中信建投-氢能行业5月月度报告：上游招标延续高景气，下游需求逐步回暖-20230511-21页.pdf

--氢能行业5月月度报告 上游招标延续高景气，下游需求逐步回暖 证券研究报告行业动态报告 发布日期：2023年05月11日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 分析师：朱玥 zhuyue@csc.com.cn SAC 执证编号： S1440521100008 研究助理：屈文敏 quwenmin@csc.com.cn 分析师：许琳 xulin@csc.com.cn SAC 编号：S1440522110001 目录 01. 核心要点：电解槽招标加速，燃料电池车需求回暖 02. 上游：电解槽招标延续高景气，价格水平位于合理区间 03. 中游：供需错配催化西氢东送，双龙头布局长距离储输 04. 下游：M3销量回暖，M4招标加速 05. 投资建议：首推电解槽，关注电气设备、储运环节投资机会 1.1 摘要  核心观点： 氢能板块上游电解槽招标延续高景气，拆分招标和系统优化是不同项目价格波动剧烈的主要原因，电解槽系统目前价格位于合理利润区间。重点关注设备价 值量占比最高、出海逻辑最强的碱性电解槽环节，建议关注附件系统中价值占比最高，技术路线迭代带来价值量提升的电气环节。 中游储运端龙头参与度提升，供需错配加速长距离输氢系统建设；下游需求进入经历产销回暖后进入招标加速周期。  上游：电解槽招标提速，价格位于合理利润区间： 行业弹性及空间：电解槽出货预计从22年722MW增长至23/24/25年2/4/8GW，23-25年同比增长100%以上。 量：4月新增电解槽需求2GW（本土）/7GW（含出海），截至4月30日，23年可见订单量809MW，超22年全年722MW出货12.05%。 价：规模化、拆分部件进行招标是不同项目价格波动剧烈的主要原因，电解槽系统目前价格位于合理利润区间。 附件系统：电气系统拆分招标及模块化供给是趋势，IGBT路线认可度高。 投资建议：重点关注设备价值量占比最高、出海逻辑最强的碱性电解槽环节，建议关注附件系统中价值占比最高，技术路线迭代带来价值量提升的电气系统 环节，电解槽增长带来的测试设备需求。  中游：下游需求提升带来供需错配，双龙头布局长距离输氢： 龙头企业动态：北京车用氢气产能预计存在约0.4/2.8万吨/年的供氢缺口，供需错配推动中石化在内蒙-北京400km纯氢官网纳入首条“西氢东送”管道建设； 中石油降天然气掺氢比例的测试范围提升至24%，掺氢比例提升有望进一步释放绿氢需求。 投资建议：掺氢比例提升可能涉及掺氢后压缩机升级需求；纯氢官网建受到氢脆限制，材料及设备门槛及价值量高于天然气掺氢管网，建议关注储运及压缩 机环节。  下游：M3销量回暖，M4招标加速： 量：1）产销：23M3月产销分别完成401辆和478辆，环比分别增长301%和 1095%，同比分别增长-19.8%和27%，下游市场经历1月去库存及22M12销量虹 吸的压力后市场逐步回暖。 2）招标：23M4迎来冬奥会以来最大燃料电池车汽车采购招标，4月燃料电池公开招标量达到244辆，环比3月分别提升369%，预算 金额约2.5亿。 价：22年系统成本预计约2991.13元/kw，同比下降47.09%，23Q1毛利率34.90%，同比下降7pct，环比下降0.35pct，预计23年在燃料电池销量同比翻倍增 长的预期下，大幅降本趋势仍将继续。 全年节奏把握：全年燃料电池市场三步曲：1)23Q1下游需求逐步回暖；2) 22Q4开启燃料电池招标加速周期；3）23H2开启销量释放周期，第一阶段得到验证， 目前已进入第二阶段。 6 2.1量：风光基地绿氢需求推动项目立项及电解槽招标继续走高 资料来源：地方政府官网，国家能源招标网，氢云链，中信建投  根据不完全统计，截至4月30日，4月新增电解槽需求2GW（本土）/7GW（含出海），占23年全年新增项目需求31.25%（本土）/61.06%（含出 海），23年电解槽可见订单量已达到809MW，超22年全年722MW出货12.05%。 时间 STATUS 项目名称 相关企业/招标人 电解槽招标量/MW 23年新订单量/MW 4月新增项目/MW 1月3日 项目立项 龙源电力阿拉善600MW风光制氢项目 龙源电力 320 1月16日 招标完成 涞源县300MW光伏制氢项目 涞源氢阳新能源开发有限公司 6 6 2月11日 开工建设 平凉海螺崆峒区峡们100MW风力发电及制氢项目 平凉海螺水泥有限责任公司 5 2月16日 项目立项 鄂尔多斯风光融合绿氢示范二期项目 中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公司 390 2月18日 招标完成 勃利县200MW风电制氢项目 七台河润沐新能源有限公司（金风科技控股） 7.5 7.5 2月23日 招标完成 陕西北元化工集团股份有限公司PEM电解槽成套装置项目 陕西北元化工集团股份有限公司 0.5 0.5 2月23日 招标完成 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目 吉林电力股份有限公司 245 245 3月10日 开工建设 宝丰能源内蒙古300万吨/年“绿氢+煤”制烯烃项目 宝丰能源 750 3月13日 合作协议 60万吨绿色合成氨/醇和氢能装备产业生产线（一期20万吨合成氨+2万吨绿色甲醇） 中国能建 570 3月14日 招标完成 鄂尔多斯市鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目 长江勘探规划设计研究有限责任公司 45 45 3月15日 合作协议 25MW风电离网制氢一体化项目 金山股份、华电科工 20 3月17日 开工建设 新疆伊宁市光伏绿电制氢源网荷储一体化项目（一期） 亿华通 250 250 3月20日 合作协议 内蒙古乌兰察布丰镇市合作开发建设风光制氢一体化项目 国富氢能、内蒙古龙源新能源、中国机械设备 200 3月20日 合作协议 张家口风光制氢合成氨项目 中铁十五局集团有限公司、中国电力 1130 3月20日 合作协议 巴彦淖尔乌拉特中旗绿电制氢制氨综合示范项目 中国能建 125 3月27日 招标完成 山东华电潍坊氢储能示范项目 华电潍坊发电有限公司（招标人） 25 25 3月29日 合作协议 鄂尔多斯库布其40万千瓦风光制氢一体化示范项目 国电投、亿利洁能 400 4月4日 合作协议 满洲里市“风光制氢一体化示范项目 中电建新能源集团 750 750 4月4日 招标中 滩涂光伏配海水制氢一体化项目 大连市洁净能源集团 60 60 4月12日 开工建设 京能乌兰察布150万千瓦“风光火储氢一体化”大型风电光伏基地项目 中国能建广东火电/葛洲坝电力公司/东电一公司（EPC承建） 0 4月12日 合作协议 摩洛哥南部大区绿氢项目 中国能建 5000 5000 4月12日 招标完成 华光环能下线仪式意向订单-新疆京能国鑫 新疆京能国鑫 50 50 50 4月12日 招标完成 华光环能下线仪式意向订单-深圳昊海森 深圳昊海森 75 75 75 4月15日 开工建设 国际氢能冶金化工产业示范区新能源制氢联产无碳燃料配套风光发电一体化示范项目 水木明拓氢能源科技有限公司 750 750 4月24日 招标完成 国能宁东可再生氢碳减排示范区一期（永利制氢站+清水营制氢站） 国华投资宁夏分公司（招标），陕西化建&中国化学（EPC) 105 105 105 4月25日 合作协议 巴林左旗绿色氢基化工基地示范项目 中能建氢能源有限公司 250 250 总计 11529 809 7040 7 2.2 招中标：传统企业主导，方案差异性致中标价格不具有直接可比性 资料来源：地方政府官网，国家能源招标网，氢云链，中信建投  中标企业以传统企业为主，不同项目招标内容及零部件厂商要求的差异性导致中标价格不具有直接可比性 项目名称 上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目 国能宁东可再生氢碳减排示范区一期 中标时间 3月14日 4月11日 4月24日 电解槽招标数量/MW 45 245 105 其中，碱性电解槽/MW 45 195 PEM电解槽/MW 50 碱性电解槽招中标 招标内容 含电解槽系统、压缩机、储氢罐等 电解槽系统（不含电气系统，含前端注水注碱系统）电解槽系统（不含电气系统） 标段 标段05 12 +3 套 标段一（永利制氢站） 电解槽需求/台套 9 15 5 第一中标人 阳光电源 隆基氢能 南通安思卓 单价/万元/台套 998 698 683 标段 标段06 12 套 标段二（清水营制氢站） 电解槽需求/台套 12 16 第一中标人 阳光电源 中船（邯郸）派瑞氢能 单价/万元 749 681 标段 标段07 8 套 电解槽需求/台套 8 第一中标人 三一氢能 单价/万元 720 标段 标段06 4 套 电解槽需求/台套 4 第一中标人 中船（邯郸）派瑞氢能 单价/万元 770 PEM电解槽招中标 电解槽需求/台套 50 第一中标人 长春绿动 单价/万元/台套 580 表、3-4月公开电解槽招中标信息 8 2.3 价：规模化带动系统降本，中标价格位于理论价格之上 资料来源：地方政府官网，国家能源招标网，氢云链，中信建投  招标价格下调主要系：1）规模化制氢项目采用4/5拖1系统集成方案带动BOM降本20-25%；2）IGBT电气系统/注液系统分别约150-200W/170- 180W/套，其中注液系统涉及多拖一方案的成本均摊  结论：中标价格位于理论价格之上，电解槽系统利润位于合理区间 表、3-4月电解槽公开招中标价格分析（万元/台套） 0 200 400 600 800 1000 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 大安项目标段05 大安项目标段06 大安项目标段07 大安项目标段08 国能宁东项目标段01 国能宁东项目标段01 多拖一（不含电气系统） 注液系统均摊 电气系统 多拖一降本 单台套理论价格 实际中标价格 9 2.4 附件系统：拆分招标+模块化是趋势，IGBT方案认可度高 资料来源：电解水，中信建投  招标趋势：电气系统在附件系统中占比最高，业主方基于降本需求推动拆分招标成为趋势，标准化、模块化供给将进一步缩短供货周期（目前供 货周期80-90天，机加工是影响电解槽供货周期最大的因素）  技术趋势：1）IGBT整流柜对离网形式电力适应性高，阳光电源等企业已有成熟产品；2）可控硅：对网电适应性高、性价比高，对变动性高的网 电适应性相对较弱，特殊情况下对电网冲击性大  投资建议：1）IGBT及SiC路线下产品价值量提升，转化效率提升，2）多拖一集成方案针对后端，不降低前端电气系统数量需求，3）电气系统 对碱性和PEM属于通用性产品，附件系统投资建议关注电气环节 表、2022-2023年绿氢项目电气系统技术及招标趋势 序号 项目名称 整流柜形式 单独招投标 1 宝丰能源 可控硅 否 2 中石化新疆库车 可控硅 是 3 中石化鄂尔多斯 IGBT / 4 三峡纳日松 IGBT 是 5 深能上海庙 IGBT 否 6 吉电股份大安项目 IGBT 是 7 国华宁东项目 IGBT 是 11 2.1 供需错配催化西氢东送，矛盾激化有望加速管道建设 资料来源：氢云链，中信建投  北京车用氢气产能9770吨/年，相比23/25年阶段的加氢需求，预计存在约0.4/2.8万吨/年的供氢缺口，供需错配推动中石化在内蒙-北京400km纯 氢官网纳入首条“西氢东送”管道建设。  投资建议：纯氢官网建受到氢脆限制，材料及设备门槛及价值量高于天然气掺氢管网，建议关注管道及压缩机环节。 表、2022-2023年掺氢及纯氢管道运输项目 时间 STATUS 项目名称 相关企业/招标人 管道运输距离/km 2022/2/11 项目投产 宝钢无取向硅钢产品结构项目 宝钢股份 3.97 2022/3/7 项目投产 宁夏宁东输氢管线 宁夏沃凯珑新材料有限公司 1.2 2022/4/22 项目投产 玉门油田160兆瓦可再生能源制氢示范项目 中石油中国管道工程天然气有限公司 5.5 2022/7/27 开工建设 通辽隆圣峰规划建设示范工程 通辽市隆圣峰天然气有限公司 4.7 2022/9/21 合作协议 广东海上风电项目 国家电力投资集团海外投资公司、荷兰斯特罗姆（Strohm）公司 5 2022/10.11 开工建设 宁夏宁东天然气掺氢降碳示范化工程 中石油中国天然气石油管道工程有限公司 7.4 2022/12/22 项目立项 风光制氢一体化示范项目 中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公司 400 2022/12/23 项目立项 氢能制储运销一体化工程一期项目 乌海中太氢能科技有限公司 500 2023/1/18 合作协议 兴安盟新能源大基地项目 昆仑氢能有限公司、兴安盟吉通天然气有限公司 230 2023/3/13 开工建设 包头—临河输气管道工程 西部天然气公司 258 2023/4/16 项目投产 宁夏宁东掺氢管道示范平台 中石油中国天然气石油管道工程有限公司 397 合计 1812.77 12 2.2 掺氢比例提升，绿氢需求有望进一步释放  中国石油在宁夏银川宁东397公里天然气掺氢管道的氢气比例已提升至24%，国内目前规模应用的天然气掺氢比例在3%-5%，海外最高30%，掺 氢比例提升有望进一步释放绿氢需求。  经济性：在现阶段14元/kg绿氢的成本下，当天然气价格高于3.75元/Nm3具备经济性。  降本：4元/Nm3天燃气价格下，3%-24%的比例提升对应在15/8元/kg氢气价格时可降本0.51%/4.52%  建议关注：根据掺氢管网掺氢比例，部分项目可能涉及掺氢后压缩机升级带来投资机会。 资料来源：CNKI，中信建投 图、不同掺氢比例下单位热量的燃料价格（元/MJ） 资料来源： CNKI，中信建投 图、平价条件下不同天然气价格(元/Nm3)对应氢气价格上线（元/kg) 0 5 10 15 20 25 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0.1020 0.1030 0.1040 0.1050 0.1060 0.1070 0.1080 0.1090 0.1100 0.1110 0.1120 3% 5% 10% 15% 24% 15元/kg氢气掺天然气 8元/kg氢气掺天然气 14 4.1 量：22M12虹吸23年初销量，3月产销开始回暖 资料来源：中汽协，中信建投  23M3月产销分别完成401辆和478辆，环比分别增长301%和 1095%，同比分别增长-19.8%和27%，23Q1累计产销分别为566辆和681辆。  2022年我国氢燃料电池汽车产销量分别达到3626辆和3367辆，同比增长105.4%和112.8%，燃料电池车经历1月去库存及22M12销量虹吸的压力 后市场逐步回暖。  全年燃料电池市场三步曲：1)23Q1下游需求逐步回暖；2) 22Q24开启燃料电池招标加速周期；3）23H2开启销量释放周期，第一阶段得到验证， 目前已进入第二阶段。 表、燃料电池车销量（辆）及环比波动（%） -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 100 200 300 400 500 600 700 产量 销量 产量-环比 销量-环比 15 4.2 招标：M4迎来冬奥会以来最大FCV采购招标，招标量环比+369%  23M4迎来冬奥会以来最大燃料电池车汽车采购招标，绿氢将在交通运输领域实现就地消纳：内蒙古圣圆红岩新能源汽车科技有限公司中标中国 神华能源股份有限公司神东煤炭分公司发布氢能源地面车辆采购项目，报价为11626.9万。  燃料电池车进入三部曲之二，招标进入加速周期：4月燃料电池公开招标量达到244辆，环比3月分别提升369%，预算金额约2.5亿。 招标时间 招标主体 采购车型 招标量/辆 预算总额/万元 预算单价/万元/辆 3月13日 天津市滨海新区 燃料电池客车 2 320 160 3月27日 广州白云新能源科技有限公司 31T（8×4）氢燃料电池渣土车 30 3480 116 3月30日 资阳市城市公共交通有限责任公司 8.5米氢燃料公交车 20 3300 165 3月小计 52 7100 4月13日 苏州氢然新能源汽车运营有限公司 燃料电池翼开启厢式车 9 977 109 4月13日 东方电气大件物流有限公司 氢能源燃料电池牵引车 1 4月20日 内蒙古圣圆红岩新能源汽车科技有限公司 19座客车 20 11627 151 50座客车 20 12座客车 10 牵引车 27 小计 77 4月26日 洛阳国苑运输有限公司 31 吨氢燃料电池自卸车 40 4600 115 4月28日 石家庄市公共交通集团有限责任公司 公交车 10 5700 570 4月28日 嘉兴市乍浦港口经营有限公司 （租赁）氢燃料电池牵引车* 30 1719 1.91-租赁单价/万元/月/车 4月小计 244 24622 资料来源：氢云链，中信建投 表、23M3-4燃料电池车招标量（辆） 16 4.3 价&利：规模化导致快速降本，毛利率保持高位  2022年我国氢燃料电池汽车销量累计完成3367辆，同比增长112.3%，燃料电池系统龙头企业销量同比增长183.06%，系统成本预计约2991.13元 /kw，同比下降47.09%  23Q1毛利率34.90%，同比下降7pct，环比下降0.35pct，受研发成本投入影响，燃料电池企业暂未实现盈利。  预计23年在燃料电池销量同比翻倍增长的预期下，大幅降本趋势仍将继续。 资料来源：公司公告，中信建投 图、23Q1燃料电池系统毛利率同比下降7pct 资料来源：公司公告，中信建投 图、规模化带动2022年燃料电池系统成本同比下降47.09% -490 -390 -290 -190 -90 10 110 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 单季度.销售净利率(%) 单季度.销售毛利率(%) -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 单价（元/kW） 成本（元/kW） 毛利（元/kW） 单价同比 成本同比 毛利同比 17 4.4 车型：燃料电池乘用车成上海车展主角 资料来源：电解水，中信建投  2023年上海车展与往年不同，未展出燃料电池商用车，国内新增长安深蓝氢电版本乘用车，售价70万/辆，补贴后约50万，成本暂未形成竞争力 表、2023年上海车展氢燃料电池车型展示 厂家 车型 图片 介绍 长安深蓝 S7氢电版 是基于长安EPA1平台打造的第一款SUV，此平台为兼容纯电、增程、氢燃料等多种动力构型的全电平台，而氢电版采用自研氢燃料电池系统，氢耗仅0.73公斤/100公里。 宝马 iX5 Hydrogen 拥有出色的加速性能，行驶过程十分静谧，加注燃料快捷，储氢罐充满仅需3-4分钟，在寒冷的冬季也不受影响。 现代汽车 现代N Vision 74概念车 一款基于氢燃料电池技术进行打造的高性能版车型，使用了现代旗下最先进的技术，其双电机可提供600公里 的续航里程，最大功率将会超过500kW，峰值扭矩超过900牛米，其精确的扭矩矢量控制可以优化车辆的弯道 性能。 现代氢燃料电池车NEXO中国版 搭载了一套获沃德十佳发动机称号的动力总成，驱动电机的最大功率可达120千瓦，最大扭矩为395牛米。 NEXO中国版在续航里程及补能方面也有着优异的表现，在充满氢的情况与CLTC-P工况下续航里程可达550公 里，加满氢仅需5分钟即可完成，完全解决了新能源汽车补能时间过长和续航焦虑等问题。 丰田汽车 第二代MIRAI 加氢仅需3分钟，便可带来800公里的续航。必要时，MIRAI还能为发电机提供电能。 卡罗拉Cross H2概念车 与此前丰田的油电混动车型有着类似设计，新车的尾灯去掉了外灯罩的颜色，改为黑化透明风格。同时，车辆 车身还加入了带有H2的标识。动力方面，之前应用在已成功在赛场上完成测试的丰田GR YARiS H2车型上的内 燃机氢燃料技术，将转化到卡罗拉Cross H2概念车上，能够把氢燃烧功率提高24%，达到与汽油发动机相同的 功率水平，续航里程也增加了30%，加氢过程仅需1分半钟。 上汽大通 MAXUS MIFA 外观延续上汽大通家族式设计，车头横向镀铬格栅，大型高端商务MPV车型，采用7座布局，第二排配置带腿 托的自动调节座椅，可提供仰卧等乘坐姿势，还配备电动全景天窗等舒适配置。新车配备130kW电池堆与 70Mpa储氢系统，匹配高性能三合一电桥，并且仅需3～5分钟即可加满6.4kg高压氢瓶，续航里程可达605km， 百公里氢耗仅1.18kg，折合每公里使用成本仅需4毛钱。 18 投资建议：首推电解槽，建议关注电气设备、储运环节 首推：1）设备价值量占比最高且 2）出海逻辑下量利双收的电解槽环节 建议关注： 1）技术路线迭代下价值量提升逻辑的电气设备环节 2）纯氢管网建设及掺氢管网升级涉及的压缩机及储运环节 19 风险提示  成本方面：可再生能源发电成本下降及装机规模不及预期，由于当前可再生电力成本是制约可再生能源制氢进一步推广的重要因素，因此光伏、 风电等可再生能源成本如不能按照预期下降，可再生能源制氢平价难以实现，装机规模及发电量不及预测则难以支持制氢产业的电力需求。  技术迭代方面：电解槽技术发展不及预期，PEM电解槽的需要通过技术迭代及规模化推进实现可靠性提升及成本下降，PEM电解催化剂等技术提 升对于产业发展至关重要；AWE电解槽制氢效率迭代影响绿氢成本降低  政策方面：当前氢能行业仍处于产业规模化发展初期，政策的有效推动对产业发展起到积极作用，如政策支持力度低于预期，将影响产业发展积 极性。 分析师介绍 许琳： 中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师， 7年主机厂供应链管理+2年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。 朱玥： 中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。 2021年加入中信建投证券研究发展部， 8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、 方正证券，《财经》 杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行 业权威评选中名列前茅。 研究助理 姓名：屈文敏 quwenmin@csc.com.cn 评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告 发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨 跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入 相对涨幅15％以上 增持 相对涨幅5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅5%—15％ 卖出 相对跌幅15％以上 行业评级 强于大市 相对涨幅10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅10%以上 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具 有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。 在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。 一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。 本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通 知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何 具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。 本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、 市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供 任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问 或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。 本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接 收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。 中信建投证券研究发展部 中信建投（国际） 北京 东城区朝内大街2号凯恒中心B 座12层 电话：(8610) 8513-0588 联系人：李祉瑶 邮箱：lizhiyao@csc.com.cn 上海 浦东新区浦东南路528号南塔2103室 电话：(8621) 6882-1612 联系人：翁起帆 邮箱：wengqifan@csc.com.cn 深圳 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35楼 电话：（86755）8252-1369 联系人：曹莹 邮箱：caoying@csc.com.cn 香港 中环交易广场2期18楼 电话：（852）3465-5600 联系人：刘泓麟 邮箱：charleneliu@csci.hk