能源“不可能三角”系列三：中国能源格局未来图景猜想-国泰君安.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 2022.09.26 中国能源 格局未来图景猜想 —— 能源 “ 不可能三角”系列 三 [Table_Guide] 本报告导读： 21 年清洁能源占 我国能源消费比重 16.6%（风光水核为主），双碳目标 要求 30&60 年应分别达到 25%和 80%以上 。 能源转型带来了新能源巨大的发展空间，而能源供 应问题给新能源建设方向提供了新的指引 。 对于中国能源未来图景， 我们提出三大 猜想：一， 老能源退出要慢，新能源建设要快，保供是碳达峰之前的第一要义 ； 二， 储能换时间，特高压换空间，为新能源稳定输出保驾护航 ；三， 新型电力体系 风光 是核心 ， 但仍需 重视能源多样性的战略意义 （水电 、气 电 、 燃氢 调峰） 。 摘要： [Table_Summary]  新能源转型的 进程 何以步履维艰？  时空错配、起步伊始，风光电出力尚未成气候 。 风光电的问题在于两个方 面：其一，虽然增长幅度快，但由于未具规模，因 而 对发电侧的贡献尚且 不足，近几年虽然 总发 电增速维持在 5%附近，但风光电增速贡献仅 1% 左右；其二， 风光自然属性导致 其 时间和空间两个维度受限 （日内出力不 稳定、区域分布不均衡） ， 利用小时数有限，因而 实际出力与装机量不成 比例 ， 2021年风光累计装机占比已经达到 26%，而发电量占比仅 10%。  安全考量 要求 核电“有序”发展，气候问题导致水电稳定性受限。 近十年 水电和核电新增装机占比相对稳定，没有明显增长，主要 在于两点 ：对于 核电，由于 其产生 放射性废料，因此存在一定的风险，政府在加强监管的 同时 要求 其“有序”发展，近五年装机 负增（年均 -13.9%） ；对于水电， 由于其极强的季节性特征，因此比较依赖气候因素，稳定性常常遭受挑 战，近两年的局部限电都与来水不足有关 （云南、四川为主） 。  兼顾双碳约束和能源安全，新老能源如何顺利交接？  正视“双碳”目标：老能源退出要慢，新能源建设要快，保供是碳达峰之 前的第一要义。 碳达峰有两个明确的量化指标 —— 25&30 年清洁能源占比 分别达到 20%和 25%， 据此， 我们测算，在 2025 年之前老能源的需求 将 延续稳步增长 ， 2025~2030 年间，预计煤炭和原油有望实现需求达峰并缓 步退坡。需要注意的是 ， 全球能源贸易格局重塑带来的能源价格中枢上移 将对我国油气进口带来制约，因此煤炭需求可能会进一步提升，我们认为 能源保供是碳达峰之前的 主旋律 。  储能换时间，特高压换空间，为新能源稳定输出保驾护航。 1） 储能可以对新能源电力即时储存和释放来削峰填谷，实现时间维度的 相对自主可控。主要分为抽水蓄能 （目前约 占 九成） 和电化学储能（锂电 池为主），根据碳达峰行动方案，预计 2030 年前，抽水蓄能和电化学储能 的装机规模 都将达到亿千瓦级别， 其中 电化学储能具有数十倍的发展空 间， 需 重视锂电池 、钒电池等新型储能 的 高成长性 ； 2） 特高压 有助于降低 远距离输配电 过程 电力 损耗 ，实现新能源电力空间 维度的均匀覆盖。“十四五”期间，国网规划建设特高压线路“ 24 交 14 直”，总投资 3800 亿元 （“十三五”约 2800 亿） ，同比增长迅速。其中 2022 年计划开工“ 10 交 3 直”共 13 条特高压线路，从我们跟踪的高频数 据来看，截至目前特高压累计同比 65.6%，新一轮建设周期已经开启 。  新型电力体系 风光是核心 ， 仍需 重视能源多样性的战略意义。 考虑新能源 的自身特性， 未来的 新型 电力体系 配合 方式应当如下： 1） 核电 是优先级最高的电源，年均工作 7802 个小时，基本满发，但受限 于安全性，无法实现大幅扩张，因此可作为电力系统中的“先锋队”； 2） 风光水电 都存在稳定性不足的问题，需要配置储能、特高压等新基建 来保驾护航，同时相互之间存在季节性互补的特点，这三大能源应成为我 国未来电力体系的核心（其中水电是夏季调峰的核心）； 3） 火电 是 我国能源安全的底线，碳达峰之前核心地位无法动摇；往 2060 年去看，随着储能技术逐步完善，煤电将逐步退出，相对清洁的气电、燃 氢将成为冬季调峰的主要手段。 [Table_Author] 报告作者 董琦 (分析师 ) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 韩朝辉 (研究助理 ) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880121120065 专 题 研 究 宏观研究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 新能源转型的进程何以步履维艰？ 3 1.1. 时空错配、起步伊始，风光电出力尚未成气候 3 1.2. 安全考量要求核电 “有序 ”发展，气候问题导致水电稳定性受限 6 2. 兼顾双碳约束和能源安全，新老能源如何顺利交接？ 8 2.1. 老能源退出要慢，新能源建设要快，保供是当下第一要义 8 2.2. 储能换时间，特高压换空间，为新能源稳定输出保驾护航 9 2.3. 新 型电力体系不能只靠风光，重视能源多样性的战略意义 11 3. 风险提示 . 13 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 2021 年，我国 能源消费结构中清洁能源占比约 16.6%（风光水核为主） ，按照双 碳目标，在 2030 和 2060 年这一比重应 分别 达到 25%和 80%以上，这种 历史性 变革带来的投资机遇 值得投资者长期重视 。一方面，老能源在长期低资本开支 下，产能释放接近极限，同时国内稳增长叠加全球能源 困局加剧我国保供压力； 另一方面， 能源转型带来了新能源巨大的发展空间，而 能源供应问题给新能源 建设方向提供了新的指引 。 因此， 能源转型初期新老能源的景气共振持续性 将 远超市场预期。 往后看， 我 们需要思考 两 个问题： 1） 新 能源转型的 进程 何以步履维艰？ 2） 兼顾 双碳约束 和能源安全 ，新老能源如何顺利交接？ 图 1： 我国 2021 年能源结构一览 数据来源： Wind， 国泰君安证券研究 1. 新 能源转型的 进程 何以步履维艰？ 1.1. 时空错配、起步伊始 ， 风光电出力尚未成气候 时空错配、起步伊始，风光电出力尚未成气候。 风光电的问题在于两个方面： 其一，虽然增长幅度快，但由于未具规模，因此对于发电侧的贡献尚且不足 ， 因此我们看到近几年虽然用电增速维持在 5%附近，但是风光电的增速贡献仅 1% 左右 ；其二，由于在时间和空间两个维度受限， 导致 实际出力与装机量不成比 例 ， 相应的，我们看到 2021 年风光累计装机占比已经达到 26%，而发电量占比 仅 10%。 5 6 . 0 % 1 8 . 5 % 8.9% 7.4% 2.5% 3.5% 1.1% 2.0% 煤炭 原油 天然气 水电 核电 风电 太阳能 生物质能、热能 1190140 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图 2： 近几年虽然用电增速维持在 5%附近，但是风光电的增速贡献仅 1%左右 数据来源： Wind， 国泰君安证券研究 图 3： 2021 年风光累计装机占比已经达到 26%，而发电量占比仅 10% 数据来源： Wind， 国泰君安证券研究 具体来看，当前风光电出力受限主要体现在两个方面：  时间 维度 ， 风光电的出力依赖自然环境，因此在一天当中的不同时间出力 有所差异， 风电的出力具有随机性，夜间出力相对较高 ，而太阳能 的出力 具有明显的峰谷性，集中在午间 ；  空间维度， 由于自然条件的限制和因地制宜的发展考量，风光电装机在区 域间分布极其不均，风电场主要集中在风力资源相对丰富的大西北地区， 而光伏电站则以东部沿海地区为主，但规模有限。这就导致近几年我国局 部地区的限电现象频发，如：云南、浙江、广东等地都是限电高危区。 ( 4 ) ( 2 ) 0 2 4 6 8 10 12 (%) 发电同比贡献 : 风电 发电同比贡献 : 太阳能 发电量 : 当月同比 6 8 . 6 % 1 6 . 3 % 8.0% 2.2% 4.9% 5 4 . 6 % 1 6 . 5 % 1 3 . 8 % 1 2 . 9 % 2.2% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 火电 水电 风电 太阳能 核电 发电量占比 装机容量占比 未具规模，出力不足 时空错配，出力受限 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图 4：风电的出力具有随机性，夜间出力相对较高（五岳山风电场） 数据来源：《湖北省典型地区风电和光伏电站出力特性分析》，国泰君安证券研究 图 5：光电的出力具有明显的峰谷性，出力集中在午间（汉川光伏电站） 数据来源：《湖北省典型地区风电和光伏电站出力特性分析》，国泰君安证券研究 图 6： 光伏电站集中在东部沿海地区 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 江西 1027 上海 175 黑龙江 434 湖北 1101 山东 3794 山西 1547 吉林 365 湖南 522 江苏 2178 福建 357 河南 1939 辽宁 516 浙江 2237 广东 1218 内蒙古 1454 广西 407 云南 425 青海 1717 西藏 139 新疆 1409 甘肃 1249 四川 202 贵州 1240 海南 182 宁夏 1436 重庆 67 陕西 1403 河北 3422 天津 195 北京 92 安徽 1901 0 ~ 5 0 0 5 0 0 ~ 1 0 0 0 1 0 0 0 ~ 1 5 0 0 1 5 0 0 ~ 2 0 0 0 2 0 0 0 ~ 4 0 0 0 4 0 0 0 ~ 3 0 0 0 0 3 0 0 0 0 ~ 4 0 0 0 0 4 0 0 0 0 ~ 5 0 0 0 0 5 0 0 0 0 ~ 6 0 0 0 0 6 0 0 0 0 ~ 台湾 （单位：万千瓦） 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 图 7： 风电场集中在西北地区 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 1.2. 安全 考量 要求 核电 “ 有序 ” 发展 ， 气候问题 导致 水电 稳定性受限 安全考量推动核电“有序”发展，气候问题导致水电稳定性受限。 近十年水电 和核电的新增装机占比相对稳定， 没有明显增长， 主要是两个方面的考虑：对 于核电， 由于存在放射性废料，因此存在一定的风险，政府在加强监管的同时 推动其“有序”发展 ，近五年的装机年均增速仅 -13.9%；对于水电， 由于其极强 的季节性特征，因此比较依赖气候因素，稳定性常常遭受挑战 ，近两年的局部 限电都与来水不足有关 。因此， 在未来的新型电力体系框架下， 这两类电能被 定位为风光电的补充和调峰。 图 8： 近十年水电和核电的新增装机占比相对稳定，没有明显增长 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 江西 550 上海 107 黑龙江 866 湖北 760 山东 1977 山西 2213 吉林 875 湖南 850 江苏 2238 福建 735 河南 1873 辽宁 1122 浙江 393 广东 1207 内蒙古 4167 广西 841 云南 891 青海 971 西藏 3 新疆 2474 甘肃 1924 四川 590 贵州 580 台湾 0 海南 29 澳门 0 香港 0 宁夏 1457 重庆 173 陕西 1159 河北 2596 天津 138 北京 23 安徽 542 0 ~ 200 200 ~ 1000 1000 ~ 2000 2000 ~ 4000 4000 ~ 5000 5000 ~ 30000 30000 ~ 40000 50000 ~ 60000 60000 ~ （单位：万千瓦） 6 3 . 9 % 1 8 . 0 % 1 . 9 % 1 6 . 0 % 0 . 2 % 4 9 . 3 % 1 2 . 4 % 5 . 6 % 2 2 . 8 % 9 . 9 % 2 6 . 3 % 1 3 . 3 % 1 . 9 % 2 7 . 0 % 3 1 . 2 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 火电 水电 核电 风电 太阳能 发电新增设备容量构成 2010 年 2015 年 2021 年 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 图 9： 水电比较依赖气候因素，稳定性常常遭受挑战 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 具体来看， 水电的不稳定主要与两个因素相关，其一，水电具有极强的季节性， 高峰（ 7 月）出力达到低谷期（ 1~2 月 ）出力的 2~3 倍， 说明水电的出力与气候 因素高度相关；其二，不同年份之间的来水存在明显的差异，这或许与气候周 期相关，近两年的气候波动有放大的迹象 。 因此导致水电难以成为我国电力体 系中的核心角色，但其在夏季作为调峰电源的特征应当 引起重视。 图 10： 水电的不稳定或与气候周期相关，目前来水依然未见好转 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 ( 4 ) ( 2 ) 0 2 4 6 8 10 12 (%) 发电同比贡献 : 水电 发电同比贡献 : 核电 发电量 : 当月同比 ( 8 0 ) ( 4 0 ) 0 40 80 1 2 0 1 6 0 2 0 0 ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 80 1 0 0 (%) (%) 产量 : 水电 : 当月同比 流量 : 水库站 : 三峡 ( 入库 ): 同比 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 图 11： 水电具有极强的季节性特征，夏季是水电出力旺季 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 2. 兼顾 双碳约束 和能源安全 ，新老能源如何顺利交接 ？ 2.1. 老能源退出 要 慢，新能源建设 要 快 ，保供是当下第一要义 “双碳”目标的提出让市场对于新老能源转换的节奏有一个 不切实际的预期， 市场认为：老能源在近几年内就会实现需求达峰，然后开始逐步被新能源取代。 实际情况是， 从碳中和元年 2021 年开始，虽然新能源建设持续加码，但是老能 源的需求并没有受到影响，反而极端天气和地缘局势让我们再次意识到老能源 作为能源安全支柱的重要性。 再次正视“双碳”目标，我们的看法是：老能源退出要慢，新能源建设要快， 保供是碳达峰之前的第一要义。 碳达峰有两个明确的量化指标 —— 2025 年和 2030 年清洁能源占比分别达到 20%和 25%， 根据我们测算， 在 2025 年之前老能 源的需求不会退坡，其中：煤炭（ 29.3→ 30.3 亿吨 标煤 ） 、原油（ 9.7→ 10.2 亿吨 标煤）、天然气（ 4.7→ 5.7 亿吨标煤），在 2025~2030 年间，预计煤炭和原油有望 实现需求达峰并缓步退坡。 需要注意的是，我们在上一篇中提到，全球能源贸 易格局重塑带来的能源价格中枢上移将对我国油气进口带来制约，因此煤炭的 需求可能会进一步提升，我们认为能源保供是碳达峰之前的第一要义。 4 0 0 . 0 6 0 0 . 0 8 0 0 . 0 1 0 0 0 . 0 1 2 0 0 . 0 1 4 0 0 . 0 1 6 0 0 . 0 1 ~ 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 （亿千瓦时） 发电量 : 水电 : 当月值 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 图 12： 老能 源退出要慢，新能源建设要快，保供是碳达峰之前的第一要义 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 ， 2025 和 2030年为预测值 2.2. 储能换时间，特高压换空间 ， 为新能源稳定输出保驾护航 风光电是我国未来新型电力体系的核心， 为了解决 其时间和空间维度的出力受 限问题，新能源基建 —— 储能和特高压的建设亟需加码：  储 能换时间 —— 储能可以对新能源电 力即时储存和释放来 削峰填谷 ，来实 现时间维度的相对自主可控。 储能 主要分为抽水蓄能和电化学储能（锂电 池为主），存量市场主要由抽水蓄能占主导（约九成），未来两者的发展空 间巨大。根据碳达峰行动方案，预计 2030 年前，抽水蓄能和电化学储能的 装机规模都将达到亿千瓦级别，电化学储能具有数十倍的发展空间， 重视 锂电池的历史级别投资机会；  特高压 换空间 —— 特高压 有助于远距离输配电的电力漏损最小化， 来实现 新能源电力 空间维度的均匀覆盖。 根据 《 中国能源报 》 ， “十三五”期间全 国口径投资大概在 3000 多亿，国网约 2800 亿左右。 往后看， “十四五”期 间，国网规划建设特高压线路“ 24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投 资 3800 亿元 ，同比增长迅速 。其中 2022 年计划开工“ 10 交 3 直”共 13 条 特高压线路 ，从我们跟踪的高频数据来看，截至目前特高压累计同比 65.6%， 新一轮建设周期已经开启。 0 10 20 30 40 50 60 70 2005 年 2010 年 2015 年 2020 年 2025 年 2030 年 （亿吨标准煤） 原煤 原油 天然气 水电 核电 风电 太阳能 生物质能 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 图 13： 存量市场来看，我国目前主要依赖抽水蓄能 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 图 14： 未来储能领域存在多倍空间，其中新型储能增量空间更大 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 8 9 . 3 0 % 9 . 2 0 % 1 . 5 0 % 2020 年中国储能市场规模构成 抽水蓄能 电化学储能（锂电池、铅蓄电池） 其他 0 . 2 3 0 . 0 0 0 . 3 2 0 . 0 3 0 . 6 2 0 . 3 0 1 . 2 0 1 . 0 0 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 抽水蓄能 新型储能 ( 亿千瓦 ) 储能设备发电装机容量 : 累计值 2015 年 2020 年 2025 年规划 2030 年规划 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 图 15： 特高压新一轮建设周期已经开启，景气持续抬升 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 2.3. 新型电力体系不能只靠风光，重视能源多样性的战略意义 风光电的另一个问题在于季节性的供需错配。 由于居民 、三产在夏季制冷和冬 季供暖需求较高、二产在年底由于赶工迎来用电旺季，导致用电侧存在明显的 季节性特征；相应的，未来如果以风光作为我国电力体系的核心，那么季节性 供需错配将成为常态 （风电在 用电高峰夏季出力相对较弱 ， 太阳能在冬季出力 有所不足）。 因此，能源多样性的战略意义凸显，为了弥补风电的季节性缺口， 水电需要承担夏季调峰的重任；为了平滑太阳能的冬季出力不足， 火 电（气电 为主 ）、核电等主要能源 也需搭把手 。 未来的电力体系运作方式应当 如下 ：  核电 是优先级最高的电源， 年均工作 7802 个小时 ， 基本实现满发， 但受限 于 安全性，无法实现大幅扩张，因此可作为电力系统中的“先锋队”；  风光水电 都存在稳定性不足的问题，需要配置储能、特高压等新基建来保 驾护航， 同时相互之间存在季节性互补的特点， 这三大能源应成为我国未 来电力体系的核心 （其中水电是夏季调峰的核心） ；  火电 是我国能源安全的底线， 碳达峰之前核心地位无法动摇；往 2060 年去 看，随着储能技术逐步完善，煤电将逐步退出， 相对清洁的 气电、燃氢将 成为冬季调峰的 主要手段。 ( 1 0 0 ) ( 5 0 ) 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 (%) 特高压投资额 : 当月同比 电网基本建设投资完成额 : 累计同比 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 图 16： 用电旺季主要集中在夏季（ 7、 8 月）和冬季（ 12、 1 月） 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 图 17： 风电在用电高峰夏季出力相对较弱 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 ( 亿千瓦时 ) 全社会用电量 : 当月值 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 季节性均值 1 0 0 . 0 2 0 0 . 0 3 0 0 . 0 4 0 0 . 0 5 0 0 . 0 6 0 0 . 0 7 0 0 . 0 1 ~ 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 ( 亿千瓦时 ) 发电量 : 风电 : 当月值 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 季节性 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 图 18： 太阳能 在用电高峰 冬 季出力相对较弱 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 图 19： 我国电源出力情况一览 数据来源： Wind，国泰君安证券研究 3. 风险提示 双碳目标推进不及预期 、俄乌局势缓解超预期 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 1 4 0 . 0 1 6 0 . 0 1 8 0 . 0 2 0 0 . 0 1 ~ 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 ( 亿千瓦时 ) 发电量 : 太阳能 : 当月值 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 季节性 4 , 4 4 8 3 , 6 2 2 7 , 8 0 2 2 , 2 3 2 1 , 1 9 4 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 火电 水电 核电 风电 太阳能 （小时 / 年） 发电设备平均利用小时数 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见 及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现 不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的 更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建 议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何 投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易， 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意 进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “国泰君安证券研究 ”，且不得对本报 告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称 “该机构 ”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供 的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何 责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的 12 个月 内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基 准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300指数涨幅介于 5%～ 15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅介于 -5%～ 5% 减持 相对沪深 300指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300指数 中性 基本与沪深 300指数持平 减持 明显弱于沪深 300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广 场 20层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18层 邮编 200041 518026 100032 电话 （ 021） 38676666 （ 0755） 23976888 （ 010） 83939888 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 E-mail： gtjaresearch@gtjas.com