国海证券：云铝股份-短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 08 月 03 日 公司研究 评级买入 首次覆盖 研究所 证券分析师 陈晨 S0350522110007 chenc09ghzq.com.cn 证券分析师 王璇 S0350523080001 wangx15ghzq.com.cn [Table_Title] 短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显 云铝股份 （ 000807） 公司深度 报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/08/02 表现 1M 3M 12M 云铝股份 18.5 7.4 59.9 沪深 300 3.3 -1.5 -3.3 市场数据 2023/08/02 当前价格（元） 15.08 52 周价格区间（元） 8.90-16.11 总市值（百万） 52,296.80 流通市值（百万） 52,296.08 总股本（万股） 346,795.74 流通股本（万股） 346,791.00 日均成交额（百万） 544.04 近一月换手（ ） 1.28 投资要点  绿色铝一体化 优势明显 。 公司 于 1998 年上市 ，在 2022 年完成股份 转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。公司 依托云 南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、 绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。  电解铝 铝加工双轮驱动 ，盈利大幅改善 。 公司在“绿色铝”产业基 础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16；归母净利 润 45.69 亿元，同比增加 37。 电解铝和铝加工业务分别贡献营业 收入 46和 53，毛利占比分别达到 53和 47。 盈利向好，公司 负债规模大幅压减，负债结构明显改善。  产能规模大，产销持续增长。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧 化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推 进合金化 。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长 10.9，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0。原铝产量 259.67 万吨，同比增长 12.9，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增 长 12.4。  核心看点复产推进，成本优势。 （ 1） 云南复产推进，公司受益明 显。 云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显 示， 云南 复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模 达到 82 万吨 ， 按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到 195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。 从产量来看，公司单 月产量 将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小， 则全年增量更 加 明显。 （ 2） 水电占比高，未来碳税成本优势大 。 公 司产能全部位于云南省， 2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到 约 88.6，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87左右，减碳量达到 12.06 吨二氧化碳 /吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国 内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到 7597 元 /吨 。（ 3） 资源保障强，利润修复明显 。公司上游拥有铝土 矿资源及氧化铝产线， 同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。 集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产 合作 模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。 -0.1373 0.0314 0.2000 0.3686 0.5373 0.7059 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/8 云铝股份 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显， 电解 铝单吨税前净利润为 3474 元 /吨（ 7 月 30 日），同比上涨 64。 2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期 水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。 叠 加复产推进，业绩或迎来改善。  盈利预测和投资评级 考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半 年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下 降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 45.58/55.21/65.72 亿元，同比 -0.24/21.14/19.04； EPS 分 别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。 公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本 增量双重利好，边际改善明 显，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 （ 1）铝价大幅波动风险；（ 2）成本大幅上涨风险；（ 3） 产 量恢复不及预期风险；（ 4）限产停产风险；（ 5）测算误差风险； （ 6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险 。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 48463 45698 48977 52503 增长率 16 -6 7 7 归母净利润（百万元） 4569 4558 5521 6572 增长率 37 0 21 19 摊薄每股收益（元） 1.32 1.31 1.59 1.90 ROE 20 17 18 18 P/E 8.42 11.47 9.47 7.96 P/B 1.73 1.98 1.66 1.40 P/S 0.80 1.14 1.07 1.00 EV/EBITDA 5.30 6.66 5.10 3.73 资料来源 Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势 5 2、 收入利润高增，负债结构改善 6 3、 云南复产推进，利润修复明显 9 3.1、 产业链全覆盖，短期复产推进 . 9 3.2、 电力水电占比高，未来碳税成本优势大 . 12 3.3、 氧化铝共享中铝集团优势，资源保障强 . 14 3.4、 预焙阳极自产 合作模式，自给率进一步提升 . 15 3.5、 成本及利润上半年利润同比下滑，近期利润修复明显 . 16 4、 资本支出与在建工程 18 5、 投资建议与评级 . 19 6、 风险提示 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1云铝股份历史沿革 . 5 图 2云铝股份股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日） 6 图 3云铝股份历年营业收入 6 图 4云铝股份历年毛利 . 6 图 5云铝股份历年归母净利润 7 图 6云铝股份历年 扣非后归母净利润 . 7 图 7云铝股份历年营业收入结构 7 图 8云铝股份历年毛利结构 7 图 9云铝股份各业务毛利率 8 图 10云铝股份总体毛利率及净利率 . 8 图 11云铝股份各项费用率 8 图 12云铝股份历年资产负债率及有息负债 9 图 13云铝股份产能情况（截至 2022 年底） . 10 图 14主要产品历年产销量（万吨） . 10 图 15主要子公司利润 . 11 图 16云南复产规模及增量测算（万吨） 11 图 17云南电力结构以水电为主（ 2022 年） 12 图 18云南水电季节性明显 . 12 图 19云南基准电价（元 /千瓦时） . 13 图 20云南电解铝产量季节性波动（万吨） 13 图 21欧盟碳价远高于国内（元 /吨） 14 图 22广西铝土矿价格（元 /吨） . 15 图 23广西氧化铝均价（元 /吨） . 15 图 24西南地区预焙阳极含税市场价（元 /吨） . 16 图 25中硫石油焦均价（元 /吨） . 16 图 26电解铝单吨利润及成本拆分测算（元 /吨） 17 图 27铝加工单吨利润及成本拆分测算（元 /吨） 17 图 28电解铝税前利润测算（元 /吨） 18 图 29云铝股份历年资本支出（亿元） . 18 图 30在建工程（亿元，截至 2023 年 12 月 31 日） 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势 绿色铝一体化，资源丰富 优势明显 。 1998 年，云南铝厂改制上市为云南铝业股 份有限公司，成功上市（代码 000807）。公司作为中国有色金属行业、中国西 部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，坚持走绿色低碳发展之路， 实施绿色铝一体化发展战略，依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势， 逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化 产业规模优势。 根据规划， 未来公司将进一步优化产业及用能结构，开发绿色核 心技术，大力发展循环经济，加强产业链各环节的协同发展，持续完善“绿色铝 一体化”产业链。 图 1云铝股份历史沿革 资料来源公司公告、公司官网、国海证券研究所 控股股东为中国铝业， 实际控制人为国务院国资委。 2022 年， 云南省国资委向 中铝集团下属的中国铜业无偿划转云南冶金 51股权，无偿划转完成后，中铝 集团通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东。公司原控股股 东云南冶金将其持有的公司 19股份转让给中国铝业， 2022 年 11 月 22 日已 办理完毕过户手续，中国铝业持有公司 29.10的股份，成为公司第一大股东。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东为中国铝业股份有限公司，直接持股比 例为 29.1，实际控股人为国务院国资委。 1970 1972 1998 2004 2015 2016 2017 2021 2022 2022 云南铝厂土建 工程破土动工 云南铝厂改制上 市为云南铝业股 份有限公司 获批国家第一批 “ 绿色 制造工厂 ” ；获全国电 解铝行业能效 “ 领跑者 ” ； 被列入国家 “ 2018 年绿 色增长型企业 ” 通过非公开发行募集资 金 2 3 . 9 亿元，收购源鑫 炭素 100 股权、浩鑫铝 箔 8 6 . 9 2 股权、鹤庆溢 鑫铝业 5 7 . 1 8 股权，并 投资源鑫炭素 35 万吨阳 极碳素项目（二期） 产出云南省 第一批铝锭 承担的国家科技支 撑计划 “ 低温低电 压铝电解应用示 范 ” 项目通过验收 “ 十五 ” 技术改造 工程 300 kA 大型 预焙槽全线投产 非公开发行募集资金 30 亿元，建设文山 50 万吨绿色铝项目 云南冶金集团通过非 公开协议方式将所持 有的公司 19 的股份 以 66 . 6 亿元的价格转 让给中国铝业 ， 中国 铝业成为公司第一大 股东 ， 持股 29 . 1 以所持有的云铝浩 鑫 100 股权及租赁 资产和现金对中铝 高端进行增资，预 计将取得中铝高端 约 6 . 8 6 的股权 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2云铝股份股权结构（截 至 2022 年 12 月 31 日） 资料来源 wind、公司公告、国海证券研究所 2、 收入利润高增，负债结构改善 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16；归母净利润 45.69 亿 元，同比增加 37；扣非后归母净利润 43.46 亿元，同比增加 31。 图 3云铝股份历年营业收入 图 4云铝股份历年毛利 资料来源 wind、国海证券研究所 资料来源 wind、国海证券研究所 云 南 云 铝 润 鑫 铝 业 有 限 公 司 6 9 . 5 2 6 7 . 3 3 100 . 云 南 文 山 铝 业 有 限 公 司 预焙阳极 / 阴极 云 南 源 鑫 炭 素 有 限 公 司 氧化铝 铝土矿 云铝股份 云 南 云 铝 海 鑫 铝 业 有 限 公 司 中国铝业股份有限公司 2 9 . 1 13 云南冶金集团股份有限公司 中国铝 业 集团 有限公司 中国铜业有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 曲 靖 云 铝 淯 鑫 铝 业 有 限 公 司 鹤 庆 溢 鑫 铝 业 有 限 公 司 电解铝 铝合金 云 南 云 铝 涌 鑫 铝 业 有 限 公 司 7 2 . 9 2 9 9 . 9 9 .3 1 . 9 . 云 南 云 铝 泽 鑫 铝 业 有 限 公 司 云 南 索 通 云 铝 炭 材 料 有 限 公 司 预焙阳极 7 0 . 1 4 100 8 3 . 9 0 9 4 . 3 5 5 9 . 9 7 100 100 35 - 4 0 - 2 0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 1 2 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 营业总收入（亿元） Y O Y - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 1 2 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 毛利（亿元） Y O Y 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 5云铝股份历年归母净利润 图 6云铝股份历年扣非后归母净利润 资料来源 wind、国海证券研究所 资料来源 wind、国海证券研究所 电解铝 铝加工双轮驱动 。 公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电 解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。 2022 年 ， 电解铝和铝加工业务分别 贡献营业收入 46和 53，毛利占比分别达到 53和 47， 毛利率分别为 17 和 13，总体毛利率为 15，净利率为 11。 图 7云铝股份历年营业收入结构 图 8云铝股份历年毛利结构 资料来源 wind、 公司公告、国海证券研究所 资料来源 wind、 公司公告、国海证券研究所 -3 5 0 0 -3 0 0 0 -2 5 0 0 -2 0 0 0 -1 5 0 0 -1 0 0 0 -5 0 0 0 500 1 0 0 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 归母净利润（亿元） Y O Y - 2 0 0 0 -1 5 0 0 -1 0 0 0 - 5 0 0 0 500 1 0 0 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 扣非后归母净利润（亿元） Y O Y 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工 电解铝 其他 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工产品 电解铝 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 9云铝股份各业务毛利率 图 10云铝股份总体毛利率及净利率 资料来源 wind、 公司公告、国海证券研究所 资料来源 wind、国海证券研究所 期间费用逐渐降低。 2022 年公司销售、管理、研发、财务费用共计 10.27 亿元， 占营业收入比例为 2.29，较上年减少 1.41， 远低于行业可比公司平均值 。 具 体来看，仅管理费用率高于行业平均，研发费用率和财务费用率明显低于行业平 均。 2022 年 财务费用同比减 少 60.4，主要是因为公司带息负债规模减少及利 率降低，利息费用支出减少 ； 2018 年 管理 费用大幅增加是因为公司对 电解槽 进 行了集中停产检修 ，修理费用大幅增加 。 图 11 云铝股份各项费用率 各项费用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 2.02 2.05 2.74 2.66 1.86 2.13 2.22 2.13 0.16 0.15 可比公司平均 2.93 3.96 3.60 3.92 4.18 3.90 3.86 0.89 0.44 0.32 管理费用率 2.28 2.26 2.88 4.02 3.20 5.94 3.45 3.73 1.99 1.49 可比公司平均 2.93 3.96 3.60 3.92 4.18 3.90 3.86 0.89 0.44 0.32 研发费用率 0.56 2.77 2.72 0.13 0.04 0.11 0.13 0.17 可比公司平均 1.56 1.87 1.52 1.29 1.42 1.44 1.82 0.55 0.62 1.12 财务费用率 3.54 4.63 6.26 5.14 3.49 3.97 3.70 2.19 1.41 0.48 可比公司平均 2.45 3.35 4.00 4.27 4.56 4.28 3.95 4.12 2.78 1.80 合计 7.84 8.94 12.43 14.59 11.27 12.18 9.41 8.14 3.70 2.29 可比公司平均 9.86 13.13 12.71 13.40 14.34 13.53 13.48 6.45 4.27 3.56 资料来源 wind、 国海证券研究所 备注可比公司为中国铝业、神火股份、天山铝业 资产负债率逐年下降。 公司 负债规模和负债率在 2018年达到峰值，负债合计 283 亿元，资产负债率达到 75.4。由于铝价在 2018 年四季度大幅下跌，且氧化铝、 电力等成本均有上涨，公司对电解槽等设备进行了集中检修，产量下降而修理费 大幅增加，导致单季度亏损近 16 亿元 ，全年亏损近 15 亿元。 随着公司经营向好，结合非公开发行等方式，负债规模逐年压减，特别是在 2021 年，铝价大幅上涨， 公司现金流明显改善，归母净利润大幅增加 268，达到 33.2 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 铝加工 电解铝 其他 - 1 0 - 5 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 毛利率 净利率 扣非后净利率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 亿元， 创历史新高。 2022 年盈利持续向好，全年归母净利润达到 45.7 亿元。 公司 资产负债率由 2018 年的 75.4逐步下降至 2022 年的 35.3，有息负债率 由 47.7下降至 16.7，短期借款规模由 99 亿元压降至 4.7 亿元，截至 2022 年底，公司短期借款的年利率区间为 1.63-1.98，较 2021 年底（ 2.95-3.30） 大幅下降 ，整体负债结构改善明显。 图 12云铝股份历年资产负债率及有息负债 资料来源 wind、国海证券研究所 3、 云南复产推进，利润修复明显 3.1、 产业链全覆盖 ，短期复产推进 铝产业链上中下游全覆盖 。 经过多年的发展， 公司 已经形成年产氧化铝 140 万 吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨 （另参股索通云铝，权益产能 31.5 万 吨） 、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 公 司坚持走合金化、高品质的发展道路， 致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级， 研发并产业化生产铝焊材、高精铝、 IT 用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、 航空用铝合金、 3N 铝锭等具有差异化竞争优势的新产品。 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 有息负债 资产负债率 有息负债率 亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 13 云铝股份产能情况 （截至 2022 年底） 产品 所属子公司 所在地 持股比例 产能（万吨） 权益产能（万吨） 状态 电解铝 本部 100 20 20 在产 云铝涌鑫 云南建水 67 30 20 在产 云铝润鑫 云南个旧 70 25 18 在产 云铝泽鑫 云南富源 100 30 30 在产 云铝海鑫 云南昭通 84 70 59 在产 云铝 淯 鑫 云南曲靖 94 38 36 在产 云铝溢鑫 云南鹤庆 60 42 25 在产 云铝文山 云南文山 100 50 50 在产 电解铝合计 84 305 257 氧化铝 云铝文山 云南文山 100 140 140 在产 阳极碳素 索通云铝 云南曲靖 35 90 31.5 在产 云铝源鑫 云南建水 100 80 80 在产 阳极碳素合计 66 170 111.5 石墨化阴极 云铝源鑫 云南建水 100 2 2 在产 铝合金 157 资料来源 wind、 公司公告、 国海证券研究所 公司主要产品产量基本维持逐年增长 。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万 吨，同比增长 10.9， 铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0。原铝产 量 259.67 万吨，同比 增长 12.9，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增长 12.4。 图 14 主要产品历年产销量 （万吨） 产品 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铝行业产量 110.7 120.7 124.8 141.9 163.8 189.9 242.4 241.1 267.3 YOY 20.0 9.0 3.4 13.8 15.4 15.9 27.6 -0.5 10.9 铝行业销售及使用量 109.4 122.1 123.3 137.8 163.7 185.7 243.1 243.7 265.6 YOY 20.7 11.6 0.9 11.8 18.9 13.4 30.9 0.3 9.0 原铝产量 109.2 119.3 121.0 137.2 161.0 189.9 240.6 230.0 259.7 氧化铝产量 82.5 100.3 82.0 84.8 140.0 151.2 129.0 136.7 140.1 铝合金及铝加工产品产量 -- 54.1 55.0 62.1 73.0 67.1 99.5 124.2 139.6 炭素制品 产量 21.0 41.0 52.0 52.7 61.0 -- 70.5 78.2 82.4 资料来源 公司公告、 国海证券研究所 铝价上涨，子公司盈利改善 。从 2021 年开始，铝价有明显涨幅，主要子公司盈 利能力也有大幅改善，云铝海鑫 产能规模大，盈利能力最强， 2021-2022 年分别 实现净利润 8.57 亿元、 10.99 亿元；云铝文山产能陆续投产后开始贡献高额利 润， 2022 年实现净利润 8.22 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 15 主要子公司利润 公司名称 持股比例 主要业务 净利润（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 云铝涌鑫 67 电解铝及铝合金 1.67 0.83 1.65 -3.88 0.89 1.53 6.11 6.67 云铝润鑫 70 电解铝及铝合金 -3.76 0.66 0.91 -2.64 0.04 0.39 2.19 2.78 云铝泽鑫 100 电解铝及铝合金 -1.59 1.57 1.72 -2.21 1.02 1.63 4.21 6.27 云铝 淯 鑫 94 电解铝 0.95 -1.71 2.06 3.64 8.29 5.61 云铝海鑫 84 电解铝及铝合金 -0.01 0.12 2.53 2.26 8.57 10.99 云铝溢鑫 60 电解铝及铝合金 -1.17 1.26 4.55 10.17 3.68 云铝文山 100 铝土矿、氧化铝、电解铝及铝合金 -3.97 0.09 1.79 0.06 1.56 0.07 1.26 8.22 云铝源鑫 100 铝用炭素制品 0.22 0.09 0.30 -1.01 0.11 0.14 0.07 1.68 资料来源 公司公告、 国海证券研究所 由于云南 电力供应问题，从 2022 年 9 月开始， 云南 电解铝企业陆续限产，合计 限产比例达到 40左右。若按照 40计算，公司 限产规模达到 122 万吨 。而 根 据 SMM，云南建成产能为 526 万吨，此前 合计 限产规模达到 195 万吨 。 根据云南省 电力负荷管理中心及云南电力调度控制中心 ，自 6 月 17 日开始 全面 放开目前管控的 419.4 万千瓦负荷管理规模 ， SMM 调研数据显示， 预计负荷管 控放开后，复产规模达到 131 万吨 ， 复产比例约 2/3， 而公司复产规模达到 82 万吨，是主要复产来源。 若按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到 195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨 。 若按照 2/3 的比例 进行复产，且在 7 月底完成复产工作， 8-10 月每月将贡献 11 万吨的电解铝增量，合计增量 33 万吨，其中公司将贡献接近 21 万吨。 若考虑 完全复产， 则单月产量增加 16 万吨左右，公司贡献近 11 万吨， 8-10 月累计产 量增量达到近 49 万吨，其中公司贡献约 32 万吨。 若四季度无限产政策或限产 规模较小， 全年 增量更加明显。 图 16 云南复产规模及增量测算（万吨） 复产规模 对应单月产量 8-10 月产量增长 无限产政策下年内产量增量 按调研结果复产 云南合计 131 10.92 32.8 54.6 云铝股份 82.25 6.85 20.6 34.3 按全部复产 云南合计 195 16.25 48.8 81.3 云铝股份 127.5 10.63 31.9 53.1 资料来源 SMM、 国海证券研究所 同时，四川部分电解铝企业受保供影响，近期有减产停槽的情况，涉及产能约 8 万吨。由此可见，夏季需求旺季期间，局部电力供应仍未达到绝对宽松，电解铝 企业生产可能仍有扰动，影响铝的供应。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.2、 电力 水电占比高， 未来碳税成本优势大 公司产能全部位于云南省，而云南 省电力结构 以水电为主， 2022 年， 云南全年 发电量 3747.9 亿千瓦时，其中水电占比 81，火电仅占 12，以绿色清洁能源 为主。 水电具有明显的季节性， 对电解铝成本影响大。 每年的 7-10 月， 云南 水电发电 量和占比均有显著提升，达到 90左右。 而由于电力供应的问题，近几年云南电 解铝出现不同程度限产，产量也随之出现季节性波动。 同时，电价在丰水期和枯 水期也有明显差别， 7-10 月同样为每年电价最低的时间段 。 2022 年最低电价为 8 月的 0.14977 元 /千瓦时，最高为 11 月的 0.26917 元 /千瓦时，差价达到 0.1194 元 /千瓦时，以单吨电耗 13300 千瓦时计算，仅电解环节对铝单吨成本的影响达 到 1588 元。 近几年 电价中枢整体逐年上移， 2022 年基准电价平均为 0.226 元 /千瓦时，对应 用电价格约 0.40 元 /千瓦时，较 2021 年上涨 5.64； 截至 2023 年 7 月，云南 基准电价为 0.1481元 /千瓦时， 对应 用电价格约 0.32元 /千瓦时 ，同比下降 2.08。 缺电现象较 2022 年有所缓解，电力成本有一定下降。 图 17 云南电力结构以水电为主（ 2022 年） 图 18 云南水电季节性明显 资料来源 wind、 国家统计局、 国海证券研究所 资料来源 wind、 国家统计局、 国海证券研究所 火电 , 12 水电 , 81 光伏 , 1 风电 , 6 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 2 2 0 2 3 -0 3 总发电量 水电发电量 水电占比 亿千瓦时 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 19 云南基准电价（元 /千瓦时） 图 20 云南电解铝产量季节性波动（万吨） 资料来源 昆明电力交易中心、 国海证券研究所 资料来源 SMM、 国海证券研究所 公司具备 绿色铝一体化 的优势，减碳效果明显 。 云南省 具有 丰富的绿色电力 资源 ， 公司 是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产 品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色 电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业。 同时，党中央、国务院及相关部委 陆续出台 政策， 严格控制能耗和二氧化碳排放 强度，由能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，倒逼电解铝行业用能 结构由以传统煤电为主，向以清洁能源、新能源为主、煤电兜底调剂为辅的绿色 低碳用能结构转变 ，逐步提高可再生能源使用比例， 2030 年之前，电解铝使用 可再生 能源比例达到 30以上。 除水电外，公司积极探索光伏 电解铝模式。公司与专业发电企业合作，由发电 企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直 流接入电解生产用电项目成功投运，继续推进与专业发电企业的合作，云铝润鑫 等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0 01 01 03 04 05 05 06 07 08 09 10 11 12 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 5 云南电解铝月度产量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 21 欧盟碳价远高于国内（元 /吨）