 22.00 平均装机容量 （ MW） 3.10 4.29 5.50 6.25 6.50 6.75 平均装机容 量（ MW） 5.60 7.42 10.00 12.00 14.00 16.00 新增润滑系统 （套） 66839 52063 53182 50400 51538 57778 新增润滑系 统（套） 12929 3477 3250 5000 6429 6875 替换润滑系统 （套） 7500 8168 8689 9221 9725 10240 替换润滑系 统（套） 0 0 0 0 0 1554 产品单价（元 / 套） 7200 6000 5880 5762 5647 5534 产品单价 （元 /套） 20000 14000 13720 13446 13177 12913 国内市场规模 （亿元） 5.35 3.61 3.64 3.44 3.46 3.76 国内市场规 模（亿元） 2.59 0.49 0.45 0.67 0.85 1.09 国际市场规模需求（亿 元） 6.27 4.82 5.06 4.39 4.04 3.68 国内市场规模需求（亿 元） 7.94 4.10 4.08 4.11 4.31 4.85 合计市场规模需求（亿 元） 14.20 8.92 9.14 8.50 8.35 8.54 资料来源： GWEC、 CWEA、公司公告、 Wind，浙商证券研究所 测算 2.3 深耕 风电集中式 润滑系统 ，积极开拓 海外市场 受益风电景气 销 量快速增长，产能利用率持续高位。 风电行业 快速增长拉动集中润滑 系统 销售数量 提升， 2020-2022 年公司分别实现润滑系统销量 33420 套、 33307 套、 38011 套，同比增长 107.44%、 -0.34%、 14.12%，其中递进式润滑系统是拉动公司销售收入增长 的核心驱动。 2020 年以来受风电平价上网、整机厂降本增效影响，销售价格出现一定下降。 伴随业务量不断提升，公司现有产能显现不足， 2020-2022 年公司产能利用率分别为 94.68%、 96.62%、 93.23%，同比提升分别为 4.45%、 2.05%、 -3.51%， 盘古润滑 · 液压系统 青岛智造中心二期扩产项目 投产后预计 可实现年产润滑系统 28500 套 ，有助于突破现有产 能瓶颈，满足下游风电制造厂商需求。 图 18：集中润滑系统销售情况 （单位： 套，元 /套 ） 图 19：公司产能利用率情况 （单位：万吨， %） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2018 2019 2020 2021 2022 销售数量（套） 销售价格（元 /套） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 80% 84% 88% 92% 96% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 产能利用率（ %） YOY 盘古智能 (301456)公司深度 http://www.stocke.com.cn 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主营 产品出货量稳定提升 ，海外销售 收入 占比逐年扩大 。 公司 主营产品 主要以 内销为 主， 主要 集中华东、华北地区，主要系华北地区为陆上风机装机重点区域、华东地区为国 内海上风电装机集中区域。 2020-2022 年， 公司 外销份额分别占比 1.46%、 6.28%、 11.11%， 两 年复合增长率为 175.85%，先后与维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等国际知名风机 厂的国内工厂展开合作 。 截至 2022 年末，公司成功实现 3807 万元的海外收入，同比增长 86.06%。 表 5：主营业务收入按销售地域划分 （单位：万元、 %） 销售地区 2022 年度 2021 年度 2020 年度 销售收入（万元） 占比（ %） 销售收入（万元） 占比（ %） 销售收入（万元） 占比（ %） 华东地区 9808.8 28.63 11248.24 34.52 13572.57 39.02 华北地区 10168.24 29.68 9422.49 28.92 12286.93 35.32 西南地区 2953.84 8.62 4936.45 15.15 5366.48 15.43 西北地区 3429.99 10.01 3030.36 9.30 2163.17 6.22 境内