德邦证券：火电修复迎业绩拐点，绿电转型供长期动力.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华能国际 (600011.SH) 2023年 08月 02 日 增持 （ 首次 ） 所属行业：公用事业 /电力 当前价格 (元 )： 8.95 证券分析师 郭雪 资格编号： S0120522120001 邮箱： guoxue＠ tebon.com.cn 联系人 卢璇 邮箱： luxuan＠ tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) -3.35 -12.08 -7.73 相对涨幅 (%) -7.40 -17.33 -6.96 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 华能国际 （ 600011.SH）： 火电 修复迎业绩拐点 ， 绿电转型供长 期动力 投资要点  华能旗下电力龙头 ， 深耕火电转型新能源 。 公司 隶属“五大发电集团” 中 的 华能集 团 ， 是国内最大的上市发电公司之一。 2022 年公司拥有 可控发电装机容量 127.23GW，其中 煤电装机 94.06GW，清洁能源装机容量 33.17GW，占比达 26.07%，同比提升 3.68pct。 近年来公司营收 平稳 增长， 但利润受煤价扰动， 2021、 2022 年煤价高位运行，公司分别亏损 102.6/73.9 亿元； 2023 Q1，受益国内市场 煤价格加速回落和电价同比上涨，公司 盈利能力大幅改善，单季度归母净利润达 22.5 亿，同比增长 335.3%。  煤价中枢下移可期，火电龙头 业绩望兑现 。 2021-2022 年 煤炭价格大幅上涨，煤 电企业亏损严重，在电力保供的大背景下国家出台了一系列政策增加煤炭供应， 支持煤电企业缓解成本压力。 2023 年以来，受 国内煤炭增产、澳煤进口放开、需 求相对疲软的影响， 国内动力煤价格持续下跌 ， 截至 6 月底， 秦港 5500 卡动力煤 较年初下跌 345 元 /吨 。 煤价中枢下移对公司利润提振作用明显 ， 我们测算在 1000/1100/1200/1300 元 /吨煤价情况下的公司 2023 年归母净利润水平分别为 164.09/100.00/35.91/-28.19 亿元 ，预计今年公司火电盈利将大幅修复 。  灵活性改造 +组件降价加速绿电转型，助力长期高成长 。 公司 积极 响应华能集团号 召，大力发展新能源， 2018-2022 年，公司风电装机量由 5.14GW 增至 13.63GW， CAGR 达 27.6%，光伏装机由 0.96GW 增至 6.28GW， CAGR 达 59.9%，新能源 装机占比由 5.8%增至 15.6%。 相比其他传统绿电运营商，公司具备丰富的火电资 源，充沛的现金流保障绿电项目建设，并可通过积极参与火电灵活性改造获取风 光建设指标，成本优势明显。 截至 2022 年底公司在建风光项目超 500 亿，发展势 头强劲，预计今年硅料及组件价格的降低将 提高公司新建项目盈利水平， 加快建 设投产进度。  投资建议与估值： 公司火电装机规模位居全国第一，充分受益于煤价中枢下调，火 电盈利弹性将明显恢复；随着组件价格的持续走低，公司新能源装机规模与盈利 能力都有望显著提高。我们预计公司 2023 年 -2025 年的收入分别为 2589.76 亿 元、 2623.59 亿元、 2709.62 亿元，营收增速分别达到 4.97%、 1.31%、 3.28%； 2023 年起，预计公司业绩将实现扭亏为盈， 2023-2025 年归母净利润分别为 131.51 亿元、 169.02 亿元、 195.40 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级 。  风险提示： 煤炭价格波动风险 、 电价下调风险 、 风电、光伏新增装机不及预期 等 。 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 华能国际 沪深 300 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本 (百万股 )： 15,698.09 流通 A股 (百万股 )： 10,997.71 52 周内股价区间 (元 )： 6.31-10.29 总市值 (百万元 )： 140,497.94 总资产 (百万元 )： 516,495.19 每股净资产 (元 )： 8.39 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (百万元 ) 205,079 246,725 258,976 262,359 270,962 (+/-)YOY(%) 21.0% 20.3% 5.0% 1.3% 3.3% 净利润 (百万元 ) -10,006 -7,387 13,151 16,902 19,540 (+/-)YOY(%) -319.2% 26.2% 278.0% 28.5% 15.6% 全面摊薄 EPS(元 ) -0.64 -0.47 0.84 1.08 1.24 毛利率 (%) -0.2% 3.0% 16.3% 18.2% 19.5% 净资产收益率 (%) -9.5% -6.8% 10.8% 12.2% 12.4% 资料来源：公司年报（ 2021-2022），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 华能旗下电力龙头，深耕火电转型新能源 . 7 1.1. 三地上市大型央企，清洁能源发展提速 7 1.2. 股 权结构集中，华能旗下最大电力平台 7 1.3. 深耕电力热力领域，煤价上涨带来业绩扰动 . 9 2. 煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现 . 13 2.1. 电力保供形势严峻 ， 火电 “压舱石 ”地位稳固 13 2.2. 火力发电绝对龙头，多维优势提升盈利能力 . 14 2.3. 煤价调整叠加电价上浮，火电巨头王者归来 . 17 2.3.1. 煤价下调 预期下，公司业绩弹性更大 . 17 2.3.2. 电改促进电价上浮，公司上网电价涨幅明显 . 23 3. 灵活性改造 +组件降价加速绿电转型，助力长期高成长 . 25 3.1. 华能集团十四五新能源规划清晰，公司风光装机快速增长 . 25 3.2. “火转绿 ”三重优势助力逐鹿风光赛道 27 3.2.1. 火转绿禀赋 Ⅰ ：依托火电资源开拓新能源 27 3.2.2. 火转绿禀赋 Ⅱ ：火电现金流支持绿电投资 27 3.2.3. 火转绿禀赋 Ⅲ ：火电灵活性改造助力风光发展 . 29 3.3. 组件降价利好电站盈利，在建项目储备充足 . 30 4. 盈利预测及投资建议 33 4.1. 盈利预测 . 33 4.2. 投资建议 . 34 5. 风险提示 34 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 4 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司 股权架构（ 截至 2023 Q1） 8 图 3： 2018-2023Q1 营业收入（亿元）及增速（右轴） 9 图 4： 2018-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速（右轴） 9 图 5： 2018-2022 公司分业务营业收入（亿元） 10 图 6： 2018-2022 公司分业务营业收入占比 . 10 图 7： 2018-2023Q1 年公司总体毛利率和净利率 10 图 8： 2018-2022 年公司分产品毛利率 10 图 9： 2018-2022 公司分产品毛利结构 11 图 10： 2018-2023Q1 公司各项费用（亿元） 11 图 11： 2018-2023Q1 公司费用率情况 . 11 图 12： 2018-2023Q1 研发费用（亿元）及增速（右轴） 12 图 13： 2022 年公司研发人员学历结构（单位：人） 12 图 14： 2022 年公司研发人员年龄结构（单位：人） 12 图 15： 2018-2023Q1 经营现金流量净额（亿元）及增速（右轴） . 13 图 16： 2018-2023Q1 资产负债率 13 图 17：近年全国全社会用电量及未来预测（单位：万亿千瓦时） 13 图 18： 2023 年和 2024 年全国电力供需形势 14 图 19： 2013-2022 年全国各发电类型发电量（亿千瓦时） . 14 图 20： 2022 年全国各发电类型发电量占比 . 14 图 21： 2018-2022 年火电可控发电装机容量（ GW） . 15 图 22：公司与同行业火电装机容量对比（ GW，截至 2022 年底） . 15 图 23： 2018-2022 年公司火电发电量和上网电量（亿千瓦时） 15 图 24： 2016-2022 年燃煤机组利用小时数（小时）及增速（右轴） . 15 图 25： 2022 年公司境内火电发电量分布情况（亿千瓦时） 16 图 26： 2021 和 2022 年公司各省煤机上网电价（元 /千瓦时） 16 图 27：公司历年单位供电煤耗（克 /千瓦时） 17 图 28：公司历年平均结算电价和售电单位燃料成本（元 /兆瓦时） . 17 图 29： 2023H1 国内动力煤主要产地煤价走势（元 /吨） . 17 图 30：中国原煤产量当月值（单位：万吨） . 18 图 31：中国动力煤产量当月值（单位：万吨） . 18 图 32： 澳大利亚动力煤进口量累计值（单位：万吨） . 18 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 5 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33： 2022 年以来国际动力煤价格走势（单位 :美元 /吨） . 19 图 34： 2021 以来我国动力煤月度进口量及增速 20 图 35： 内陆十七省 +沿海八省电厂煤日消耗量（万吨） 20 图 36： 国有重点煤矿库存（单位：万吨） . 21 图 37： CCTD 主流港口煤炭库存（单位：万吨） 21 图 38： 不同煤价水平下公司 2023 年归母净利润测算（横轴为煤价，纵轴为归母净利 润） 21 图 39： 2022 年公司与同行业单位燃料成本对比（元 /兆瓦时） . 22 图 40： 秦皇岛 Q5500 动力煤现货与长协价格走势（单位：元 /吨） 22 图 41：公司历年平均上网电价（元 /千瓦时） 24 图 42：主要 火电企业历年平均上网电价（元 /千瓦时） 24 图 43：全国新能源装机量（万千瓦）、占比及增速（右轴） . 25 图 44：全国新增新能源装机容量（万千瓦）及增速（右轴） 25 图 45：华能集团清洁能源装机占比变化 26 图 46：公司历年风电光伏装机规模（单位： GW） . 26 图 47：公司历年风电光伏发电量（单位：亿千瓦时） . 26 图 48： 2022 年公司境内火电发电量、风光发电量地域分布情况 27 图 49： 2018-2022 年公司经营、投资、筹资现金净流量（单位：亿元） . 27 图 50：公司与传统绿电运营商经营现金流对比（单位：亿元） 28 图 51：公司与传统绿电运营商应收账款收入比对比 29 图 52： 各类有偿调峰方式的单位发电成本 . 29 图 53：多晶硅致密料现货周均价（单位：元 /kg） . 30 图 54： 单面单晶 PERC 组件现货均价（ 210mm，单位：元 /w） 30 表 1：公司前十大股东持股情况（截至 2023 Q1） 7 表 2：公司重大股权投资 8 表 3：华能集团旗下电力公司装机情况 9 表 4：历年电价改革政策 23 表 5：部分省份燃煤机组容量电价政策 25 表 6：公司与相关绿电 运营商风光装机规模对比（截至 2022 年底） 28 表 7：部分省份火电灵活性改造配置新能源指标政策 . 30 表 8：光伏项目 LCOE 测算假设指标 . 31 表 9：当组件价格、年均利用小时数同时变化时，光伏电站 LCOE 敏感性测算 31 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 6 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 10：公司在建重要新能源项目（截至 2022 年底） 32 表 11：公司营收预测（单位：亿元） 33 表 12： 可比公司估值 . 34 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 7 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 华能旗下电力龙头 ， 深耕火电转型新能源 1.1. 三地上市大型央企，清洁能源发展提速 火力发电龙头 ，积极推动 新能源 转型 。 公司是五大发电集团华能集团旗下的 综合性电力运营公司， 主要在全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，是 国内 最大的上市发电公司之一。公司成立于 1994年，同年在纽交所挂牌上市，随 后分别于 1998 年和 2001 年在香港联交所和上交所上市，成为 国内首个 在纽约、 香港、上海三地上市的发电公司。 2012年，公司提出到 2015年实现 燃煤发电与 清洁能源发电并举的发展战略 ； 2015 年 ， 成功进行光伏发电和海上风电的开工 建设。 2022 年，公司实现清洁能源装机占比 26.07%，进一步打造“三型三化” 大型清洁能源基地。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 公司官网，公司公告， 德邦研究所 1.2. 股权结构 集中 ， 华能旗下最大电力平台 股权结构集中，华能集团持有 37.13%股权。 公司的控股股东是华能国际电力 开发公司，最终控股股东 为 中国华能集团有限公司 ， 截至 2023年一季报，华能集 团 以直接和间接方式共 持有公司 37.13%股权 。 公司前五大股东共持有 74.99%股 权，股权结构集中。 公司 重大股权投资 包含 发电、输电、供电、新能源供电、节能 环保技术研发等 方向 。 表 1： 公司前十大股东持股情况（截 至 2023 Q1） 序号 股东名称 （全称） 期末持股数量 比例 (%) 1 华能国际电力开发公司 5,066,662,118 32.28% 2 香港中央结算（代理人）有限公司 4,184,280,180 26.65% 3 中国华能集团有限公司 1,555,124,549 9.91% 4 河北建设投资集团有限责任公司 493,316,146 3.14% 5 中国华能集团香港有限公司 472,000,000 3.01% 6 中国证券金融股份有限公司 466,953,720 2.97% 7 江苏省国信集团有限公司 258,452,600 1.65% 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 8 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 辽宁能源投资（集团）有限责任公司 244,205,000 1.56% 9 国泰君安证券股份有限公司约定购回式证券 交易专用证券账户 175,613,600 1.12% 10 大连市城市建设投资集团有限公司 125,886,400 0.80% 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 图 2： 公司 股权架构（ 截至 2023 Q1） 资料来源： 公司公告， wind， 德邦研究所 表 2： 公司重大股权投资 被投资公司名称 主要业务 华能石岛湾核电开发有限公司 压水堆电站项目的筹建等。 华能长江环保科技 有限 公司 环保技术推广服务、生物质能技术服务、节能技术推广服务；环保咨询； 固体废物治理；大气污染治理等。 华能 (福建漳州 )能源有限责任公司 电力供应，火力发电，热电联产，风力发电，太阳能发电，生物质能发 电，海洋能发电，废料发电，其他电力生产，生物质供热等。 鲁银（寿光）新能源有限公司 新兴能源技术研发；发电技术服务；太阳能发电技术服务；风力发电技术服务；合同能源管理；电气设备修理；通用设备修理；专用设备修理等。 吉林省可再生能源投资开发有限公 司（ “吉林可再生”） 发电、输电、供电业务；风电、光伏、氢能等新能源项目的投资、开发、 建设、运维、经营管理以及相关产品的销售、相关项目产品的技术咨询服 务等。 资料来源： 公司 2022 年报 ， 德邦研究所 华能集团旗下最大电力平台， 可控装机规模占集团总规模 57.8%。 华能集团 拥有 3 家 电力板块 上市公司， 分别为华能国际、内蒙华电、华能水电 。 公司 国 内 业务 广泛分布在二十六个省、自治区和直辖市， 此外 在新加坡 和 巴基斯坦 各投资 一家 电力公司 ； 内蒙华电发电资产集中于内蒙古自治区九个盟市 ； 华能水电国内 业务均在云南省 ， 海外业务集中于柬埔寨、缅甸 。 2022 年， 华能 集团可控装机超 过 2.2 亿千瓦， 其中 公司可控 装机规模占集团总规模的 57.8%，是集团内装机规 模最大的发电公司。 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 9 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3： 华能集团旗下电力公司装机情况 十四五新能源装机规划 （ GW） 公司名称 22 年可控装机（ GW) 22 年新能源装机量 （ GW） 华能集团 80 华能国际 127.23 19.90 内蒙华电 12.85 1.45 华能水电 23.56 0.62 资料来源： 各 公司公告， 北极星太阳能光伏网， 德邦研究所 1.3. 深耕 电力 热力 领域 ， 煤价 上涨 带来业绩扰动 深耕电力领域，加快绿色低碳转型。 公司 主营业务包括电力及电热、港口服 务、运输服务等 。 2022年 ， 电力、热力销售收入 约 占营业收入的 95%， 可控发电 装机容量 127.23GW，其中清洁能源装机容量 33.17GW，占比达到 26.07%，同 比提升 3.68pct。 营收 整体 平稳增长， 23 Q1 盈利能力大幅改善 。 2018年至 2022年，公司 营 收从 1698.61亿元增长至 2467.25亿元， 年 复合增长率 达 为 9.78%， 保持 平稳增 长 。 2022 年营收同比增长 20.31%， 主 要 由 电价 上涨驱动 。 2018 年至 2022 年， 公司 归母净利润 由 14.39 亿元 下降 至 -73.87 亿元， 2022 年比 2021 年 同期减亏 26.17%， 但全年仍处于业绩亏损状态，主要原因是 2022 年 煤价仍居高位， 公司 煤 电业务亏损较大 。 2023 Q1， 受益 国内市场煤价格加速回落 和电价同比上涨， 公 司实现 利润总额 31.29亿元，相比 2022年同期的 -9.20 亿元 实现扭亏为盈 ，其中 境内燃煤发电板块所得利润减亏 97.86%； 归母净利润 22.50 亿元，同比增长 335.30%。 图 3： 2018-2023Q1 营业收入（亿元）及增速（右轴） 图 4： 2018-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速（右轴） 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 深耕电力 领域， 营收占比 基本维持 95%以上 。 公司主营业务为电力及热力销 售、港口服务及运输服务等 ， 其中 电力及热力为主要收入来源 。 2018 年至 2022 年公司 电力及热力贡献营收由 1672.41亿元增长至 2351.94 亿元，年 复合增长率 为 8.90%， 营收占比 基本 保持在 95%以上。 2022 年，电力及热力营收占比为 95.33%，较上年增长 0.68pct，港口服务和运输服务占公司总营收比例分别为 0.10% 和 0.02%。 其他业务收入包括粉煤灰、燃料及材料销售收入、租赁收入等， 近四 年贡献营收占比均在 4.50%以上。 1,699 1,735 1,694 2,046 2,467 653 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 营业收入 yoy 14.39 16.86 45.65 (102.64) (73.87) 22.50 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -150 -100 -50 0 50 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 归母净利润 yoy 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 10 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： 2018-2022 公司分业务营业收入 （亿元） 图 6： 2018-2022 公司分业务营业收入占比 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 公司 毛利率 、净利率 企 稳 回升。 2021年 由于原煤采购成本大幅上涨，公司营 业成本较 2020年增长 46.41%，毛利率和净利率出现大幅下滑。 2021年到 2023 年 Q1，公司毛利率和净利率情况有所改善，呈现回升态势。分业务来看，电力及 热力 毛利率触底反弹 ， 2022年毛利率 已 由负转正， 达 1.22%，相比 2021年增长 4.01pct；港口服务业务毛利率由 2018 年的 24.42%增长至 2022 年的 36.53%； 运输服务业务毛利率近三年稳定在 10%左右 ，其他业务毛利率整体呈现下滑趋势， 由 2018年的 64.21%下降至 2022年的 40.36%。 图 7： 2018-2023Q1 年公司总体毛利率和净利率 图 8： 2018-2022 年公司分产品毛利率 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 1,672 1,649 1,615 1,937 2,352 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2018 2019 2020 2021 2022 电力及热力 港口服务 运输服务 其他业务 98.46% 95.07% 95.34% 94.65% 95.33% 1.43% 4.80% 4.52% 5.21% 4.55% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 电力及热力 港口服务 运输服务 其他业务 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 总体毛利率 总体净利率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2018 2019 2020 2021 2022 电力及热力 港口服务 运输服务 其他业务 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 11 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9： 2018-2022 公司分产品毛利结构 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 控费能力出色， 期间费用率逐年下降。 2018年至 2023 Q1， 公司期间费用分 别为 147.9亿元、 154.4亿元、 146. 0亿元、 156.6亿元、 169.1亿元 、 36.8亿元 ； 期间费用率呈逐年下降趋势 ，由 2018年的 8.71%下降至 2022年的 6.85%，其中 管理费用率、财务费用率整体都呈下降趋势， 2018-2022 年 分别下降 0.21pct/2.3pct；销售费用率 整体较低，总体维持在 0.1%以下。 图 10： 2018-2023Q1 公司各项费用（亿元） 图 11： 2018-2023Q1 公司费用率情况 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 加大研发投入， 夯实研发人才队伍 建设 。 近几年 公司加大研发投入， 2018到 2022 年公司研发费用由 0.46 亿元增长至 16.08 亿元，年复合增长率达 142.9%， 研发费用率分别为 0.03%/0.04%/0.39%/0.65%/0.65%，整体稳步提升 。 截止 2022 年末，公司研发人员 数量 达 13060 人，占公司总人数 的 22.88%。研发人员中本 科及以上占比 86.16%， 40岁以下占比 41.96%，高素质人才和年轻血液为公司创 新提供 持续 动力。 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 2021 2022 电力及热力 港口服务 运输服务 其他业务 0 50 100 150 200 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 12 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12： 2018-2023Q1 研发费用（亿元）及增速（右轴） 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 图 13： 2022 年公司研发人员学历结构 （单位：人） 图 14： 2022 年公司研发人员年龄结构 （单位：人） 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 2022 年经营活动现金流大幅增长，资产负债率维持 70%左右。 2018 年至 2023 Q1，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 288.92亿元、 373.24亿元、 420.50亿元、 60.33亿元、 325.20亿元、 61.38亿元。 2021年 由于燃料采购成本 大幅上升，现金流入减少 ， 导致 经营现金流 大幅下降； 2022年， 经营现金流 净额 同比增长 439.04%， 回归正常水平 。 资产负债率 方面， 近年来 公司 负债率整体维 持在 70%以上 ， 2023 Q1资产负债率 较 2022年底 下降 3.52pct至 71.30%。 0.46 0.65 6.68 13.25 16.08 1.95 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 1000% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 研发费用 yoy 博士研究生 , 19 硕士研究生 , 1851 本科 , 9382 专科 , 1761 高中及以下 , 47 博士研究生 硕士研究生 本科 专科 高中及以下 30岁以下 , 365 30-39岁 , 5115 40-49岁 , 3735 50-59岁 , 3824 60岁 及以 上 , 21 30岁以下 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁及以上 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 13 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15： 2018-2023Q1 经营现金流量净额（亿元）及增速（右轴） 图 16： 2018-2023Q1 资产负债率 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind， 公司公告， 德邦研究所 2. 煤价 中枢下移可期 ，火电 龙头 业绩望兑现 2.1. 电力保供形势严峻，火电“压舱石”地位稳固 电力 需求持续增长 ， 未来空间依旧巨大 。 从 电力 需求 侧 来看， 2022年尽管 受 疫情、气候变化等因素影响， 我国 用电量 仍然保持增长态势 ，全社会用电量 达 86372 亿千瓦时，同比增长 3.67%。 据国网能源院 预测， 2025年、 2035年、 2050 年、 2060年 ，我国电力需求 分别达到约 9.8万亿千瓦时、 12.4万亿千瓦时、 13.9 万亿千瓦时、 13.3万亿千瓦时 ， 仍 具有巨大的上升空间 。 图 17： 近年 全国全社会用电量及 未来预测 （单位：万亿千瓦时） 资料来源： 中国电力企业联合会，国网能源院 《中国能源电力发展展望》 ， 德邦研究所 电力保供压力较大， 火电 压舱石地位 稳固 。 据 电 规总院预计， 未来两年 全国 电力供应保障压力仍然较大，按照装机平衡考虑，结合当前电源、电网工程投产 进度，预计 2023年安徽、湖南、江西、重庆、贵州、冀南 6个地区负荷高峰时段 电力供需紧张， 2023年 、 2024 年 电力供应偏紧地区 分别为 17个和 10个。因此， 288.92 373.24 420.50 60.33 325.20 61.38 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 经营活动产生的现金流量净额 yoy 74.77% 71.64% 67.71% 74.72% 74.82% 71.30% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 资产负债率 53423 55637 56933 59747 63625 69002 72486 75214 83313 86372 98000 124000 139000 133000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 2035E 2050E 2060E 全社会用电量 yoy 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 14 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 立足我国 基本国情， 为应对电力供需紧张现状， 仍需 夯实煤电托底保供基础，压 实电力工业保障的基本盘 。 当前 火力仍是我国主力电源， 截至 2022年底， 火电装 机量为 13.3 亿千瓦，占全国总装机容量的 52.06%， 发电量 为 58531 亿千瓦时， 占 全国总发电量的 69.77%。 图 18： 2023 年和 2024 年全国电力供需形势 资料来源： 电力规划设计总院微信公众号， 德邦研究所 图 19： 2013-2022 年全国各发电类型发电量（亿千瓦时） 图 20： 2022 年全国各发电类型发电量占比 资料来源： 国家统计局 ， 国际电力网， 德邦研究所 资料来源： 国家统计局 ， 国际电力网， 德邦研究所 2.2. 火 力发电绝对龙头 ， 多维优势 提升盈利能力 作为火电行业龙头企业，我们认为公司具备规模、 利用率、地域、创新四大优 势： （ 1） 规模优势： 燃煤 大型 发电 机组占比超 54%， 火电装机规模遥遥领先。 2018 年至 2022 年 ， 公司火电可控装机容量稳定增长，由 99.52GW 0 20000 40000 60000 80000 100000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 火电 水电 核电 风电 太阳能发电 火电 , 58531, 70% 水电 , 12020, 14% 核电 , 4178, 5% 风电 , 6867, 8% 太阳能发电 , 2290, 3% 火电 水电 核电 风电 太阳能发电 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 15 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增长至 106.96GW， 其中煤机 94.06GW，燃机 12.74GW。 燃煤发电 机组中， 60 万千瓦等级的占比 37.03%， 100 万千瓦等级的占比 17.37%， 60万千瓦以上的大型机组占比为 54.40%，包括 16台已投 产的百万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用超超临界二次再 热技术的燃煤发电机组 。 与 同业对比来看 ， 公司火电装机规模领先， 是唯一一家 火电装机 规模 超过 100GW 的 上市 企业。 图 21： 2018-2022 年火电可控发电装机容量（ GW） 图 22： 公司 与同行业火电装机容量对比（ GW，截至 2022 年底） 资料来源： 公司 2018-2022年年报 ， 德邦研究所 资料来源： 各 公司公告， 德邦研究所 （ 2）利用率优势：优化机组运行方式， 利用小时数处于领先水平。 2021 年 全社会用电需求高速增长，拉动公 司火电发电量和上网电量大幅增长， 2022 年 公司 持续优化火电机组运行方式，在完成电力保供任务的同时，争取多发有效益 电量， 受 燃料价格持续高位运行、电力市场交易规模扩大、用电量增长不及预期 等因素影响，火力发电量同比略有下降。 2022年公司燃煤机组利用小时数达 4228 小时 ，大部分燃煤电厂的利用小时数在所在地区处于领先水平。 图 23： 2018-2022 年公司 火电 发电量和上网电量（亿千瓦时） 图 24： 2016-2022 年燃煤机组利用小时数（小时）及增速（右轴） 资料来源： 公司 2018-2022年年报 ， 德邦研究所 资料来源： 公司 2016-2022年年报 ， 德邦研究所 （ 3） 地域优势： 装机 多集中于沿海 沿江 地区 ， 售电价格 涨幅明显 。 公司境内 电厂 （包含火电、风电、光伏、水电及生物质发电） 广泛分布在 26个省、自治区 和直辖市 ， 火电电厂在 23个省、自治区和直辖市都有布局 ， 公司火电发电量多集 中于东部地区， 2022 年 在山东、江苏、浙江、广东、江西 五省 火电发电量分别为 99.52 99.25 101.17 103.17 106.96 -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 94 96 98 100 102 104 106 108 2018 2019 2020 2021 2022 火电可控发电装机容量 yoy 106.96 71.84 53.6152.29 33.1126.942 12.7211.8911.83 11.4 8.94 0 20 40 60 80 100 120 4181 3916 3866 4313 4152 3940 3751 3631 4059 3902 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 2018 2019 2020 2021 2022 发电量 上网电量 4107 4194 4340 4222 4059 4488 4228 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 4500 4600 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 燃煤机组利用小时数 yoy 公司首次覆盖 华能国际 （ 600011.SH） 16 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 854.01/380.16/315.84/291.92/285.88 亿千瓦时 ，占公司境内火电发电量的 51.24%。 沿海 沿江经济发达 地区 电厂机组利用率和 电价 水平较 高 ， 同时公司拥有 港口及码头资源，有利于统一库存、发挥淡储旺耗的功能，加