民生证券：新集能源-煤电一体融合发展，行稳致远久久为功.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 新集能源（ 601918.SH）首次覆盖报告 煤电一体融合发展， 行稳致远久久为功 2023 年 08 月 13 日 ➢ 煤电新能源 融合 发展的煤炭央企，业绩稳步提升。 公司是 安徽 省 大型煤炭央 企 ，联营发展“ 煤炭 -煤电 -新能源 ”业务 。 煤炭业务是公司主要的营收和利润来 源， 2022 年营收 达 78.20 亿元，占比 65.15%；伴随 2016 年利辛电厂投产发 电，电力业务贡献逐步扩大， 2022 年收入规模 41.83 亿元，占比 34.85%。 2022 年公司实现归母净利润 20.64 亿元，归母净利率为 17.20%； 2023 年一季度公 司盈利强势延续，归母净利润 5.94 亿元，同比增长 12.50%， 归母净利率 20.51%。 ➢ 煤炭储量丰厚且产能 有望增长 ， 销售业绩走高 且 成本稳健。 截至 2022 年底 ， 公司 剩余 煤炭 资源 总 储量 89.01 亿吨 。目前 ，公司 拥有在产矿井 5 对， 核定产能 2350 万吨 /年 ，涉及可采储量 14.76 亿吨， 预计剩余可采年限达 44 年 ； 杨村煤 矿正推进复建工作， 批复后公司煤炭可采储量将增加 3.84 亿吨 至 18.60 亿吨 。 此外，公司 远期规划 矿井 有 4 对， 初步 设计 的 新增产能 合计 720 万吨 /年 。 受益 于 安徽省 整体较高的 煤炭坑口价 ，公司 高 长协比例支撑煤炭售价高位平稳； 公司 旗下主要煤矿 近年 利润率受煤质影响 价格有所 波动 ，短期内煤质改善将有助于商 品煤销售量价齐升。成本方面，公司 单位商品煤 成本稳定， 人工成本 占比 较高 。 ➢ 在建拟建电厂投产后，有望消化全部自产煤 。 目前公司电厂 火电 装机容量 为 3290MW（未包括新集一矿、二矿 低热值煤电厂 ） ， 在运营权益装机容量 1732MW。公司 规划新建火电厂装机容量达 8600MW，其中 ， 控股的 利辛电厂 二期 （ 2*660MW） 将于 2024 年 11 月 投产、 上饶电厂 （ 2*1000MW） 预计 2023 年下半年开工 ，参股的 宣城电厂三期 （ 2*660MW） 预计 将于 2025 年 6 月投产。 目前，公司参控股电厂消耗自产煤约 40%，据我们测算，上述三个项目投产后， 公司合计耗煤量约 1725 万吨，仅略低于公司 2022 年商品煤产量 1842 万吨， 从而公司有望实现煤电完全一体化经营，平抑上下游价格波动带来的风险，提高 自身的盈利稳定性 。 公司 上网电价在 2021 年底受电价市场化改革的影响出现上 浮， 2022 年大幅提升 20.73%至 0.41 元 /千瓦时 ， 2023Q1 发电量受调峰和机组 检修影响短期承压， 23Q2 已好转， 且 上网电价继续维持高位。 ➢ 煤电联营提升电厂盈利水平 。 利辛电厂 是公司 目前 最主要的发电厂， 2021 年 3 月板 集煤矿试运转后 其耗煤 主要来源为 板集煤矿 自产煤 。一方面 ， 利辛电厂 供电 标准煤耗 266.4g/kWh低于全国火电厂平均供电标准煤耗的 302.5 g/kWh； 另一方面， 利辛电厂充分 利用坑口煤电联营的 优势 实现盈利能力的 大幅提升 ， 2022 年利辛电厂 净利率 为 14.39%， 位居同行电厂前列。 ➢ 投资建议： 公 司是安徽四大煤炭企业之一，待投产的煤矿和电厂项目较多， 且煤电一体化的形式有助于公司盈利能力稳定高位 。 我们预计 2023-2025 年公 司归母净利润为 23.98/24.25/25.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.93/0.94/0.99 元 /股，对应 2023 年 8 月 11 日股价的 PE 分别为 5/5/4 倍 ， 首次覆盖，给予“推 荐”评级 。 ➢ 风险提示： 煤炭价格下行，煤质超预期下降，在建和拟建项目进度不及预期 。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,003 12,351 12,481 15,196 增长率（ %） -3.9 2.9 1.1 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 2,064 2,398 2,425 2,557 增长率（ %） -22.4 16.2 1.1 5.5 每股收益（元） 0.80 0.93 0.94 0.99 PE 5 5 5 4 PB 1.0 0.8 0.7 0.6 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 4.26 元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理 王姗姗 执业证书： S0100122070013 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 安徽大型煤炭央企，煤电新能源联合并举 . 3 1.1 公司简介： “煤炭 -煤电 -新能源 ”联营发展的煤炭央企 3 1.2 财务分析：盈利能力稳步提升 . 4 2 煤炭业务：量价回升，后备资源丰富 7 2.1 储量丰富，产销两旺 . 7 2.2 高长协支撑售价稳定，煤质改善助力业绩企稳上行 . 8 2.3 商品煤销售成本稳中有升 . 10 3 电力业务 ：高成长 +高效益，煤电联营优势凸显 11 3.1 待投产项目众多，煤电一体有望深化 11 3.2 主力电厂盈利强，煤电联营再提效益 12 4 盈利预测与投资建议 . 14 4.1 盈利预测 假设与业务拆分 . 14 4.2 估值分析和投资建议 . 15 5 风险提示 16 插图目录 18 表格目录 18 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 安徽大型煤炭央企 ， 煤电新能源联合并举 1.1 公司简介 ： “煤炭 -煤电 -新能源”联营发展 的煤炭央企 安徽省 优质 综合能源企业， 煤、电、新能源业务耦合推进 。 公司主营业务为 煤 炭开采、煤炭洗选和火力发电 ， 于 1997 年 由国投煤炭公司、国华能源有限公司和 安徽新集煤电（集团）有限公司共同设立 ， 并于 2007 年 12 月 在 上交所成功上市。 2008-2009 年，公司成立控股子公司电力利辛 有限公司 并参股宣城电厂，布局煤 电一体化业务。 2009 年，国投公司获得由 国投煤炭公司 无偿划转 的公司 42.36% 的股份 ，成为公司新控股股东 。 2016 年 12 月， 国投公司将其持有的公司 30.31% 的股份无偿划转给中煤集团 ， 公司 控股股东变更为中煤集团 。 “十四五”期间，公 司 稳步推进光伏、风电等清洁能源建设 ，探索实现“ 煤炭 -煤电 -新能源” 联营发展 新模式 、 并取得积极成效 。 图 1： 公司 发展历程 资料来源： 公司公告，公司官网， 民生证券研究院 公司 控股股东为 中煤集团 ， 实控人为国务院国资委。 截至 2023 年 3 月 31 日， 公司 控股股东 中煤集团 持股 比例 30.31%， 实控人为国务院国资委 ， 赋予公司 央企 背 景 。 第 二 大 股东国华能源持有公司股权 7.59%，其控股股东为国华能源投资有 限公司，由国务院间接持有 100%股权 ，也具有央企背景 。 第 三 大 股东安徽新集则 由地方政府淮南市国资委间接持股 100%股权， 2013 年安徽新集持有公司股权 11.81%， 2015 年减持至 7.18%，随着安徽新集的减持，公司 央企背景 更加纯粹 。 公司旗下子公司涉及煤炭、 发电、售电 等业务 ，权责 清晰， 分工明确 。 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 公司 股权结构及主要子公司 注： 截至 时间为 2023 年 3 月 31 日 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 财务分析 ： 盈利能力 稳步提升 业绩 表现亮眼， 2016-2022年 营收与归母净利润 CAGR分别 为 14%和 43%。 2015 年煤炭市场 低迷， 公司 煤炭主业 产销量双双下降 ，导致利润出现亏损； 自 2016 年 开始， 随着煤炭供给侧结构性改革的实施，公司营收稳步向好，净利润扭 亏为盈。 2021 年 由于 板集煤矿 联合试运转， 叠加 煤炭 需求和价格高位运行， 公司 煤炭 销售 量价齐升， 收入同比大幅增长 49.48%至 124.89 亿元，归母净利润 则 实 现 24.34 亿元，增速高达 187.32%。 2022 年 公司营收和 归母净利润 出现小幅下 降， 但 归母净利率 依然亮眼。 2023Q1 公司盈利 强势 延续 ，实现营收 28.96 亿元， 同比增长 55.29%，实现归母净利润 5.94 亿元，同比增长 12.50%。 图 3： 2015-2023Q1 公司营业收入及增速 图 4： 2015-2023Q1 公司归母净利润及增速 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 盈利能力明显提高 ， 期间费用管控能力出色。 2016-2023Q1 公司销售毛利率 由 35.60%提升至 40.00%，总体保持在 35%以上 ； 期间费用率不断下降，由 2016 年 27.31%降低至 2023Q1 的 9.74%，其中财务费用率下降最为明显， 2016- -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 营业收入（亿元） YOY -500% 0% 500% 1000% 1500% -40 -20 0 20 40 归母净利润（亿元） YOY 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2023Q1 由 16.04%降低至 4.97%，展现了公司良好的经营能力。出色的期间费用 控制能力助力公司 盈利能力 明显 提升， 2016-2023Q1 公司 归母 净利率 由 4.47% 大幅 提高 至 20.51%。 图 5： 2015-2023Q1 公司 的盈利能力 图 6： 2015-2023Q1 公司 的 期间费用率 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 注 ：公司报表中无 研发费用 投入 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 煤炭业务是公司 主要 的营收 和利润 来源，电力业务贡献逐步扩大。 受煤炭行业 周期性影响，煤炭业务收入有所波动，但占比持续稳定在 60%以上，是公司 收入 和 业绩的主要贡献点， 2022 年 公司煤炭业务 实现 营收 78.20 亿元，占比 65.15%； 实现毛利 41.41 亿元，占比 81.36%，毛利率维持高位，为 52.95%。公司积极发 展电力业务，煤电一体化进程持续推进 ， 随着 2016 年下半年 利辛电厂投产发电 ， 公司发电业务收入和盈利贡献迅速提高 ，截至 2022 年， 发电业务 收入规模已达 41.83 亿元，占比 34.85%；毛利贡献 9.49 亿元，占比 18.64%，毛利率为 22.68%。 图 7： 2015-2022 年公司的营业收入及组成（亿元） 图 8： 2015-2022 年公司 的 营业收入结构 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 9： 2015-2022 年公司的 毛利及组成 （亿元） 图 10： 2015-2022 年 公司分业务毛利率 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 销售毛利率 归母净利率 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭采掘 发电 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭采掘 发电 其他 -20 0 20 40 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭采掘 发电 其他 -20% 0% 20% 40% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 综合毛利率 煤炭采掘 发电 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 公司资产负债率逐年 下降 ， 现金流 明显改善 。 公司资产负债率从 2016 年的 84.44%回落 至 23Q1 的 61.36%，资本结构持续优化。公司现金流情况 逐步 向好， 净现比长期高于 1。 图 11： 2015-2023Q1 公司资产负债率情况 图 12： 2015-2023Q1 公司现金流情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 40% 60% 80% 100% 资产负债率 0 5 10 15 20 -10 0 10 20 30 40 50 经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴） 净现比，右轴 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 煤炭业务 ： 量价 回升，后备资源丰富 2.1 储量 丰富， 产销两旺 储量 剩余可采年限达 44年， 在产产能 2350万吨 /年 。 公司矿区总面积约 1092 平方公里，含煤面积 684 平方公里 ， 截至 2022 年底剩余资源储量 89.01 亿吨 ， 其中矿权内资源储量 62.50 亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量 26.51 亿吨 。 公 司目前拥有 5 对在产矿井 ，均位于安徽省内 ， 可采储量 合计 14.76 亿吨， 核定产 能 2350 万吨 /年，权益产能 2350 万吨 /年 ，据产能计算， 5 个矿井的剩余开采年 限约 44 年 。 杨村煤矿 启动复建 。 公司拥有 的 杨村煤矿 于 2012 年 9 月 获得发改委的 核准 批复 ，设计产能 500 万吨 /年 ； 2015 年 6 月 取得国土资源部颁发的采矿许可证 ； 2018 年，公司为 响应国家去产能 要求， 将杨村煤矿列入化解产能矿井 ；随着近年 保供局势严峻， 基建矿井杨村煤矿在推进复建工作 ，目前 尚未得到国家有关部门正 式批复 ， 据公司年报，相关工作得到批复后， 公司煤炭可采储量 将 增加 3.84 亿吨 、 达 18.60 亿吨 ，从而 有望 为公司的 未来发展 打开 空间 。 表 1： 公司 主要 煤矿情况 主要矿区 地理区位 资源量 （ 亿 吨） 可采储量（ 亿 吨） 证实储量（ 亿 吨） 核定产能（万吨 /年） 权益占比 权益产能（万吨 /年） 剩余开采年限 （年） 新集一矿 安徽省淮南市 4.40 1.42 0.25 180 100% 180 55 新集二矿 安徽省淮南市 4.14 1.71 0.67 270 100% 270 44 刘庄煤矿 安徽省阜阳市 14.23 6.06 4.49 1100 100% 1100 40 口孜东矿 安徽省阜阳市 7.36 3.60 2.02 500 100% 500 50 板集煤矿 安徽省毫州市 5.25 1.97 1.49 300 100% 300 46 在产合计 35.37 14.76 8.92 2350 - 2350 44 杨村煤矿 安徽省淮南市 8.83 3.84 - 500 100% 500 - 合计 44.20 18.60 8.92 2850 - 2850 46 注：剩余可开采年限 =可采储量 /核定产能 *0.7 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 远景规划煤矿将带来可期增量。 公司目前拥有远期规划筹建矿井 4 对， 初步 的设计产能 分别为口孜西煤矿（ 300 万吨 /年）、罗园煤矿（ 90 万吨 /年）、连塘 李煤矿（ 90 万吨 /年）和展沟煤矿（ 240 万吨 /年） 。 表 2： 公司远景规划煤矿 煤矿名称 地理区位 核定产能（万吨 /年） 权益占比 权益产能（万吨 /年） 口孜西煤矿 安徽省阜阳市 300 100% 300 罗园煤矿 安徽省阜阳市 90 100% 90 连塘李煤矿 安徽省阜阳市 90 100% 90 展沟煤矿 安徽省毫州市 240 100% 240 合计 - 720 - 720 资料来源： 阜阳市矿产资源整体规划（ 2021-2025 年） ， 公司公告 ，民生证券研究院 公司煤炭产销持续走强， 23H1 再创佳绩。 自 2016 年起，公司煤炭产量总体 上呈现逐年上升趋势。 2022 年，受益于板集煤矿正式投产转为生产矿井，公司原 煤和商品煤产量分别实现 2223.69 万吨和 1841.90 万吨，同比增长 10.60%和 8.60%。 2023 年 上半年 ，煤炭产、销量创下同期新高 的记录 ， 原煤、商品煤产量 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 分别为 1123.86 万吨和 983.37 万吨，同比增长 3.06%和 13.67%；商品煤销量达 1014.23 万吨，同比增加 25.70%。 图 13： 2016-2023H1 公司煤炭产量 稳步提升 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2.2 高长协支撑售价 稳定 ， 煤质改善 助力 业绩企稳上行 安徽省煤炭定价具有优势，公司长协煤比例高保障盈利稳定。 安徽省 5000 千 卡的煤炭 出矿环节中长期交易价格区间为 545-745 元 /吨，相较于晋陕蒙以 5500 千卡的煤炭热值为基准的定价方式，安徽省煤炭坑口价整体较高 。 公司煤炭销售以 长协为主， 2022 年上半年 公司 煤炭销售 长协 比例 达 91%， 2023 年煤炭保供量约 占年度计划产量的 83%，在全年 煤价中枢 有所 回落 的情况下具备价格优势 。 表 3： 公司煤炭定价方式 煤炭种类 定价机制 具体定价方式 长协煤 基准价 +浮动价 自 2022 年 5 月 1 日起，安徽省产煤炭出矿环节中长期交易价格区间为 每吨 545～ 745 元 （ 5000 千卡，含税）。 公司煤炭长协价格 采用“基准价 +浮动价”的定价机制，具体价格按月调整，年度 煤炭长协“基准价”按照国家和安徽省有关部门下发的文件要求执行。公司销售商品煤卡数达不到 标准时按实际热值折算价格； 当 热值＜ 4000 千卡 /千克 时 ，公司与客户按照双方签订的合同执行。 非保供煤 铁路直供 机制 铁路直供机制： 基准价格 +浮动价格 +15 元 /吨； 基准价格 =700 元 /吨； 浮动价格 =｛ [（上月最后一期全国煤炭交易中心价格指数 NCEI+上月最后一期环渤海动力煤价格指 数 BSPI+上月最后一期 CCTD 秦皇岛 5500 大卡综合交易价格 +上月最后一期 CECI 中国沿海电煤 5500 大卡采购综合价） /4-700 ] /2+（上月 16 日至当月 15 日 CCTD 秦皇岛 5000 大卡现货交易 价格均值 +上月 16 日至当月 15 日 CCI5000 动力煤价格均值） /2-664 ｝ /2。 月度定价模式 月度定价模式（地销直供、铁路现货、地销现货客户）：综合考虑当期矿井生产、区域大型用煤企业动力市场煤到厂价及周边同类型其他煤炭生产企业现货挂牌价等因素，执行月度定价适时调价。 注： 非保供煤炭 合同标注规格均为混煤，基准为 5000 卡，实际结算以实际发运热值为准 资料来源：安徽省发展和改革委员会，公司公告，民生证券研究院 公司煤炭售价 高位平稳 。 2021 年 开始 ，公司商品煤售价 中枢上移 ， 其中， 2021 年在行业供给紧张的背景下， 公司 煤价 大幅反弹创下新高 ， 2022 年由于煤质原因 使得平均售价 有所 下降 。 分季度来看，煤炭价格在 21Q4 迎来历史高点，达 807.04 元 /吨 ； 2023 年 随着煤质的恢 复，煤炭的销售单价 下滑 相对有限 。 -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 原煤产量（万吨） 商品煤产量（万吨） 原煤产量 yoy 商品煤产量 yoy 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 14： 2016-2023H1 公司商品煤售价及变化情况 图 15： 2019Q1-2023Q2 公司商品煤分季度售价 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 公司 旗下 主要煤 矿 销售 利润率受煤价和煤质影响而波动变化。刘庄煤矿： 自 2018 年起 销售 利润率 保持在 40%以上 ， 2021 年受益于煤价上涨 销售 利润率增加 至 48%， 并于 2022 年继续维系较高水平； 口孜东矿： 2020 年受疫情影响出现亏 损， 2021 年快速恢复， 2022 年由于过断层因素影响，导致煤质较差，营收 同比 下滑 37%， 销售 利润率下降 28 个百分点； 板集煤矿： 2021 年 3 月试生产 ， 2022 年上半年开采煤层以薄煤层为主，从而对其煤炭综合售价产生影响 ，全年共 实现营 收 11.53 亿元， 销售 利润率为 13.06%。 煤质改善 助力 商品煤销售量价齐升。 厚煤层具有煤质好、开采成本低的优势 ， 有利于 公司 改善 煤质、提升产量 。 目前，口孜东矿 厚煤层 140504 工作面已于 2023 年 4 月底作为配采工作面试生产 ， 刘庄煤矿厚煤层也有 151108、 131300 工作面 接续开采 ，从而公司煤炭 热值和 洗出率逐步回升 。 据公司披露， 2023Q1 煤炭综合 热值约为 3991 卡 /克， 4 月综合热值约 4188 卡 /克， 5 月份平均热值与 4 月基本 持平 ； 洗出率 于 23Q1、 23Q2 分别为 86.13%、 88.83%，同环比均出现明显提升。 此外，刘庄煤矿 1201 采区预计于 2025 年 10 月投产，届时 1201 采区 1 煤优质 资源回采后可提升矿井效益。 优质煤的持续放量 将 支撑 公司 后续 的煤炭 业绩 进一 步 企稳 上行 。 图 16： 2018-2022 公司主要煤 矿 销售 利润率情况 图 17： 2022 年 下半年 以来公司 单季度洗出率 逐步回升 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 销售单价（元 /吨） 销售单价 yoy 0 300 600 900 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 销售单价（元 /吨） 对外销售单价（元 /吨） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2018 2019 2020 2021 2022 刘庄煤矿 口孜东矿 板集煤矿 0% 20% 40% 60% 80% 100% 洗出率 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表 4： 公司部分煤矿开采情况 煤矿名称 采区 工作面 开采时间 刘庄煤矿 151108 厚煤层 2023 年 131300 厚煤层 2023 年 150502 厚煤层 2024 年 110502 厚煤层 2024 年 1505 厚煤层采区 2025 年 4 月回采 1201 采区 2025 年 10 月 投产 口孜 东矿 140504 厚煤层 2023 年 4 月 试生产 资料来源： 投资者互动问答平台 ，民生证券研究院 2.3 商品煤 销售成本稳中有升 公司煤炭成本 构成稳定， 单位 销售成本略有上升。 2021 年起， 受能源价格上 升和 通胀率温和上涨的影响， 材料成本和人工成本 增长 推高公司单位商品煤成本 ； 2022 年商品煤煤质较差、洗出率降低等因素推升单位商品煤成本 ，全年单位商品 煤成本为 336.38 元 /吨，为近年最高； 随着 2023 年 洗出率回升 ，公司单位商品煤 成本下降 ， 23H1 为 330.01 元 /吨 ，同比 下降 0.89%。 从结构上来看，公司煤炭 成 本 主要来源为人工成本，占比在 35%-40%之间波动 ； 其次是安全费用 ， 比例在 13% 左右 ； 材料费用 占比 区间 在 8%-10%， 主要受大宗商品价格影响 上下 起伏 。 图 18： 2016-2023H1 公司商品煤销售成本及变化 图 19： 2016-2022 年 单位成本结构 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 -40% -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 400 单位商品煤成本（元 /吨） 销售成本 yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 材料 人工成本 电力 折旧 安全费用 维简费 修理费 塌陷费 其他支出 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 电力业务： 高成长 +高效益，煤电联营优势凸显 3.1 待投产项目众多， 煤电一体有望 深化 煤电 联营 ，在运营权益装机容量达 1732MW。 在煤炭业务的基础上，公司大 力布局电力业务，积极推进煤电联营项目示范。目前公司控股利辛电厂一期 （ 2*1000MW），参股宣城电厂（ 1*660MW,1*630MW），拥有新集一矿、二矿 两个低热值煤电厂，总装机容量达 334.4 万千瓦 ，且全部为火电 。 电厂营运能力出色。 公司 电厂 发电主要来源为 自产煤 ，利辛 电厂 和宣城电厂煤 炭消耗量约占公司产量的 40%， 2021 年合计消耗煤炭 678 万吨 ，其中利辛电厂 消耗煤炭 439 万吨，是公司的主要发电厂 。假设供给利辛电厂的煤炭平均热值为 4200 卡 /克 ， 计算 可 得 利辛电厂 供电标准煤耗为 266.4g/kWh， 低于 2021 年 全国 火电厂平均供电标准煤耗 的 302.5g/kWh， 也低于 2022 年的 301.5g/kWh， 利 辛电厂 供电煤耗较小，发电效率高 。 表 5： 公司 主要电厂 情况 电厂名称 装机容量 （ MW） 权益 权益装机容量 （ MW） 2021 年煤炭消耗量（万吨） 利辛电厂一期 2×1000 55% 1100 439 宣城电厂 1×660、 1×630 49% 632 239 合计 3290 1732 678 资料来源： 公司公告， 投资者互动问答平台 ，民生证券研究院 在建拟建电厂项目丰富， 电力业务有望实现快速增长。 公司规划新建火电厂装 机容量达 8600MW，分布于安徽、江西等地。 其中，利辛电厂二期 、宣城电厂三 期预计投产时间分别为 2024 年 11 月 和 2025 年 6 月，将于近两年带来新的电力 业务增量。此外， 公司上饶电厂即将开工建设，滁州、毛集、六安电厂已经完成核 准 ，有望进一步打开 未来 发展空间。 表 6： 公司未来新建火电厂情况 项目名称 装机容量（ MW） 区位 进展 利辛电厂二期 2*660 安徽省亳州市 2022 年 11 月开工，预计投产时间 2024 年 11 月 宣城电厂三期 2*660 安徽省宣城市 预计投产时间 2025 年 6 月 上饶电厂 2*1000 江西省上饶市 预计 2023 年下半年开工 滁州电厂 2*660 安徽省滁州市 2020 年 6 月已取得核准 毛集电厂 2*660 安徽省淮南市 2022 年 10 月已取得核准 六安电厂 2*660 安徽省六安市 2022 年 12 月已取得核准 合计 8600 资料来源： 公司公告， 安徽省发改委 ，民生证券研究院 在建电厂投产或将提升内部用煤需求， 公司有望完全实现煤电一体 。 公司在建 和规划中的电厂大多位于安徽省内，铁路直供便捷灵活，未来建成投产后有望和公 司的自有煤矿形成产业效应，提升内部用煤需求。 目前公司已开工或即将 开工的参 控股电厂有 利辛电厂二期 、 宣城电厂三期 、 上饶电厂 ，考虑 2 年的火电建设周期， 预计 2025 年底前三个项目有望实现投产 ， 据 我们 测算， 三个新项目 投产后 对 4200 大卡的 煤炭 年 消耗量 为 1047 万吨，若公司全部采用自产煤供应， 那么，加上利辛 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 电厂一期和 宣城电厂 约 678 万吨的耗煤量，公司参控股电厂的合计耗煤量约 1725 万吨 ，仅略低于公司 2022 年商品煤产量 1842 万吨， 从而公司有望实现煤电完全 一体化经营 ，平抑上下游价格波动带来的风险，提高自身的盈利稳定性 。 表 7： 已开工 和即将开工的 电厂未来的煤炭消耗量 测算 项目名称 数值 相关假设 2025 年底前预计投产装机容量（ MW） 4640 假设利辛 电厂二期、宣称电厂三期、上饶电厂均在 2025 年底前投产 发电小时数（小时） 5339 假设发电小时数和 2022 年相同 总发电量（亿度） 247.7 - 上网电量（亿度） 235.8 公司历年上网电量相比总发电量的损耗不超过5%，因此假设上网电量 占 总发电量的 95.2% 供电煤耗（ g/kWh） 266.4 假设和 2021 年 测算数据 相同 4200 大卡的煤炭消耗量（万吨） 1047.0 - 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 预测 3.2 主力电厂盈利强 ，煤电联营再提效益 受益电价市场化改革， 电厂 发电效益凸显 ， 2023 年上半年发电量短期承压 。 2021 年 10 月，安徽省发改委 和能源局发布《关于贯彻落实进一步深化燃煤发电 上网电价市场化改革有关要求的通知》， 宣布 自 2021 年 10 月 15 日起全面实施 电价市场化改革 ，放开燃煤发电上网电价，上网电价由“基准价 +上下浮动”形成， 上下浮动范围原则上均不超过 20%。受益于电价市场化改革的影响， 2021 年全年 公司上网电价有所提升。 2022 年， 公司 电厂 总 发电量达 107.56 亿千瓦时 ，上网 电量 101.77 亿千瓦时，上网率 94.62%，平均上网电价 同比 大幅提升 20.73%至 0.41 元 /千瓦时，在单位成本与 2021 年持平的情况下， 电厂发电效益显著提升。 23H1 受调峰和机组检修影响，公司发电量和上网电量短期承压， 下半年有望完成 反弹 ， 而 平均上网 电价 则 继续 维持高位，受煤价下跌影响较小 。 图 20： 2017-23H1 电厂 发电量和上网电量总体稳健 图 21： 23H1 公司 电价继续维持高位 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 煤电联营模式下，自有煤低成本优势 带 动 利辛电厂 净利 率 实现 大幅 提升 。 利辛 电厂 是公司的主要发电厂， 2022 年发电量达 106.78 亿千瓦时，全部都为火电， 机组利用小时数 5339.13 小时，同比增加 2.87%。 利辛电厂位于板集煤矿坑口 ， 自 2021 年 3 月板集煤矿试运转 、 2022 年正式投产 以来， 其 煤电联营模式的优越 90% 91% 92% 93% 94% 95% 0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 发电量（亿度） 上网电量（亿度） 上网率 -20% 0% 20% 40% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 平均上网电价（元 /度） 度电成本（元 /度） 上网电价 yoy 度电成本 yoy 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 性得以充分展现 ， 利辛电厂通过利用 板集煤矿 的 产煤发电， 在保证耗煤稳定供应的 同时，又降低了 运输成本，进而实现对 整体生产成本 的控制。 2022 年 利辛电厂 在 供给端 凭借 煤电联营降低发电成本， 需求端由于 上网电价上涨带来收入提高 ，使得 全年实现净利润 6.02 亿元，同比大涨 812%。 对比 2021 和 2022 年公司煤电联 营带来的效益， 板集煤矿 +利辛电厂的一体化净利率相比于利辛电厂在 2021 年煤 价上涨背景下进行外采煤实现的净利率得到大幅提高； 2022 年， 一体化净利率仅 略 低于 两子公司中 的 净利率较高值 ，且对冲了板集煤矿因短期煤质较低导致的 较 低盈利风险。 图 22： 2022 年利辛电厂盈利能力显著改善 资料来源： 公司公告， 民生证券研究院 表 8： 公司主要电厂情况 2021 年 2022 年 营业收入 （亿元） 净利润 （亿元） 净利率 营业收入 （亿元） 净利润 （亿元） 净利率 板集煤矿 - - - 11.53 1.13 9.79% 利辛电厂 34.09 0.66 1.94% 41.83 6.02 14.39% 板集煤矿 +利辛电厂 - - - 53.36 7.15 13.40% 注：板集煤矿仅披露了利润总额，净利润是按照 25%的所得税率计算而来 资料来源： 公司公告， 民生证券研究院 利辛电厂盈利能力显著高于同行。 相比于纯火电企业和其他煤电联营企业，利 辛电厂盈利能力出色， 2021 和 2022 年净利率水平均明显高于同行，进一步印证 了公司煤电联营策略对电厂盈利的积极影响。 图 23： 利辛 电厂净利率在同行业中排名前列 资料来源： 各公司公告， 民生证券研究院 -500% 0% 500% 1000% 0 2 4 6 8 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 利润总额（亿元） 净利润（亿元） 利润总额 yoy 净利润 yoy -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新集能源 -利辛电厂 新集能源 -宣城电厂 大唐发电 -托克托电厂 浙能电力 -嘉华发电 中国神华 -国能台山电厂 华电国际 -邹县发电公司 新集能源 (601918)/能源开采 本公司具备证券投