解码欧洲：“采暖热泵的本质是空调”-中信证券.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 解码欧洲： “ 采暖热泵的本质是空调 ” 电器智造 -热泵 专题 ｜ 2022.9.7 中信证券研究部 核心观点 纪敏 制造产业首席分析 师 S1010520030002 能源安全、可再生能源布局和减碳政策共促之下 ， 欧洲热泵渗透率提升确定性 较强 。 我们预测 2030 年欧洲市场热泵销量达 1300 万台， 2022-2030 年 CAGR 达 22%。“热泵的本质是空调”，两者在供应链、产线、技术方面均具备较强 相似性。 从“疫情需求”到“能源需求”， 欧洲 采暖热泵走向前台；中国 白电 巨头凭借深厚技术沉淀和更加灵活的产能， 更 有望充分受益。 ▍ 热泵 的应用 主要 可 分为：采暖、热水、泳池。 采暖热泵 从结构和技术原理上看 更像“偏制暖的空调”，可以在极寒温度下为室内提供暖气，根据功能可分为二 联供（采暖 +制冷 /采暖 +热水）和三联供（采暖、制冷及热水）； 泳池热泵 则专 门用于恒温泳池，作用是将泳池水温保持在 26-28℃ 区间，常用于室内泳池，更 注重防腐和防水性能； 热水热泵 的作用是为厨房浴室等场景提供生活用热水。 ▍ 能源危机致使欧洲 “ 采暖热泵 ” 需求量剧增。 欧洲居民冬季取暖设备多依赖天 然气。俄乌冲突导致欧洲能源危机，石化能源价格飙涨致使冬季天然气采暖成本 骤升。欧洲各国为摆脱对传统化石能进口高依赖局面，加速布局可再生清洁能源 以实现能源自主可控。 热泵具备极大的节能优势， 相较于其他以能量转换制热的 采暖方式，最多可节省 75%的能源消耗 。 ▍ 看好欧洲采暖热泵 中 长期景气 。 短期来看 ，欧洲能源危机叠加政策补贴，热泵 采暖经济性凸显，大大缩短热泵回本周期； 中长期来看 ，能源消费转型升级与减 碳需求共同作用下热泵采暖需求明确 。 热泵产品是采暖领域可再生能源取代化石 能源的最优解，并且在工商业、烘干、汽车等领域都有广泛应用前景。结合 Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（ EHPA）的监测数据，我们预测 2030 年 欧洲市场热泵销量达 1300 万台， 2022-2030 年 CAGR 达 22%。 ▍ “采暖热泵的本质是空调” 。我们在《空气源热泵专题报告：欧洲能源危机有 望加速热泵渗透率提升》 (2022-8-16)一文中详细阐述了空气源热泵的采暖工作 原理。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应用来看都更像空调，主要区别在 于运行方向、机组工作环境温度、核心零部件性能、管路厚度、使用寿命和末端 配置等方面。空气源热泵内置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制冷和制热 功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围更加广阔，产品使用寿 命也更长久。因此， 采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革新，实现了对 传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调 。 ▍ 热泵企业纷纷布局采暖市场。 伴随采暖热泵需求高增，过往主营泳池、热水热 泵的企业纷纷 布局热泵两联供以谋求第二增长曲线。这类公司凭借过去在热泵行 业积累的技术经验得以快速布局采暖热泵，相关产品已陆续在 2022 年初问世并 获得欧盟出口认证。值得注意的是，采暖热泵相较泳池、热水热泵更为复杂也更 加考验企业技术积淀，过往的热泵经验虽有助力但难以直接平迁 。 采暖热泵需凭 借优良的综合设计、电控及热效应等才能获得更高能效比和性能以获得欧洲补 贴，因此我们较为乐观看待众多厂商布局此赛道加速“国产替代”；同时，我们 也要认识到热泵使用综合负荷远高于家用空调，因此其使用寿命、稳定性、静音 性、震动等也是决定其产品力的重要指 标，这些都需要企业对产品品质进行长期 地打磨提升。 ▍ 白电巨头底蕴深厚，采暖热泵领域优势显著。 采暖热泵与空调技术同源性更强， 传统白电巨头在空调时代已经积累了丰富的经验，具备高能效的同时产品各项指 标均经历过广泛验证；因此白电巨头采暖热泵研发方面更具优势，且布局热泵市 场较早。以美的为例，早在 2003 年便切入热水热泵市场，又于 2008 年进军户 用采暖热泵市场，技术沉淀深厚。值得一提的是，空调与热泵产线具备共通性， 电器智造 行业 评级 强于大市（维持） 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 2 仅需少许改造即可投入采暖热泵生产，因此在欧洲热泵爆火造成供需不平衡的情 况下，白电巨头的产能灵活性更强，规模效 应也更为明显。 ▍ 风险因素： 欧洲需求不及预期 ； 国际贸易形势剧变 ； 原材料价格大幅上涨； 欧洲 各国取消热泵补贴；俄乌冲突的不确定性 。 ▍ 投资策略。 我们认为欧洲采暖热泵需求有望维持长期高景气。由于采暖热泵与空 调技术同源性更强， 我们认为空调企业优势更为明显，建议关注白电巨头： 美的 集团、格力电器、海尔智家；同时建议关注 热泵产业链具有竞争力的 各环节其他 企业 。 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 3 目录 “欧洲热泵 ”：从 “泳池 ”到 “采暖 ” . 5 热泵产品主要三类应用领域 . 5 欧洲热泵需求结构的变迁 7 “采暖热泵 ”：欧洲需求景气是否可持续？ . 8 短期景气度催化因素 . 9 中长期景气度：预计 “2022-2030”销量 CAGR 22% . 10 热泵的应用场景还有哪些？ 10 中国热泵行业发展现状与展望 . 12 为什么说 “采暖热泵的本质是空调 ” . 12 传统白电企业：技术积淀叠加规模优势助力海外业务拓展 . 14 泳池 及热水热泵企业：前期产品积累为新品拓展奠定基础 . 15 风险因素 . 16 投资策略 . 16 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 4 插图目录 图 1：受益于欧洲疫情下泳池热泵需求激增，我国热泵出口高景气 7 图 2： 2021 年我国热泵产品出口均价（美元） 7 图 3： 2019 年欧洲终端能源消耗占比 . 8 图 4： 2021 年我国热泵产品出口均价（美元） 8 图 5： 2021 年欧洲能源结构 . 9 图 6：欧洲天然气进口情况（亿立方米） . 9 图 7：欧洲天然气价格（美元 /百万英热） 9 图 8：我国空气源热泵主要用于热水和采暖 11 图 9：工业蒸汽热泵加热流程图 12 图 10：热泵实现工业干燥 . 12 图 11：热泵实现石油工业余热回收 . 12 图 12：中央空调管路布局 . 13 图 13：热泵两联供管路布局 . 13 图 14：中国空气源热泵细分产品内销规模（亿元）及增速 14 图 15：中国空气源热泵细分产品内销规模占比 14 图 16：我国 主要品牌空气源热泵出口销额市占率 . 16 图 17：美的与格力 22H1 热泵总销额及出口情况（亿元） 16 表格目录 表 1：采暖、泳池及热水热泵产品主要特点 5 表 2：主要热泵产品 6 表 3：空气源热泵市场空间测算 7 表 4：欧美针对热泵的刺激政策 9 表 5：空气源热泵和普通家用热水器能耗对比 11 表 6：车用热泵和热敏电阻制热方案热效率对比 . 11 表 7：热泵在工业及农业领域应用潜力 . 12 表 8：空气源热泵与空调的主要区别 . 13 表 9：美的拓展海外市场的机遇与挑战 . 14 表 10：海外企业全球布局方式 15 表 11：品牌热泵出口情况（亿元） . 15 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 5 ▍ “欧洲热泵”：从“泳池”到“采暖” 热泵产品主要三类应用领域 在阐述欧洲热泵产品需求结构的变迁之前，我们先简要了解下热泵产品的主要应用领 域，即：采暖、泳池及热水。 采暖热泵主要在冬季低温情况下为室内提供暖气，其具备覆 盖范围广、功率大、可在极寒温度工作等特点，从结构和技术原理上看更像“偏制暖的空 调”；根据功能可分为二联供（采暖 +制冷 /采暖 +热水）和三联供（采暖、制冷及热水）；泳 池热泵专门用于恒温泳池，作用是将泳池水温保持在 26-28℃的区间，由于常用于室内泳 池，更注重防腐和防水性能；热水热泵的作用是为厨房、浴室等场景提供生活用热水。 表 1：采暖、泳池及热水热泵产品主要特点 产品 采暖热泵 泳池热泵 热水热泵 用途 冬季气温较低时供室内采暖，按功能可 分为二联供（采暖及制冷）或三联供（采 暖、制冷及生活热水）；按布局可分为 一体或分体式 用于保持泳池恒温，出水温度要 求较低，主要用于室内泳池，更 注重防腐和防水功能 仅用于加热厨房和浴室等场景的 生活用水，整体功率较低，但需 求内置水箱储存加热用水 主要特点 最高水温 一般在 55℃ 26-28℃ 一般在 55℃ 功率 9-16kW 7-11kW 2-3kW 材料 钣金 为主要材料 ABS 塑料壳（抗形变、耐腐蚀） 钣金 为主要材料 额外配置 膨胀罐、水泵（三联供产品标配） 膨胀罐、内置水箱 工作环境 主要是在冬季工作，部分极寒地区温度 低至 -30℃，对设备超低温工作温度性 有较高的要求 多用于夏秋季，大部分时间处于 常温状态 大部分时间处于常温状态下工作 资质认证 采暖三联供产品出口欧洲需要拿到 ERP 和 CE 两大认证才可销售，对产品 性能要求较高 认证资质要求较低 认证资质要求较低 核心部件 超低温变频压缩机技术（基本由日企掌 握）、三联供产品水泵为标配（高能效 屏蔽水泵主要由欧洲生产） 压缩机、蒸发器、冷凝器、泵、 阀件等（基本实现自主生产） 压缩机、蒸发器、冷凝器、泵、 阀件等（基本实现自主生产） 资料来源： 中国空气能网 （ dxm） ， 中信证券研究部 三者在技术、性能、工作环境、资质认证等多方面有所不同，综合比较下 采暖热泵制 造及推广难度最高 。 1. 采暖及热水热泵的出水温度更高 ，通常会达到 55℃ ，而恒温游泳池温度要求较低， 泳池热泵出水温度达到在 26-28℃即可。出水温度更高将导致能耗提升，据芬尼科技测算， 空气源热泵采暖机组出水温度每升高 1℃，制热量可能会相应下降 1%-2%。在围合建筑空 间四周的墙体、门、窗等条件相近的情况下，供水温度越高，空气源热泵的能效反而会降 低，供暖系统的耗电量也会随之增加。因此，采暖热泵更考验产品的能效水平，对于制造 商的技术能力有更严苛的要求； 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 6 表 2：主要 热泵产品 产品类型 名称 特点 泳池热泵 商用 泳池热泵 1、 全年平均能效一般在 5.0 及以上，产品相比于传统加热方 式可实现省电 65-80%的节能模式； 2、 水电隔离，无明火不漏电，使用寿命高达 15-20 年； 3、 采用双流程钛盘管技术，抵御氯离子侵蚀。 热水热泵 家用 空气源热水器 1、高效节能 ，相比于传统热水器 省电 一般 达 75%； 2、配置大容量水箱，容积一般达 300L 及以上； 3、可分为一体式或分体式设计，应用场景广泛； 4、最高出水温度一般在 55℃以上，部分产品可高达 75℃。 采暖热泵 家用 空气源 采暖 热泵 1、 分为二联供（采暖、制冷）和三联供（采暖、制冷和生活 热水）等多种功能模式； 2、综合能效一般维持在 4.0 及以上，能有效节省使用电费； 3、最高出水温度在 55℃及以上； 4、针对室外超低温环境一般配有自主除霜及升温功能，保障 产品始终在合理区间运行。 资料来源： 戴高乐官网 ， 美的集团官网， 中信证券研究部 2. 采暖热泵功率更高 ，采暖热泵的制热原理是通常地板铺设管道，利用空气换热对管 道内的水进行加热加压，使其进入管道流动循环以实现全屋供暖，具备覆盖范围广、出水 温度高的特点，采暖热泵工作功率可达到 9-16kW，而泳池及热水热泵则分别为 7-11kW 和 2-3kW； 3. 技术层面上采暖热泵技术难度最高 ，采暖热泵通常置于室外且多在冬季工作，欧洲 部分极寒地区冬季温度低至 -30℃，这对热泵在极低温环境下的工作稳定性和效率提出了更 高的要求，而泳池和热水热泵大多置于室内，整体工作环境更为优异。另一方面，相较于 泳池和热水，采暖热泵的热量需求更大、运 行时间更长，因此零配件性能要求较高，需要 配备超低温变频压缩机及高效能屏蔽水泵，这两个产品的核心技术主要掌握在日本和欧洲 企业手里，国内仍处于发展较晚的起步阶段； 4. 采暖热泵的认证资质更为严苛 ，国内企业若要向欧洲出口三联供采暖热泵产品，必 须要拿到欧洲 ERP 和 CE 两大认证后才可在市场上销售，因此产品须具备较好的性能和质 量才能站稳欧洲市场。综上，采暖热泵对于企业的技术积淀、生产制造经验及海外市场推 广经验能力具有更严苛的要求。 我国出口欧洲热泵以泳池和热水热泵为主，缺乏对采暖市场的渗透。 据中国海关出口 数据显示， 2021 年中国向欧洲出口空气源热泵共计 5.9 亿美元。据我们稍早前发布的空气 源热泵专题报告中测算，欧洲 2021 年热泵市场规模约为 65.4 亿美元。据海关数据显示， 我国 2021 年出口欧洲空气源热泵共计 106.5 万台，对比欧洲 2021 年约 220 万台的热泵 总销量，我国出口占比约 48.7%。在接近一半的销量占比之下，出口额仅占欧洲热泵市场 总规模的 10%，这说明目前我国出口欧洲的热泵仍然以低价的泳池和热水热泵为主，而价 值量较高的采暖热泵则占比较低。 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 7 表 3：空气源热泵市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 内销量（万台） 160.4 171.6 180.2 189.2 198.7 YoY 13% 7% 5% 5% 5% 出口量（万台） 93.5 149.6 209.4 293.2 381.2 YoY 120% 60% 40% 40% 30% 内销均价（元 /台） 9875 10000 10000 10000 10000 出口均价（元 /台） 4806 6000 6800 7500 8000 内销规模（亿元） 158.4 171.6 180.2 189.2 198.7 出口规模（亿元） 44.9 89.8 142.4 219.9 304.9 总规模（亿元） 203.3 261.4 322.6 409.1 503.6 欧洲市场 欧洲加热器销量（百万台） 7.9 10.3 11.3 11.9 12.5 YoY 34% 30% 10% 5% 5% 渗透率 28% 30% 31% 32% 33% 热泵销量（万台） 218.0 308.8 350.9 380.4 411.9 单品均价（美元 /台） 3000 3200 3300 3400 3500 欧洲热泵市场规模（亿美元） 65.4 98.8 115.8 129.3 144.2 资料来源： EHPA，产业在线 ，中信证券研究部预测 欧洲热泵需求结构的变迁 在我们客观严谨的分析市场前景和企业机遇时，产品结构是无法绕开的关键词。产品 结构最直观的体现在市场需求，无论是“疫情时代”的泳池热泵，还是“传统能源危机时 代”的采暖热泵，皆是如此。 “疫情时代”：泳池热泵。 自 2020 年起，新冠疫情蔓延全球，欧洲多地受疫情影响， 居民出行受限。 居家时间的增多较大刺激了欧洲户用泳池的需求，助推泳池热泵需求持续 高景气 。根据 EHPA 公布的欧洲热泵销量数据， 我们观测到欧洲热泵销量往年增速通常在 10-15%之间浮动 （ 2012 年 75 万台， 2020 年 160 万台， 2021 年 218 万台） ，而在 2021 年却达到了 36%的高增速 。 图 1： 受益于欧洲疫情下泳池热泵需求激增，我国热泵出口高景气 图 2： 2021 年我国热泵产品出口均价（美元） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 正如上文所阐述的，我国过去出口以热水和泳池热泵为主，欧洲泳池热泵的火热也直 接刺激了我国热泵出口数量。结合海关总署与产业在线热泵数据，我们发现 2021 年欧洲 泳池热泵的爆火直接推动我国热泵出口销量增幅 101%，而出口均价却有所降低。参考芬 尼科技招股书中提及的出口均价数据，泳池热泵 4500 元、热水热泵 5700 元，我国 2021 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 出口规模（亿元） YoY（右） -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 YoY（右） 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 8 年热泵出口均价为 640 美元，十分契合热水热泵及泳池热泵均价，低于采暖两联供热泵产 品销售均价（ 10000 元）。我们认为我国 2021 年出口均价的降低源于泳池热泵出口占比提 升所致。 “ 能源危机时代”：采暖热泵。 当时间来到了 2022 年，世界局势突变，俄乌冲突致使 欧洲发生能源危机，天然气等多种石化能源价格持续暴涨。欧洲居民冬季采暖设备仍大量 依赖天然气设备， 欧洲 相关 政府为解决能源危机和极端天气带来的一系列问题，同时摆脱 进口依赖以及确保能源安全，正大力发展可再生清洁能源，迅速向电气化转型。据 EHPA2019 年数据，欧洲的终端能源消耗中，约 51%终端能源用于制冷与制热，能源危机 将直接导致欧洲居民冬季天然气采暖成本骤升。这个时候欧洲居民主要需求是在成本可负 担情况下解决冬季采暖，以电力为能源的采暖热泵就成为了最优解， 但突如其来需求的激 增使得欧洲诸国采暖热泵产不及销，需求自然就转向了我国。 2022 年我国采暖热泵出口占比急速攀升。 从数据上我们也可以很轻易的印证这一观 点，我们注意到今年开始我国热泵出口均价有了明显提升， 1-7 月出口均价达到 824 美元， 并逐月提升至 7月份的 1055美元。这个价格已经远超热水热泵和泳池热泵的 销售均价了， 结合欧洲采暖热泵需求高涨，我们推测这是源于我国采暖热泵产品出口占比提升所致。 图 3： 2019 年 欧洲终端能源消耗占比 图 4： 2021 年我国热泵产品出口均价（美元） 资料来源： EHPA，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 综上所述，欧洲目前热泵市场的主要需求是采暖热泵。 在确定了受益品类后，我们更 需要关注采暖热泵的需求景气是否可以延续。采暖热泵是在俄乌冲突导致欧洲能源危机的 背景下产生的“短期需求” ， 还是符合发展趋势的必然产品？ ▍ “采暖热泵”：欧洲需求景气是否可持续？ 写在前面： 我们认为在能源安全自主、可再生能源布局和减碳政策共促之下欧洲热泵 渗透率提升确定性较强，采暖热泵需求有望维持长期高景气。而本次俄乌冲突所导致的欧 洲油气价格暴涨不过是一剂强力催化剂加速了整体进程。幸运的是我们得以关注并进一步 深挖热泵板块的投资机会。 51% 32% 17% 采暖 /制冷 交通 电力 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2022 YoY（右） 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 9 短期景气度催化因素 短期： 1. 俄乌冲突以及极端气候加剧欧洲能源危机。 欧洲能源仍以传统的化石能源为 主，石油和天然气的比重接近 60%，并且能源的对外依赖度高。俄乌冲突导致欧洲能源供 应紧张，能源危机持续加深。据 BP 数据， 2021 年欧洲进口的天然气中有 49%来自俄罗 斯的管道运输，俄乌冲突下俄罗斯 部分 中断 欧洲天然气供应导致欧洲天然气价格飙升 。据 世界银行数据， 6 月份欧洲天然气价格为 34.4 美元 /百万英热，自 2021 年 1 月至今已上涨 372.5%； 2. 极端天气导致欧洲能源问题进一步恶化。 欧洲持续高温导致河流水位下降， 8 月份 莱茵河部分河段水位已降至 23.6 英寸，为 20 年来同期最低，或面临断航的风险。一旦断 航，将导致大量煤炭、石油等运输停摆进而加剧欧洲能源危机。 图 5： 2021 年欧洲能源结构 图 6： 欧洲天然气进口情况（亿立方米） 图 7： 欧洲天然气价格（美元 /百万英热） 资料来源： BP《 Statistical Review of World Energy 2022》 ，中信证券研究部 资料来源： BP《 Statistical Review of World Energy 2022》 ，中信证券研究部 资料来源： Wind，中信证券研究部 3. 政策刺激推动需求向上。 2022 年 5 月，欧盟推出“ Repower EU”能源计划。可 再生能源领域，欧盟将 2030 年可再生能源在总供应占比的目标由 40%升至 45%，对应可 再生能源设备装机量由目前 511GW 升至 2030 年 1236GW，至 2030 年将新增 480GW 和 420GW 风、光电系统。涉及到热泵领域， 欧盟 计划 在未来 5 年内安装约 1000 万台热泵， 部署速度提升一倍。欧盟主要国家陆续推出热泵补贴政策，大力支持热泵全面铺开。以德 国为例，消费者购买热泵可获得安装成本 35%-45%的补贴，以热泵取代燃油锅炉可获得 45%的补贴。 表 4： 欧美针对热泵 的刺激 政策 主要国家 主要 政策 核心内容 美国 《 2022 年通胀削减法案》 1） 3690 亿美元用于能源气候，促使美国 2030 年碳排放减少约 40%； 2） 涉及热泵补贴 及 返现政策资金约 45 亿美元 ， 消费者购置热泵可获得最高约 8000 美元的补贴 ； 3）热泵热水器、热泵采暖 /制冷、热泵干衣机的纳税额分别不超过 1750、 8000、 840 美金 ； 4） 购置热泵的税额抵扣提 升 至 2000 美元 ， 中等收入家庭购置热泵可获得补贴合计 6000 美元 。 欧盟 《绿色协议》、欧盟建筑能源性能 1）至 2030 碳排放减少 55%，未来新项目不再安装燃气锅炉； 33% 25% 12% 10% 7% 13% 原油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 欧洲天然气进口量 /左轴 通过管道从俄罗斯进口量 /左轴 占比 /右轴 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 世界银行欧洲天然气价格 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 10 主要国家 主要 政策 核心内容 指令、 RepowerEU 计划 2） 2021 年后新建建筑必须接近零能耗， 2050 年所有建筑实现接近零能耗； 3）欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。 英国 《绿色工业革命十点计划》 1）政府将投入 10 亿英镑用于使新老住宅和公共建筑更节能和舒适； 2）从 2028 年开始每年安装 60 万台热泵。 法国 MaPrimeRénov（ MPR）计划 1） MPR 计划激励低收入家庭安装各种节能措施和技术，包括热泵 、 光伏热能和保温材料 ； 2） 节能设备 的 安装成本可抵免不超过 30%或 1.6 万 欧元税额，增值税由 10%降至 5.5%； 3） 新建独户住宅不 得 使用电阻采暖设备 ，自 2022 年 起 新建建筑 禁止使用 燃油锅炉 ； 4） 为可再生供热技术改造提供最高不超过 3 万 欧元的零利率贷款； 5） 取消对化石燃料的补贴，能源税与燃料的碳强度挂钩。 德国 《联邦建筑能效经费计划》 1）热泵可获得安装成本 35%-45%的补贴，用热泵取代燃油锅可获得 45%的补贴； 2）若改用热泵是建筑综合能效整体改造的一部分可获得 5%的额外补贴； 3）对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500 万欧元。 资料来源： CCMSA，产业在线， 中信证券研究部 中长期景气度 ： 预计 “ 2022-2030” 销量 CAGR 22% 中长期： 能源消费转型升级与减碳需求共同作用。 为实现可持续发展、能源转型，满 足能源独立自主需求的目标，欧洲国家对于可再生能源占比、能效提升和降低温室气体排 放不断提出更高要求。欧盟 2014 年通过的《 2030 年气候与能源政策框架》设定目标为 2030 年将温室气体的排放量较 1990 年降低 40%，可再生能源的终端消费比例上升至 27%， 能源效率提高 27%； 2019 年欧盟各成员国提交的国家能源与气候计划书（ 2021~2030 年 行动计划）中明确指出将逐步淘汰天然气等化石能源加热设备。例如，英国计划至 2035 年逐步停止销售新的燃气锅炉，爱尔兰从 2022年起禁止在新建筑中 安装燃油锅炉，从 2025 年起禁止在新建筑物中安装燃气锅炉；据 2022 年 EHPA 公布的最新目标，至 2030 年可 再生能源占比将提升至 45%，能源效率将提高 36%， CO2 排放量降低 55%。 相比于使用煤炭、石油、天然气等传统能源供暖，可再生能源占比提升将进一步推动 电气化，热泵作为当下电力供暖的最佳选项，叠加出色的节能效果，未来市场有望实现长 期增长。 结合 Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（ EHPA）的监测数据，从 2022 年至 2027 年欧洲热泵累计销量应至少达到 2000 万台，至 2030 年热泵累计销量应至少达到 6000 万台。 基于此信息做出测算， 2025 年欧洲热泵年销量将达到约 430 万台， 2030 年 欧洲热泵年销量将达到约 1300 万台，年均复合增速约为 22%，相比于 2016-21 年 CAGR 提升约 6pcts。 ▍ 热泵的应用场景还有哪些？ 建筑供暖和热水是主要应用方向，新兴领域空间广阔。 热泵具有能源需求低和占地面 积小等优势，目前主要用于建筑领域的供暖制冷、热水生产。热泵具备极大的能源成本和 节能优势，以热泵热水器为例，相较于其他以能量转换制热的采暖方式，最多可节省 75% 的能源消耗。随着欧洲可再生能源的进一步利用，以电力为能源的 热泵采暖为最优解 。 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 11 图 8： 我国空气源热泵主要用于热水和采暖 资料来源：产业在线，中信证券研究部 表 5： 空气源热泵和普通家用热水器能耗对比 电热水器 燃气热水器 空气源热泵热水器 太阳能热水器 运行原理 电能转换成热能 化石能转换成热能 将低位热能转换成 高位热能 光能转换成热 能 家庭人数（个） 3 55℃ 热水使用量 （ L/人 /天） 60 每天的热水总需求 （ L） 180 总热量需求（ kJ） （以水温从 15 度 加热到 55 度为例） 30096 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm³ 2.09kWh / 燃料成本 0.50 元 /kWh 2.5 元 /m³ 0.50 元 /kWh / 年费用（元 /年 /户） 1525 821 383 / 资料来源： 芬尼科技招股书 ，中信证券研究部 汽车领域： 汽车热泵制热替代原有 PTC 制热是热泵的已然成为新趋势。新能源汽车 冬季驾驶时常由于电机余热不足，难以满足供暖需求，需要将部分电能用于制热，影响续 航。相比于普遍采用的热敏电阻制热方案，热泵空调利用相同的电量可以实现 2-3 倍的热 量输出，大幅提高续航里程。 表 6： 车用热泵和热敏电阻制热方案热效率对比 参数 -5℃ 0℃ 5℃ PTC 热泵 PTC 热泵 PTC 热泵 电流 /A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率 /W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖 /W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP（制热效率） 0.97 1.73 0.97 2.37 0.97 2.40 资料来源：盖世汽车，中信证券研究部 4.8% 5.3% 7.6% 9.1% 41.9% 39.8% 36.3% 35.5% 53.3% 54.8% 56.1% 55.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018 2019 2020 2021 烘干 热水 采暖 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 12 工业领域： 我国 50%~70%的工业能耗以热能形式消耗，如果使用热泵提供该部分热 量，用于加热和干燥并且回收部分余热，可以大幅降低能耗并减少碳排放，助力“双碳” 目标实现。以欧盟为参考，在欧洲工业制造领域，造纸、化工、食品和石油精炼四大领域 更加适合热泵产品的普及，四大领域在欧洲每年共计用热量约为 745PJ，若采用热泵可覆 盖共计约 73%的工艺用热量，每年可累计减少二氧化碳排放量约 3730 万吨。 农业领域： 热泵可以用于农产品加工。为便于贮存和运输，农产品通常需要通过加热 或干燥等加工作业。和真空干燥相比，热泵干燥具备设备投资和运行费用较低、干燥效率 高、适用温度广等众多优点，未来有望代替传统模式实现应用。 图 9： 工业蒸汽热泵加热流程图 图 10： 热泵实现工业干燥 图 11： 热泵实现石油工业余热回收 资料来源： 中国节能协会 ，中信证券研究部 资料来源： 中国节能协会 ，中信证券研究部 资料来源： 中国节能协会 ，中信证券研究部 表 7：热泵在工业及农业领域应用潜力 欧洲工业热泵市场潜力 农业领域热泵应用优势 工业部 门 工艺用热量 （ PJ/a) 累积加热能力 （ GW） 热泵供热量覆 盖工艺用热量 比例（ %） 减少二氧 化碳排放 量（ Mt/a) 传统加热 真空干燥 热泵干燥 造纸 228 6.6 89% 12.8 抽湿率（ kg/kWh） 0.1-1.28 0.72-1.2 1.0-4.0 化工 295 8.1 85% 18.4 干燥效率（ %） 35-40 低于 70 95 食品 130 5 64% 5.2 温度范围（℃） 40-90 30-60 10-65 精炼 92 0.3 10% 0.8 设备投资 低 高 中等 合计 745 20 73% 37.3 运行费用 高 极高 低 资料来源： 中国节能协会 ，中信证券研究部 ▍ 中国热泵行业发展现状与展望 为什么说“采暖热泵的本质是空调” 我们在《空气源热泵专题报告：欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升》 （ 2022-8-16） 一文中详细阐述了空气源热泵的采暖工作原理。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应 用都来看更像空调，空气源热泵和空调同宗同源，采暖热泵作为空气源热泵主要的一个分 类，是更类似于空调的改良版本。主要区别在于运行方向、机组工作环境温度、核心零部 件性能、管路厚度、使用寿命和末端配置等方面。空气源热泵由于内置性能更为优质的压 缩机，在工作时针对制冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围 更加广阔，产品使用寿命也更长久。因此 ，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 13 新，实现了对传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。由于核心零部件的升级而 带动了采暖热泵价值量的提升，采暖热泵一般会采用喷气增焓或低温变频压缩机，成本高 于普通压缩机；此外冷凝器一般选择壳管换热器和套管换热器；较大面积的蒸发器一般会 选择翅片和铜管等原料。因此三者的差异带动了整体价值的提升。 传统空调企业由于在该 空调生产制造领域积累了丰厚的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用， 所以在采暖热泵市场中具备一定的优势。 表 8： 空气源热泵与空调的主要区别 性能指标 空气源热泵 空调 方向 逆卡诺循环 卡诺循环 机组运行环境温度 -25℃ -50℃ 一般在 -5℃以上 压缩机 喷气增焓压缩机 普通压缩机 管路厚度 系统内部铜管更厚 系统内部铜管更薄 使用寿命 一般在 10 年以内 可达 15 年以上 末端配置 地暖、暖气片和风机盘管 风机盘管 资料来源：格美粤官网，中信证券研究部 图 12：中央空调管路布局 图 13：热泵两联供管路布局 资料来源： 26℃ home 资料来源： 《艺手精工从系统角度解读空气源热泵两联供》 -艺手精工 （ 知乎 ） 国内采暖热泵逐步成为主流。 自 2017 年开始，采暖热泵超越热水热泵成为国内热泵 市场的主要产品。 2021 年国内空气源热泵市场规模为 158.3 亿元，其中采暖、热水和烘 干热泵占比分别为 55.4%、 35.5%和 9.1%，对应规模分别为 87.7、 56.2 和 14.4 亿元，同 比增速分别为 15.5%、 14.7%和 38.6%。近年来烘干热泵由于比直排式和冷凝式热泵在性 能上更具优势且基数较小，维持着较高的增长态势。 电器智造 行业 热泵系列二 ｜ 2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款 和声明 14 图 14： 中国空气源热泵细分产品内销规模（亿元）及增速 图 15： 中国空气源热泵细分产品内销规模占比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 传统白电企业：技术积淀叠加规模优势助力海外业务拓展 白电龙头技术积淀深厚，产品布局领先。 国内主要白电公司已经在热泵产品领域布局 多年，产品技术研发积累深厚。以白电龙头美的为例，美的自 2003 年起开始做热泵热水 器，目前专注于户式采暖产品，细分市场中 M/S/E/A 系列相继推出，其中 A 系列以 R32 冷媒为主，更具节能环保优势，是目前市场的主流方向，相比于其他竞争对手具备一定的 领先性，同时已经开始下一代 R290 冷媒产品的研发工作，布局较为领先。 表 9： 美的拓展海外市场的机遇与挑战 供应链 产能 产 品 海外市场 机遇 相比于产业整体产能不足 （缺板、缺泵、缺芯），美 的布局更加灵活 美的已加快布局节奏，海外巨 头大金、三菱均在扩产 美的主打以 R32 冷媒为基础 的 A 系列产品 欧洲市场采暖热泵市场空间较大，泳 池热泵处于存量竞争阶段，商用热泵 为潜在风口 挑战 疫情及航运紧张状态下的 交付问题 大金和三菱等巨头在全球产 能布局广泛，风险分散 R290 冷媒产品的研发制造进程，如何与竞品拉开差距 海外巨头在欧洲布局更早，市场认可 度更高；中国公司的资质认证问题 资料来源： 美的集团 官网 ，中信证券研究部 产能扩张发挥规模优势，有望依托地方合作拓展渠道。目前主要企业均已开展产能扩 张计划， 海尔智家投资 30 亿建立胶州海尔中央空调智能制造基地，投产后海尔多联机年 产能将达到 400 万台整机，新增超 100 亿元的年产值；美的集团投资 100 亿元在顺德扩 产，项目一