安信证券-风电行业2022年报&2023一季报总结：盈利修复有望陆续兑现，海外增量或将进一步抬升行业景气度-20230517-18页.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月17日 风电 行业专题 盈利修复有望陆续兑现，海外增量或将 进一步抬升行业景气度 ——风电行业2022年报&2023一季报总结 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.5 -4.7 7.6 绝对收益 1.7 -7.5 8.1 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 业绩底部基本确认，短期扰 动因素不改长期成长逻辑— —风电行业 2022 三季报总 结 2022-11-10 基本面筑底，关注后续陆海 风装机放量接力 ——风电 行业2022中报总结 2022-09-08 大型化降本良性循环，海风 成长无惧“产值通缩” ——风 电大型化专题报告 2022-06-11 机遇与挑战并存，关注盈利 改善和海风放量的环节—— 风电行业2021及2022Q1财 报总结 2022-05-22 产值通缩背景下，全产业链 降本赛跑孕育结构性投资机 会 2022-04-21 风电行业，我们共选取31家代表性公司作为分析样本。其中， 风电整机厂共5家，包括金风科技、明阳智能、运达股份、电气 风电、三一重能；零部件企业共26家，按零部件大类划分包含叶 片、齿轮箱、塔筒塔架、铸锻件、轴承、海缆、配套设施环节。 2022年年报总结：整机业绩相对承压，零部件表现分化。根据 样本公司财务数据，2022年，风机整机制造板块收入合计1189.68 亿元，yoy-7.04% ，归母净利润合计77.64亿元，yoy-19.00%； 零部件板块收入合计2434.3亿元，yoy-1.16%，利润合计140.74 亿元，yoy+3.28%。从盈利水平来看，整机、零部件板块毛利率分 别同比-2.39pct、-1.94pct，净利率分别-0.5pct、+0.2pct，零 部件环节中，利润占比较大的海缆环节公司中天科技业务、财务 调整对板块整体产生正向影响，塔筒、铸锻件环节受原材料价格 影响，业绩承压相对显著，利润端同比增速分别为-52%、-42%。 行业整体业绩的压制性因素包括①抢装潮后海风需求透支；②疫 情等非经济性因素导致施工放缓；③补贴退坡后招标价格快速下 降阶段的订单开始确认收入；④高价原材料库存处于逐步消化期。 2023年一季报总结：零部件板块整体业绩波动性小于整机，塔 筒、铸锻件率先迎来盈利修复。根据样本公司财务数据，2023年 Q1，整机厂板块收入合计 147.16 亿元，yoy-37.41%，利润合计 13.98 亿元，yoy-60.21%；零部件板块收入合计 544.75 亿元， yoy+5.79%，利润合计31.88亿元，yoy-3.91%。从盈利水平来看， 整机板块只有三一重能一家实现毛、净利率双升，其他整机厂在 装机淡季，多受产品结构影响，导致盈利能力暂时承压；零部件 板块，在26家样本公司中有18家公司毛利率同比提升，主要集 中在塔筒塔架、铸锻件环节。综合来看，收入端零部件交付先于 下游装机，表现好于整机厂板块，利润端行业整体由于规模化效 应、费用压力导致利润弹性暂未释放，但塔筒塔架及铸锻件环节 由于原材料价格在2022年持续走低，已进入盈利修复阶段。 后市展望：全年风电新增装机有望呈现装机加速趋势，招标市 场仍维持相对高景气。根据金风科技业绩说明公告，2022年，国 -12% -2% 8% 18% 28% 38% 48% 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 风电 沪深300 999733041 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业专题/风电 内市场新增风机设备招标 98.5GW，同比+82%，Q1-Q4 分别新增 24.7、26.4、25.2、22.2GW；陆/海风招标分别为83.8、14.7GW。 根据我们此前外发的机械行业2023年策略报告《复苏为机、内需 为本、创新为要》中风电设备一节，预期2023年行业新增装机有 望达到70GW，其中海、陆风分别为10、60GW，基本匹配2022年 招标规模的 70%。从 EPS 角度看，行业有望逐步迈入交付、装机 旺季，零部件出货有望率先反映行业趋势，在下半年有望实现较 好规模化效应，配合原材料成本压力释放、招标价格的企稳，产 业链有望进一步兑现盈利修复预期；从PE角度看，国内市场新增 招标规模维持高位，高基数背景下2023年Q1新增招标同比+7%， 景气度有望延续，未来海外市场装机落地，有望为产业链提供需 求增量，提升行业估值。 投资建议：建议关注在装机加速、成本下行背景下，业绩能够 紧跟下游装机交付节奏、盈利修复空间较大的标的；同时，具备 较强出海能力的企业，未来持续增长的海外订单有望带来较强的 估值催化。具体来看： ①新产能扩张逻辑：顺应大型化及海风发展趋势，新增产能持续 投产；已率先兑现盈利修复逻辑；海外客户群体稳固，增量订单 可期。建议关注金雷股份、日月股份，以及塔筒环节（天顺风能、 大金重工、海力风电等）。 ②新产品扩张逻辑：核心主业优势明显、出海能力强，多元化布 局“抗通缩”属性突出，伴随下游装机加速，出货规模化效应显 现后有望迎来盈利拐点。建议关注中际联合、恒润股份。 ③建议关注整机环节低估值头部企业：三一重能、明阳智能、金 风科技、运达股份等。 风险提示：全球风电新增装机量不及预期；整机厂市场竞争加 剧进一步挤压产业链盈利空间；产业链降本速度低于预期；产业 链海外拓展不及预期；样本统计数据与板块整体表现可能存在偏 差。 oPtQpPrQpNpMqPpRzQrQtMaQ9R8OsQmMoMsReRoOrMjMqRuM8OnMsPNZmRxOxNnPnM 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 2022年报总结：业绩相对承压，招标高增为2023年奠基 . 5 1.1. 成长性：多因素导致风电装机暂时下滑，招标量高增奠定成长基础 5 1.2. 盈利能力：2022年整机厂及零部件板块盈利能力同时承压 . 8 1.3. 费用控制：2022年整机厂及零部件板块期间费用率波动幅度合理 . 9 1.4. 经营质量：现金流表现承压，项目建设放缓拉长板块整体回款周期 9 2. 2023年Q1财报总结：零部件板块先于整机厂迎来盈利拐点 10 2.1. 成长性：2023年Q1行业淡季，零部件业绩表现由于整机厂板块 . 10 2.2. 盈利能力：2023年Q1风电整机厂盈利水平同比下滑，零部件板块相对稳健 . 11 2.3. 费用控制：2023年Q1整机厂期间费用率上升，零部件板块表现平稳 . 13 3. 后市展望 13 4. 投资建议 16 5. 风险提示 16 图表目录 图1. 2022年我国陆风招标量新增83.83GW 6 图2. 2022年我国陆风新增吊装规模为44.67GW 6 图3. 2022年我国海风招标量新增14.7GW . 6 图4. 2022年我国海风新增吊装规模为5.16GW . 6 图5. 2022年整机制造行业集中度缓慢提升 6 图6. 2022年风电整机厂板块经营性净现金流53.19亿元 . 10 图7. 2022年风电整机厂板块整体净现比68.5% . 10 图8. 2022年风电零部件板块经营性净现金流78.84亿元 . 10 图9. 2022年风电零部件板块整体净现比57.8% . 10 图10. 2022至2023Q1中国市场分季度招标量 . 14 图11. 2021至2023年月度钢材综合价格指数表现 . 14 图12. 我国风机平均单机容量（MW） 15 图13. 我国月度风机单位招标价格（元/KW） . 15 图14. 2023-2027年GWEC预计全球风电新增装机规模（GW） 15 表1： 2022年风电整机厂板块整体利润下滑幅度大于收入 . 5 表2： 2022年风电零部件板块收入 . 7 表3： 2022年风电整机厂板块毛利率及净利率情况 . 8 表4： 2022年风电零部件板块毛利率及净利率情况 . 8 表5： 2022年风电零部件板块毛利率及净利率情况（接上表） . 9 表6： 2022年风电整机厂板块费用率情况 . 9 表7： 2022年风电零部件板块费用率情况 . 9 表8： 2023Q1风电整机厂收入及利润情况 10 表9： 2023Q1风电零部件板块收入及利润情况 11 表10： 2023Q1风电整机厂板块毛利率及净利率情况 . 12 表11： 2023Q1风电零部件板块毛利率及净利率情况 . 12 表12： 2023Q1风电整机厂板块费用率情况 . 13 表13： 2023Q1风电零部件板块费用率情况 . 13 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 表14： 风电板块重点关注公司盈利预测及估值表 . 16 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 5 1.2022年报总结：业绩相对承压，招标高增为2023年奠基 风电行业，我们共选取 31 家代表性公司作为分析样本。其中，风电整机厂包含 5 家公司： 分别为金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电，三一重能，涵盖当前A股所有以风电整 机制造为核心主业的企业。零部件企业共26家，按照零部件大类划分分别为：叶片企业2家 （中材科技、时代新材）；齿轮箱企业1家（杭齿前进）；塔筒塔架企业5家（大金重工、天 顺风能、天能重工、泰胜风能、海力风电）；铸锻件企业10家（日月股份、金雷股份、通裕 重工、吉鑫科技、恒润股份、振江股份、中环海陆、海锅股份、双一科技、宏德股份）；轴承 企业 1 家（新强联）；海缆企业 5 家（东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股 份）；配套设施2家（中际联合、容知日新）。 1.1.成长性：多因素导致风电装机暂时下滑，招标量高增奠定成长基础 整机厂板块：业绩相对承压，行业集中度提升期竞争相对激烈。从样本公司财务数据看，风 机整机制造商板块，2022年收入合计1189.68亿元，yoy-7.04% ，归母净利润合计77.64亿 元，yoy-19.00%。板块收入同比下滑，我们判断主要系：①抢装潮后海风需求透支，2022年 新增吊装装机同比下滑64%；②疫情等非经济性因素导致开工进度有所放缓，行业整体装机、 并网工程施工延后；③补贴退坡提高了市场的价格敏感度，风机招标价格持续走低，根据金 风科技数据，2022年风机月度公开投标均价由1月份 2070元/KW降至12月份 1814元/KW， 降幅达12.37%。但其中明阳、运达、三一仍实现了收入正增长，我们认为一方面有前期高价 订单收入确认的影响，另一方面，对于三一重能来说，出货增长，市占率进一步提升，根据 CWEA 数据，2022 年，三一重能陆风吊装口径市占率达到 10.1%，同比+2.4pct。板块利润同 比下滑，下滑幅度高于收入幅度，主要系：①行业收入体量整体下滑，对应规模效应降低， 尤其在大型化加速阶段，新型大MW批量化初期，毛利率水平相对较低；②市场价格降低速度 可能高于整机厂降本速度，叠加原材料价格处于高位影响。 表1：2022年风电整机厂板块整体利润下滑幅度大于收入 证券代码 证券简称 子板块 总市值（亿元） 2021年收入（亿元） 2022年收 入（亿 元） yoy 2021年利 润（亿 元） 2022年利润 （亿元） yoy 002202.SZ 金风科技 整机厂 463.07 509.01 464.37 -8.77% 37.31 23.83 -36.12% 601615.SH 明阳智能 整机厂 469.41 272.16 307.48 12.98% 31.58 34.55 9.40% 300772.SZ 运达股份 整机厂 95.41 161.61 173.84 7.57% 5.86 6.16 5.12% 688660.SH 电气风电 整机厂 75.60 234.98 120.75 -48.61% 5.07 -3.38 -166.68% 688349.SH 三一重能 整机厂 400.62 101.95 123.25 20.89% 16.03 16.48 2.78% 合计 1504.11 1279.71 1189.68 -7.04% 95.86 77.64 -19.00% 资料来源：wind，安信证券研究中心（市值数据截至2023年4月30日） 2022年为风电行业招标大年，新增招标量创历史新高，市场集中度持续提升。从吊装口径看， 根据CWEA数据，2022年国内风电新增吊装量49.83GW，yoy-10.89%，同比下滑，其中陆风新 增吊装量44.67GW，yoy+7.80%，海风新增吊装量5.16GW，yoy-64.4%。从招标口径看，根据 金风科技财报显示，2022年国内风电新增招标量98.5GW，yoy+82.1%，创历史新高，其中陆 风新增招标量83.83GW，yoy+63.2%，海风新增招标量14.7GW，yoy+426.9%。从市场格局来看， 根据CWEA，2022年装机口径CR10、CR5、CR3分别为98.6%、72.3%、51.0%，分别同比+3.4pct、 +2.9pct、+3.6pct，行业第一梯队再次发力，扭转过去3年被第二梯队制造商抢占份额的局 面，竞争烈度可能相对较大，但同时也为未来良性发展奠基。 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 6 图1.2022年我国陆风招标量新增83.83GW 图2.2022年我国陆风新增吊装规模为44.67GW 资料来源：金风科技业绩说明公告，安信证券研究中心 资料来源：CWEA，安信证券研究中心 图3.2022年我国海风招标量新增14.7GW 图4.2022年我国海风新增吊装规模为5.16GW 资料来源：金风科技业绩说明公告，安信证券研究中心 资料来源：CWEA，安信证券研究中心 图5.2022年整机制造行业集中度缓慢提升 资料来源：CWEA，安信证券研究中心 零部件板块：业绩表现分化，整体波动小于整机制造端，但部分环节业绩弹性相对显著。从 样本公司财务数据看，2022年，风机零部件板块收入合计2434.3亿元，yoy-1.16%，利润合 计140.74亿元，yoy+3.28%。分环节来看： 17.5 26.5 23.8 28.7 49.6 24.9 51.37 83.83 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 GW 陆上招标量(GW) 同比 30.39 22.78 18.48 19.41 24.30 50.56 41.44 44.67 -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 GW 陆上新增（GW） 陆上同比 1.2 1.9 3.4 4.8 15.6 6.3 2.79 14.7 -200% 0% 200% 400% 600% 0 5 10 15 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 GW 海上招标量(GW) 0.36 0.59 1.18 1.73 2.49 3.85 14.48 5.16 -100% 0% 100% 200% 300% 0 5 10 15 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 GW 海上新增（GW） 海上同比 87%83% 81% 78% 80% 81% 84% 90% 90% 92% 92% 95% 99% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CR3 CR5 CR10 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 7 ①叶片环节：收入、利润同比正增，系大型化迭代叶片供给相对短缺，短期供需不平衡带来 一定正向收益； ②海缆环节：中天科技利润表现除较大弹性系剥离低毛利商贸业务，同时 2022 年高端通信 业务相关资产减值准备36.19亿元导致基数较低，剔除中天科技影响，海缆环节业绩弹性波 动不大，我们判断系虽然海风短期需求下降，但线缆制造企业业务相对多元，同时积极开拓 海外市场平滑短期国内需求波动。 ③塔筒环节：收入同比-21%，利润同比-52%，业绩表现符合行业趋势，原材料成本上行叠加 陆风塔筒竞争加剧，盈利端承压相对显著； ④铸锻件环节：收入同比+3.8%，利润同比-42%，需求短期承压阶段，实现收入正增长，我们 判断系产品价格有所提升，一方面系原材料价格高位，另一方面，大型化趋势下零部件供给 结构性短缺；利润端承压主要系价格提升不足以覆盖原材料成本波动。 表2：2022年风电零部件板块收入 证券代码 证券简称 子板块 市值（亿元） 2021年收入（亿元） 2022年收入（亿元） yoy 2021年利润（亿元） 2022年利润（亿元） yoy 002080.SZ 中材科技 叶片 354.08 202.95 221.09 8.94% 33.73 35.11 4.08% 600458.SH 时代新材 叶片 88.15 140.51 150.35 7.01% 1.81 3.57 96.51% 合计—叶片 442.23 343.46 371.44 8.15% 35.55 38.68 8.80% 601177.SH 杭齿前进 齿轮箱 37.85 21.40 21.96 2.62% 1.50 2.09 39.62% 002487.SZ 大金重工 塔筒塔架 194.45 44.32 51.06 15.21% 5.77 4.50 -22.02% 002531.SZ 天顺风能 塔筒塔架 248.39 81.72 67.38 -17.55% 13.10 6.28 -52.03% 300569.SZ 天能重工 塔筒塔架 66.28 41.44 41.83 0.93% 4.55 2.29 -49.69% 300129.SZ 泰胜风能 塔筒塔架 87.41 38.53 31.27 -18.84% 2.59 2.75 6.33% 301155.SZ 海力风电 塔筒塔架 161.89 54.58 16.33 -70.09% 11.13 2.05 -81.58% 合计—塔筒塔架 758.42 260.60 207.86 -20.23% 37.13 17.87 -51.87% 603218.SH 日月股份 铸锻件 223.42 47.12 48.65 3.25% 6.67 3.44 -48.40% 300443.SZ 金雷股份 铸锻件 104.26 16.51 18.12 9.74% 4.96 3.52 -29.00% 300185.SZ 通裕重工 铸锻件 98.20 57.49 59.13 2.86% 2.85 2.46 -13.57% 601218.SH 吉鑫科技 铸锻件 38.12 18.59 17.62 -5.21% 2.09 1.55 -25.65% 603985.SH 恒润股份 铸锻件 88.39 22.93 19.45 -15.20% 4.42 0.95 -78.55% 603507.SH 振江股份 铸锻件 49.98 24.25 29.04 19.77% 1.79 0.95 -47.20% 301040.SZ 中环海陆 铸锻件 20.27 10.69 10.42 -2.55% 0.72 0.40 -45.16% 301063.SZ 海锅股份 铸锻件 22.95 10.59 13.53 27.73% 0.88 0.92 4.68% 300690.SZ 双一科技 铸锻件 24.14 10.02 10.31 2.97% 1.50 0.82 -45.55% 301163.SZ 宏德股份 铸锻件 22.51 7.56 8.08 6.93% 0.66 0.51 -22.23% 合计—铸锻件 692.23 225.74 234.34 3.81% 26.55 15.52 -41.54% 300850.SZ 新强联 轴承 134.42 24.77 26.53 7.13% 5.14 3.16 -38.54% 603606.SH 东方电缆 海缆 322.19 79.32 70.09 -11.64% 11.89 8.42 -29.14% 600522.SH 中天科技 海缆 497.95 463.40 402.71 -13.10% 1.82 32.14 1663.98% 600487.SH 亨通光电 海缆 359.16 412.71 464.64 12.58% 14.36 15.84 10.25% 605222.SH 起帆电缆 海缆 86.30 188.78 206.44 9.36% 6.84 3.66 -46.44% 600973.SH 宝胜股份 海缆 66.79 429.89 414.82 -3.51% -7.63 0.65 -108.49% 合计—海缆 1332.39 1571.23 1558.69 -0.98% 27.28 60.71 122.52% 605305.SH 中际联合 配套环节 57.47 8.83 7.99 -9.45% 2.32 1.55 -33.05% 688768.SH 容知日新 配套环节 72.61 3.97 5.47 37.76% 0.81 1.16 42.86% 合计—配套环节 130.09 12.80 13.46 5.19% 3.13 2.71 -13.34% 合计 3527.62 2462.86 2434.30 -1.16% 136.28 140.74 3.28% 资料来源：wind，安信证券研究中心(市值数据截至4月30日） 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 8 1.2.盈利能力：2022年整机厂及零部件板块盈利能力同时承压 2022年，风电整机厂板块及零部件板块毛利率、净利率同比均普遍下滑。 （1）风电整机厂板块：从样本公司财务数据看，2022年整体毛利率18.54%，同比-2.39pct， 样本公司中仅 1 家毛利率同比提升，我们判断系：①行业竞争激烈叠加原材料端高位影响， 整机价格下降速度超过成本下降速度；②产品结构发生变化，具备盈利优势的海风板块装机 及交付量大幅下降。整机厂板块整体净利率略有下降，2022年整机厂板块整体净利率6.57%， 同比-0.5pct。 表3：2022年风电整机厂板块毛利率及净利率情况 证券代码 证券简称 子版块 2021年毛利率 2022年毛利率 同比 2021年净利率 2022年净利率 同比 002202.SZ 金风科技 整机厂 22.55% 17.66% -4.90pct 7.33% 5.13% -2.20pct 601615.SH 明阳智能 整机厂 21.43% 19.99% -1.44pct 11.60% 11.24% -0.37pct 300772.SZ 运达股份 整机厂 16.84% 17.77% 0.93pct 3.63% 3.55% -0.08pct 688660.SH 电气风电 整机厂 16.45% 14.21% -2.23pct 2.16% -2.80% -4.96pct 688349.SH 三一重能 整机厂 28.56% 23.55% -5.00pct 15.73% 13.37% -2.36pct 整机厂板块整体 20.93% 18.54% -2.39pct 7.07% 6.57% -0.50pct 资料来源：wind，安信证券研究中心 （2）风电零部件板块：从样本公司财务数据看，2022年整体毛利率14.78%，同比-1.94pct， 且板块内各家公司毛利率呈普遍下滑趋势，在 26 家样本公司中，仅有 4 家公司毛利率并未 下滑，其中尤其塔筒塔架及铸锻件板块受钢材等大宗商品价格上行影响较大，毛利下降趋势 较为明显，其他零部件环节亦承担不同程度的降价压力，总体上呈现下游整机厂、上游原材 料两头挤压的态势。净利率方面，2022年风机零部件板块整体净利率5.93%，同比+0.2pct， 23 家样本企业中仅 6 家公司净利率并未下滑，其中海缆企业有 2 家，利润贡献占比相对较 大，对整体表现有一定影响。 表4：2022年风电零部件板块毛利率及净利率情况 证券代码 证券简称 子版块 2021年毛利率 2022年毛利率 同比 2021年净利率 2022年净利率 同比 002080.SZ 中材科技 叶片 30.00% 25.54% -4.46pct 17.12% 16.88% -0.25pct 600458.SH 时代新材 叶片 13.67% 12.14% -1.54pct 1.55% 1.67% 0.12pct 601177.SH 杭齿前进 齿轮箱 24.06% 22.27% -1.79pct 9.09% 9.93% 0.84pct 002487.SZ 大金重工 塔筒塔架 23.01% 16.72% -6.29pct 13.03% 8.82% -4.21pct 002531.SZ 天顺风能 塔筒塔架 21.57% 18.98% -2.59pct 15.96% 9.14% -6.82pct 300569.SZ 天能重工 塔筒塔架 23.25% 18.83% -4.42pct 9.74% 5.60% -4.15pct 300129.SZ 泰胜风能 塔筒塔架 16.29% 18.37% 2.09pct 6.58% 8.64% 2.06pct 301155.SZ 海力风电 塔筒塔架 29.13% 14.75% -14.38pct 21.55% 12.98% -8.57pct 603218.SH 日月股份 铸锻件 20.29% 12.84% -7.46pct 14.13% 7.07% -7.06pct 300443.SZ 金雷股份 铸锻件 39.15% 29.98% -9.18pct 30.07% 19.45% -10.61pct 300185.SZ 通裕重工 铸锻件 17.45% 15.75% -1.70pct 5.22% 4.23% -0.99pct 601218.SH 吉鑫科技 铸锻件 21.95% 17.78% -4.17pct 11.20% 8.78% -2.42pct 603985.SH 恒润股份 铸锻件 24.29% 10.93% -13.36pct 19.17% 4.87% -14.30pct 603507.SH 振江股份 铸锻件 22.55% 13.92% -8.63pct 7.74% 3.64% -4.10pct 301040.SZ 中环海陆 铸锻件 13.85% 9.34% -4.51pct 6.77% 3.81% -2.96pct 301063.SZ 海锅股份 铸锻件 15.39% 15.65% 0.26pct 8.27% 6.77% -1.49pct 300690.SZ 双一科技 铸锻件 29.26% 21.06% -8.20pct 14.91% 7.82% -7.09pct 301163.SZ 宏德股份 铸锻件 18.40% 15.20% -3.20pct 8.03% 6.32% -1.71pct 300850.SZ 新强联 轴承 30.82% 27.50% -3.32pct 20.79% 12.38% -8.42pct 资料来源：wind，安信证券研究中心 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 9 表5：2022年风电零部件板块毛利率及净利率情况（接上表） 证券代码 证券简称 子版块 2021年毛利率 2022年毛利率 同比 2021年净利率 2022年净利率 同比 603606.SH 东方电缆 海缆 25.34% 22.38% -2.96pct 14.99% 12.02% -2.97pct 600522.SH 中天科技 海缆 16.01% 18.28% 2.27pct 0.61% 8.48% 7.87pct 600487.SH 亨通光电 海缆 15.95% 14.17% -1.78pct 3.82% 3.42% -0.40pct 605222.SH 起帆电缆 海缆 8.69% 7.49% -1.20pct 3.62% 1.79% -1.83pct 600973.SH 宝胜股份 海缆 6.39% 5.12% -1.27pct -1.51% 0.16% 1.66pct 605305.SH 中际联合 配套环节 47.67% 43.67% -4.00pct 26.25% 19.41% -6.84pct 688768.SH 容知日新 配套环节 61.27% 64.16% 2.89pct 20.46% 21.22% 0.76pct 零部件板块整体 16.72% 14.78% -1.94pct 5.77% 5.93% 0.16pct 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.3.费用控制：2022年整机厂及零部件板块期间费用率波动幅度合理 2022年风电整机厂板块与零部件板块期间费用率均维持在合理水平，波动幅度较小。从样本 公司财务数据看，2022年，风电整机板块整体期间费用率14.16%，同比+0.48pct；零部件板 块整体期间费用率 8.18%，同比-0.07pct。规模化效应减弱、行业大型化趋势加速背景下， 行业持续进行新产能、新产品的投入，费用方面存在一定压力，2022年财务费用率的降低起 到一定缓冲作用，一方面部分企业收益于汇兑损益，另一方面，新能源产业有序发展，企业 获得的有效资本支持增强，行业资产负债率有所降低，2022年，整机、零部件板块资产负债 率分别为68.4%、48.6%，分别同比-4.3pct、-1pct。 表6：2022年风电整机厂板块费用率情况 年份 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 期间费用率同比 2018 8.04% 5.47% 4.17% 3.19% 20.87% 2019 8.05% 4.08% 2.85% 2.55% 17.53% -3.34pct 2020 6.55% 2.69% 2.91% 1.05% 13.20% -4.33pct 2021 6.39% 2.68% 3.52% 1.09% 13.68% 0.48pct 2022 6.50% 3.21% 3.61% 0.84% 14.16% 0.48pct 资料来源：wind，安信证券研究中心 表7：2022年风电零部件板块费用率情况 年份 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 期间费用率同比 2018 3.53% 2.68% 2.80% 1.17% 10.18% 2019 3.57% 2.74% 2.87% 1.36% 10.54% 0.36pct 2020 1.86% 2.60% 3.04% 1.39% 8.89% -1.65pct 2021 1.54% 2.46% 2.98% 1.27% 8.25% -0.64pct 2022 1.76% 2.56% 3.21% 0.65% 8.18% -0.07pct 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.4.经营质量：现金流表现承压，项目建设放缓拉长板块整体回款周期 从样本公司财务数据看，2022 年，风电整机厂板块经营性净现金流合计 53.19 亿元，yoy- 60.79%；风机零部件板块经营性净现金流合计78.84亿元，yoy-12.47%，我们判断行业开工 受限情况下，项目建设周期拉长，影响产业链回款。从净现比来看，2022年风电整机厂整体 净现比 68.5%，风机零部件板块整体净现比 57.8%，相比抢装阶段净现比水平均有不同程度 降低。分板块来看，风电整机短期资金占用相对更大，一方面下游项目建设周期长，另一方 面为上游供应链付款，而零部件环节交付周期更短，短期资金压力相对小。预计进入2023年 后伴随逐步的交付以及吊装推进，现金流情况有望逐步改善。 行业专题/风电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 10 图6.2022年风电整机厂板块经营性净现金流53.19亿元 图7.2022年风电整机厂板块整体净现比68.5% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图8.2022年风电零部件板块经营性净现金流78.84亿元 图9.2022年风电零部件板块整体净现比57.8% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2023年Q1财报总结：零部件板块先于整机厂迎来盈利拐点 2.1.成长性：2023年Q1行业淡季，零部件业绩表现由于整机厂板块 整机厂板块：从样本公司财务数据看，2023年Q1，整机厂板块收入合计147.16亿元，yoy- 37.41%，利润合计13.98亿元，yoy-60.21%，整机厂收入、利润仍然承压，我们判断主要系： ①2022年Q4 集中交付后，2023年Q1收入确认延后的项目相比去年同期有所减少；②从季 节性来看，一季度本身为行业装机淡季，整机厂新增交付项目较少，行业开工处于逐步回暖 阶段。 表8：2023Q1风电整机厂收入及利润情况 证券代码 证券简称 子板块 总市值 （亿元） 2022Q1收入（亿元） 2023Q1收入（亿元） yoy 2022Q1利润（亿元） 2023Q1利润（亿元） yoy 002202.SZ 金风科技 整机厂 463.07 63.83 55.65 -12.83% 12.65 12.35 -2.42% 601615.SH 明阳智能 整机厂 469.41 71.26 27.20 -61.84% 14.08 -2.26 -116.07% 300772.SZ 运达股份 整机厂 95.41 34.14 34.82 2.00% 1.12 0.74 -34.05% 688660.SH 电气风电 整机厂 75.60 45.38 13.86 -69.46% 1.32 -1.67 -226.62% 688349.SH 三一重能 整机厂 400.62 20.48 15.64 -23.66% 5.97 4.83 -19.15% 合计 1504.11 235.10 147.16 -37.41% 35.14 13.98 -60.21% 资料来源：wind，安信证券研究中心 45.4763 42.9504 184.2369 110.6585 135.6491 53.193 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 2020 2021 2022 亿元 整机厂板块经营性净现金流合计 yoy 127.3% 540.9% 175.7% 148.3% 68.5% 0% 10