【研报】中泰证券：电车海外加速，储能景气向上.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 3 . 01. 10 电车海外加速，储能景气向上 -电动车和储能行业深度报告 分析师：曾彪 执业证书编号： S0740522020001 Email： zengbiao@zts.com.cn 核心观点 1.新能源汽车：海外电动化率加速向上，新技术  2023年新能源汽车四大趋势： 1）美欧销量增速高于国内，成为拉动全球新能源汽车增长的中枢； 2）海外电池收入增速 预期较好， LG/SK等受益美国高增； 3）锂电材料进入降价周期，产业链利润向电池流动，优选产品差异性 /成本差异性大 的材料企业。推荐宁德时代 /亿纬锂能 /德方纳米，建议关注天赐材料 /星源材质 /恩捷股份。  2023年新能源汽车三大新技术： 1）复合集流体技术从实验室走向产业，基于优良的性能以及不断下降的成本将对锂电铜 箔形成替代； 2）钠电技术路线将相对明确，产业化应用将获得突破； 3） 4680等系列大圆柱良品率 /性能进一步优化，开 启大规模量产； 4）锰铁锂等电化学体系获得应用。 2. 储能： 23年大储景气度向上，毛利率提升；户储景气依旧  硅料价格下跌为全球大储应用打开市场空间。 22年大储招标量超 70Gwh，我们预计装机量在 10Gwh， 23年预期较高增长； 22年招标价格显著提升，由此 23年交付价格同比向上，而成本端预期稳中有降，建议关注系统集成企业 。建议关注阳光 电源 /上 能电气。  我们预计 22年户储全球出货量在 20-25Gwh， 23年 预计实现 翻倍增长。我们认为拥有渠道优势 /品牌优势的企业将能在行业 高景气的情况下获得更多超额利润，建议关注有渠道能力的储能电池企业以及兑现度较好的逆变器公司。建议关注派能 科技 /固德威 /科信技术 /鹏辉能源。  风险提示：全球电动车销量不及预期的风险、全球储能装机不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 CONTENTS 目录 CCONTE NTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 电车：国际化加速 22年新能源汽车：中国引领，欧美跟随  22年 1-10月，中国新能源汽车累计销量 598.4万辆，同比增长 101%；欧洲 9国合计销量 154.1万辆，同比增长 5.7%；美国 89.6 万辆，同比增长 55.8%；  我们预计， 2022年全球新能源汽车销量 1050万辆，其中中国 680万辆，欧洲 220万辆，美国 100万辆，其他国家 50万辆；中国 新能源汽车销量全球占比近三分之二，为全球新能源汽车的引领者。 资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会 ， 中泰证券研究所 中国 /美国 /欧洲新能源汽车销量 美国 2022年 1月 2022年 2月 2022年 3月 2022年 4月 2022年 5月 2022年 6月 2022年 7月 2022年 8月 2022年 9月 2022年 10月 22年 1-10月累计 累计同比， % 纯电动，辆 49,866 56,379 66,503 68,882 68,948 70,907 70,133 68,498 67,046 70,742 657,904 53.4% 插电式，辆 12,621 13,197 16,484 17,439 15,957 18,866 15,601 14,256 13,071 15,157 152,649 4.2% 新能源汽车，辆 62,487 69,576 82,987 86,321 84,905 89,773 85,734 82,754 80,117 85,899 810,553 40.9% 汽车销量，辆 1,035,091 1,058,394 1,253,546 1,303,907 1,115,810 1,147,013 1,143,120 1,151,239 1,118,500 1,193,042 11,519,662 -19.0% 新能源汽车渗透率 6.0% 6.6% 6.6% 6.6% 7.6% 7.8% 7.5% 7.2% 7.2% 7.2% 7.0% 3.0% 中国 2022年 1月 2022年 2月 2022年 3月 2022年 4月 2022年 5月 2022年 6月 2022年 7月 2022年 8月 2022年 9月 2022年 10月 22年 1-10月累计 累计同比， % 纯电动，辆 347,000 258,000 395,000 231,000 347,000 476,000 457,000 522,000 539,000 541,000 4,113,000 67.7% 插电式，辆 85,400 75,300 87,900 68,028 100,031 120,000 135,000 144,000 169,000 172,000 1,156,659 121.2% 新能源汽车，辆 432,400 334,000 484,000 299,028 447,031 596,000 592,000 666,000 708,000 713,000 5,271,459 77.1% 汽车销量，辆 2,422,000 1,737,000 2,234,000 1,181,000 1,862,000 2,502,000 2,420,000 2,383,000 2,610,000 2,505,000 21,856,000 -6.9% 新能源汽车渗透率 17.9% 19.2% 21.7% 25.3% 24.0% 23.8% 24.5% 27.9% 27.1% 28.5% 24.1% 11.4% 欧洲 9国 2022年 1月 2022年 2月 2022年 3月 2022年 4月 2022年 5月 2022年 6月 2022年 7月 2022年 8月 2022年 9月 2022年 10月 22年 1-10月累计 累计同比 纯电动，辆 66,394 72,886 130,326 68,506 85,563 112,283 72,654 76,592 138,930 100,582 1,074,257 22.5% 插电式，辆 53,260 54,564 75,421 56,890 64,516 67,738 53,962 48,263 70,002 71,408 704,941 -7.9% 新能源汽车，辆 119,654 127,450 205,747 125,396 150,079 180,021 126,616 124,855 208,932 171,990 1,779,198 8.4% 汽车销量，辆 608,955 609,164 895,465 637,410 736,930 834,181 667,319 545,514 843,027 718,017 7,911,550 -6.0% 新能源汽车渗透率 19.6% 20.9% 23.0% 19.7% 20.4% 21.6% 19.0% 22.9% 24.8% 24.0% 22.5% 3.0% 新能源汽车渗透率： 22年全球预计 12.4%  22年 10月，中国 /欧洲 /美国新能源汽车渗透率分别为 28.5%/23.0%/7.2%；  我们预计 22年全球新能源汽车销量在 1050万辆，全球汽车销量 8500万辆，对应新能源汽车渗透率为 12.4%； 资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会 ， 中泰证券研究所 中国 /美国 /欧洲新能源汽车渗透率 7.2% 28.5% 23.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1月 2021 年 2月 2021 年 3月 2021 年 4月 2021 年 5月 2021 年 6月 2021 年 7月 2021 年 8月 2021 年 9月 2021 年 10 月 2021 年 11 月 2021 年 12 月 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 美国渗透率 中国渗透率 欧洲渗透率 2023年电车趋势之一：美欧销量增速高于国内  我们认为对于 2023年，变化在于： 1）美国补贴落地， 1月 1日开始执行，新能源汽车销量预期高增； 2）欧洲碳减排执行新标 准，驱动新能源汽车渗透率提升，另外汽车总盘子恢复增长； 3）中国补贴取消；  由此，我们预计美国以及欧洲将成为新能源汽车新的增长中枢，预计 23年全球主要国家新能源汽车销量 1440万辆，同比增长 44%；其中美国新能源汽车销量增长 130%，欧洲增长 42%，中国增长 32%。 资料来源：欧洲各国汽车行业协会，中国汽车行业协会 ， 中泰证券研究所 23-25年全球新能源汽车销量预期 2023年电车趋势之二：海外电池收入增速预期较好  LG批露：截至 22年 9月，公司动力电池在手订单近 2万亿元，其中美国地区订单 1.4万亿元，是公司近两年增长主力；  由此我们判断，随着 23年美国补贴的落地，美国电动车销量的高增， LG为代表的海外电池企业有望成为收入增速最快的电 池企业。 LG美国地区动力电池订单 LG动力电池订单 资料来源： LG公告 ， 中泰证券研究所 资料来源： LG公告 ， 中泰证券研究所 LG预期出货高增，锂电材料企业受益  LG批露： 22年电池产能 200Gwh，其中亚洲 118Gwh，欧洲 68Gwh，北美 14Gwh； 25年预计产能 540Gwh，其中亚洲 189Gwh，欧 洲 108Gwh，北美 243Gwh；公司产能建设将以北美为主。  LG的放量预期，其锂电材料供应商将受益，包括负极：普泰来 /杉杉股份；隔膜：星源股份 /恩捷股份；电解液：天赐材料； 结构件：科达利等。 图： LG动力电池产能情况 资料来源： LG公告 ， 中泰证券研究所  假设： 1）车销量 1513万辆； 2）储能 200Gwh；  需求：装机 =1.25； 2023年电车趋势之三：中游材料降价 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量 ( 万辆 ) 7650 8251 8400 8700 8900 9200 渗透率 4 . 1 % 7 . 9 % 1 2 . 5 % 1 7 . 4 % 2 1 . 0 % 26% 电动车销量 ( 万辆 ) 312 650 1050 1513 1869 2392 单车带电量（ k w h ） 60 60 60 60 60 60 动力电池装机（ G w h ） 187 390 630 908 1121 1435 动力电池需求（ G W h ） 234 488 788 1135 1402 1794 消费电池（ G W h ） 50 65 78 80 80 80 储能（ G W h ） 27 40 100 200 300 420 电动工具（ G W h ） 8 10 15 20 22 25 两轮车（ G W h ） 10 14 20 26 30 35 合计（ G W h ） 329 617 1001 1461 1834 2354 动力电池需求（ G W H ） 234 488 788 1335 1702 2214 产能 282 648 1233 1961 动力中三元占比 60% 50% 45% 50% 55% 55% 三元电池需求（ G W H ） 141 244 354 567 771 987 正极单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 三元正极需求（万吨） 25 44 64 102 139 178 产能 78 87 140 210 前驱体单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 0 . 1 8 三元前驱体需求（万吨） 25 44 64 102 139 178 产能 65 78 130 214 动力电池 三元正极 三元前驱体 动力中铁锂占比 40% 50% 55% 50% 45% 45% 铁锂电池需求（ G W H ） 131 298 553 793 961 1262 铁锂单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 2 2 0 . 2 2 0 . 2 2 0 . 2 2 0 . 2 2 0 . 2 2 磷酸铁锂需求（万吨） 29 66 122 175 211 278 产能 41 55 129 320 磷酸铁锂：磷酸铁 1 . 0 5 1 . 0 5 1 . 0 5 1 . 0 5 1 . 0 5 1 . 0 5 磷酸铁需求（万吨） 27 62 116 166 201 264 产能 28 42 78 136 负极单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 负极需求（万吨） 36 68 110 161 202 259 产能 73 8 1 . 8 1 1 7 . 9 2 2 9 . 2 电解液单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 1 电解液需求（万吨） 36 68 110 161 202 259 产能 69 85 117 222 六氟单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 0 1 3 7 5 0 . 0 1 3 7 5 0 . 0 1 3 7 5 0 . 0 1 3 7 5 0 . 0 1 3 7 5 0 . 0 1 3 7 5 六氟需求（万吨） 5 8 14 20 25 32 产能 7 9 15 27 VC 添加比例 5% 5% 5% 5% 5% 铁锂占比 50% 50% 50% 50% 50% 需求 1 . 7 0 2 . 7 5 4 . 0 2 5 . 0 4 6 . 4 7 隔膜单位用量（亿平 / G W h ） 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2 隔膜需求（亿平） 53 99 160 234 293 377 产能 71 89 153 221 铜箔单位用量（万吨 / G W h ） 0 . 0 6 0 . 0 6 0 . 0 6 0 . 0 6 0 . 0 6 0 . 0 6 铜箔需求（万吨） 20 37 60 88 110 141 产能 27 33 55 90 铜箔 磷酸铁锂 磷酸铁 负极 电解液 六氟磷酸锂 VC 添加剂 隔膜 资料来源： GGII，中泰证券研究所测算  22年三元正极加工费不变，利润同比提升，更多是锂库存收益所得；  23年三元正极开工率低于 70%，预计加工费下降，叠加库存收益下滑，吨净利预计回归至 1-1.5万元 /吨的水平； 三元正极： 23年预计吨净利大幅下滑 资料来源：各公司公告 ， 中泰证券研究所  21年铁锂正极加工费提升，吨净利提升；  22年 H1铁锂正极加工费基本不变，利润同比提升，更多是锂库存收益所得；  22年 H2铁锂加工费下滑，龙蟠预计下降 3000元，富临预计下滑 1000元；  23年铁锂正极开工率低于 75%，预计加工费继续下降，叠加库存收益下滑，吨净利预计回归至 0.5-0.8万元 /吨的水平； 铁锂正极： 23年预计吨净利大幅下滑 2021年 湖南裕能 富临精工 湖北万润 德方纳米 收入，亿元 69.0 6.5 21.7 48.4 成本，亿元 4.2 5.9 6.7 14.0 毛利，亿元 64.8 0.7 14.9 34.5 净利润，亿元 11.8 - 3.5 8.0 出货量，万吨 12.0 1.0 4.0 9.1 单价，万元/吨 5.7 6.5 5.4 5.3 毛利率，% 26.8% 10.0% 31.1% 28.9% 吨毛利，万元/吨 1.53 0.64 1.69 1.53 吨成本，万元/吨 4.2 5.8 3.7 3.8 吨净利，万元/吨 1.0 - 0.9 0.9 净利率，% 17.0% 0.0% 16.3% 16.5% 2 0 2 2 年H 1 湖南裕能 富临精工 湖北万润 德方纳米 收入，亿元 140.9 16.6 34.0 75.6 成本，亿元 26.4 2.9 7.5 21.0 毛利，亿元 114.5 13.7 26.5 54.6 净利润，亿元 16.3 1.7 4.9 12.8 出货量，万吨 11.4 1.5 3.1 7.0 单价，万元/吨 12.4 11.1 11.0 10.8 毛利率，% 18.7% 17.5% 22.1% 27.8% 吨毛利，万元/吨 2.31 1.94 2.42 3.00 吨成本，万元/吨 10.0 9.2 8.5 7.8 吨净利，万元/吨 1.43 1.1 1.6 1.8 净利率，% 11.6% 10.0% 14.6% 16.9%资料来源：各公司公告 ， 中泰证券研究所  尚太成本：较竞争对手低 1-2万元；售价最低，吨净利最高；  尚太出货量：增速最快， 19年相当于璞泰莱四分之一， 22年持平； 负极：成本最优的企业为尚太 资料来源：各公司公告 ， 中泰证券研究所  隔膜依旧供不应求，是锂电材料环节供需最好的子行业；  原因： 1）过去两年受限于设备，隔膜扩产速度未明显抬升；致使 23年供需依旧紧平衡；  2）过去两年隔膜并未明显涨价，维持合理利润水平；  3）我们预计 23年隔膜降价不明显，相关企业的单位盈利继续维持较高水平；  隔膜环节建议关注：星源材质、恩捷股份 隔膜： 23年降价不明显，供需依旧平衡 电解液：成本差异性大，天赐最优 0 10 20 30 40 50 60 70 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 六氟磷酸锂（万元 /吨） VC（万元 /吨） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 铁锂电解液（万元 /吨） 三元电解液（万元 /吨） 0.31 0.45 0.48 0.45 0.91 1.33 1.65 1.29 2.17 1.70 1.30 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 天赐材料吨净利，万元 /吨 ◆ 天赐： 3季度利润 14.5亿元 ， 出货 9万吨 ， 吨净利利润 1.3万元； ◆ 多氟多： 3季度利润 3.3亿元 ， 吨净利 3.5万元 ， 折合电解液 0.4万元； ◆ 天际 &九九九接近亏损 ； 资料来源：天赐材料公告 ，隆众资讯， 中泰证券研究所  产能利用率上，多数环节低于 70%，但隔膜依旧供不应求，是锂电材料环节供需最好的子行业，建议关注 恩捷股份 /星源材质 ；  产品差异性：储能磷酸铁锂正极要求较长循环寿命，同动力磷酸铁锂差异性较大； 23年储能需求增速高于动力，储能铁锂正 极供需格局较好，推荐 德方纳米 ；  成本差异性：电解液环节成本差异性较大，产品价格大幅下降的情况下，龙头企业凭借自身较低的成本竞争力可获取较高市 场份额，完成行业出清；建议关注六氟龙头公司 天赐材料 ， VC龙头公司 华盛锂电 ，建议关注负极 尚太科技 ；  电池环节受益于 23年原料价格的下降，产品端粘性以及差异性较大，毛利率预期恢复，推荐 宁德时代 /亿纬锂能，建议关注 中航锂电 。 锂电自下而上推荐：产品差异性 /成本差异性大的个股以及电池板块 价格上涨价格下跌 单位盈利提升 单位盈利下降 电池 隔膜 储能 铁锂 动力 铁锂 三元 正极 电解 液 负极 VC/FEC  钠离子电池具备替代锂离子电池的条件 • 工作原理 与锂离子电池相同： 属摇椅式二次电池， 充电时钠离子从正极脱嵌，通过电解质和 隔膜后在负极嵌入，放电时则相反运动。 • 制造工艺 正极前驱体、正极材料，再到电芯的 制造 工序与设备相似，重置成本低。 • 性能指标 能量密度与磷酸铁锂电池存在重叠区间。 在 两轮车、 A00级车、储能等领域具备替代锂 离子电池的条件。 • 上游矿源 钠源： 氢氧化钠、碳酸钠、甲酸钠、醋酸钠、氯化钠等；储量丰富， 易于开采， 供应链安全风险小 ； 锂源： 氢氧化锂（三元）、碳酸锂（铁锂）；原矿品位低，开采难度 大，周期长，价格波动较大， 对外依存度高 ； 项目 铅酸电池 磷酸铁锂 三元锂 钠电池 能量密度 （ Wh/kg） 30-50 120-200 200-350 70-200 循环寿命 （次） 300-500 3000 800 2000 平均电压 2V 3-4.5V 3-4.5V 2.8-3.5V 工作温度 -20-60° C -40-80° C 资料来源：宁德时代官网， 《 2022年中国钠离子电池技术及应用发展研究报告 》 ； ACS Energy Lett. Vol 5, No.11, 20201023, pages 3544–3547，中泰证券研究所 2023年电车趋势之四：钠电产业化开启，锂电重要补充 钠电池 ，是锂离子电池的完美替补？  钠离子电池产业化发展的突破口：材料端，重点是钠电专用正负极主 材的开发 ◆ 负极材料： 商业化的石墨负极或硅碳负极 （ 层 状有序结构 ） 不适合储存钠离子 。 ◆ 材料开发 ◆ 正极材料： 离子半径上的差异意味着钠化合物 在 晶格结构与锂存在区别 ， 需要发掘或通过界 面和结构调控实现兼具良好电性能和循环寿命 的钠基正极主材 。 ◆ 隔膜 、 集流体： 隔膜孔隙大小为纳米级别 ， 离子半径的差异可忽略与锂电池通用；钠与铝无合金化反应 ， 不 会侵蚀铝箔 ， 负极集流体可用铝箔替代铜箔 。 ◆ 电解液： 主要溶剂由六氟磷酸锂切换成六氟磷酸钠 ， 壁垒较低 。 多 技术 路线同步探索阶段 ， 代表体系有： 层 状氧化物类 （ NaxMO2， 对标三元锂 ） 、 聚阴 离子型化合物材料 （ NaMPO4 ,对标磷酸铁锂 ） 和 普鲁士蓝类 （ NaxPR(CN)6） 无定型碳： 硬碳 、 软碳 非碳负极 ： TiO2、 MoS2等 RLi+： 0.76Å RNa+： 1.02Å • 钠离子半径大无法 稳定嵌入石墨层 • 稳态结构 : LiC6,比容量 372mAh/g NaC70,比容量 31mAh/g • 硬碳 : 可 逆比容 量 300-400mAh/g • 软碳 : 可逆比容量 ~200mAh/g ◆ 其他添加剂： 包括正负极添加剂 ， 电解液溶剂 ， 大体与锂电池相同 ， 通过开发新型辅材 、 或配方用量的调配 达到性能与成本的均衡兼顾 。 资料来源： GGII，吴羽电池材料株式会社，中泰证券研究所 钠离子电池，产业化提速  钠离子电池成本测算 层状氧化物 单耗（吨 /GWh） 单位 单价（万元） 单位成本（元 /Wh） 占比 层状金属氧化物 2530 吨 7 0.18 38% 硬碳 1225 吨 7 0.09 18% 导电剂 101 吨 4 0.00 1% 正极粘结剂 63 吨 47 0.03 6% 负极粘结剂 38 吨 25 0.01 2% 电解液 1406 吨 4 0.06 12% 隔膜 2200 万 m2 2 0.04 9% 铝箔 700 吨 2 0.01 3% 其他辅材 0.05 11% 材料成本合计 0.47 100% ➢ 目前，钠离子电池电芯的材料成本在 0.45-0.5元 /Wh左右，正负极主材占比较高，通过正负极材料技术的迭代，和量产后的规模效 应可实现进一步降本。 资料来源： Wind，隆众资讯，鑫椤锂电， 《 有色金属加工 》 ，吴羽化工官网，佰思格，振华新材公告，中泰证券研究所 聚阴离子型 单耗（吨 /GWh） 单位 单价（万元） 单位成本（元 /Wh） 占比 聚阴离子型正极 2734 吨 6.5 0.18 36% 硬碳 1313 吨 7 0.09 19% 导电剂 109 吨 4 0.00 1% 正极粘结剂 68 吨 47 0.03 7% 负极粘结剂 41 吨 25 0.01 2% 电解液 1507 吨 4 0.06 12% 隔膜 2377 万 m2 2 0.05 10% 铝箔 756 吨 2 0.02 3% 其他辅材 0.05 10% 材料成本合计 0.49 100% ➢ 层状金属氧化物电池成本测算 ➢ 聚阴离子型电池成本测算 投资建议：关注硬碳新势力元力股份 ➢ 生物质硬碳负极：兼具成本及性能优势，原材料的稳定来源是关键。 聚合物前驱体可塑性强，易于实现成品结构的精准调控，均一性高， 存在产碳率低的瓶颈，造成成本偏高；煤基前驱体价格低廉，产碳率高，前驱体的纯化及更严格的工艺控制造成的额外成本和效率损失。 ➢ 主营业务：木质活性炭 • 生产原料为椰子壳、果壳、稻壳等生物质材料，前驱体碳 化工艺、设备与硬碳负极存在想通性。 • 2021年 12月 1日，与和益海嘉里金订立 《 合资合同 》 ，持 股 70%，依托合资方丰富的稻壳、稻壳灰等生物质材料布 局，积极拓展业务 • 椰壳基 /果壳基活性炭 资料来源： Wind，公司公告，中泰证券研究所  关注硬碳负极新势力：元力股份 • 椰壳基 /果壳基活性炭 1,702 1,282 1,136 1,608 1,450 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018 2019 2020 2021 2022Q3 营收 /百万元 YOY 项目 2019 2020 2021 活性炭收入 /百万元 774 866 1,048 营收占比 60% 76% 65% 毛利率 30% 28% 27% • 2019-2021，公司木炭活性炭业务营收占比达 60%/76%/65%， 毛利率分别达到为 30%/28%/27%。 投资建议：关注普鲁士蓝企业美联新材  关注普鲁士蓝正极材料的潜力：美联新材 ➢ 普鲁士蓝结晶水痛点问题的解决方案： 后端处理 +控制恢 复 （ 邦普循环 ） • 通过干燥脱水获得的普鲁士蓝类正极材料，加入导电改性 液进行表面处理，改性液中的含硼元素，如 (BO3)3-、 BF3 可以与过渡金属形成配位或取代过渡金属结合的配位水， 防止曝露在空气中重新产生结晶水 • 分子式： Na1.61Mn[Fe(CN)6]0 .92□ 0.08(BO3)0.42·0.06H2O 资料来源：专利 CN 115377412 A，公司公告，中泰证券研究所 584 1,260 1,517 1,881 1,778 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 营业收入 /百万元 YOY ➢ 美联新材： 与七彩化学共同投资建设年产 18万吨电池级 普鲁士蓝 （ 白 ） 项目 63 101 31 105 393 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 净利润 /百万元 YOY • 依托氰化物生产牌照，实现氰化钠自产自销，营造成本优 势 • 项目分三期建设，一期拟投建 1万吨生产装置，预计于 2023年底建成投产 • 美联新材营业收入情况 • 美联新材净利润情况 2023年电车趋势之五：复合集流体，渐成主流方案 ◆ 传统铜箔是通过电解 、 压延或溅射等方法加工而成的厚度在 200μm 以下的极薄铜带或铜片 ， 在电子电路 、 锂电池等相关领 域应用广泛 。 ◆ 根据加工方法差异 ， 铜箔可分为电解铜箔和压延铜箔 。 电解铜箔是指以铜料为主要原料 ， 采用电解法生产的金属铜箔 。 将 铜料经溶解制成硫酸铜溶液 ， 然后在专用电解设备中将硫酸铜液通过直流电电沉积制成原箔 ， 再对其进行粗化 、 固化 、 耐热 层 、 耐腐蚀层 、 防氧化层等表面处理 ， 锂电铜箔主要进行表面有机防氧化处理 ， 最后经分切 、 检测后制成成品 。 资料来源：头豹研究院，中泰证券研究所 复合集流体结构，与传统集流体对比 ◆ MA（ PET铝箔 ） 厚度 8微米 ， 其中 PET基膜厚度 6微米 ， 双面镀铝层各 1.2微米 。 相比目前 10微 米传统铝箔 ， 可以降低 48%的质量 ， 提升电池能 量密度；在挤压 、 碰撞中起到缓冲作用 ， 提升 电池安全性；有利于缓冲正极材料充放电过程 中的体积形变 ， 提升电池稳定性 。 ◆ MC（ PET铜箔 ） 厚度 6微米 ， 其中 PET基膜 4微 米 ， 双面镀铜各 1微米 。 同样可以起到提升电池 能量密度 、 安全性 、 稳定性的功能 。 同时 ， 由 于铜的成本高 ， 复合铜箔大规模量产后 ， 有望 具备成本优势 。 资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所 复合铜箔的生产流程 -磁控溅射 ◆ PET铜箔生产流程包括：真空磁控溅射 、 碱性离子置换 、 酸性离子置换等 。 ◆ 真空磁控溅射 （ Ar离子轰击铜合金靶材 ， 使靶原子溅射到基膜上 ） ： 用 4.5微米 PET做基膜 ， 在真空磁控溅射设备中进行 镀膜 。 在设备中通入纯净的氩气 ， 电子与氩原子发生碰撞 ， 电离产生 Ar正离子和新的电子 。 受磁控溅射靶材背面磁场的约束 ， 大多数电子被约束在磁场周围 ， Ar离子在电场作用下飞向阴极靶 ， 并以高能量轰击铜合金靶的表面 ， 使靶材发生溅射 。 在溅 射粒子中 ， 中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成薄膜 ， 厚度 5-20nm。 该过程主要发生的反应： 资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所 复合铜箔的生产流程 -水电镀 ◆ 碱性离子置换： 置换药剂主要为焦磷酸铜 、 焦磷酸钾 、 柠檬酸铵 ， 药剂呈碱性 。 采用无氧铜作为阳极 ， 将阳极浸入药剂 槽中 ， 以膜面为阴极 ， 膜面浸入药剂中发生离子置换反应 ， 在膜面形成 100nm的铜堆积层 。 ◆ 酸性离子置换： 置换药剂为酸性硫酸溶液 （ 内含硫酸 、 铜离子 、 氯离子 ） 。 采用磷铜球为阳极 ， 将阳极浸入酸性药剂中 ， 以膜面金属层为阴极 ， 膜面浸入药剂中发生离子置换反应 ， 在膜面形成 900nm的铜堆积层 。 资料来源：金美环评报告，中泰证券研究所 复合铜箔和传统铜箔成本对比 ◆ PET铜箔和传统铜箔原材料成本对比： 6um传统铜箔需要铜成本 3.62元 /平米 （ 不考虑损耗 ） ， 6.5um的 PET铜箔对应的原材 料成本为 1.36元 /平米 （ 不考虑损耗 ） ， 降低 62%。 ◆ PET铜箔单位成本测算： 根据宝明科技公告 ， 赣州一期 1.5亿平复合铜箔产能 ， 对应固定资产投资 10亿元 ， 在目前 80%的良 率下 ， 单位产品年折旧约 0.8元 /平；单位材料成本 1.36元 /平；单位人工和制造成本约 1.5元 /平；单位总成本 3.7元 /平 。 ◆ 根据嘉元科技公告 ， 1平米传统铜箔人工成本约 0.12元 /平 ， 制造成本约 0.5元 /平 ， 则 1平米传统铜箔单位成本 4.24元 /平 。 PET铜箔相对传统铜箔有成本优势 。 资料来源： Wind，东威科技公告，调研纪要，嘉元科技公告，中泰证券研究所 复合铝箔和传统铝箔成本对比 ◆ PET铝箔和传统铝箔原材料成本对比： 10um传统铜箔需要铝成本 0.51元 /平米 （ 不考虑损耗 ） ， 10.4um的 PET铝箔对应的原 材料成本为 0.33元 /平米 （ 不考虑损耗 ） ， 降低 35%， 材料成本改善幅度小于 PET铜箔 。 ◆ 根据鑫椤锂电 ， 由于加工成本高 ， 目前复合铝箔的价格在 5-8元 /㎡ ， 是传统铝箔价格的 2.9-4.6倍 。 ◆ 复合铝箔更适合用在对成本敏感性较低的消费电池上 ， 动力和储能领域预计复合铜箔应用会更多 。 资料来源： Wind，高工锂电，鑫椤锂电，中泰证券研究所 复合集流体产业链 ◆ 复合铜箔 /铝箔中间为 PET/PP基膜 ， 在两边镀铜或镀铝 。 ◆ 产业链上游： PET/PP基膜 、 铜合金靶材；磁控溅射 、 蒸镀 、 电镀设备等 ◆ 产业链中游：复合铜箔制造企业 ◆ 产业链下游：电池环节 资料来源：中泰证券研究所 复合铜箔生产公司 —宝明科技 ◆ PET复合铜箔产品规划： 公司赣州复合铜箔项目总投资 60亿元人民币 ， 分两期 。 项目一期拟投资 11.5亿元人民币 ， 建设期 12个月；项目二期拟投资 48.5亿元人民币 ， 二期项目具体投资进度和金额将在一期项目达标达产后视情况投资建设 。 一期计 划 2023年二季度量产 ， 全部达产后年产复合铜箔 1.5亿平米左右 ， 配套的电池为 14-15GWh左右 。 ◆ 2023年底赣州二期在投 4-5亿平 。 规划了华南 、 华东 、 西南三个生产基地 。 ◆ 目前 PET复合铜箔产品已经送样多家客户 ， 部分客户已经下达小批量订单 ， 包括动力电池 、 储能电池和消费类电池客户 。 目前生产良率在 80%左右 。 公司后端水电镀设备使用东威科技 ， 前段设备自己定制为主 。 资料来源：宝明科技公告，中泰证券研究所 复合铜箔生产公司 —双星新材、万顺新材 ◆ 【 双星新材 】 ◆ PET铜箔进展 ∶ 专用水镀生产线已安装完成 ， 现已进入小批量试产阶段 ， 在一期推进批量化生产 ， 完成 5000万平米后 ， 预 计年产能力达 5亿平方米 。 ◆ 迭代优势 ∶ 公司掌握原料配方 ， 纳米母粒 ， 磁控溅射 ， 水镀增厚全流程技术 ， 便于快速创新迭代 ， 提升产品品质 。 ◆ PET基膜性能指标 ∶ 四次改进后 ， 相比进口产品 ， 公司产品的结构更加均匀 ， 延展率高 6个百分点 ， 附着力更佳 。 ◆ 高品质基膜 ∶ 基膜性能直接影响终端产品品质 。 公司 4.5um 基材工艺成熟 ， 性能指标良好 ， 目前已外售给国内其他厂商 。 ◆ 全产业链成本优势 ∶ 双星目前总加工成本约 3.5元 /平 ， 规模量产后成本会大幅下降 。 ◆ 【 万顺新材 】 ◆ PET铝箔获宁德订单： 11月 23日 ， 万顺新材发布公告称 ， 公司全资孙公司安徽中基电池箔科技有限公司与宁德时代签订合 作框架协议 ， 在 2023年 1月 1日至 2026年 12月 31日期间 ， 安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔 ， 最低供货量合计为 32万吨 。 ◆ PET铜箔在小试阶段： 万顺新材已开发出铜箔样品 ， 并送至下游电