国海证券：云铝股份-短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 08 月 03 日 公司研究 评级：买入 (首次覆盖 ) 研究所 证券分析师： 陈晨 S0350522110007 chenc09@ghzq.com.cn 证券分析师： 王璇 S0350523080001 wangx15@ghzq.com.cn [Table_Title] 短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显 —— 云铝股份 （ 000807） 公司深度 报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/08/02 表现 1M 3M 12M 云铝股份 18.5% 7.4% 59.9% 沪深 300 3.3% -1.5% -3.3% 市场数据 2023/08/02 当前价格（元） 15.08 52 周价格区间（元） 8.90-16.11 总市值（百万） 52,296.80 流通市值（百万） 52,296.08 总股本（万股） 346,795.74 流通股本（万股） 346,791.00 日均成交额（百万） 544.04 近一月换手（ %） 1.28 投资要点：  绿色铝一体化 优势明显 。 公司 于 1998 年上市 ，在 2022 年完成股份 转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。公司 依托云 南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、 绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。  电解铝 +铝加工双轮驱动 ，盈利大幅改善 。 公司在“绿色铝”产业基 础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利 润 45.69 亿元，同比增加 37%。 电解铝和铝加工业务分别贡献营业 收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%。 盈利向好，公司 负债规模大幅压减，负债结构明显改善。  产能规模大，产销持续增长。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧 化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推 进合金化 。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长 10.9%，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产量 259.67 万吨，同比增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增 长 12.4%。  核心看点：复产推进，成本优势。 （ 1） 云南复产推进，公司受益明 显。 云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显 示， 云南 复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模 达到 82 万吨 ， 按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到 195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。 从产量来看，公司单 月产量 将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小， 则全年增量更 加 明显。 （ 2） 水电占比高，未来碳税成本优势大 。 公 司产能全部位于云南省， 2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到 约 88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右，减碳量达到 12.06 吨二氧化碳 /吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国 内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到 7597 元 /吨 。（ 3） 资源保障强，利润修复明显 。公司上游拥有铝土 矿资源及氧化铝产线， 同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。 集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产 +合作 模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。 -0.1373 0.0314 0.2000 0.3686 0.5373 0.7059 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/8 云铝股份 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显， 电解 铝单吨税前净利润为 3474 元 /吨（ 7 月 30 日），同比上涨 64%。 2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期 水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。 叠 加复产推进，业绩或迎来改善。  盈利预测和投资评级 ： 考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半 年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下 降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 45.58/55.21/65.72 亿元，同比 -0.24%/+21.14%/+19.04%； EPS 分 别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。 公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本 +增量双重利好，边际改善明 显，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 ： （ 1）铝价大幅波动风险；（ 2）成本大幅上涨风险；（ 3） 产 量恢复不及预期风险；（ 4）限产停产风险；（ 5）测算误差风险； （ 6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险 。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 48463 45698 48977 52503 增长率 (%) 16 -6 7 7 归母净利润（百万元） 4569 4558 5521 6572 增长率 (%) 37 0 21 19 摊薄每股收益（元） 1.32 1.31 1.59 1.90 ROE(%) 20 17 18 18 P/E 8.42 11.47 9.47 7.96 P/B 1.73 1.98 1.66 1.40 P/S 0.80 1.14 1.07 1.00 EV/EBITDA 5.30 6.66 5.10 3.73 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势 5 2、 收入利润高增，负债结构改善 6 3、 云南复产推进，利润修复明显 9 3.1、 产业链全覆盖，短期复产推进 . 9 3.2、 电力：水电占比高，未来碳税成本优势大 . 12 3.3、 氧化铝：共享中铝集团优势，资源保障强 . 14 3.4、 预焙阳极：自产 +合作模式，自给率进一步提升 . 15 3.5、 成本及利润：上半年利润同比下滑，近期利润修复明显 . 16 4、 资本支出与在建工程 18 5、 投资建议与评级 . 19 6、 风险提示 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：云铝股份历史沿革 . 5 图 2：云铝股份股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日） 6 图 3：云铝股份历年营业收入 6 图 4：云铝股份历年毛利 . 6 图 5：云铝股份历年归母净利润 7 图 6：云铝股份历年 扣非后归母净利润 . 7 图 7：云铝股份历年营业收入结构 7 图 8：云铝股份历年毛利结构 7 图 9：云铝股份各业务毛利率 8 图 10：云铝股份总体毛利率及净利率 . 8 图 11：云铝股份各项费用率 8 图 12：云铝股份历年资产负债率及有息负债 9 图 13：云铝股份产能情况（截至 2022 年底） . 10 图 14：主要产品历年产销量（万吨） . 10 图 15：主要子公司利润 . 11 图 16：云南复产规模及增量测算（万吨） 11 图 17：云南电力结构以水电为主（ 2022 年） 12 图 18：云南水电季节性明显 . 12 图 19：云南基准电价（元 /千瓦时） . 13 图 20：云南电解铝产量季节性波动（万吨） 13 图 21：欧盟碳价远高于国内（元 /吨） 14 图 22：广西铝土矿价格（元 /吨） . 15 图 23：广西氧化铝均价（元 /吨） . 15 图 24：西南地区预焙阳极含税市场价（元 /吨） . 16 图 25：中硫石油焦均价（元 /吨） . 16 图 26：电解铝单吨利润及成本拆分测算（元 /吨） 17 图 27：铝加工单吨利润及成本拆分测算（元 /吨） 17 图 28：电解铝税前利润测算（元 /吨） 18 图 29：云铝股份历年资本支出（亿元） . 18 图 30：在建工程（亿元，截至 2023 年 12 月 31 日） 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势 绿色铝一体化，资源丰富 优势明显 。 1998 年，云南铝厂改制上市为云南铝业股 份有限公司，成功上市（代码： 000807）。公司作为中国有色金属行业、中国西 部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，坚持走绿色低碳发展之路， 实施绿色铝一体化发展战略，依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势， 逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化 产业规模优势。 根据规划， 未来公司将进一步优化产业及用能结构，开发绿色核 心技术，大力发展循环经济，加强产业链各环节的协同发展，持续完善“绿色铝 一体化”产业链。 图 1：云铝股份历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所 控股股东为中国铝业， 实际控制人为国务院国资委。 2022 年， 云南省国资委向 中铝集团下属的中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中铝 集团通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东。公司原控股股 东云南冶金将其持有的公司 19%股份转让给中国铝业， 2022 年 11 月 22 日已 办理完毕过户手续，中国铝业持有公司 29.10%的股份，成为公司第一大股东。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东为中国铝业股份有限公司，直接持股比 例为 29.1%，实际控股人为国务院国资委。 1970 1972 1998 2004 2015 2016 2017 2021 2022 2022 云南铝厂土建 工程破土动工 云南铝厂改制上 市为云南铝业股 份有限公司 获批国家第一批 “ 绿色 制造工厂 ” ；获全国电 解铝行业能效 “ 领跑者 ” ； 被列入国家 “ 2018 年绿 色增长型企业 ” 通过非公开发行募集资 金 2 3 . 9 亿元，收购源鑫 炭素 100% 股权、浩鑫铝 箔 8 6 . 9 2 % 股权、鹤庆溢 鑫铝业 5 7 . 1 8 % 股权，并 投资源鑫炭素 35 万吨阳 极碳素项目（二期） 产出云南省 第一批铝锭 承担的国家科技支 撑计划 “ 低温低电 压铝电解应用示 范 ” 项目通过验收 “ 十五 ” 技术改造 工程 300 kA 大型 预焙槽全线投产 非公开发行募集资金 30 亿元，建设文山 50 万吨绿色铝项目 云南冶金集团通过非 公开协议方式将所持 有的公司 19 % 的股份 以 66 . 6 亿元的价格转 让给中国铝业 ， 中国 铝业成为公司第一大 股东 ， 持股 29 . 1 % 以所持有的云铝浩 鑫 100% 股权及租赁 资产和现金对中铝 高端进行增资，预 计将取得中铝高端 约 6 . 8 6 % 的股权 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2：云铝股份股权结构（截 至 2022 年 12 月 31 日） 资料来源： wind、公司公告、国海证券研究所 2、 收入利润高增，负债结构改善 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利润 45.69 亿 元，同比增加 37%；扣非后归母净利润 43.46 亿元，同比增加 31%。 图 3：云铝股份历年营业收入 图 4：云铝股份历年毛利 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 云 南 云 铝 润 鑫 铝 业 有 限 公 司 6 9 . 5 2 % 6 7 . 3 3 % 100% . 云 南 文 山 铝 业 有 限 公 司 预焙阳极 / 阴极 云 南 源 鑫 炭 素 有 限 公 司 氧化铝 & 铝土矿 云铝股份 云 南 云 铝 海 鑫 铝 业 有 限 公 司 中国铝业股份有限公司 2 9 . 1 % 13% 云南冶金集团股份有限公司 中国铝 业 集团 有限公司 中国铜业有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 曲 靖 云 铝 淯 鑫 铝 业 有 限 公 司 鹤 庆 溢 鑫 铝 业 有 限 公 司 电解铝 & 铝合金 云 南 云 铝 涌 鑫 铝 业 有 限 公 司 7 2 . 9 2 % 9 9 . 9 9 % .3 1 . 9 % . 云 南 云 铝 泽 鑫 铝 业 有 限 公 司 云 南 索 通 云 铝 炭 材 料 有 限 公 司 预焙阳极 7 0 . 1 4 % 100% 8 3 . 9 0 % 9 4 . 3 5 % 5 9 . 9 7 % 100% 100% 35 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 营业总收入（亿元） Y O Y - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 毛利（亿元） Y O Y 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 5：云铝股份历年归母净利润 图 6：云铝股份历年扣非后归母净利润 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 电解铝 +铝加工双轮驱动 。 公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电 解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。 2022 年 ， 电解铝和铝加工业务分别 贡献营业收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%， 毛利率分别为 17% 和 13%，总体毛利率为 15%，净利率为 11%。 图 7：云铝股份历年营业收入结构 图 8：云铝股份历年毛利结构 资料来源： wind、 公司公告、国海证券研究所 资料来源： wind、 公司公告、国海证券研究所 -3 5 0 0 % -3 0 0 0 % -2 5 0 0 % -2 0 0 0 % -1 5 0 0 % -1 0 0 0 % -5 0 0 % 0% 500% 1 0 0 0 % - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 归母净利润（亿元） Y O Y - 2 0 0 0 % -1 5 0 0 % -1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 500% 1 0 0 0 % -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 扣非后归母净利润（亿元） Y O Y 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工 电解铝 其他 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工产品 电解铝 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 9：云铝股份各业务毛利率 图 10：云铝股份总体毛利率及净利率 资料来源： wind、 公司公告、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 期间费用逐渐降低。 2022 年公司销售、管理、研发、财务费用共计 10.27 亿元， 占营业收入比例为 2.29%，较上年减少 1.41%， 远低于行业可比公司平均值 。 具 体来看，仅管理费用率高于行业平均，研发费用率和财务费用率明显低于行业平 均。 2022 年 财务费用同比减 少 60.4%，主要是因为公司带息负债规模减少及利 率降低，利息费用支出减少 ； 2018 年 管理 费用大幅增加是因为公司对 电解槽 进 行了集中停产检修 ，修理费用大幅增加 。 图 11： 云铝股份各项费用率 各项费用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 2.02% 2.05% 2.74% 2.66% 1.86% 2.13% 2.22% 2.13% 0.16% 0.15% 可比公司平均 2.93% 3.96% 3.60% 3.92% 4.18% 3.90% 3.86% 0.89% 0.44% 0.32% 管理费用率 2.28% 2.26% 2.88% 4.02% 3.20% 5.94% 3.45% 3.73% 1.99% 1.49% 可比公司平均 2.93% 3.96% 3.60% 3.92% 4.18% 3.90% 3.86% 0.89% 0.44% 0.32% 研发费用率 0.56% 2.77% 2.72% 0.13% 0.04% 0.11% 0.13% 0.17% 可比公司平均 1.56% 1.87% 1.52% 1.29% 1.42% 1.44% 1.82% 0.55% 0.62% 1.12% 财务费用率 3.54% 4.63% 6.26% 5.14% 3.49% 3.97% 3.70% 2.19% 1.41% 0.48% 可比公司平均 2.45% 3.35% 4.00% 4.27% 4.56% 4.28% 3.95% 4.12% 2.78% 1.80% 合计 7.84% 8.94% 12.43% 14.59% 11.27% 12.18% 9.41% 8.14% 3.70% 2.29% 可比公司平均 9.86% 13.13% 12.71% 13.40% 14.34% 13.53% 13.48% 6.45% 4.27% 3.56% 资料来源： wind、 国海证券研究所 备注：可比公司为中国铝业、神火股份、天山铝业 资产负债率逐年下降。 公司 负债规模和负债率在 2018年达到峰值，负债合计 283 亿元，资产负债率达到 75.4%。由于铝价在 2018 年四季度大幅下跌，且氧化铝、 电力等成本均有上涨，公司对电解槽等设备进行了集中检修，产量下降而修理费 大幅增加，导致单季度亏损近 16 亿元 ，全年亏损近 15 亿元。 随着公司经营向好，结合非公开发行等方式，负债规模逐年压减，特别是在 2021 年，铝价大幅上涨， 公司现金流明显改善，归母净利润大幅增加 268%，达到 33.2 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工 电解铝 其他 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 毛利率 净利率 扣非后净利率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 亿元， 创历史新高。 2022 年盈利持续向好，全年归母净利润达到 45.7 亿元。 公司 资产负债率由 2018 年的 75.4%逐步下降至 2022 年的 35.3%，有息负债率 由 47.7%下降至 16.7%，短期借款规模由 99 亿元压降至 4.7 亿元，截至 2022 年底，公司短期借款的年利率区间为 1.63%-1.98%，较 2021 年底（ 2.95%-3.30%） 大幅下降 ，整体负债结构改善明显。 图 12：云铝股份历年资产负债率及有息负债 资料来源： wind、国海证券研究所 3、 云南复产推进，利润修复明显 3.1、 产业链全覆盖 ，短期复产推进 铝产业链上中下游全覆盖 。 经过多年的发展， 公司 已经形成年产氧化铝 140 万 吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨 （另参股索通云铝，权益产能 31.5 万 吨） 、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 公 司坚持走合金化、高品质的发展道路， 致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级， 研发并产业化生产铝焊材、高精铝、 IT 用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、 航空用铝合金、 3N 铝锭等具有差异化竞争优势的新产品。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 有息负债 资产负债率 有息负债率 亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 13： 云铝股份产能情况 （截至 2022 年底） 产品 所属子公司 所在地 持股比例 产能（万吨） 权益产能（万吨） 状态 电解铝 本部 100% 20 20 在产 云铝涌鑫 云南建水 67% 30 20 在产 云铝润鑫 云南个旧 70% 25 18 在产 云铝泽鑫 云南富源 100% 30 30 在产 云铝海鑫 云南昭通 84% 70 59 在产 云铝 淯 鑫 云南曲靖 94% 38 36 在产 云铝溢鑫 云南鹤庆 60% 42 25 在产 云铝文山 云南文山 100% 50 50 在产 电解铝合计 84% 305 257 氧化铝 云铝文山 云南文山 100% 140 140 在产 阳极碳素 索通云铝 云南曲靖 35% 90 31.5 在产 云铝源鑫 云南建水 100% 80 80 在产 阳极碳素合计 66% 170 111.5 石墨化阴极 云铝源鑫 云南建水 100% 2 2 在产 铝合金 157 资料来源： wind、 公司公告、 国海证券研究所 公司主要产品产量基本维持逐年增长 。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万 吨，同比增长 10.9%， 铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产 量 259.67 万吨，同比 增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增长 12.4%。 图 14： 主要产品历年产销量 （万吨） 产品 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铝行业产量 110.7 120.7 124.8 141.9 163.8 189.9 242.4 241.1 267.3 YOY 20.0% 9.0% 3.4% 13.8% 15.4% 15.9% 27.6% -0.5% 10.9% 铝行业销售及使用量 109.4 122.1 123.3 137.8 163.7 185.7 243.1 243.7 265.6 YOY 20.7% 11.6% 0.9% 11.8% 18.9% 13.4% 30.9% 0.3% 9.0% 原铝产量 109.2 119.3 121.0 137.2 161.0 189.9 240.6 230.0 259.7 氧化铝产量 82.5 100.3 82.0 84.8 140.0 151.2 129.0 136.7 140.1 铝合金及铝加工产品产量 -- 54.1 55.0 62.1 73.0 67.1 99.5 124.2 139.6 炭素制品 产量 21.0 41.0 52.0 52.7 61.0 -- 70.5 78.2 82.4 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 铝价上涨，子公司盈利改善 。从 2021 年开始，铝价有明显涨幅，主要子公司盈 利能力也有大幅改善，云铝海鑫 产能规模大，盈利能力最强， 2021-2022 年分别 实现净利润 8.57 亿元、 10.99 亿元；云铝文山产能陆续投产后开始贡献高额利 润， 2022 年实现净利润 8.22 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 15： 主要子公司利润 公司名称 持股比例 主要业务 净利润（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 云铝涌鑫 67% 电解铝及铝合金 1.67 0.83 1.65 -3.88 0.89 1.53 6.11 6.67 云铝润鑫 70% 电解铝及铝合金 -3.76 0.66 0.91 -2.64 0.04 0.39 2.19 2.78 云铝泽鑫 100% 电解铝及铝合金 -1.59 1.57 1.72 -2.21 1.02 1.63 4.21 6.27 云铝 淯 鑫 94% 电解铝 0.95 -1.71 2.06 3.64 8.29 5.61 云铝海鑫 84% 电解铝及铝合金 -0.01 0.12 2.53 2.26 8.57 10.99 云铝溢鑫 60% 电解铝及铝合金 -1.17 1.26 4.55 10.17 3.68 云铝文山 100% 铝土矿、氧化铝、电解铝及铝合金 -3.97 0.09 1.79 0.06 1.56 0.07 1.26 8.22 云铝源鑫 100% 铝用炭素制品 0.22 0.09 0.30 -1.01 0.11 0.14 0.07 1.68 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 由于云南 电力供应问题，从 2022 年 9 月开始， 云南 电解铝企业陆续限产，合计 限产比例达到 40%左右。若按照 40%计算，公司 限产规模达到 122 万吨 。而 根 据 SMM，云南建成产能为 526 万吨，此前 合计 限产规模达到 195 万吨 。 根据云南省 电力负荷管理中心及云南电力调度控制中心 ，自 6 月 17 日开始 全面 放开目前管控的 419.4 万千瓦负荷管理规模 ， SMM 调研数据显示， 预计负荷管 控放开后，复产规模达到 131 万吨 ， 复产比例约 2/3， 而公司复产规模达到 82 万吨，是主要复产来源。 若按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到 195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨 。 若按照 2/3 的比例 进行复产，且在 7 月底完成复产工作， 8-10 月每月将贡献 11 万吨的电解铝增量，合计增量 33 万吨，其中公司将贡献接近 21 万吨。 若考虑 完全复产， 则单月产量增加 16 万吨左右，公司贡献近 11 万吨， 8-10 月累计产 量增量达到近 49 万吨，其中公司贡献约 32 万吨。 若四季度无限产政策或限产 规模较小， 全年 增量更加明显。 图 16： 云南复产规模及增量测算（万吨） 复产规模 对应单月产量 8-10 月产量增长 无限产政策下年内产量增量 按调研结果复产 云南合计 131 10.92 32.8 54.6 云铝股份 82.25 6.85 20.6 34.3 按全部复产 云南合计 195 16.25 48.8 81.3 云铝股份 127.5 10.63 31.9 53.1 资料来源： SMM、 国海证券研究所 同时，四川部分电解铝企业受保供影响，近期有减产停槽的情况，涉及产能约 8 万吨。由此可见，夏季需求旺季期间，局部电力供应仍未达到绝对宽松，电解铝 企业生产可能仍有扰动，影响铝的供应。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.2、 电力： 水电占比高， 未来碳税成本优势大 公司产能全部位于云南省，而云南 省电力结构 以水电为主， 2022 年， 云南全年 发电量 3747.9 亿千瓦时，其中水电占比 81%，火电仅占 12%，以绿色清洁能源 为主。 水电具有明显的季节性， 对电解铝成本影响大。 每年的 7-10 月， 云南 水电发电 量和占比均有显著提升，达到 90%左右。 而由于电力供应的问题，近几年云南电 解铝出现不同程度限产，产量也随之出现季节性波动。 同时，电价在丰水期和枯 水期也有明显差别， 7-10 月同样为每年电价最低的时间段 。 2022 年最低电价为 8 月的 0.14977 元 /千瓦时，最高为 11 月的 0.26917 元 /千瓦时，差价达到 0.1194 元 /千瓦时，以单吨电耗 13300 千瓦时计算，仅电解环节对铝单吨成本的影响达 到 1588 元。 近几年 电价中枢整体逐年上移， 2022 年基准电价平均为 0.226 元 /千瓦时，对应 用电价格约 0.40 元 /千瓦时，较 2021 年上涨 5.64%； 截至 2023 年 7 月，云南 基准电价为 0.1481元 /千瓦时， 对应 用电价格约 0.32元 /千瓦时 ，同比下降 2.08%。 缺电现象较 2022 年有所缓解，电力成本有一定下降。 图 17： 云南电力结构以水电为主（ 2022 年） 图 18： 云南水电季节性明显 资料来源： wind、 国家统计局、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国家统计局、 国海证券研究所 火电 , 12% 水电 , 81% 光伏 , 1% 风电 , 6% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 2 2 0 2 3 -0 3 总发电量 水电发电量 水电占比 亿千瓦时 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 19： 云南基准电价（元 /千瓦时） 图 20： 云南电解铝产量季节性波动（万吨） 资料来源： 昆明电力交易中心、 国海证券研究所 资料来源： SMM、 国海证券研究所 公司具备 绿色铝一体化 的优势，减碳效果明显 。 云南省 具有 丰富的绿色电力 资源 ， 公司 是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产 品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色 电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业。 同时，党中央、国务院及相关部委 陆续出台 政策， 严格控制能耗和二氧化碳排放 强度，由能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，倒逼电解铝行业用能 结构由以传统煤电为主，向以清洁能源、新能源为主、煤电兜底调剂为辅的绿色 低碳用能结构转变 ，逐步提高可再生能源使用比例， 2030 年之前，电解铝使用 可再生 能源比例达到 30%以上。 除水电外，公司积极探索光伏 +电解铝模式。公司与专业发电企业合作，由发电 企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直 流接入电解生产用电项目成功投运，继续推进与专业发电企业的合作，云铝润鑫 等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0 01 01 03 04 05 05 06 07 08 09 10 11 12 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 5 云南电解铝月度产量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 21： 欧盟碳价远高于国内（元 /吨）