电力：多建火电，谁之“蜜糖”？-光大证券.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 23 日 行业研究 多建火电，谁之“蜜糖”？ ——公用事业行业动态 公用事业 火电机组核准由收紧逐渐走向释放。1）受环境保护要求和产能过剩影响，“十 二五”至“十三五”期间我国火电新增装机放缓。2016 年发改委、能源局印发 《关于促进我国煤电有序发展的通知》，在全国用电量增速趋缓，电力供需总体 宽松的背景下要求严控各地煤电新增规模。受此影响，“十二五”、“十三五” 期间煤电新增装机同比分别下降 21.7%、19.3%；2）2021 年我国公开宣布“严 控煤电项目”，前三季度火电核准进一步收紧；3）受拉闸限电情况影响，2021 年末火电审批重新放开，2021Q4 获得核准的煤电项目同比增长了 41%，2022 年延续这一趋势，根据我们的统计 1-8 月新核准火电项目 4,378 万千瓦。 总投资额测算：1）存量项目，2022 年 1-8 月火电新核准、新开工项目催化 2,805 亿投资额。若考虑新核准项目存量空间，我们假设未开工的前提下，仍有 1,432.3 亿建设市场空间（不同类型机组的比例、扩建和新建的比例、建设成本的假设同 上）。 叠加新开工项目，2022 年 1-8 月整体火电建设项目将催化 2,805 亿投资 额，其中建筑工程、设备购置、安装工程分别为 722.6、1177.6 及 554.7 亿。2） 另外我们对核准项目做了敏感性分析，假设核准但未开工机组装机容量为 4,000-8,000 万千瓦，叠加 2022 年 1-8 月新火电开工项目（5,056 万千瓦），预 计共将催化 2,681.7-3,990.3 亿投资额。 设备投资额测算：1）存量项目：通过我们的测算，2022 年 1-8 月新开工、新核 准火电建设分别催生锅炉、汽轮机、汽轮发电机需求 420.4、207.0、99.4 亿投 资需求。2）敏感性分析：在核准项目敏感性分析 4,000-8,000 万千瓦条件下， 叠加 2022 年 1-8 月火电新开工项目（5,056 万千瓦），共将催生锅炉、汽轮机、 汽轮发电机需求 403.7-600.7、201.9-300.4、89.7-133.5 亿投资需求。 东方电气、上海电气、哈尔滨电气为三大主机生产商，有望率先受益。2021 年， 东方电气三大主机产量分别为 2,201.7(电站锅炉)/2,392.9（汽轮机）/2,502.8（汽 轮发电机）万千瓦；同期哈尔滨电气分别为 1,357.0(电站锅炉)/767.0（汽轮机） /1,093.0（汽轮发电机）万千瓦；2020 年上海电气三大主机产量分别为 718.5(电 站锅炉)/1,469.6（汽轮机）/1,706.4（汽轮发电机）万千瓦。根据机械工业发电 设备中心统计，2021 年全国电站锅炉产量 5,504.7 万千瓦，火电汽轮机产量 5,071.3 万千瓦；东方电气/哈尔滨电气市占率分别为 40.0%/24.7%（电站锅炉 市占率）和 47.2%/15.1%（火电汽轮机市占率）。 而对于火电项目的投资主体（发电企业）而言，较前几年明显增加的火电资本开 支带来的影响主要体现在：1）因为“多建火电”的根本原因和目的并非提升火 电发电量在总发电构成中的占比，而是在新能源占比快速提升、极端天气频发的 背景下，保障电力供应安全、稳定，因此新增加的火电机组投产后将对存量火电 项目的机组利用率带来边际上的小幅负面影响（相较于没有放宽火电审批的情况 而言）。但从二级市场投资角度考量，这并非电力股当前面对的主要矛盾，对相 关发电企业的业绩和估值影响有限。2）新增加的资本开支将进一步提升火电商 业模式转化的动力，一方面增强火电企业自身的转型动力，另一方面对倒逼相关 政策出台亦有助力。这将是火电行业价值重估进程的持续推动力。 建议关注传统火电运营商：华能国际、华电国际、申能股份、国电电力；主机头 部供应商东方电气、上海电气、哈尔滨电气。 风险分析：火电建设成本超预期上升，疫情反复拉长整体建设周期，行业改革进 度低于预期等。 增持（维持） 作者 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 7 月全社会用电量延续高增速，继续看好Q3火 电量利双增逻辑——公用事业行业周报 （20220813）（2022-08-14） 成本压力逐渐释放，火电 Q3盈利能力边际改善 ——公用事业行业周报（20220808） （2022-08-08） Q3 延续采购电价上升趋势，利好电力运营商— —公用事业行业周报（20220731）（ 2022-08-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公用事业 目 录 1. 2021Q3 以前，火电核准不断收紧 4 2. 2021 年12月以来核准量显著增加 . 5 3. 今年1-8 月新开工及新核准火电将带来千亿投资,设备占比近半 . 7 4. 风险分析 . 13 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公用事业 图目录 图1：2000-2021 年我国煤电总装机容量和新增装机容量 . 4 图2：2020Q1-2022Q1 年我国煤电新核准装机容量及同比变化 4 图3：2022年1-8 月我国新核准火电装机情况 5 图4：2022年1-8 月主要火电运营商新核准火电装机容量（单位：万千瓦） . 6 图5：煤电建设成本构成（2×660MW机组） . 8 图6：煤电建设成本构成（2×1000MW机组） . 8 图7：2021年2 月至 2022 年7 月我国火电建设投资及同比变化 . 8 图8：2022年1-8 月我国新开工火电装机容量 8 图9：660MW火电机组设备投资占比构成（新建） 10 图10：660MW火电机组设备投资占比构成（扩建） 10 图11：1000MW火电机组设备投资占比构成（新建） 10 图12：1000MW火电机组设备投资占比构成（扩建） 10 图13：东方电气三大主机产量，万千瓦，2017-2021 年 . 11 图14：上海电气三大主机产量，万千瓦，2017-2020 年 . 11 图15：哈尔滨电气三大主机产量，万千瓦，2017-2021 年 . 11 表目录 表1：2022年1-8 月主要运营商部分新核准火电项目情况（单位：万千瓦） . 5 表2：《广东省2022年重点建设项目计划表》包含的“上大压小”煤电项目 . 6 表3：2022年8 月广东新核准的煤电项目 . 6 表4：《浙江省电力发展“十三五”规划》和《浙江省能源发展“十四五”规划》中的火电建设要求对比. 7 表5：不同机组造价情况 7 表6：2022年1-8 月新开工火电建设各项投资分析 . 9 表7：2022年1-8 月新开工、新核准火电建设各项投资分析,亿元 9 表8：火电项目建设的市场空间（敏感性分析） 9 表9：2022年1-8 月新开工、新核准火电建设三大主机市场空间，亿元 10 表10：火电项目建设的三大主机市场空间（敏感性分析） . 11 表11：660MW机组三大主机设备金额 12 表12：1000MW机组三大主机设备金额 12 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 公用事业 1. 2021Q3 以前，火电核准不断收紧 受环境保护要求和产能过剩影响，“十二五”至“十三五”期间我国火电新增装 机放缓。2013 年为应对“雾霾”污染，国务院印发《大气污染防治行动计划》， 要求严控“两高”行业新增产能。2016 年发改委、能源局印发《关于促进我国 煤电有序发展的通知》，在全国用电量增速趋缓，电力供需总体宽松的背景下要 求严控各地煤电新增规模。受此影响，“十二五”、“十三五”期间煤电新增装 机同比分别下降 21.7%、19.3%。2020 年在“新基建”和“六稳”要求下，煤 电新增装机有所反弹。 图 1：2000-2021 年我国煤电总装机容量和新增装机容量 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 9 , 0 0 0 0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 新增装机（万千瓦）总装机（万千瓦） 新增装机 总装机 资料来源：Wind，光大证券研究所 2021 年我国公开宣布“严控煤电项目”，前三季度火电核准进一步收紧。2021 年地球日的“领导人气候峰会”上，中国国家主席习近平发表讲话，宣布中国将 “严控煤电项目”。受此影响，2021 年第二、第三季度火电核准装机同比下降 均超过 80%，2021 全年核准装机容量较 2020 年下降 55.66%。 图 2：2020Q1-2022Q1 年我国煤电新核准装机容量及同比变化 - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 1 同比变化新核准装机量（万千瓦） 新核准装机量 同比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公用事业 2. 2021 年 12 月以来核准量显著增加 2021 年秋季限电后，安全保供需求促使煤电核准量显著增加。受拉闸限电情况 影响，2021 年末火电审批重新放开，2021Q4 获得核准的煤电项目同比增长了 41%，12 月一个月内获得核准的煤电装机（1,008 万千瓦）超过了 1-11月的总 和。2022 年延续这一趋势，根据我们的统计 1-8 月新核准火电项目 4,378 万千 瓦，其中煤电 3,198 万千瓦，煤电核准量同比增长 413%。新核准的燃煤发电项 目大半为非热电联产项目，主要用以填补电力供应缺口。 图 3：2022 年 1-8 月我国新核准火电装机情况 0 200 400 600 800 1000 1200 2 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 2 2 0 2 2 / 0 3 2 0 2 2 / 0 4 2 0 2 2 / 0 5 2 0 2 2 / 0 6 2 0 2 2 / 0 7 2 0 2 2 / 0 8 新核准装机量（万千瓦） 煤电 天然气及其他 总核准量 资料来源：Wind，光大证券研究所 新核准煤电项目中，五大发电集团占据主力。2022 年 1-8 月，五大能源集团共 1506 万千瓦火电项目获得核准，占总核准装机的 39%。另外，国家开发投资集 团、华润集团、广东省能源集团分别有 291 万千瓦、294万千瓦、358 万千瓦火 电项目获得核准。 表 1：2022 年 1-8 月主要运营商部分新核准火电项目情况（单位：万千瓦） 控股集团 上市公司 项目名称 装机容量 类别 华电集团 华电国际 广东华电鹤山燃机热电项目 23 天然气发电 四川华电内江白马燃机示范项目2 号机组 40 天然气发电 大唐集团 华银电力 大唐华银株洲2×100万千瓦扩能升级改造项目 200 煤电 华能集团 华能国际 华能海门电厂5、6 号机组项目（汕头电厂迁建） 200 煤电 国家电投集团 国家电投上饶2×1000MW级超超临界机组项目 200 煤电 国家电投通辽智慧热电联产机组项目 70 煤电 盐池县高沙窝工业园区热电联产项目 未披露 煤电 国家能源集团 中国神华 江西神华九江发电公司2台 1000兆瓦二期扩建工程项目 200 煤电 国能（福州）热电有限公司二期热电联产工程 132 煤电 国能神福（晋江）热电有限公司1×50MW热电联产机组扩建工程 5 煤电 宁夏电力六盘山电厂2×1000MW机组扩建工程 200 煤电 国家能源集团2×400兆瓦级天然气发电项目 80 天然气发电 国能安吉梅溪2×9H级燃机新建工程项目 156 天然气发电 国家开发投资集团 国投电力 国投吉能 2×745MW 级燃气发电项目 159 天然气发电 国投钦州电厂三期3、4 号机组项目 132 煤电 华润集团 华润电力 华润电力东莞大朗天然气发电项目 94 天然气发电 华润电力浙江公司温州电厂3#机 100 煤电 华润电力蒲圻三期5号机1×1000MW项目 100 煤电 广东省能源集团 粤电力 A 茂名市天然气热电联产保障电源项目 58 天然气发电 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 公用事业 广东粤电大埔电厂二期工程项目 200 煤电 茂名博贺电厂3号机组项目 100 煤电 资料来源：北极星电力网，光大证券研究所 图 4：2022 年 1-8 月主要火电运营商新核准火电装机容量（单位：万千瓦） 0 100 200 300 400 500 600 万千瓦 煤电 天然气发电 资料来源：北极星电力网，光大证券研究所 广东2022 年 8 月集中核准煤电项目。2018 年发布的《广东省打赢蓝天保卫战 行动方案(2018-2020 年)》曾要求广东“全省不再新建煤电”。而步入“十四 五”以后，电力供需不容乐观的情况促使广东对待煤电的态度发生根本转变。《广 东省能源发展“十四五”规划》要求发挥煤电托底保障作用，有序推进支撑性和 调节性电源项目建设，建成投产已列入国家规划的河源电厂二期等项目。《广东 省 2022 年重点建设项目计划表》中包含了 7 个“上大压小”（新建大容量、低 排放机组，关停小发电机组）煤电项目。2022 年 8 月，广东集中核准了多个煤 电项目。 表 2：《广东省 2022 年重点建设项目计划表》包含的“上大压小”煤电项目 项目名称 装机容量 建设年限 总投资（万元） 2022 计划投资（万元） 投产项目 广东华电丰盛汕头电厂“上大压小”新建项目 2×66 万千瓦 2020-2022 672,688 262,900 江门新会双水发电厂“上大压小”热电联产项目 1×60 万千瓦 2019-2022 270,000 10,000 续建项目 湛江京信东海电厂 “上大压小”热电联产燃煤机组工程 2×60 万千瓦 2020-2023 681,000 210,000 神华国华清远发电工程 2×100 万千瓦 2020-2024 891,800 100,000 广东华润西江发电厂“上大压小”新建工程项目 2×66 万千瓦 2020-2023 543,900 150,000 新开工项目 广东粤电大埔电厂二期工程 2×100万千瓦 2022-2024 750,000 20,000 广东陆丰甲湖湾电厂 3、4号机组扩建工程 2×100万千瓦 2022-2023 728,700 20,000 资料来源：广东省发改委《广东省 2022 年重点建设项目计划表》，光大证券研究所 表 3：2022 年 8 月广东新核准的煤电项目 项目名称 项目规模 核准时间 广东粤电大埔电厂二期工程项目 2×100 万千瓦 8月 22 日获批 茂名博贺电厂3，4 号机组工程 2×100 万千瓦 8月 24 日3号机组获批 广东国粤韶关综合利用发电扩建项目 1×70 万千瓦 8月 27 日获批 华润电力海丰电厂 1×100 万千瓦 8月 29 日核准前公示 华能海门电厂5，6 号机组项目 2×100 万千瓦 8月 31 日获批 资料来源：北极星电力网，光大证券研究所 浙江进入“十四五”后对待煤电的态度发生调整。2016 年印发的《浙江省电力 发展“十三五”规划》明确要求不再新建煤电项目。而在2022 年 5 月印发的《浙 江省能源发展“十四五”规划》计划“十四五”期间（至 2025 年）新增煤电装 机 632 万千瓦，并列出了四个重点煤电项目，其中浙能六横电厂二期工程 2×1000MW项目、国能浙江舟山发电厂三期2×660MW扩建工程项目已于 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 公用事业 2022Q1 获得核准。该规划还要求因地制宜推广天然气分布式能源，储备应急调 峰机组，“十四五”期间（至 2025 年）新增装机 700 万千瓦以上。 表 4：《浙江省电力发展“十三五”规划》和《浙江省能源发展“十四五”规划》中的火电建设要求对比 对比项目 《浙江省电力发展“十三五”规划》 《浙江省能源发展“十四五”规划》 煤电建设与关停 不再上新建煤电项目，调整煤电机组内部结构，全面关停 30 万千瓦以下燃煤纯凝机组，充分发挥现有超低排放燃煤机组利用率水平。 发挥煤电安全托底保障作用。到 2025 年，煤电发电量占省内发电量 比重下降至 50%左右。 按照供电煤耗和超低排放国际先进标准建设乐清电厂三期、六横电 厂二期、舟山电厂三期等项目，新增煤电装机 632万千瓦（至 2025 年）。 煤电节能改造 积极推进清洁煤电建设，到 2017年底，全面完成全省 30万千瓦以上 共 4100万千瓦左右的燃煤机组超低排放改造和节能升级改造。 实施地方燃煤热电联产行业综合改造升级行动。到 2017 年底，全省 燃煤热电联产机组实现超低排放改造，淘汰全部中温中压及以下参数 机组。集中供热区域内所有分散燃煤锅炉，应在 2017 年底前全部淘 汰关停。 完成玉环电厂三期科技攻关，加快淘汰煤电落后产能，实施煤电机 组节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”，研究推动 30 万千瓦级煤电机组实行延寿、等容量替代或转为应急备用电源。 天然气发电 充分发挥现有天然气发电机组的调峰作用，适时建立调峰成本合理补 偿机制。提高天然气热电联产机组的利用率，淘汰关停其供热区域内 所有分散锅炉。积极推广新增用能区域和用户实施热、电、冷、气等 能源生产耦合集成和互补利用，因地制宜推广应用天然气分布式热电 冷三联供。到2020 年，气电装机达到 1250万千瓦左右。 发挥气电过渡支撑作用，到 2025年，气电发电量占省内发电量比重 提高到 19%以上。依托 LNG接收站、天然气干线等，在负荷中心建 设高效燃机项目，因地制宜推广天然气分布式能源，储备应急调峰 机组，新增装机 700 万千瓦以上（至2025年）。到2025 年，气电 装机达到1,956 万千瓦。 资料来源：《浙江省电力发展“十三五”规划》，《浙江省能源发展“十四五”规划》，光大证券研究所 2022 年 6 月生态环境部等七部门印发的《减污降碳协同增效实施方案》要求严 控煤电项目，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长、“十五五”时期逐步 减少。短期来看，由于安全保供压力较大，作为支撑性和调节性电源的火电仍有 发展空间。 3. 今年 1-8 月新开工及新核准火电将带来 千亿投资,设备占比近半 煤电的建设成本在 3,022 至 3,636 元/千瓦之间，设备购置费占比近半。2021 年 印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求：按特定要求新建的煤电机组， 除特定需求外，原则上采用超超临界、且供电煤耗低于 270 克标准煤/千瓦时的 机组。根据电规总院发布的《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 2×660MW超超临界和2×1000MW超超临界两类火电新建机组投资额分别在 48 和 66.18 亿元，扩建机组投资额分别在 41.17 和 60.44 亿元。就单位造价而 言，煤电建设成本在 3022 至 3636 元/千瓦之间；参考《火电工程限额设计参考 造价指标（2020 年）》，火电机组投资金额主要包括建筑工程费、设备购置费、 安装工程费等，其中设备购置费占比近半。 表 5：不同机组造价情况 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，光大证券研究所 机组类型 类别 总投资额（亿元） 单位造价（元/kW） 2×660MW超超临界 新建 48.00 3,636 扩建 41.17 3,119 2×1000MW 超超临界 新建 66.18 3,309 扩建 60.44 3,022 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 公用事业 图 5：煤电建设成本构成（2×660MW 机组） 图 6：煤电建设成本构成（2×1000MW 机组） 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所 2022 年 1 至 7 月火电建设投资显著增加。火电建设投资的增加与新开工项目的 增加相关，其变化趋势具备高相关性。2022 年 1 至 7 月我国火电建设累计投资 405 亿元，同比增加 70%。2022 年 1-8 月我国新开工火电项目 5,056 万千瓦， 其中煤电 4,023 万千瓦，天然气发电 1,033 万千瓦。同期，新核准火电项目 4,378 万千瓦，其中煤电 3,198 万千瓦，天然气发电 1,180 万千瓦；由于自核准至开工 间有滞后性，因此与火电建设投资趋势相比，两者趋势呈现弱相关性。 图 7：2021 年 2 月至 2022 年7 月我国火电建设投资及同比变化 - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 亿元 火电建设投资 同比变化 资料来源：国家能源局，光大证券研究所统计 图 8：2022 年 1-8 月我国新开工火电装机容量 0 200 4 00 600 800 1 ,000 1 ,200 2022/ 01 2022/ 02 2022/ 03 2 0 2 2 / 0 4 2022/ 05 2022/ 06 2022/ 07 2022/ 08 新开工装机 容 量（万千瓦） 煤电 天然气及其他 总新开工容量 资料来源：北极星新闻网，光大证券研究所统计 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 公用事业 我们假设：1）火电建设周期为 2 年；2）新开工火电机组投资金额每月均摊；3） 新开工火电中扩建和新建比例为 50%和 50%，1000MW超超临界和 660MW 超 超临界机组占比分别为 50%和 50%，其建设成本如前文所述；4）根据不同火 电机组，火电投资建筑工程费、设备购置费、安装工程费及其他费用占比如前文 所述。22 年 1-8 月新开工火电项目仍将催化 1,373.1 亿市场空间，其中建筑工 程、设备购置、安装工程分别为 353.7 亿、576.4 亿、271.5 亿。 表 6：2022 年 1-8 月新开工火电建设各项投资分析 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，北极星新闻网，光大证券研究所测算 存量项目：2022 年 1-8 月火电新核准、新开工项目催化 2,805 亿投资额。若考 虑新核准项目存量空间，我们假设未开工的前提下，仍有1,432.3 亿建设市场空 间（不同类型机组的比例、扩建和新建的比例、建设成本的假设同上）。 叠加 新开工项目，2022 年 1-8 月整体火电建设项目将催化 2,805 亿投资额，其中建 筑工程、设备购置、安装工程分别为 722.6、1177.6 及 554.7 亿。 表 7：2022 年 1-8 月新开工、新核准火电建设各项投资分析,亿元 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，北极星新闻网，光大证券研究所测算 另外我们对核准项目做了敏感性分析，假设核准但未开工机组装机容量为 4,000-8,000 万千瓦，叠加 2022 年 1-8 月新火电开工项目（5,056 万千瓦），共 将催化 2,681.7-3,990.3 亿投资额。 表 8：火电项目建设的市场空间（敏感性分析） 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，北极星新闻网，光大证券研究所测算 新开工机组 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 总 新开工机组装机容量（万千瓦） 6.0 825.0 522.0 839.0 668.0 963.0 665.0 568.0 600MW 超超临界机组新建规模 （万千瓦） 1.5 206.3 130.5 209.8 167.0 240.8 166.3 142.0 600MW 超超临界机组扩建规模 （万千瓦） 1.5 206.3 130.5 209.8 167.0 240.8 166.3 142.0 1000MW超超临界机组新建规模 （万千瓦） 1.5 206.3 130.5 209.8 167.0 240.8 166.3 142.0 1000MW超超临界机组扩建规模 （万千瓦） 1.5 206.3 130.5 209.8 167.0 240.8 166.3 142.0 对应市场空间（亿元） 2.0 269.9 170.8 274.5 218.5 315.0 217.6 185.8 1,654.1 工程未完成占比（截至 8月） 66.7% 70.8% 75.0% 79.2% 83.3% 87.5% 91.7% 95.8% 对应市场空间（亿元） 1.3 191.1 128.1 217.4 182.0 275.7 199.5 178.0 1,373.1 其中：建筑工程（亿元） 0.3 49.2 33.0 56.0 46.9 71.0 51.4 45.9 353.7 设备购置（亿元） 0.5 80.2 53.8 91.3 76.4 115.7 83.7 74.7 576.4 安装工程（亿元） 0.3 37.8 25.3 43.0 36.0 54.5 39.4 35.2 271.5 其他（亿元） 0.2 23.9 16.0 27.2 22.8 34.5 24.9 22.2 171.6 潜在投资额 建筑工程 设备购置 安装工程 其他 新开工机组 1,373.1 353.7 576.4 271.5 171.6 新核准项目 1,432.3 368.9 601.2 283.2 179.0 新开工及新核准总潜在投资额 2,805.4 722.6 1,177.6 554.7 350.6 核准但未开工机组装机容量 （万千瓦） 2022年 1-8月新开工机组容量 （万千瓦） 潜在投资额 （亿元） 建筑工程 （亿元） 设备购置 （亿元） 安装工程 （亿元） 其他 （亿元） 4,000 5,056 2,681.7 694.6 1,121.5 516.2 349.7 5,000 3,008.9 779.3 1,258.3 579.2 392.4 6,000 3,336.0 864.0 1,395.1 642.2 435.0 7,000 3,663.2 948.8 1,531.9 705.2 477.7 8,000 3,990.3 1,033.5 1,668.7 768.1 520.3 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 公用事业 进一步拆分设备构成，三大主机占比超过 50%。参考《火电工程限额设计参考 造价指标（2020 年）》，从设备单价来看锅炉、汽轮机及汽轮发电机单价较高； 2020 年 660MW 火电机组锅炉、汽轮机及汽轮发电机平均单价分别为 3.2、1.8 及 0.7 亿;同年 1000MW 火电机组分别为 4.9、2.1 及 1.2 亿。三大主机在 660MW 火电机组设备投资占比 57.5%（新建场景下）-67.0%（扩建场景下）；1000MW 火电机组设备投资占比 58.9%（新建场景下）-64.5%（扩建场景下）。 图 9：660MW 火电机组设备投资占比构成（新建） 图 10：660MW 火电机组设备投资占比构成（扩建） 32% 18% 7% 43% 锅炉 汽轮机 汽轮发电机 其他 38% 21% 8% 33% 锅炉 汽轮机 汽轮发电机 其他 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所测算 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所测算 图 11：1000MW 火电机组设备投资占比构成（新建） 图 12：1000MW 火电机组设备投资占比构成（扩建） 35% 15% 9% 41% 锅炉 汽轮机 汽轮发电机 其他 38% 16% 10% 36% 锅炉 汽轮机 汽轮发电机 其他 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所测算 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》， 光大证券研究所测算 存量项目：通过我们的测算，2022 年 1-8 月新开工、新核准火电建设分别催生 锅炉、汽轮机、汽轮发电机需求420.4、207.0、99.4 亿。 敏感性分析：在核准项目敏感性分析 4,000-8,000 万千瓦条件下，叠加 2022 年 1-8 月火电新开工项目（5,056 万千瓦），共将催生锅炉、汽轮机、汽轮发电机 需求403.7-600.7、201.9-300.4、89.7-133.5 亿。 表 9：2022 年 1-8 月新开工、新核准火电建设三大主机市场空间，亿元 660MW超超临界机组新建 660MW超超临界机组扩建 1000MW超超临界机组新建 1000MW超超临界机组扩建 催生市场空间 设备总投资额 326.0 279.6 299.0 273.0 1,177.6 锅炉 105.2 105.2 105.0 105.0 420.4 占比 32% 38% 35% 38% 36% 汽轮机 58.5 58.5 45.0 45.0 207.0 占比 18% 21% 15% 16% 18% 汽轮发电机 23.7 23.7 26.0 26.0 99.4 占比 7% 8% 9% 10% 8% 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 公用事业 其他 138.6 92.2 123.0 97.0 450.8 占比 43% 33% 41% 36% 38% 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，北极星新闻网，光大证券研究所测算 表 10：火电项目建设的三大主机市场空间（敏感性分析） 资料来源：电力规划设计总院《火电工程限额设计参考造价指标（2020 年）》，北极星新闻网，光大证券研究所测算 东方电气、上海电气、哈尔滨电气为三大主机生产商，有望率先受益。2021 年， 东方电气三大主机产量分别为 2,201.7(电站锅炉)/2,392.9（汽轮机）/2,502.8（汽 轮发电机）万千瓦；同期哈尔滨电气分别为 1,357.0(电站锅炉)/767.0（汽轮机） /1,093.0（汽轮发电机）万千瓦；2020 年上海电气三大主机产量分别为 718.5(电 站锅炉)/1,469.6（汽轮机）/1,706.4（汽轮发电机）万千瓦。根据机械工业发电 设备中心统计，2021 年全国电站锅炉产量 5,504.7 万千瓦，火电汽轮机产量 5,071.3 万千瓦；东方电气/哈尔滨电气市占率分别为 40.0%/24.7%（电站锅炉 市占率）和 47.2%/15.1%（火电汽轮机市占率）。建议关注主机头部供应商东 方电气、上海电气、哈尔滨电气。 图 13：东方电气三大主机产量，万千瓦，2017-2021 年 图 14：上海电气三大主机产量，万千瓦，2017-2020 年 - 5 0 0 . 0 1 , 0 0 0 . 0 1 , 5 0 0 . 0 2 , 0 0 0 . 0 2 , 5 0 0 . 0 3 , 0 0 0 . 0 3 , 5 0 0 . 0 2017 2018 2019 2020 2021 万千瓦 电站锅炉 汽轮机 汽轮发电机 - 5 0 0 . 0 1 , 0 0 0 . 0 1 , 5 0 0 . 0 2 , 0 0 0 . 0 2 , 5 0 0 . 0 3 , 0 0 0 . 0 3 , 5 0 0 . 0 2017 2018 2019 2020 万千瓦 电站锅炉 汽轮机 汽轮发电机 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 备注：2021 年细分产量数据未披露 图 15：哈尔滨电气三大主机产量，万千瓦，2017-2021 年 - 5 0 0 . 0 1 , 0 0 0 . 0 1 , 5 0 0 . 0 2 , 0 0 0 . 0 2 , 5 0 0 . 0 3 , 0 0 0 . 0 3 , 5 0 0 . 0 2017 2018 2019 2020 2021 万千瓦 电站锅炉 汽轮机 汽轮发电机 资料来源：Wind，光大证券研究所 核准但未开工机组装机容量 （万千瓦） 2022年 1-8月新开工机组容量 （万千瓦） 设备总投资额 （亿元） 锅炉 （亿元） 汽轮机 （亿元） 汽轮发电机 （亿元） 其他 （亿元） 4,000 5,056 1,121.5 403.7 201.9 89.7 426.2 5,000 1,258.3 453.0 226.5 100.7 478.2 6,000 1,395.1 502.2 251.1 111.6 530.1 7,000 1,531.9 551.5 275.7 122.6 582.1 8,000 1,668.7 600.7 300.4 133.5 634.1 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 公用事业 而对于火电项目的投资主体（发电企业）而言，较前几年明显增加的火电资本开 支带来的影响主要体现在： 因为“多建火电“的根本原因和目的并非提升火电发电量在总发电构成中的占比， 而是在新能源占比快速提升、极端天气频发的背景下，保障电力供应安全、稳定， 因此新增加的火电机组投产后将对存量火电项目的机组利用率带来边际上的小 幅负面影响（相较于没有放宽火电审批的情况而言）。但从二级市场投资角度考 量，这并非电力股当前面对的主要矛盾，对相关发电企业的业绩和估值影响有限。 新增加的资本开支将进一步提升火电商业模式转化的动力，一方面增强火电企业 自身的转型动力，另一方面对倒逼相关政策出台亦有助力。这将是火电行业价值 重估进程的持续推动力。建议关注传统火电运营商：华能国际、华电国际、申能 股份、国电电力。 附录： 表 11：660MW 机组三大主机设备金额 设备名称 规格型号 2019年参考价（万元） 2020年参考价（万元） 锅炉（烟煤） 超临界，1900t/h，不含节油点火装置 23,800 锅炉（烟煤） 超临界，2140t/h，不含节油点火装置 24,400 锅炉（烟煤） 超超临界，2040t/h，不含节油点火装置 29,500 锅炉（烟煤） 超超临界，2050t/h，29.4MPa(a)/605℃/623℃，不含节油点火装置 31,000 28,000 锅炉（烟煤） 二次再热 41,000 38,000 W型锅炉 超临界，2140t/h，不含节油点火装置 28,000 27,500 锅炉（褐煤） 超临界，2140t/h，不含节油点火装置 26,500 锅炉（褐煤） 超超临界 32,100 锅炉（褐煤） 超超临界，2050t/h，29.4MPa(a)/605℃/623℃，不含节油点火装置 32,600 29,500 循环流化床锅炉 超超临界，2050t/h， 29.4MPa(a)/605C/623℃，不含节油点火装