信达证券：聚焦冷热事业，百年冰山再出发.pdf

聚焦冷热事业，百年冰山再出发 [Table_CoverStock] —冰山冷热 (000530)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 06月 27日 [Table_CoverAuthor] 罗岸阳 家电行业 首席 分析师 S1500520070002 13656717902 luoanyang@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 冰山冷热 (000530) 投资评级 买入 [Table_Chart] 资料来源： 聚源 ，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 5.64 52 周内股价波动区间 (元 ) 6.50-4.36 最近一月涨跌幅 (％ ) 11.46 总股本 (亿股 ) 8.43 流通 A 股比例 (％ ) 100.00 总市值 (亿元 ) 37.49 资料来源： 聚源 ， 信达证券研发中心 罗岸阳 家电 行业 首席 分析师 执业编号： S1500520070002 联系电话： +86 13656717902 邮 箱： luoanyang@cindasc.com 尹圣迪 家电行业研究助 理 联系电话： 18800112133 邮 箱： yinshengdi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 [Table_Title] 聚焦冷热事业， 百年冰山再出发 [Table_ReportDate] 2023 年 06 月 27 日 本期内容提要 : [Table_Summary] ➢ 聚焦冷热事业， 百年冰山再出发 。 冰山冷热科技股份有限公司是 我国 工业制冷的传统龙头企业。 18 年前后在外部（氨制冷需求下滑） +内 部（管理层变动）的多重影响下，公司业务发展出现一定困难。 21 年 开始新管理层入驻后，对公司业务规划、股权结构、生产经营进行了 系列调整，进一步聚焦 冷热产业 。 ➢ 工业制冷：国产替代机遇 +新兴领域 快速扩 容 。 随着 中 国技术进步， 冰山冷热技术水平已经接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现赶 超 。 21 年公司成为德国巴斯夫供应商，公司积极通过高标订单提升行 业影响力，未来或将受益于国内中高端制冷设备国产替代化的推进。 除了传统行业，公司还在 CCUS、 多晶硅制造冷却、光伏 、储能温控 等 新兴领域进行了 布局 。 ➢ 商业制冷：自然增长率叠加新一轮冷链建设周期 ，龙头集中度有望进 一步提升 。 我国人均冷库容量明显低于欧美、日本等发达国家，仍有 较大 的行业增长空间。而且，在目前国家双碳政策的推动下，国内许 多冷链物流设备、冷库产品存在明确的扩容和更新需求，在节能环保 方面的高要求也有利于 冰山冷热等 头部制冷设备和系统工程商集中度 的提升。 此外， 氟利昂 作为 制冷剂 加速 淘汰，氨、二氧化碳作为制冷 剂对于设备精度、系统控制等要求更高。我们认为氨、二氧化碳等制 冷系统的需求增长将有利于制冷头部企业的集中度提升。 ➢ 三次混改激发活力 ，收购松下系制冷强强联合 。 公司 第一大股东 冰山 集团 在 2008 年、 2015 年和 2021 年经历了 3 次 混改 ， 目前冰山集团 股东里大连国资（ 大连装备投资集团和大连国有资产投资经营集团 合 计持股 33.25%）、松 1 下系（松下、三洋两家合计 持股 33.25%）、 中慧达持股平台持股 20.20%。 冰山冷热 上市公司为 无实际控制人 状 态 ， 管理层和骨干企业通过中慧达平台与上市公司绑定利益，有利于 激发经营团队的活力。 公司从 21 年开始进行了一系列股权剥离和收 购，聚焦于冷热主业，收购了松下压缩机、松下冷机和松下制冷股权 对压缩机组在内的产业链资源进行了补全、整合， 公司 业务 矩阵 快速 完善，规模跃居行业领先水平 。通过自身的研发投入和松下系的业务 整合，公司 提升了对产业链的掌控能力，有效增强公司在行业内的竞 争能力。 ➢ 盈利预测与投资评级： 我们认为公司经过业务整合后，产业竞争力和 影响力都有明显提升，有望受益于工商业制冷行业的稳健发展，同时 松下系制冷企业为公司带来营业收入增量的同时有望改善公司盈利能 力。 我们预计公司 2023-2025 年公司实现营业收入 45.21/56.30/67.94 亿元，同比 +56.3%/24.5%/20.7% ， 预 计 实 现 归 母 净 利 润 1.12/2.44/3.96 亿元，同比 +515.8%/116.9%/62.6%。 首次覆盖，给予 “买入”评级。 ➢ 风险因素： 公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷 链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 22/06 22/10 23/02 23/06 冰山冷热 沪深 300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 料成本大幅波动等 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 (百万元 ) 2,089 2,893 4,521 5,630 6,794 增长率 YoY % 21.0% 38.5% 56.3% 24.5% 20.7% 归属母公司净利润 (百万元 ) -269 18 112 244 396 增长率 YoY% -1360.8% 106.8% 515.8% 116.9% 62.6% 毛利率 % 11.5% 12.3% 15.4% 16.8% 17.6% 净资产收益率 ROE% -9.0% 0.6% 3.6% 7.4% 10.7% EPS(摊薄 )(元 ) -0.32 0.02 0.13 0.29 0.47 市盈率 P/E(倍 ) — 260.51 42.31 19.51 12.00 市净率 P/B(倍 ) 1.58 1.58 1.54 1.44 1.29 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为 2023 年 06 月 26 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、聚焦冷热事业，百年冰山再出发 7 1.1 百年冰山，我国制冷工业第一股 . 7 1.2 时期 2018-2022：经营困难 . 8 1.3 新管理层上任焕发新机，业务重回正轨 11 二、工业 +商业双轮驱动，制冷行业正处于景气周期 . 15 2.1 工业制冷：国产替代机遇 +新兴领域带来行业增量 . 15 2.1.1 国产替代的广阔机遇 . 16 2.1.2 新兴应用领域带来需求快速扩容 . 18 2.2 商业制冷：自然增长率叠加新一轮冷链建设周期 . 18 2.2.1 人均冷库占有面积低，对标欧美存在 5-10 倍差距 18 2.2.2 政策推动新一轮冷链建设周期 . 19 2.3 龙头集中度有望进一步上升 . 22 三、三次混改激发企业活力，松下系制冷强强联合 23 3.1 三次混改，加速企业转型 23 3.2 松下系制冷强强合并，联营企业纳入主营提升报表质量 24 盈利预测与假设、估值与投资评级 . 27 风险因素 29 表 目 录 表 1： 主流制冷系统技术路径优缺点对比 . 9 表 2： 2013 年前后国内主要氨制冷安全事故 10 表 3：近年来高管变动情况 11 表 4：公司 21 年以来的股权整合 . 12 表 5： 21、 22 年公司主要研发项目 13 表 6：冰山冷热旗下不同控股子公司负责不同的产业链环节 16 表 7：我国冷链物流相关政策 . 20 表 8：公司控股子公司在冷 链物流方面的产品布局 . 21 表 9：公司受让的松下系制冷企业基本情况 . 26 表 10： 三家松下系子公司对冰山冷热收入、利润贡献预测（亿元） 26 表 11：主营业务收入拆分（百万元， %） 27 表 12：可比公司估值 . 28 图 目 录 图 1：冰山冷热历史发展阶段 . 7 图 2：冰山冷热营业收入按行业分（ 2020-2022）（百万元） 7 图 3： 22 年冰山冷热营业收入按行业分占比（ %） 7 图 4：冰山冷热业务应用领域 . 8 图 5：冰山冷热营业收入及增速变化（百分比， %） 8 图 6：冰山冷热归母净利润率及同比变化趋势（百万元， %） . 9 图 7： 2014 年至 2016 年低温仓储业中新建冷库（按制冷剂分， %） 10 图 8：冰山冷热毛利率变化趋势（ %） 11 图 9：冰山冷热费用率变化趋势（ %） 11 图 10：冰山冷热研发费用及同比变化（百万元， %） . 12 图 11：冰山冷热研发费用率 . 12 图 12：冰山冷热应收账款周转天数（天） . 14 图 13：冰山冷热净营业周期（天） 14 图 14：冰山冷热和冰轮环境毛利率对比（ %） 14 图 15：冰山冷热和冰轮环境净利率对比（ %） 14 图 16：国内大中型工商制冷设备主要企业 . 15 图 17：制冷系统主要设备 15 图 18：冷库成套工程工艺流程 . 16 图 19：冰山冷热在工业制冷制热事业领域拥有多样化的产品布局 . 17 图 20：冰山冷热在石油化工领域的产品和方案 17 图 21： 2018 年全球冷库容量最大的前 20 大国家（百万立方米） . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 22： 2015-2019 年中国冷库容量（万吨， %） . 19 图 23： 2015-2019 年中国人均冷库容量（吨 /万人， %） 19 图 24：中国不同类型冷库占比 . 19 图 25：中国六大类食品的冷链物流需求总量 . 19 图 26：冷链物流系统涉及环节 . 20 图 27：冰山冷热可以提供完整的冷冻冷藏方案 21 图 28：冰山冷热提供智慧低碳冰雪场馆解决方案 21 图 29：中国加入了多项国际约定致力于淘汰氟利昂 . 22 图 30：冰山冷热股权穿透（截至 2023.6.22） . 23 图 31：冰山集团前两次混改 24 图 32：冰山冷热联营企业投资收益和归母净利润占比（百万元， %） . 25 图 33：松下压缩机主要产品 25 图 34：松下压缩机毛利率与冰山冷热对比（ %） 26 图 35：松下冷机毛利率与冰山冷热对比（ %） 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 投资逻辑 从公司角度来看： 1） 21 年至今 公司 已完成非核心业务剥离，聚焦 冷热 事业，管理层变更带动公司生产、营 销、管理效率显著提升。 2）收购松下 系 制冷资产，提升上市公司体内资产质量，进一步提高公司对压缩机等产业核 心环节的掌控能力，提升行业竞争力。收购松下系制冷资产后，公司营业收入有望得到明 显提升，同时产品类业务占比的提升或将有效改善公司整体盈利能力。 从行业角度来看： 1）我国人均冷库面积低，政策对于冷链物流、冷库的推进有利于商业制冷产业规模的快速 增长。公司拥有完整的冷链物流、冷库业务布局，有望受益于行业增长。 2）工业制冷 领域，冰山冷热技术水平已经接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现赶超， 有望提升公司在中高端市场的占有率。此外。能源安全背景下国产 设备比例有望提升，公 司或 受益 于国产替代进程。 3）新兴制冷领域快速 扩容 ： CCUS、制氢固氢、储能温控、 IDC 温控等，显著扩大了传统 工商业制冷的市场空间。 与市场不同的观点： 部分市场观点认为工业制冷行业是一个较为成熟的行业，行业 规模增长 较为缓慢，但我们 认为： 1）我国人均冷库容量仍明显低于欧美、日本等发达国家，仍有 较大 的行业增长空间。而且， 在目前国家双碳政策 的推动下，国内许多冷链物流设备、冷库产品存在明确的扩容和更新 需求，在节能环保方面的高要求也有利于头部制冷设备和系统工程商集中度的提升。 2）在目前的能源转型阶段，光伏、储能、碳捕捉行业等新兴行业都为制冷制热相关企业带 来新的行业增量；在传统石油、化工等行业中， 出于 能源安全考虑，关键设备的国产化也 为国产设备厂商带来了一定的空间增量。 3）冰山冷热作为国内工商业制冷行业的知名企业，具有一定的技术、品牌、工程经验基础， 在经过了前两年的业务整合后，结合松下系制冷的优势，公司有望进一步巩固头部地位， 实现较为稳健的收入和 盈利增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 一、 聚焦冷热事业， 百年冰山再出发 1.1 百年冰山，我国制冷工业第一股 冰山冷热科技股份有限公司 是一家围绕冷热产业，致力于发展工业制冷制热事业领域、商 用冷冻冷藏事业领域、空调与环境事业领域、工程与服务事业领域以及新事业领域，覆盖 了冷热产业链的关键领域，打造了完整的冷热产业链的企业。 公司前身为 1930 年 创立 的 “新民铁工厂” ，在 1954 年更名为大连冷冻机厂， 1993 年 12 月公司 A 股在深圳证券交易 所挂牌上市 。 图 1： 冰山 冷热历史发展阶段 资料来源： 冰山冷热 ，信达证券研发中心 制冷 产品 +工程齐头并进。 公司目前业务主要可以 分为 工业产品和安装工程两大板块， 2022 年公司工业产品营业收入为 19.20 亿元，同比 +44.54%，占公司总营收的 66.4%， 安 装工程业务 2022 年公司实现营业收入 8.58 亿元，同比 +31.42%。 图 2： 冰山冷热营业收入按行业分（ 2020-2022） （百万元） 图 3： 22 年冰山冷热营业收入按行业分占比（ %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： 冰山冷热 ，信达证券研发中心 从公司产品和服务覆盖的行业来看 ，公司业务分为工业制冷制热、商用冷冻冷藏、空调与 环境、工程服务以及新能源五方面 ， 收入占比约为 30%、 40%、 10%、 10%、 10%。 进一 步细分来看，目前公司产品可以应用于冷链物流、石油化工、啤酒乳品、肉食屠宰、冰雪 场馆、多晶硅等行业 。 0 5 10 15 20 25 2020 2021 2022 工业产品 安装工程 其它产品及服务 30% 40% 10% 10% 10% 工业制冷制热 商用冷冻冷藏 工程服务 新能源 空调与环境 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 图 4： 冰山冷热业务应用领域 资料来源： 冰山冷热 ，信 达证券研发中心 冰山冷热 作为知名工业制冷设备生产企业， 2003 年至 2011 年期间收入规模整体在 10-15 亿区间内， 2011 年 后公司营业收入 开始再次进入稳健增长阶段 ， 2017 年公司 营业收入 首 次超过 20 亿元，同比增长 9.85%。 图 5： 冰山冷热 营业收入及增速变化（百分比， %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 1.2 时期 2018-2022： 经营困难 冰山冷热在 2017 年营业收入超过 20 亿后，开始了连续 3 年的收入和盈利能力持续下滑 ， 18年公司归母净利润率同比下滑约 45%。 对公司该阶段的经营进行了历史复盘后，我们认 为 2018 年开始公司进入经营困难时期的原因主要可以分为外部和内部两大部分： -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 营业总收入（百万元）（左） 同比 (%)（右） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 图 6： 冰山冷热归母净利润率及同比变化趋势 （百万元， %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 1） 外部原因：多地冷库爆炸，氨制冷方案受到挑战，市场技术路径出现一定的变化 氨制冷系统为我国大、中型 冷库 采用的主流制冷系统。 根据《不同制冷系统应用于冷库的 探讨》， 常见的冷库系统根据制冷剂的不同可以主要分为氨制冷系统、 复叠 式制冷系统和氟 利昂制冷系统 。 氨作为一种天然的制冷剂，其 ODP 和 GWP 均为 0，蒸发压力和冷凝压力 都适中；在单位体积一样的情况下，氨的制冷量是氟利昂类制冷剂的 2 倍；价格方面，氨 制冷剂容易制取且价格低廉。但同时，氨的安全等级为 B2，有毒， 空气中氨浓度达到 16%~25%时遇明火会发生爆炸 ，相比之下氟利昂作为制冷剂虽然会对环境产生破坏，但其 具有较高的安全性。 表 1： 主流制冷系统技术路径优缺点对比 制冷系统 优点 缺点 氨制冷系统 ODP、 GWP 均为 0，物理特性与 R22 近似，单位体积制冷量是氟利昂类制冷剂的 2 倍 安全等级为 B2，有毒，空气中氨浓度达到16%~25%时遇明火会发生爆炸 氟制冷系统 氟利昂类制冷剂无毒无刺激气味，系统设备简单 且体积小，节省空间 氟利昂一旦泄露将对环境产生破坏，同等设计下系 统运行效率低于氨制冷系统 复叠式制冷系统 可以快速对产品进行冷冻 - 资料来源： 《 氨制冷系统与氟制冷系统的比较 》 ，信达证券研发中心 氨制冷系统升级换代缓慢，事故频发。 由于我国许多氨制冷系统设备建设时间较早，升级 换代较为缓慢，且我国在氨制冷领域的科研投入较少，自动化控制程度较低 ，陈旧的系统 和设备 都增大了氨冷库的危险性。 2013 年前后，全国多地发生了多起液氨泄露所导致的大 型冷库爆炸事件。 -1,600 -1,400 -1,200 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 -300 -200 -100 0 100 200 300 归属母公司股东的净利润（百万元）（左轴） 同比 (%)（右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 表 2： 2013 年前后国内主要氨制冷安全事故 时间 地点 事故原因 伤亡情况 2011 年 08 月 28日 河北省张家口市佳绿农产品公司 液氨泄漏 事故造成 4 人死亡、 4人受伤 2012 年 07 月 10 日 福建省漳州市大正冷冻食品有限公司 液氨泄漏 事故造成 1 人死亡、 2人受伤 2013 年 04 月 21 日 四川省眉山市金凤食品厂 液氨泄漏 事故造成 4 人死亡、 22人氨中毒 2013 年 06 月 03 日 吉林省长春市吉林宝源丰禽业有限公司 火灾导致氨爆炸 事故造成 121 人死亡、 76 人受伤 2013 年 08 月 31 日 上海翁牌冷藏实业有限公司 液氨泄漏 事故造成 15 人死亡、 25人受 伤 2013 年 11 月 28日 山东省威海市乳山合和食品有限公司 液氨泄漏 事故造成 7 人死亡、 6人受 伤 资料来源： 中国政府网、财新网、 新华社、 安厦系统科技成都有限责任公司官网 ，信达证券研发中心 受事故频发影响，各地开始密集 对涉氨制冷企业进行 专项 安全检查 ，也导致了短时间内新 建的低温仓储冷库中氨制冷系统的比例快速下降， 2016 年我国新建的低温仓储冷库中用氨 作为制冷剂的比例较 14年下降了 13.03pct至 35.35%，而用 R22作为制冷剂的新建冷库比 例达到了 58.59%。 图 7： 2014 年至 2016 年低温仓储业中新建冷库（按制冷剂分， %） 资料来源： wind，信 达证券研发中心 冰山冷热擅长以氨为制冷工质的产品，在 1993 年上市时，公司 80%产品以氨为制冷剂。 因此 ， 2013 年之后随着各地对氨制冷系统的 建设规模、地点进行了严格管控后，市场对于 氨制冷冷库的需求量出现了下滑 ，我们认为冰山冷热的制冷工程业务也因此受到了负面影 响。 2） 内部原因： 管理层变动 频繁 ，转型缓慢。 在外部行业发生重大变化的同时， 冰山冷热 的集团内部也正在经历较为频繁的领导换届 。 2013 年，任职于公司 19 年的董事长张和卸 任，肖永勤上任董事长一年后再次卸任，总经理刘凯在 13 年上任后于 16 年卸任，丁杰总 经理接任后 在 21 年卸任。 我们认为高管层面的频繁变动，不利于公司转型决策的制定，也 一定程度上导致了公司从 18 年开始的经营困境。 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 中国 :低温仓储业 :新建冷库构成 :按制冷剂分 氨 R22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 表 3： 近年来高管变动情况 职位 姓名 任职日期 离职日期 董事长 张和 1993-11-28 2013-02-04 肖永勤 2013-02-05 2014-03-27 纪志坚 2014-03-27 - 总经理 张和 2004-06-03 2013-02-04 刘凯 2013-02-05 2016-01-20 丁杰 2016-01-21 2021-01-01 殷喜德 2021-01-01 -- 资料来源： wind，信达证券研发中心 受内外部不利因素 共同 影响，公司毛利率在 2015年起出现了显著下滑的趋势。我们认为公 司毛利率下滑的主要原因 可能 在于： 1）公司产品结构变化，由于公司 优势项目和产品为氨 制冷系统，因此市场需求变化后公司若想继续承接项目，承接项目中自产产品的占比或有 所下降。 2）公司客户结构变化 ，为了保障营收规模，公司针对客户的选择空间受限，或成 为影响公司毛利水平的另一大原因。 图 8： 冰山冷热 毛利率变化趋势（ %） 图 9： 冰山冷热费用率变化趋势（ %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 1.3 新管理层上任焕发新机， 业务重回正轨 引领创新 ， 创造价值 。 2021 年公司 在年报中提出将围绕“引领创新·创造价值”经营理念， 聚焦冷热产业，以母子公司为核心，推进一体化经营，整合内外资源，升级产业链条，创 新商业模式，加强技术创新，全面提升和拓宽事业规模和发展空间 。 围绕新的经营理念， 公司在产品、营销、管理、股权等多个方面进行了全方位的调整。 1） 股权整合 ，聚焦冷热主业 。 22 年公司将冰山服务、苏州冷王股权进行出让，降低非核 心业务资产。 9 月公司进行了对联营公司松下冷机、松下压缩机股权的收购，从而强化自 身工程业务和 涡 旋 压缩机 业务的实力。 0 5 10 15 20 25 30 销售毛利率 (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 费用率合计（右轴） 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 表 4： 公司 21 年以来的股权整合 时间 股权整合项目 提升产业链价值 2021.3 华慧达股权受让（ 0→ 20%） 强化产业链融资 2021.10 冰山空调股权受让（ 70%→ 100%） 强化专用空调事业 2021.11 松下制冷股权出让（ 40%→ 0%） 助力 VRF 事业在松下体系内整合 2022.01 冰山嘉德吸收合并新明华 强化冷热控制事业 2022.01 冰山服务股权出让（ 100%→ 0%） 提升客户满意度 2022.05 苏州冷王股权出让（ 17.8%→ 0%） 事业协同性低，优化资产结构 2022.09 松下冷机股权受让（ 20%→ 100%） 强化工程平台 2022.09 松下压缩机股权受让（ 40%→ 100%） 强化涡 旋 压缩机事业 2022.11 松下冷链股权出让（ 40%→ 0%） 事业协同性低 ，优化资产结构 资料来源： 冰山冷热 2021/2022 年年报 ，信达证券研发中心 2） 加大研发投入， 补全产品矩阵 。 21 年起，公司研发费用规模明显上升， 2021 年公司研 发费用投入 6527 万元，同比 +32.77%， 23Q1 研发费用同比增长 117.52%。 研发费用率也 稳定在 3%左右。 产品 矩阵 方面， 以二氧化碳制冷机组为例， 21~22年公司重点投入了 CO2 螺杆增压压缩机 组 、二氧化碳气冷器、二氧化碳跨临界第三代引射系统机组等项目， 完善公司二氧化碳跨 临界系列产品型谱 、增强市场竞争力。在公司传统氨制冷产品方面，公司 在 21 年投入研发 了氨螺杆热泵机组，可以进一步 满足氨成套项目需 要，进军氨热泵市场 。 图 10： 冰山冷热 研发费用及同比变化（百万元， %） 图 11： 冰山冷热研发费用率 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 公司这两年积极补全技术路径和产品矩阵， 加上收购了松下系制冷公司，公司产品矩阵得 到快速补充， 不仅 有效 提升 了公司在 招投标过程中的核心竞争能力，也有利于公司进一步 拓展公司的产品应用范围 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 研发费用 同比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2018 2020 2022 研发费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 表 5： 21、 22 年公司主要研发项目 2021 年 主要研发项目名称 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 氨螺杆热泵机组 满足氨成套项目需 要，进军氨热泵市场 强化公司产品线 大型远洋渔船用螺杆式制冷机组 首创氨制冷剂上船，替代氟利昂制冷剂，助力船舶领域碳中和 强化公司产品线 CO2 螺杆增压压缩机组 聚焦电厂、石油、煤炭、食品领域，深耕 CCUS 市场 强化公司产品线 MRC 混合冷剂天然气液化机组 助力拓展天然气液化新领域 强化公司产品线 红水预冷装置 抢占畜禽屠宰外的工艺冷却领域，力争达到国际领先水平 强化公司产品线 2022 年 主要研发项目名称 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 开启式高压压缩机 拓展二氧化碳与天然气等工业气体增压、二氧化碳复叠低温机组、高温热泵 热回收等领域应用产品 强化公司产品线 石化装备高端制冷机组 满足化工巨头德国巴斯夫、中石油、中石化等客户个性化产品需求 开拓高端石化装备市场，提 升产品竞争力 一体机化红水机组 深耕红水应用领域，解决客户技术和管理痛点 提升产品市场占有率 降膜式开启螺杆制冷机组 拓宽降膜换热技术应用范围，提高开启螺杆制冷机组能效水平 强化公司产品线 二氧化碳气冷器 完善公司二氧化碳跨临界系列产品型谱，增强市场竞争力 强化公司产品线 加氢站 -氢气冷却系统 氢作为新能源的重要部分，未来市场大，通过加氢站冷却系统进入新领域 强化公司产品线 二氧化碳跨临界第三代引射系统机组 第三代引射系统进一步提高二氧化碳跨临界 系统 COP，节能效果有效提 升 强化公司产品线 储能电池高效热管理机组 发展储能新领域，促进双碳减排目标 开拓新领域 资料来源： 公司 2021/2022 年年报 ，信达证券研发中心 3）管理班子更换，营销、市场开拓更加积极 。 公司 21 年上任的 殷喜 德 总经理 ,历任松下冷 链 (大连 )有限公司营业本部销售总监 、 副本部长 、 低温物流设备事业部 总经理。 2016 年 7 月 -2020 年 12 月 ,任松下冷机系统 (大连 )有限公司总经理 。 殷喜 德 总经理拥有丰富的市场销 售经验 和对冷链物流市场的了解 ，我们认为领导班子的更换或有利于推动公司在营销、市 场推广方面的改革。 4）内部治理改善，提高效率 。 除了技术和营销 方面的 规划 调整 ，公司也在努力提升工程 力、制造力。 工程方面， 强化项目管理，全面落实项目预算，全过程运营管控，保证利润， 防范风险。优化工作流程，推进安全文明施工标准化、施工管理标准化。细化绩效考核， 确保项目工期及验收。 制造方面 ， 通过整合工程采购与产品采购业务，优化供应链管理， 提升生产保证率、销售满足率。通过品质队伍优化、供应商管控强化、过程管控细化等措 施，降低市场不良率。 随着公司在产品、市场、经营方面的逐步调整，公司的综合实力逐步得到 提升，营运能力 显著改善， 23Q1 公司应收账款周转天数较 2020 年缩短了 66 天，净营业周期也缩短了 39.17 天。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 图 12： 冰山冷热应收账款周转天数（天） 图 13： 冰山冷热 净 营业周期（天） 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 冰山冷热目前主营业务毛利率约为 15~17%，竞争对手冰轮环境和雪人股份毛利率基本都 高于 20%。 净利率水平也明显低于冰轮环境。 我们认为通过 内部效率的提升和 产品 、客户 结构的调整，公司毛利率水平或将有 5pct的提升空间，且随着整体销售规模的提升，公司 净利率水平也有 较大 的提升空间。 图 14： 冰山冷热和冰轮环境毛利率对比（ %） 图 15： 冰山冷热和冰轮环境净利率对比（ %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 应收账款周转天数 (天 ) 0 50 100 150 200 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 净营业周期 (天 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 冰山冷热 冰轮环境 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 冰山冷热 冰轮环境 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 二、工业 +商业双轮驱动， 制冷行业正处于景气周期 2.1 工业制冷：国产替代机遇 +新兴领域 带来行业增量 我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。 工业制冷设备和系统广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行 业，商业制冷设备和系统则面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水 平的领域。 总体来看，我国工商制冷行业在低端产品方面集中度较低，在中高端设备领域， 各大工商制冷设备公司在细分领域方面不断突破 。 目前国内中大型工商制冷设备行业内的 主要上市公司包括了冰山冷热、冰轮环境、汉钟精机、雪人股份、四方冷链。 图 16： 国内大中型工商制冷设备主要企业 资料来源： 冰轮环境主体及冰轮转债 2019 年度跟踪评级报告 ， 信达证券研发中心 制冷系统中的主要设备包括了压缩机组、冷凝器、蒸发器、换热器、制冷剂等。 其中压缩 机组是最核心的设备之一，工业类制冷系统多使用螺杆式、活塞式和离心式压缩机组 。 图 17： 制冷系统主要设备 资料来源： 凌静制冷设备 公众号， 冰山集团官网 、 冰山松洋压缩机 （大连）有限公司 官网 、 冰轮环境官网， 信达证券研发中 心 整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 行业存在较高 的 技术、人才、品牌壁垒。 工商制冷行业属于资本与技术密集 型 行业，在研 发和生产过程中不仅需要价格昂贵的高精度加工设备，而且需要较高的生产与管理水平 ， 且往往需要根据不同下游客户的具体需求进行非标准化设计，因此对于设计、施工的人员 也具有较高的要求。 也正是由于制冷系统的复杂性，客户在选择供应商时往往会倾向于具 有一定品牌知名度和认可度的制冷设备生产企业，因此 品牌认可度也是工商业制冷行业的 重要壁垒之一。 图 18： 冷库成套工程工艺流程 资料来源： 冰山冷热科技股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ， 信达证券研发中心 冰山冷热 产业链布局完善， 可以 提供完整价值链服务。 冰山冷热作为国内工业冷热业务的 龙头企业之一，拥有完整的综合解决方案，可以为 石油 炼化、精细化工、医药化工、空气 分离、天然气开发、煤炭开采、余 热 利用等细分领域提供定制服务。 从 子公司 产业链布局来看 ： 1）冰山冷热旗下的武汉新世界制冷工业有限公司负责螺杆式制冷压缩机产品，并提供 煤矿、 天然气、工业余热利用、低温余热发电综合解决方案，也有提供容器配件业务 ； 2）松洋压缩机公司则是全场景应用的综合压缩机制造商，拥有涡旋压缩机、双转子压缩机 产品； 3）冰山嘉德则是公司旗下负责大型冷库控制系统设计的企业，可以提供 制冷系统物联网完 成解决方案，同时与霍尼韦尔、施耐德、 Eliwell、英国嘉德达成战略合作伙伴。 总体来看，我们认为冰山冷热 目前产品矩阵 拥有从硬件到软件的全产业链业务，具有较强 的市场竞争能力 。 表 6： 冰山冷热旗下不同控股子公司负责不同的产业链环节 业务主体 产品布局 大连冰山菱设速冻设备有限公司 钣金事业， 速冻事业，钢板 开平事业 冰山松洋压缩机 (大连 )有限公司 全场景应用的综合压缩机制造商，拥有涡旋压缩机和双转子压缩机两大类别，可以满足 0.4-25HP 的功率范围，和 -30 至 60 度的温度应用需求 武汉新世界制冷工业有限公司 提供煤矿、天然气、工业余热利用、低温余热发电综合解决方案 大连冰山嘉德自动化有限公司 冷热控制系统、智能控制器开发、电控设计制造、电子加工、环控系统 资料来源： 大连冰山菱设速冻设备有限公司 、 冰山松洋压缩机 (大连 )有限公司 、 大连冰山嘉德自动化有限公司官网 ， 武汉新世界制冷工业有限 公司 公众号 ， 信达证券研发中心 2.1.1 国产替代的广阔机遇 从市场竞争来看，全球工业制冷系统主要厂商分布在美国和欧洲，核心厂商有江森自控、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 英格索兰、丹弗斯等，前三大厂商 22 年 占有全球约 28%的份额。 同欧美发达国家相比， 我国工商用制冷设备行业存在技术含量不高、产业附加值不高的现象， 但随着双碳计划的 推进，节能减排对工商业制冷设备的技术要求、能耗要求不断提高，我们认为将有利于 具 有技术优势的 工商业制冷设备头部企业市占率的提升。 图 19： 冰山冷热在工业制冷制热事业领域拥有多样化的产品布局 资料来源： 冰山集团官网 ， 信达证券研发中心 争取高标订单，推进高端制冷国产替代进程。 针对石化细分市场，公司积极投入研发石化 装备高端制冷机组，在 2022年 与 德国巴斯夫、美国雅保等行业巨头签订了多个项目。我们 认为公司通过与巴斯夫等石化行业龙头的高标订单，可以有效提升公司在石化制冷行业的 影响力，未来或有利于公司与国内石化龙头中石油、中石化等企业的进一步合作。 此外 ， 根据国家对于能源安全保障的相关要求，未来我国能源技术装备国产化进程将持续推进， 或将有利于冰山冷热等国产高端制冷系统设备的市占率提升。 图 20： 冰山冷热在 石油化工领域的产品 和方案 资料来源： 冰山集团