中信证券：新能源REITs市场最新观点.pdf

请务必阅读末页的免责条款和声明 2023年5月30日 新能源REITs市场最新观点 李想 中信证券研究部 公用环保首席分析师 2 板块市场回顾和未来展望 pOtQpPqMpPtNqRqMxPqOqP8O9R7NmOpPsQtQkPpPrMfQnOqQ8OpOsNNZnOrPNZmOtM 3 2023Q1行业盈利及ROE均有明显改善，估值仍处于合理区间  2023Q1，A股公用事业公司归母净利润普遍呈现同比增长态势，2022年和2023Q1板块净资产收益率均有明显提升。虽然估值前期已经有 所扩张，但我们认为公用事业板块估值目前仍处于合理区间内。 公用事业公司2022Q1及2023Q1净利润变动趋势（百万元） A股公用事业板块净资产收益率变动趋势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 长江电力 中国广核 中国核电 三峡能源 龙源电力 华能国际 国投电力 川投能源 华电国际 浙能电力 国电电力 内蒙华电 华能水电 福能股份 南网储能 瀚蓝环境 物产环能 深圳燃气 景津装备 高能环境 天壕环境 云南能投 皖能电力 国网信通 泽宇智能 国能日新 三峡水利 建投能源 2022Q1净利润 2023Q1净利润 11.6% 11.1% 10.4% 8.9% 7.1% 7.5% 7.2% 7.9% 3.0% 5.2% 1.5% 2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 22Q1 23Q1 A股公用事业板块净资产收益率 % 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 100 200 300 400 500 600 1Q2 01 8 2Q2 01 8 3Q2018 4Q2 01 8 1Q2 01 9 2Q2 01 9 3Q2 01 9 4Q2 01 9 1Q2 02 0 2Q2 02 0 3Q2 02 0 4Q2 02 0 1Q2 02 1 2Q2021 3Q2 02 1 4Q2 02 1 1Q2 02 2 2Q2 02 2 3Q2 02 2 4Q2 02 2 1Q2 02 3 电力及公用事业机构持股市值 亿元 相对低配比例 % 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 中信电力及公用事业指数PB 相对沪深300指数相对PB 右轴 公用事业板块机构持仓市值及行业相对低配比例 2018年以来公用事业指数PB及其相比沪深300指数相对PB走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 4 火电盈利加速向正常水平修复，新一轮水电装机增长释放积极影响  火电方面，秦港5,500大卡动力煤现货价已跌破900元/吨，已经重新回到2021年中期的价格水平。预计2023年采用下水煤的沿海电厂火电度电 盈利有望改善至0.03元/千瓦时。水电方面，短期来水波动不影响水电长期价值，同时龙头水电普遍进入新一轮装机释放带来的电量增长周期。 公用事业公司2022Q1及2023Q1净利润变动趋势（百万元） 采用下水煤的电厂度电利润测算 资料来源：三峡集团官网，长江电力公司公告，中信证券研究部 资料来源：国家发改委，中信证券研究部预测 三峡电站季度发电量变动及季度入库流量均值变动 2020~2024年水电公司发电量变动趋势（亿千瓦时） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 广州港库提价:山西优混 广州港:库提价:澳洲煤 秦皇岛港平仓价:动力末煤 度电利润测算 5,500大卡煤炭采购均价 元/吨 793 燃料 元/千瓦时 0.28 折算标煤价格 元/吨 949 折旧 元/千瓦时 0.05 单位供电煤耗 克标煤/千瓦时 300 人工 元/千瓦时 0.02 度电期间费用 元/千瓦时 0.03 维修 元/千瓦时 0.01 含税标杆电价 元/千瓦时 0.40 其他 元/千瓦时 0.01 2023年电价在基准基础涨幅 元/千瓦时 20.0% 直接成本合计 元/千瓦时 0.36 2023年扣税后上网电价 元/千瓦时 0.425 全成本 元/千瓦时 0.39 度电利润 元/千瓦时 0.03 y = 0.9662x - 0.0097 R² = 0.9313 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 长江电力 国投电力 雅砻江 华能水电 2020 2021 2022 2023E 2024E 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部估计 5 低利率环境有助报表修复，信息化带来新需求及新商业模式  电源建设投资提速明显，我们预计2023年增加32%至8,200亿元，并在2025年增至约1.1万亿元。从长江电力的历史表现看，公司超额收益获 取主要集中在2个阶段：1）装机大幅增长阶段；2）利率下行阶段。  我们预计到2025/2030年，虚拟电厂整体的市场空间有望达到723/1,961亿元，其中聚合商市场空间有望达到374/858亿元。 2013~2025年国内电源建设投资完成额及其增速 我国虚拟电厂市场空间测算 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中电联，中信证券研究部测算、预测 长江电力相比沪深300指数超额收益与10年期国债收益率比较 3,717 3,686 3,936 3,408 2,700 2,721 4,060 5,244 5,530 6,200 8,200 9,700 11,000 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电源基本建设投资完成额亿元 % 增长 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 长江电力相比沪深300超额收益% 10年期中国国债收益率% 右轴逆序 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E …. 2030E 全社会用电量 亿kWh 75,110 83,128 86,374 90,324 94,394 98,402 109,709 虚拟电厂调节电量占比 % 0.3% 0.3% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 5.0% 辅助服务 其中，削峰补贴规模 亿元 39 44 76 158 248 344 741 其中，填谷补贴规模 亿元 29 32 55 115 181 251 480 VPP辅助服务市场空间 亿元 68 75 131 273 428 595 1,221 VPP聚合商分成比例 % 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 40.0% VPP聚合商辅助服务市场 空间 亿元 34 38 65 137 214 298 488 电力交易 电力交易占比 % 0.0% 0.0% 0.0% 40.0% 50.0% 60.0% 100.0% 购售电价价差 元/kWh 0.00 0.00 0.00 0.10 0.11 0.12 0.15 其他费用占比 % 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% VPP电力交易市场空间 亿元 0 0 0 33 70 128 741 VPP聚合商分成比例 % 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 50.0% VPP聚合商电力交易市场 空间 亿元 0 0 0 20 42 77 370 VPP理论市场空间 亿元 68 75 131 306 498 723 1,961 VPP聚合商理论市场空间 亿元 34 38 65 156 256 374 858 资料来源：Wind，中电联，中信证券研究部预测 6 能源REITs板块核心观点  能源REITs意义重大，多政策支持能源REITs发展。  新能源发电资金需求庞大，发展新能源REITs意义重大；  国家发布多项政策支持新能源REITs发展；  适合做REITs的能源类底层资产。  我国已发行三个能源REITs，市场认可度高。  海外类似能源REITs的资产介绍；  国内已发行三个能源REITs项目和两个环保REITs项目；  能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好。  能源REITs发展前景广阔。  目前已经有7个能源REITs启动，未来或有多批能源REITs发行。  风险提示：产权归属及项目划转风险，项目期限到期等估值条件变化的风险，能源价格波动对项目收益水 平的影响，消纳不及预期对风光项目收益的影响。 目录 CONTENTS 7 1. 能源REITs意义重大，多项政策支持能源REITs发展 2. 我国发行全球第一支能源REITs，市场认可度高 3. 能源REITs发展前景广阔 8 1.能源REITs意义重大，多项政策支持能源REITs发展 I. 新能源发电资金需求庞大，发展新能源REITs意义重大 II. 国家发布多项政策支持新能源REITs发展 III.适合做REITs的能源类底层资产 9 新能源已经具有充足的存量规模  新能源已经成长为国内电源重要构成。近年来，国内新增装机结构中风光装机占比整体呈增长趋势：2013年风光装机占比仅占全年的 25.5%，2022年该比例增长至67.0%。受益于风光新增装机比例远超当年风光装机占比，国内风光装机占比稳步增长：2013年国内风光在 运装机容量仅9,027万千瓦，占总装机的7.2%，2022年风光在运装机增长至75,805万千瓦，占总装机的29.6%。截至目前，新能源已经具 有充足的存量规模。 2013~2022年国内装机结构及风光装机占比（万千瓦，%） 2013~2022年国内新增装机结构及风光新增装机占比（万千瓦，%） 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 25.5% 28.5% 32.0% 41.9% 51.7% 53.0% 50.3% 63.4% 56.9% 67.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 火电装机 水电装机 核电装机 风电装机 太阳能装机 风光新增装机占比 7.2% 9.0% 11.4% 13.7% 16.5% 18.9% 20.6% 24.3% 26.7% 29.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 火电装机 水电装机 核电装机 风电装机 太阳能装机 风光装机占比 10 新能源行业未来资本支出需求规模巨大  综合参考我国的电力供需现状、新能源行业发展规划、国内风光大基地建设进度等因素，我们认为“十四五”和“十五五”期间，风光装 机规模仍将保持快速增长。根据我们预测，“十四五期”间新能源新增装机占比将达到70%左右，“十五五”期间新能源装机占比将增长 至85%左右。受益于新能源新增装机高比例，预计风光装机占比将从2022年底的29.6%稳步增长至2030年底的53.5%。  新能源行业的大规模机组投产将带动大规模的资本开支需求。根据我们预测，“十五五”期间国内风电累计新增装机400GW，光伏累计新 增装机900GW。我们假设“十五五”期间，风电单位建设成本为6,000元/千瓦时，光伏单位建设成本为4,000元/千瓦时，预计累计资本开 支将高达6万亿元。 26.7% 29.6% 32.9% 36.2% 39.3% 42.8% 45.9% 48.7% 51.2% 53.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 火电装机 水电装机 核电装机 风电装机 太阳能装机 风光装机占比 56.9% 67.0% 69.6% 69.1% 69.8% 83.9% 84.5% 85.0% 85.4% 85.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 火电装机 水电装机 核电装机 风电装机 太阳能装机 风光新增装机占比 2021~2030年国内装机结构及风光装机占比（万千瓦，%） 2021~2030年国内新增装机结构及风光新增装机占比（万千瓦，%） 资料来源：中电联，中信证券研究部预测 资料来源：中电联，中信证券研究部预测 11 新能源运营商普遍高财务杠杆  新能源运营商有大量的资本开支需求，因此整体资产负债率较高。我们以龙头新能源运营商（龙源电力、三峡能源）为例，2013~2022 年两公司的资产负债率整体在60%左右，在整体上市公司中处于较高水平。  参考国内外新能源建设数据，风电、光伏机组的投资成本中，20%为运营商的自有资金，80%为负债，即单个风光项目的资产负债率通 常为80%左右。如果新能源运营商不主动降低负债率，随着大量风光项目投资建设，运营商的负债率必然会逐渐增加并接近80%。负债 率过高将一定程度上制约运营商加杠杆投资的能力，影响公司发展。 2013~2022年龙源电力和三峡能源资产负债率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 龙源电力 三峡能源 12 回报稳定，平价项目现金创造能力突出  风光项目的ROE稳定性较强。风电光伏的营业成本大部分为折旧成本，因此风光项目的成本稳定；同时风光项目的电价在建设初期基本确 定，后期调整较小，且长期来看年发电量基本稳定，因此风光项目的回报水平稳定。参考龙源电力和三峡能源，近年来风光项目的ROE （摊薄）稳定在8%左右，回报稳定且回报率较好。  平价项目现金流创造能力突出。新能源发电始终存在补贴拖欠的情况，因此收入中补贴过高将影响项目的现金回收。随着风光项目的盈利 能力逐渐增强，运营商的投资意愿提升，风光项目的补贴逐年退坡。补贴退坡带动风光项目的现金流创造能力日益增强：参考近年龙源电 力和三峡能源的数据，随着补贴退坡，公司的应收账款周转率逐年下降。目前新增风光项目的补贴政策基本全部取消，平价项目优秀的现 金流创造能力助力风光运营商维持良好的现金流。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 龙源电力 三峡能源 2013~2022年龙源电力和三峡能源ROE（摊薄） 2013~2022年龙源电力和三峡能源应收账款周转率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 龙源电力 三峡能源 13 发展新能源REITs意义重大  1）国家战略：以电力为主的能源领域是我国碳排放的主要来源，双碳目标的实现亟需电力结构的深度改革和支持性基础设施的配套建设。 我们预测2023~2025年国内装机增速在10%左右，其中新能源新增装机占比高达70%左右，“十四五”期间新能源机组建设较“十三五” 期间有明显加速。新能源机组加速建设将带动绿色投资规模快速增加，通过REITs及相关金融产品盘活存量资产能有效推进低碳电力资产和 支持性配套设施的建设。  2）新基建行业：在电力结构改革和新型基础设施快速建设的过程中，发展新能源REITs能有效吸引更多的社会资金参与新基建的建设，从 而一定程度上减轻国家的财政压力，加速行业发展。  3）新基建企业：在电力结构改革和新型基础设施快速建设的过程中，新基建企业面临大规模的资本开支，公司的现金流面临较大压力，部 分企业的负债率高达70%~80%。新能源REITs的落地将加速基础设施资本回收，有效盘活存量资产；同时，REITs产品能提供顺畅的资产 出表通道，满足企业降低负债率的诉求。 14 国家发布多项政策支持新能源REITs发展 资料来源：国家发改委，中国证监会，国家能源局，中信证券研究部  2021年6月，国家发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，首次提出将能源基础设施作 为试点行业，包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目。  此后，国家于2022年1月和6月发布两项政策支持新能源REITs发展，并于2022年6月通过第一个能源REIT发行上市。进入2023年，证监会 于3月再次提出聚焦国家产业政策鼓励的能源、生态环保等重点领域发展REITs，为能源REITs的发展增添新动力。 适合做REITs的能源类底层资产一览 时间 发布机构 政策或事件 主要内容 2021年6月 国家发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 首次将包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目纳入试点行业范围。 2022年1月 国家发改委、国家能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资，研究将清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点范围。 2022年6月 国家发改委、国家能源局等9部门 “十四五”可再生能源发展规划 丰富绿色金融产品和市场体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电 站基础设施不动产投资信托基金等试点，进一步加大绿色债券、绿色信 贷对符合条件新能源项目的支持力度。 2022年6月 中国证监会 准予深圳能源REIT募集注册，深圳证交 所对基金上市和专项计划挂牌转让出具 无异议函 鹏华深圳能源REIT最终募集基金份额6亿份，战略配售基金份额数量为 4.2亿份，网下投资者认购数量为1.26亿份，公众投资者认购数量为0.54 亿份。 2023年3月 中国证监会 关于进一步推进基础设施领域不动产投 资信托基金（REITs）常态化发行相关 工作的通知 依托REITs储备项目丰富的重点地区，聚焦国家产业政策鼓励的能源、交 通、生态环保等重点领域。坚持“两个毫不动摇”方针，着力推动解决 民营企业REITs试点存在的困难和问题。 15 适合做REITs的能源类底层资产  目前适合做REITs的能源类底层资产主要包括五种：风电光伏、气电、水电、核电、煤电一体化。  从盈利能力方面，核电资产盈利能力最强，其次是水电和风电光伏，再次是气电和煤电一体化。  从经营稳定性方面，风电光伏、核电和水电的经营稳定性较强；因为能源价格波动幅度较大且不宜预测，所以气电和煤电一体化的经营稳 定性较弱。 适合做REITs的能源类底层资产一览 资料来源：中信证券研究部 风电光伏 气电 水电 核电 煤电一体化 营业收入 2020年风光平价上网 后，风光项目的电价 与当地燃煤标杆电价 挂钩，波动较小 在批复电价的基础上基于市 场波动进行调价，有效传导 燃料成本变动。同时，气电 的调峰调频能力强，未来辅 助服务可能会带来一定收入 电价方面，变化不明显。来 水量方面，纵观水电项目的 生命周期，整体来水较为稳 定，短期来水量波动对水电 资产的内在价值影响较小。 电价方面，按照国家规定的 电价执行或参与市场化交易， 变动较小；电量方面，核电 作为基荷电源，每年利用小 时数较稳定 随着我国电力市场化改革持 续深入，煤电电价波动和煤 价波动呈正相关，一定程度 上减弱了煤价波动对公司盈 利能力的影响 营业成本 风光资产的成本主要 是折旧成本，波动较 小 与供应商签订长协，一定程 度上抑制燃料价格波动对燃 料成本的影响 主要为固定资产折旧成本、 运维成本等，基本稳定 燃料成本通常只占总成本的 20%，主要成本为折旧成本， 度电成本稳定 煤电项目之间通过长期协作， 共同抵御煤价、电价波动， 实现风险对冲 可供分配金 额 风光项目的度电利润 基本稳定，年可供分 配金额较稳定 稳定性略低于风光水资产， 整体收益可观 稳定，龙头水电上市公司的 股息率较高，约为3.5%-5.0% 盈利能力强，收益稳定 煤电一体化显著改善了单一 项目的盈利波动性，可供分 配金额相对稳定 作为底层资 产的局限性 补贴发放仍有隐患 盈利稳定性弱于风光水资产 当年来水波动或影响当年盈 利水平 大型核电机组的规模较大， 核电企业做REITs意愿较弱 盈利能力稳定性弱于风光水 资产 16 2.我国已发行三个能源REITs，市场认可度高 I. 海外类似能源REITs的资产介绍 II. 国内已发行三个能源REITs项目和两个环保REITs项目 III.能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好 17 海外类似能源REITs的资产介绍  海外暂无能源REITs产品，但是有类似产品，如投资光伏项目的日本绿色能源基础设施基金（JGIF）、香港商业信托：港灯公司、新加坡 商业信托：吉宝基础设施信托。 海外类似能源REITs的资产汇总 资料来源：北极星光伏网，港灯公司公告，中信证券研究部 日本绿色能源基础设施基金（JGIF） 港灯公司 吉宝基础设施信托 概况 2017年在东京交易所挂牌交易，主要投资光伏项目。 公司业务包括发、输、配、供电， 于2014年以商业信托的方式在港交 所上市。主要资产为香港南丫岛发 电站。 资产范围包括燃气与管网、发电、水处 理三大领域，分布在新加坡和澳大利亚 资产规模 原始投资组合包括13个光伏发电项目，总装机72.7兆瓦 截至2022年底，公司在运装机容量 3,617兆瓦，全年发电量103.6亿千 瓦时，服务客户58.4万。 发电资产为3100吨级的垃圾焚化发电厂 和1300兆瓦的天然气发电厂 盈利模式 光伏发电项目的收入端稳定，成本主 要由折旧成本构成，毛利率常年保持 稳定 公司与香港政府签订了利率管制协 议，按准许利润率进行定价。因此， 公司利润水平常年稳定 公司与新加坡电力公司签订长期供电合 同，达成指标后按照合同获取稳定收入 18 国内已发行三个能源REITs项目——鹏华深圳能源REIT  鹏华深圳能源REIT是国内首只能源REITs。  鹏华深圳能源REIT于2021年12月30日申报，2022年2月15日受深圳证券交易所受理。项目的底层资产为深圳能源东部电厂（一期）项目 的1#、2#、3#燃气蒸汽联合循环发电机组、房屋所有权及其占用范围内的国有土地使用权等，装机容量3×390兆瓦。  盈利能力：在天然气长协期间，天然气成本基本固定，年度发电量是“以气定产”，售电价格整体可控，所以项目公司可维持稳定的盈 利水平。同时天然气发电上网电价为广东省发改委主导制定，存在气、电联动机制，未来转为市场化购气后项目公司仍具备持续稳定盈 利能力。 鹏华深圳能源REIT申报情况 资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书，中信证券研究部 招募书中现金流测算（万元，%） 项目 2020 2021 2022E 2023E 营业收入 164,942 174,116 168,458 155,054 营业成本 129,743 121,185 137,401 132,215 净利润 25,052 38,149 18,553 12,564 可供分配现 金流 38,154 31,577 投资人净现 金流分派率 11.69% 9.67% 深圳能源REIT 申报时间 2021年12月30日 受理时间 2022年2月15日 发行时间 2022年7月26日 底层资产 东部电厂（一期）项目的1#、2#、3#燃气蒸汽联合循环发电机组等，装机容量3×390兆瓦 发行规模 35.38亿元 收益分配 90%以上可供分配金额以现金形式分配给投资者，每年分配次数不少于1次 上市交易及申购赎回 发行完成后可安排基金上市进行二级市场交易，封闭式基金不设置申购赎回 票面利率 未定 资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部 19 国内已发行三个能源REITs项目——中航京能光伏REIT  中航京能光伏REIT于2023年3月29日发行，底层资产是江山永宸300MW光伏发电项目和湖北晶泰100MW光伏并网发电项目。  盈利能力：受益于江山永宸限电率下降、湖北晶泰偿还外部融资后财务费用降低，近年来该项目的净利润整体呈稳定增长趋势。 中航京能光伏REIT申报情况 资料来源：中航京能光伏REIT招募说明书，中信证券研究部 招募书中现金流测算（万元，%） 2019 2020 2021 2022M1-9 2023E 2024E 营业收入 38,929 43,508 41,088 33,551 43,704 43,401 营业成本 13,591 14,239 13,838 10,441 22,790 17,953 净利润 7,339 9,719 12,600 11,163 18,280 22,248 可供分配现金流 32,652 33,360 投资人净现金流分 派率 12.18% 12.45% 京能光伏REIT 受理时间 2022年12月30日 发行时间 2023年3月29日 底层资产 江山永宸300MW光伏发电项目和湖北晶泰100MW光伏并网发电项目 发行规模 29.42亿元 收益分配 预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益分配 基准日为当年12月31日，在下一年度的第二季度宣告 分配并实施 上市交易及申购赎回 基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易 票面利率 未定 资料来源：中航京能光伏REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部 20 国内已发行三个能源REITs项目——中信建投国家电投新能源REIT  中信建投国家电投新能源REIT于2023年3月29日发行，底层资产是滨海北H1#、H2#海上风电项目。  盈利能力：风电项目的成本结构稳定，收入主要由电价和发电量影响。电价长期保持稳定，电量主要有当年来风情况决定。2021年来风 较好，带动当年收入和利润同比增加。整体来看，该项目盈利稳定。 中信建投国家电投新能源REIT申报情况 资料来源：中信建投国家电投新能源REIT招募说明书，中信证券研究部 招募书中现金流测算（万元，%） 中信建投国家电投新能源REIT 受理时间 2022年12月30日 发行时间 2023年3月29日 底层资产 滨海海上风电公司作为标的项目公司，持有的滨海北H1#、H2#海上风电项目作为底层资产 发行规模 78.43亿元 收益分配 预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益分 配基准日为当年12月31日，在下一年度的第二季度 宣告分配并实施 上市交易及申购赎回 本基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。 票面利率 未定 项目 2020 2021 2022 2023EM3-12 2024E 营业收入 84,901 105,195 90,757 77,968 93,561 营业成本 34,736 41,551 43,267 40,790 47,828 净利润 28,964 37,650 28,530 23,789 28,760 可供分配现金流 75,708 70,131 投资人净现金流 分派率 10.57% 9.79% 资料来源：中信建投国家电投新能源REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部 21 国内已发行两个环保REITs项目——中航首钢绿能REIT  中航首钢绿能REIT于2021年6月21日发行，底层资产是北京首钢生物质能源项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目、北京首钢餐厨垃圾 收运处一体化项目（一期）  盈利能力：项目公司主营业务为垃圾焚烧发电。目前生物质能源项目已与北京市城管委签订为期28年（2014~2041年）的《垃圾处理服 务协议》，项目盈利能力稳定。 中航首钢绿能REIT申报情况 资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书，中信证券研究部 招募书中现金流测算（万元，%） 中航首钢绿能REIT 受理时间 未披露 发行时间 2021年6月21日 底层资产 北京首钢生物质能源项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场 项目、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期） 发行规模 13.39亿元 收益分配 以现金形式分配，收益分配在符合 收益分配条件的情况下每年不得少于一次， 收益分配 比例不得低于合并后本基金年度可供分配金额的 90% 上市交易及申购 赎回 基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能 在二级市场交易 票面利率 未定 项目 2021E M6-12 2022E 营业收入 23,051 39,515 营业成本 21,187 35,243 净利润 157 2,428 可供分配现金流 11,406 10,207 投资人净现金流 分派率 9.13% 8.17% 资料来源：中航首钢绿能REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部 22  富国首创水务REIT于2021年6月21日发行，底层资产是深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目，合肥市十五里河污水处 理厂PPP项目  盈利能力：项目公司主营业务为污水处理，商业模式为BOT特许经营，盈利能力稳定。 富国首创水务REIT申报情况 资料来源：富国首创水务REIT招募说明书，中信证券研究部 招募书中现金流测算（万元，%） 国内已发行两个环保REITs项目——富国首创水务REIT 富国首创水务REIT 受理时间 未披露 发行时间 2021年6月21日 底层资产 深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营 项目，合肥市十五里河污水处理厂PPP项目 发行规模 18.51亿元 收益分配 预测期内符合分配条件下每年度分配一次，收益 分配基准日为当年12月31日，在下一年度的第二 季度宣告分配并实施 上市交易及申购赎回 本基金采取封闭式运作， 基金存续期为基金合同 生效日至 2047年9月29日之间的期限存续期内不 开通申购赎回，只能在二级市场交易 票面利率 未定 项目 2021E 2022E 营业收入 29,479 30,014 营业成本 19,200 19,135 净利润 5,263 5,722 可供分配现金流 21,649 20,753 投资人净现金流分 派率 8.74% 9.15% 资料来源：富国首创水务REIT招募说明书（含预测），中信证券研究部 23 能源REITs发行后，二级市场认可度和自身经营情况均良好  鉴于中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT均于2023年3月29日上市，上市时间较短，因此暂不讨论。  鹏华深圳能源REIT深受认可，价格走势明显好于REITs市场。鹏华深圳能源REIT于2022年7月26日在深交所发行。截至2023年5月29日， 该REIT累计跌幅6.35%，同期中证REITs指数累计跌幅16.31%，二者差值高达9.06个百分点。  招募说明书中的2022年目标圆满完成。鹏华深圳能源REIT在招募说明书中确定2022年售电收入/可供分配金额目标分别是16.85/3.82亿 元。根据2022年年报，实际完成的售电收入/可供分配金额目标分别是18.40/4.57亿元，完成率均超过100%。2023年鹏华深圳能源REIT 运营情况有望续2022年良好态势，2023年营收和可供分配金额目标实现的概率较大。 鹏华深圳能源REIT和REITs指数走势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 2022年鹏华深圳能源REIT目标完成情况 售电收入（亿元） 可供分配金额（亿元） 2022年 全年 目标金额 16.85 3.82 实际完成额 18.40 4.57 完成率 109.24% 119.89% 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 110.00 115.00 120.00 20 22 -07 -26 20 22 -08 -03 20 22 -08 -11 20 22 -08 -19 20 22 -08 -29 20 22 -09 -06 20 22 -09 -15 20 22 -09 -23 20 22 -10 -10 20 22 -10 -18 20 22 -10 -26 20 22 -11 -03 20 22 -11 -11 20 22 -11 -21 20 22 -11 -29 20 22 -12 -07 20 22 -12 -15 20 22 -12 -23 20 23 -01 -03 20 23 -01 -11 20 23 -01 -19 20 23 -02 -03 20 23 -02 -13 20 23 -02 -21 20 23 -03 -01 20 23 -03 -09 20 23 -03 -17 20 23 -03 -27 20 23 -04 -04 20 23 -04 -13 20 23 -04 -21 20 23 -05 -04 20 23 -05 -12 20 23 -05 -22 深圳能源REIT收盘价（前复权） 中证REITs指数 资料来源：鹏华深圳能源REIT招募说明书和2022年年报，中信证券研究部 24  富国首创水务REIT价格走势略优于REITs市场。富国首创水务REIT于2021年6月21日在上交所发行。由于中证REITs指数从2021年9月 30日开始发布，因此只分析2021年9月30日后的对比情况。截至2023年5月29日，该REIT累计跌幅1.84%，同期中证REITs指数累计跌幅 7.41%，二者差值为5.58个百分点。  招募说明书中的2022年目标基本完成。富国首创水务REIT在招募说明书中确定2022年营业收入/可供分配金额目标分别是3.00/2.08亿元。 根据2022年年报，实际完成的营业收入/可供分配金额分