中信证券：2023年下半年宏观与政策展望-步步为营.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 64页起的免责条款和声明 步步为营 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 崔嵘 海外宏观经济首席 分析师 S1010517040001 刘博阳 宏观经济联席首席 分析师 S1010518040001 于翔 政策研究联席首席 分析师 S1010519110003 2023 年是贯彻落实二十大精神的开局之年，高质量发展是全面建设社会主义 现代化国家的首要任务，中国将久久为功，不惧内外扰动，继续破浪前行。国 际方面，美国为首的发达经济体经济增长渐显疲态，通胀压力仍存，加息周期 也进入尾声；但 2024 年“超级大选年”临近，潜在外部预期扰动逐步增多。中 国在新的动荡变革期持续打开外交新局面，“一带一路”峰会召开在即，中国在 “南南合作”领域将持续深化合作。国内方面，相较于短期刺激，政策层保持定 力，强调以改革促发展。建议高度关注预计在 10 月底召开的第二十届三中全 会。从政策来看，新一轮国资国企改革已经启动，“中特估”助力央企估值重塑； 金融监管是机构改革重点，建议高度关注第六次全国金融工作会议，预计将聚 焦风险防范、强化反腐治理；欧盟碳边境税落地将倒逼我国碳价机制转型，而 电力市场化改革也将提速；鼓励民营经济、扩大对外开放已有效稳定预期，后 续将出台更多政策稳住就业这一最大民生。从经济运行来看，需要正确认识经 济修复过程中出现的阶段性分化。预计三季度中国经济将进入主动补库存周 期，工业品价格或将走出“通缩”，民间投资也有望持续恢复。我们判断，今年 二、三、四季度，当季 GDP 分别同比增长 8.0%、5.2%、5.8%，全年 GDP 同比增长 5.9%，实现两年平均口径 4.4%的中速增长，从而顺利实现《政府工 作报告》的目标，并为明年留下空间、打好基础。 ▍ 海外经济动能或进一步减弱，我国外交将继续开拓新局。 2023 年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节 奏或将放缓。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性 难以贯穿全年，预计于三季度末或四季度初美国将进入浅衰退。欧元区能 源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感， 经济前景不确定性更高。货币政策上，预计美联储 6 月停止本轮加息周期， 欧央行仍有 2 次各 25bps 加息空间，日本央行存在调整宽松政策的可能性。 全球安全治理困境持续演绎，2023 年以来全球地缘政治格局的“分裂”特 征进一步凸显。面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，积 极建设覆盖全球的伙伴关系网络，推动建设开放型世界经济，在新的动荡变 革期中实现外交破局。一方面，“一带一路”峰会召开在即，预计“南南合 作”持续深化，以抓落实、防风险为思路，后续“一带一路”合作将聚焦在 能源资源安全、粮食安全、基础设施、清洁能源、数字经济、人民币支付等 领域。另一方面，随着 2024 年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗 斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步增多。 ▍ 高质量发展持续推进，中国式现代化起好步、开好局，久久为功。 从年度看，我们认为，应该高度关注预计在 10月底召开的第二十届三中全 会，这将是改革开放的新起点，体现长期政策的新思路。从近期看，即使 面对并不牢固的经济复苏，政策层仍然保持定力，强调持续稳定预期，扩 大和恢复内需，多用改革的手段实现高质量发展，久久为功。具体来看： 1）产业政策方面，短期通过新能源车下乡等方式助力扩大内需，而发展数 字经济、硬科技突破创新、制造业绿色技改和构建制造业产业集群是政策发 力的四个方向，也是中国打造现代化产业体系的关键。 2）国企改革方面，二十大后国资委动作频频，“中特估”是资本市场改革 与国资国企改革的结合，通过企业盈利能力改善、加深市场沟通、引导长线 资金等多种方式，助力央企估值重塑，体现内在价值，改善公司治理。 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 玛西高娃 宏观分析师 S1010520100001 王希明 宏观分析师 S1010521040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 刘春彤 政策研究分析师 S1010520080003 遥远 政策研究分析师 S1010521090003 郑辰 政策研究分析师 S1010522040003 3）金融监管方面，机构职能的调整通常带来政策机制的完善。第六次全国 金融工作会议或于 2023年召开，推进金融领域反腐败治理、完善金控公司 监管、突出中小银行改革化险等可能是此次会议的重点。 4）能源转型方面，欧盟碳边境税（CBAM）落地，或将对我国钢铁、有色、 塑料等产品出口造成冲击，倒逼我国能源体系转型与碳价机制形成。我国电 力市场化改革可重点关注现货市场和辅助服务市场建设、绿证制度改革、完 善分时电价和优化电价结构。 5）社会民生方面，鼓励民营经济、扩大外资开放以及打造统一大市场有效 稳定预期，《促进共同富裕行动纲要》有望于年内发布。而短期稳就业备受 政策层关注，完成“城镇新增就业 1200 万人左右，城镇调查失业率 5.5% 左右”的目标需要持续努力。 ▍ 建议正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化。 当前经济修复不同于过去三年无疫情影响月份时的短期简单修复，而是针 对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、需求重调整，是经济 在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再 启动中的正常情况。后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平 的新经济均衡。 去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑的重要原因。中国从 2022 年 4 月开始进入本轮去库存周期，目前处于被动去库存阶段。按照历史上库存周 期的持续时长推断，预计今年三季度中国经济将进入主动补库存周期，工业 生产将有望迎来一轮上行周期，且工业品价格或将走出“通缩”。 民间投资偏低也是当前经济的薄弱环节，今年 1-4 月我国民间投资增速仅 0.4%，远低于整体固定资产投资 4.7%的增速。我们认为，不能将民间投资 增长慢简单归因于所有制差异，行业属性影响也很大。地产投资低迷，中下 游企业利润被压缩和电子、医药产业周期低谷等因素显著拖累了民间投资。 实际上民间投资也不乏亮点，电动车、光伏和接触性服务业的资本开支较为 活跃。考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始民间投资将 逐步恢复。 ▍ 预计 2023年 GDP 增长 5.9%，完成目标且为明年留下空间、打好基础。 我们综合判断今年 GDP 同比增长5.9%，实现两年平均口径 4.4%的中速增 长。预期今年二、三、四季度，当季 GDP 分别同比增长 8.0%、5.2%、5.8%。 具体指标预测： 1）消费方面，复苏逐渐从服务扩散到商品，预计全年社零增长 8%。随着 服务需求积压效应逐步释放，可支配收入更多侧重商品消费，建议关注地产 链、汽车消费边际改善趋势。 2）投资方面，继续发挥稳增长压舱石作用，并创新塑造未来供给。预计 2023 年固定资产投资增速为 5.6%，结构上表现为“基建、制造业高速增长，房 地产投资增速逐步企稳”。 3）出口方面，增长有一定支撑，“一带一路”国家为亮点。预计美欧需求 还将放缓进入衰退状态，但“一带一路”新兴国家对出口提振明显，年内出 口有望实现小幅正增长。 4）工业生产方面，预计将总体保持稳定，新动能引领作用持续加强。本轮 去库存阶段已持续约 13个月，年内工业生产料将呈现稳定复苏趋势，工业 增加值有望增长 4.3%。 5）服务业方面，能实现较明显复苏，接触型聚集型服务业表现更佳，预计 2023年全年服务业增加值增速在 8%左右。 6）价格方面，年内 CPI、PPI 同比读数或维持相对低位。预计 CPI、PPI 全年同比均值分别为 0.7%、-2.1%，下半年预计均将开始企稳回升。 9XvWaVnU6McMaQoMmMmOmPiNpPmRkPsQuNaQtRpOMYoOrRvPqNwP 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 联系人：黄昕 7）宏观政策方面，预期财政总体承压运行，建议关注下半年财力加码窗口 期；货币政策方面，预期三季度，以降息方式支持经济恢复，而社融、M2 增速可能继 1 季度高增后小幅回落。 ▍ 风险因素：地缘政治风险；美国经济衰退过快；国内政策落地不及预期； 国内民间投资持续不振；居民消费持续低迷。 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表1：主要宏观经济指标预测（同比，%） 指标 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1 23Q2E 23Q3E 23Q4E 2023E 国内宏观经济指标 GDP同比（当季，%） 2.2 8.4 4.8 0.4 3.9 2.9 3.0 4.5 8.0 5.2 5.8 5.9 规上工业增加值同比（当季，%） 2.8 9.6 6.5 0.7 4.8 2.8 3.6 3.0 4.9 4.5 4.7 4.3 社零总额同比（当季，%） -3.9 12.5 3.3 -4.6 3.5 -2.7 -0.2 5.8 11.4 3.9 10.7 8.0 固定资产投资同比（当季，%） 2.9 4.9 9.3 4.5 5.6 3.0 5.1 5.1 4.3 5.2 7.8 5.6 制造业 -2.2 13.5 15.6 8.1 9.7 6.8 9.1 7.0 7.7 8.3 8.4 8.0 基建（全口径） 3.4 0.2 10.5 8.6 14.6 12.3 11.5 10.8 7.5 9.6 9.0 9.0 房地产 7.0 4.4 0.7 -9.1 -12.7 -16.3 -10.0 -6.5 -8.8 -6.4 4.3 -4.8 进口同比（当季，%） -0.6 30.1 10.7 1.1 0.4 -6.5 1.0 -7.1 -9.7 -6.4 0.0 -5.8 出口同比（当季，%） 3.6 29.6 15.5 12.4 10.2 -6.7 7.0 0.5 3.9 -2.7 2.7 1.0 物价指标 CPI同比（期间平均） 2.5 0.9 1.1 2.2 2.7 1.8 2.0 1.3 0.3 0.4 1 0.7 PPI同比（期间平均） -1.8 8.1 8.7 6.8 2.5 -1.1 4.2 -1.6 -3.9 -1.8 -1.2 -2.1 货币金融指标 社融存量同比（期末，%） 13.3 10.3 10.5 10.8 10.6 9.6 9.6 10.0 9.7 9.8 10.0 10.0 M2同比（季末，%） 10.1 9.0 9.7 11.4 12.1 11.8 11.8 12.7 12.1 11.5 11.0 11.0 准备金率变化（当季，个百分点） -1.5 -1.0 0.0 -0.25 0.0 -0.25 -0.5 -0.25 0.0 0.0 -0.25 -0.5 1年期 MLF利率（期末，%） 2.95 2.95 2.85 2.85 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.65 2.65 2.65 7天逆回购利率（期末，%） 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 人民币汇率（中间价，期间平均） 6.9 6.4 6.3 6.6 6.9 7.1 6.7 6.9 7.0 6.9 6.7 6.9 财政指标 财政预算赤字率（当年，%） 3.6 3.2 2.8 3.0 新增专项债规模（当年，万亿元） 3.75 3.65 3.65 3.8 国际宏观经济指标 美元指数(期间平均，%） 96 93 97 103 108 108 104 103 100 99 100 101 美联储联邦基金利率（期末，%） 0.25 0.25 0.50 1.75 3.25 4.5 4.5 5.0 5.25 5.25 5.25 5.25 美10年期国债收益率（期末，%） 0.9 1.5 2.3 3.0 3.8 3.9 3.9 3.5 3.5 3.3 3.0 3.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 目录 国际环境：海外经济动能减弱，我国外交开拓新局 9 海外经济动能继续减弱，政策维持偏紧立场 . 9 全球安全治理困境持续演绎，“南南合作”与扩大开放或为外交破局之道 . 11 “一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化 12 “超级大选年”将至，外部预期扰动或逐步增多 . 17 2023年前三季度地缘政治预计相对缓和，但后续风险或逐步增多 . 20 中国式现代化起好步，高质量的发展是关键 . 21 产业发展：短期聚焦扩大内需，长期关注科创转型和数字经济 21 论中特估：响应中国式现代化号召，助力央企估值重塑 . 26 能源转型：碳边境税倒逼碳市场改革，电力市场化促清洁能源消纳 . 31 金融监管：机构调整带来政策变化，关注全国金融工作会议 35 社会民生：稳预期、稳就业是重中之重 41 短期经济周期：预期库存周期即将见底，民间投资逐步恢复 . 44 库存周期即将见底，复苏前景渐趋改善 44 民间投资的活力被低估，后续有望逐步恢复 . 49 经济预测：以战略定力培育内生动能 54 经济增长：在稳步修复中走向均衡 54 消费：复苏渐渐扩散到商品. 55 投资：继续发挥稳增长压舱石作用，创新塑造未来供给 . 56 出口：增长有支撑，“一带一路”国家为亮点 57 工业：高技术制造业加速升级，新动能引领作用持续加强 . 58 服务业：接触型聚集型服务业延续大力度复苏 60 物价：预计年内维持相对低位 . 61 财政政策：承压运行，关注下半年加码窗口期 62 货币政策：三季度或将降息以支持经济恢复 . 62 风险因素 . 63 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 插图目录 图1：海外各经济体所处经济周期示意图 . 9 图2：花旗通胀超预期指数 . 10 图3：美欧日通胀同比走势 . 10 图4：美联储基准利率变化 . 10 图5：“五通”的具体内涵 12 图6：根据IMF在2023年4月的预测，后续新兴经济体经济增长或处于回升通道 13 图7：首届峰会召开前夕，“一带一路”相关板块表现活跃 . 15 图8：第二届“一带一路”峰会前夕，相关板块表现同样活跃 15 图9：与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额及占总金额比重 . 17 图10：境外主体持有境内金融资产金额及同比增速 . 17 图11：2024年美国、俄罗斯、中国台湾地区等多地领导人选举时间流程 . 18 图12：民主党内初选民调结果，拜登大幅领先 20 图13：共和党内初选民调结果，特朗普大幅领先 . 20 图14：新能源汽车零售销量及增速 21 图15：新能源汽车零售端渗透率上升速度放缓 21 图16：我国数字经济规模快速提升 24 图17：数据资源体系、数字基础设施和人工智能技术 . 24 图18：制造业中长期贷款余额同比增速触底回升 . 25 图19：结构性货币政策工具余额与额度 . 25 图20：2022年分行业各类型企业营业总收入占比 . 27 图21：十八届三中全会以来国企改革可分为五大阶段 . 27 图22：央企考核“指挥棒”变迁图 . 29 图23：过去10年上市银行经历三阶段的估值回落 29 图24：从行业比较看我国银行估值明显偏低 30 图25：从全球对比看我国银行业估值也相对偏低 . 30 图26：2022年我国大陆对主要贸易伙伴出口情况 . 30 图27：2022年我国贸易伙伴占比情况 . 30 图28：CBAM对我国出口影响的极端静态测算 32 图29：我国应对欧美碳关税的方式 33 图30：全国碳市场流动性严重不足 33 图31：中国与全球主要经济体碳价对比 . 33 图32：全国 CCER存量已基本耗尽 . 34 图33：中国新投产风电、光伏发电 LCOE 34 图34：电源投资增速高增 . 35 图35：光伏单月装机量 35 图36：机构改革确立了中央金融委和中央金融工委领导下的“一行一局一会”监管格局 36 图37：中央金融委员会、中央金融工委的架构模式 . 38 图38：跨部门金融监管协调机制的探索 . 39 图39：百度搜索指数显示，近期“民营经济”关键词搜索数量明显上升 . 42 图40：近期 CPI和PPI同比增速均下滑 44 图41：近期工业企业利润下滑较多 44 图42：2000年以来中国共经历了 7轮库存周期 45 图43：第7轮库存周期已经过主动补库、被动补库、主动去库 3个阶段，2023年二季度 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 有望进入被动去库阶段 45 图44：PPI同比读数的变化领先于工业企业产成品存货同比增速的变化 . 46 图45：中游行业中，装备制造业中的多数行业以及医药制造业库存周期处于或接近见底回 升位置 . 47 图46：下游行业中，可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升，必选消费中的 食品制造业库存周期处于见顶回落 48 图47：库存周期四个阶段 . 49 图48：国家统计局口径的固定资产投资完成额和民间固定资产投资完成额增速 . 49 图49：基建投资和地产投资增速 . 51 图50：民间投资和整体固定资产投资增速 . 51 图51：消费电子行业处于低谷期 51 图52： 当前生猪价格处于历史较低位置 . 51 图53：近期上游工业企业利润占比较高 52 图54：2022年以来中下游工业企业利润增速较低 . 52 图55：电动车和光伏产业处于高速发展阶段 . 53 图56：今年以来服务业生产指数显著回升 . 53 图57：GDP同比增速预测 . 55 图58：支出法衡量的 GDP累计同比拉动 . 55 图59：当前经济指标有所分化运行（2020-2023.4） . 55 图60：一季度居民支出占比相较于去年同期，服务明显好于商品 . 56 图61：地产链的消费增速和竣工增速出现分化，后续料将逐步弥合 56 图62：总体投资及各分项增速预测（当季同比） . 57 图63：基建具有一定延续性，不必然因 GDP可达标即在年内退出 . 57 图64：制造业有退有进、转型升级，高研发强度行业投资增速快 . 57 图65：地产去库存（拿地、新开工、施工、竣工、销售环节向后移） 57 图66：中国全球顺差占比提升，非美主要贸易体逆差占比提升 . 58 图67：一带一路新兴国家短期对中国大陆出口的贡献率显著上升 . 58 图68：2023年4月工业增加值同比增速较上月回升 59 图69：2023年4月汽车和新能源汽车产量同比增速明显上升. 59 图70：装备制造业中的约半数行业已经处于库存周期见底回升位置 59 图71：2023年1-4月，服务业生产指数持续上升 . 60 图72：2023年5月以来国内航班执行数量较去年延续回升 60 图73：2023年2月下旬以来，一线城市地铁客运量显著超过三年疫情期间平均水平 61 图74：CPI同比的历史走势与2023年预测 . 61 图75：今年核心CPI中服务价格与工业制成品价格高度分化 . 61 图76：全国政府性基金收入增速还在低位运行，且料将持续承压 . 62 图77：政府性基金收入对预算比例和去年接近，但低于2019-2021 . 62 图78：MLF和7天逆回购利率 . 63 图79：社融和 M2增速预测 63 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表格目录 表1：主要宏观经济指标预测 4 表2：近期西方国家积极加强同“全球南方”国家的合作布局 13 表3：2024年美国大选候选人或潜在候选人的对华政策主张 . 19 表4：部分省市支持燃油车消费政策措施 . 22 表5：近期主要领导或部委关于芯片产业的调研和表态 24 表6：45个国家先进制造业集群（2022年11 月发布） 26 表7：一个目标、两个途径、三个作用 . 28 表8：日本政府提升企业估值的一系列措施 31 表9：完善金融监管是今年的重点工作之一 36 表10：历次金融工作会议的主要内容 . 40 表11：二十大后，政策层关于支持民营经济和扩大开放的表述 . 42 表12：2000年以来前6轮库存周期平均去库存阶段持续时间为 17个月 46 表13：上市民营企业分行业资本开支增速 . 50 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 ▍ 国际环境：海外经济动能减弱，我国外交开拓新局 海外经济动能继续减弱，政策维持偏紧立场 展望 2023 年下半年，海外经济增长动能或将进一步减弱，去通胀进程持续但节奏或 将放缓；货币政策或将进入加息尾声，但总体仍将维持限制性利率水平；财政政策或仍将 维持偏紧立场，难有大规模刺激政策。 经济增长方面，预计海外需求韧性消退，经济动能减弱。全球经济增长活力受高利率 抑制，景气下行将消磨内生动能的韧性，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现 分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求的韧性难以贯穿全年，预计 于今年三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显， 其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳 境，有望在下半年保持稳健增长。出口导向型的新兴经济体虽迎来中国经济复苏的机遇， 但难免受到欧美经济需求走弱的拖累。 图1：海外各经济体所处经济周期示意图 资料来源：中信证券研究部预测 通货膨胀方面，预计海外去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。国际能源与食 品价格有望因需求放缓和供给恢复而降温，但持续存在的劳动力供需缺口将在下半年阻碍 通胀回落进程。预计美国通胀将继续回落，但超级核心通胀将显示粘性，总体 CPI同比年 底仍将处于 3%附近。欧元区通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险，预计欧元区通胀在 今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落，甚至有小幅反弹风险。日本已具 备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，预计年内CPI同比基本可维持在 2%以上。 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图2：花旗通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图3：美欧日通胀同比走势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 货币政策方面，预计美联储或将停止加息，欧央行年内仍有 2 次各 25bps 加息，日 本央行仍然存在调整宽松政策的可能。在通胀仍在高位但金融风险事件频发的环境中，海 外主要发达经济体央行需要在抗通胀和防风险之间做好权衡。美国方面，预计 5月或将是 美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后一段时间内货币政策立场仍将维持鹰派，在 不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前 停止。欧洲方面，预计欧央行将在 6月和 7月各加息 25bps 后在年内维持利率水平不变。 日本方面，预计下半年仍然存在日本银行调整当前异常宽松货币政策的灰犀牛风险。 图4：美联储基准利率变化 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测（2023年6月及以后为预测数据） 财政政策方面，预计美国债务上限问题或将得到解决，但美欧大规模刺激政策仍难再 现。当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体 处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美 债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统 性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。欧洲方面，《稳定与增长公约 （Stability and Growth Pact，SGP）》改革将在今年下半年持续推进。在《稳定与增长公 约》改革背景下，预计欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策总体或仍是偏 紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2007 2010 2013 2016 2019 2022 指数 G10 新兴市场 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2007 2010 2013 2016 2019 2022 同比% 美国CPI 美国核心CPI 欧元区HICP 欧元区核心HICP 0 1 2 3 4 5 6 2022-1 2022-6 2022-11 2023-4 2023-9 基准利率% +50 +75 +75 +75 +75 +50 +25 +25 +25 +25 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 全球安全治理困境持续演绎，“南南合作”与扩大开放或为外交破局之道 全球安全治理困境持续演绎，传统安全挑战不断加剧，非传统安全问题愈加严峻。安 全困境是指在国际无政府状态下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐 惧，因此各自为了安全不断累积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。一方面， 自俄乌冲突以来，传统安全挑战不断加剧，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的报告显示， 2022 年全球军费连续第八年保持增长，比 2021 年增加 3.7%；特别是德国以地区安全形 势恶化为由，提出将国防费占 GDP的比例增至2%，日本通过了《国家安全保障战略》《国 家防卫战略》和《防卫力量整备计划》等政策文件，提出将致力于拥有“对敌攻击能力” 等主张，并将在未来 5年大幅增加军事开支。另一方面，非传统安全问题愈加严峻，粮食 安全、能源安全、金融安全等风险事件频发，全球治理体系面临的考验更加复杂。 安全治理困境之下，2023 年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征进一步凸显，全 球化进程遭遇挑战。相比“黑天鹅”事件频发的 2022年，2023年以来全球地缘政治格局 边际好转，但主要发达经济体在安全治理困境之下的长期战略考量持续演绎，地缘政治格 局的“分裂”特征明显。一方面，美国持续推销其“友岸外包”战略，加紧推出各类倡议， 出动高官全球“游说”；欧盟委员会主席冯德莱恩提出平衡与中国的关系，降低欧盟对华 关系的风险及对中国的依赖，寻求“去风险”（de-risking）；日本、韩国、菲律宾等国元首 相继访美，日韩关系快速转暖，意欲以更大力度和决心打造美日韩“铁三角”，以“应对 中国挑战”。另一方面，广大新兴经济体在对俄单边制裁等问题上保持中立立场和谨慎态 度，呼吁全球治理体系更加公平的诉求更加强烈。 面对复杂的全球局势，预计中国将保持一贯的战略定力，推动构建人类命运共同体， 为地缘政治格局的“分裂”局面注入稳定力量。在外交思路上，一方面将积极建设覆盖全 球的伙伴关系网络，另一方面将推动建设开放型世界经济，从而在新的动荡变革期中实现 外交破局。 思路一：未来将持续深化同新兴经济体的团结合作，积极建设覆盖全球的伙伴关系网 络。在上世纪五六十年代殖民地解放运动的大背景下，一些摆脱殖民枷锁、走上独立发展 道路的国家开始使用“南方”来表明发展中世界与工业化国家代表的“北方”之间的区别， “南南合作”成为发展中国家开展合作、追求自主的重要国际议程。当前，新兴经济体普 遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理以及话 语体系。2023年以来，我国元首外交保持活跃，与重要新兴经济体的团结合作持续深化， “全球南方”叙事明显升温，与区域性发展中大国的战略合作，成为外交破局以及参与全 球治理体系改革的关键。例如，2023 年 3 月中、沙、伊三国在北京发表三方联合声明， 沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系，中国起到了重要的斡旋作用；2023 年 4 月巴西 总统卢拉访华，开启了中巴关系“政经双热”的新周期，成为全球治理变局以及“南南合 作”深化的缩影。 思路二：未来将持续扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘，推动建设开放型世 界经济。尽管欧美政客持续推动全球产业链重塑，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主 义明显上升，但中国产业链完整与消费市场庞大的优势依然明显，中国商务部数据显示， 2022年中国实际使用外资金额按可比口径同比增长 6.3%，规模再创历史新高。近期政策 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 高度重视稳定外贸外资，2022 年 12 月中央经济工作会议强调更大力度吸引和利用外资， 提升贸易投资合作质量和水平；2023 年 3 月“两会”政府工作报告指出更大力度吸引和 利用外资，做好外资企业服务工作；2023 年 4 月政治局会议要求要把吸引外商投资放在 更加重要的位置。总体来看，经贸关系作为国际关系压舱石的作用并未根本改变，稳定经 贸关系有助于稳定外部关系，特别是与发达经济体的双边关系。后续预计稳外资将从两方 面着手，一是做好外资企业服务工作，以大型跨国企业为主要抓手，推动外资标志性项目 落地建设；二是推动加入高水平国际组织，推动建设开放型世界经济，在美国推动全球化 意愿下降的背景下，引领全球治理体系改革。 展望2023年下半年，地缘政治形势或围绕两条主线运行。一方面，“一带一路”峰会 召开在即，“南南合作”持续深化，带来相关领域的机遇。另一方面，2024年“超级大选 年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，潜在的外部预期扰动或逐步 增多。 “一带一路”峰会召开在即，“南南合作”持续深化 政策背景：“一带一路”倡议迎来十周年，全球治理格局正发生深刻变化，成为真正 符合广大南方国家现实需求的国际公共产品。 “一带一路”倡议于 2013年提出，内容包括“丝绸之路经济带”及“21世纪海上丝 绸之路”两大组成部分。夯基垒台、立梁架柱，“一带一路”合作以“五通”为指引不断 深化。2013年9月7日、10月3日，中国国家主席习近平分别在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶 夫大学、印度尼西亚国会发表演讲，先后提出共同建设“丝绸之路经济带”与“21世纪海 上丝绸之路”，即“一带一路”倡议。十年间，“一带一路”以“五通”为指引，各种体制 机制建设逐渐成形，合作不断走深走实，建设成果显著。 图5：“五通”的具体内涵 资料来源：中国一带一路网，中信证券研究部 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 “一带一路”十周年之际，全球治理格局正发生四大深刻变化，“一带一路”合作的 安全性和经济性均有提升。当前全球治理格局正发生深刻变化，“一带一路”合作迎来拓 展良机。第一，西方国家积极介入“全球南方”叙事但并未带来真正的发展红利，发展中 国家普遍对探索新发展路径有强烈诉求，关注点也逐步从单纯的经贸领域扩展至全球治理 以及话语体系。第二，经济与民生成为广大发展中国家的优先事项，中国的发展经验和模 式吸引力有所提高。第三，新兴经济体复苏曙光已现，“一带一路”合作的经济价值有所 提升。第四，“一带一路”已成为我国扩大对外开放、捍卫多边主义的重要抓手，2023年 以来多个外交突破使“一带一路”的安全性与经济性均有改善。 表2：近期西方国家积极加强同“全球南方”国家的合作布局 国家 同“全球南方”国家的合作布局 美国 2022年 5月、6月、12月，美国接连主办“美国-东盟峰会”、“美洲峰会”和“美国-非洲峰会”，致力于在新时期强化对“全球南方”的影响力，拜登政府提出了“印太经济框架”（IPEF）构想，试图在亚太地区重组产业链体系和贸易规则框架 欧盟 欧洲理事会主席米歇尔在2023年2月的慕尼黑安全会议上表示要同“全球南方”建立新的伙伴关系，并承诺欧盟将支持非洲联盟加入G20，随后欧盟宣布计划向非洲大陆投资1500亿欧元，用于修建公路、铁路等基础设施 日本 日本频频加强同“全球南方”国家的联系，2022年8月召开“日非峰会”，2022年12月同中亚五国召开外长会议，2023年 3月日本首相岸田文雄在印度发表演讲，提出将以新计划推动实现所谓“自由开放的印度洋-太平洋”，同时宣布日本到2030 年将投资超过750亿美元以支持“全球南方”国家的基础设施建设 资料来源：中国政府网，新华网，光明网，中信证券研究部 图6：根据IMF在2023年4月的预测，后续新兴经济体经济增长或处于回升通道 资料来源：IMF预测，中信证券研究部 从根本来看，尽管西方国家主动炒热相关议题，但其并未给发展中国家带来真正的发 展红利，国际公共产品供给依然短缺。相比之下，“一带一路”的中国方案是真正符合广 大南方国家现实需求的国际公共产品，对于全球治理的价值更加凸显。著名经济史学家、 马歇尔计划的思想构建者之一金德尔伯格（Charles P．Kindleberger）认为，世界经济体 系的良好运行必须有一个国家在其中发挥领导作用，提供维持体系稳定所必需的成本，即 “国际公共产品”。典型的国际公共产品包括良好的国际宏观经济政策、开放的国际自由 贸易、稳定的国际金融和国际货币体系秩序等外部性特征明显的资源、服务以及政策体制； 而在全球权力转移过程中，如果新兴大国不能承担领导责任，就会导致国际公共产品短缺， 进而造成全球经济混乱和安全失序。其后，美国政治学家约瑟夫·奈（Joseph Nye）将这 一理论总结为“金德尔伯格陷阱”。近年来，美国提供国际公共产品的能力和意愿在下降， 孤立主义倾向回潮，拜登政府尽管有所调整，但仍未提出行之有效的全球治理方案。相比 0 1 2 3 4 5 6 2023E 2024E 2023年下半年宏观与政策展望｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 之下，中国提出的“一带一路”倡议，坚持平等互利、开放共享的原则，以“五通”为抓 手向世界提供互联互通、金融机构、共同发展、全球治理等物质和理念上的公共产品，能 够对全球治理体系形成有效补充。 关键事件：第三届“一带一路”峰会召开在即，预计抓落实、防风险将成为后续推进 “一带一路”合作的政策重心。 “一带一路”国际合作高峰论坛是“一带一路”框架下最高规格的国际合作平台，第 三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在 2023 年内召开。2017 年 5 月 14 日至 15 日， 首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，包括 29 位外国元首和政府首脑在内的 140多个国家和 80多个国际组织的 1600余名代表与会。2019年4月25日至27日，第 二届“一带一路”国际合作高峰论坛举行，包括 37 位外国领导人以及联合国秘书长和国 际货币基金组织总裁在内的 150 个国家、92 个国际组织的 6000 余名代表与会。“一带一 路”倡议于 2013年9月和10月正式提出，今年同期将迎来“一带一路”十周年纪念，极 具里程碑意义。根据 2022 年 11 月习近平主席在 APEC 非正式领导人会议上的致辞，第 三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在 2023 年内召开，相关事件催化值得关注。从前 两届峰会的历史经验来看，峰会召开的官宣时点通常在召开前 4个月左右。 除第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，还有 2023年 8月的“金砖国家”峰会值 得关注，事件催化的逻辑类似。2023 年 3 月南非总统拉马福萨在南非国民议会全体会议 上宣布，南非将于 8月22日至8月24日在南非约翰内斯堡举办 2023年金砖国家领导人 峰会。2023 年 4 月南非金砖大使称，金砖国家将于 6 月 2 日至 3 日在南非开普敦举行会 议，讨论扩容问题，其表示已有 19 国有兴趣加入金砖国家组织。上述会议机制在合作领 域与