能源短缺型衰退下的节能赛道面面观-华泰证券.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 能源 短缺型衰退下的 节能赛道 面面观 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2069 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 2022 年 9 月 01 日 │ 中国内地 深度研究 核心观点：能源成本中枢抬升为催化剂，节能增效投资正当时 当前，能源价格中枢已明显抬升，是衰退风险加剧的重要诱因。以此为催 化剂，节能增效成为生产端及消费端长短逻辑兼备的资本开支方向。第 一，传统能源紧供给，而浅衰退 +夏季高温与冬储开启意味着需求塌缩风险 小，能源价格高位有支撑，节能增效投资迎来回收期大幅缩短的“黄金窗 口”。第二，“碳中和”进展落后于 NZE 2050 规划，至 2030 年节能增效是 电力脱碳外最重要的减排方向，全球投资有望上台阶。第三，全球变暖加 速，极端天气风险加剧，节能增效是高性价比的风险对冲方式。我们自上 而下梳理了节能增效的三 个方向 、 四大部门 下 多条细分赛道 及受益标的。 自上而下：能源涨价缩短投资回收期，碳中和与气候周期强化需求刚性 2021 年以来， 1）疫情冲击 +碳中和压制传统能源商资本开支意愿； 2）欧 美极端天气推升用能需求； 3）地缘政治冲突下，能源成产能国与用能国之 间博弈的筹码，能源价格中枢 明显抬升 。前瞻 来看 ， 第一， 传统能源供给 偏紧，浅 衰退风险下，高温及冬储仍支撑需求，能源价格高位有支撑，大 幅缩短节能增效投资回收期。 第二， 当前“碳中和”进程偏离 2050 NZE 目标，到 2030 年，节能增效的纠偏贡献或达 20%以上，仅次于电力脱 碳 ，市场对前者定价或仍不充分。第三， 全球变暖 正在 加速，极端天气或 更“常态化”，当期节能投资是适应潜在政策约束的风险对冲，性价比 高 。 生产端 节能： 工业节能增效路径多样，高耗能行业潜力最大 2020 年，生产端 的 工业部门 在 全球终端能耗占比达 37.8%，国内终端能耗 占比达 59.2%，节能增效空间最大，路径上可分为技术增效及硬件优化 。 高耗能行业赛道包括钢铁，电炉炼钢；有色，再生金属；机械，一体化压 铸、超高强钢热成形；电新，动力电池回收；水泥，水泥窑协同处理。广 义工业节能赛道包括余热余压利用、陶瓷纤维以及高效节能电机。从未来 渗透空间、制约产业发展关键因素的边际变化以及政策催化三维度考虑， 建议关注： 1）再生铝； 2）一体化压铸； 3）高效节能电机。 消费端节能： 建筑及 交通部门亦为能耗大户，前者赛道更密集 消费端的建筑及交通部门为仅次于工业部门的能耗大户，两者节能增效潜 力不容忽视。 路径上， 建筑部门 主要通过 外层升级以及设备升级 实现，具 体赛道包括 装配式建筑、被动建筑、节能玻璃、供热系统以及家电等。 交 通部门主要依赖需求侧行为变化，供给侧潜在赛道包括就地热再生沥青公 路建设及轨道交通永磁牵引。建议关注： 1）节能效果显著，国内政策目标 清晰的（钢结构）装配式建筑； 2）国内渗透率较低，或有季节性催化的 Low-E 玻璃； 3）海外政策补贴催化需求的空气源热泵； 4）消费侧为主， 下游应用广泛多极驱动增长的节能变频器 IGBT。 数字化节能： 能源数字化适应新型电力系统建设加速带来的节能增效刚需 随新型电力系统建设加速， 能源供需紧平衡逐步“常态化”，减少风光出力 不稳等因素造成的电力损耗，提高供电效率亦是节能增效的重要路径。建 议关注： 1）投资加码、规划清晰的智能电网； 2）削峰填谷投资成本优势 明显、盈利模式有望进一步完善、应用场景有望进一步丰富的虚拟电厂； 3）政策推广目标明确的高效节能变压器； 4）电源侧政策催化、经济性提 升催化兼备，用电侧适应数字基建节能增效需求的储能及储能温控。 风 险提示： 1） 能源供需变化超预期； 2）全球“碳中和”进程低于预期； 3）全球气候周期进程不符预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略 研究 正文目录 高能源成本 +气候周期与碳中和目标激励 =持续性节能增效需求 . 3 异常天气与紧供给支撑全球能源价格并对我国产生外溢影响 5 原油 . 6 天然气 . 8 电力 . 9 碳中和目标的推进与气候周期的影响推升当期节能投资的性价比 . 11 赛道：生产端工业节能，消费端建筑与交通节能，电源端数字化 13 工业节能 14 钢铁节能 14 有色节能 15 机械节能 15 电新节能 16 水泥节能 17 广义工业节能 . 18 广义消费节能 20 建筑节能 20 装配式建筑 20 被动建筑 21 节能玻璃 21 供热系统 22 家电（光伏直驱空调以及 LED） . 22 交通节能 23 公路建设节能 . 23 轨道交通节能 . 24 能源数字化 24 智能电网 24 虚拟电厂 25 高效节能变压器 . 26 储能及储能温控 . 26 “能源短缺型”衰退风险下节能赛道主要受益标的梳理 . 27 风险提示： 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略 研究 高 能源 成本 +气候周期与碳中和目标 激励 =持续 性 节能 增效 需求 2021 年以来， 供给侧 多重因素驱动全球主要能源价格快速上涨，至今仍处于 2010 年以来 的绝对高位，呈现 中枢抬升的特征。 2021 年以来 ，欧美极端天气将新能源出力不稳的缺陷 暴露 无遗，对传统能源的需求快速提升。而传统能源企业则受 此前 疫情冲击需求 以及 全球 碳中和推进 的 影响 大幅削减资本开支，产能收缩明显，传统能源的供需缺口快速走扩 ，年 末的寒冬进一步推升了用能需求。 进入 2022 年，俄乌冲突 爆发，欧美对俄 （主要产能国） 的 制裁升级则加剧了供给的收紧 。全球石油、天然气以及煤炭价格由此呈现 2021 年初、 2021 年末以及 2022 年一季度末 至今 的三段式上涨 。 尽管 6 月下旬以来，欧美衰退预期的 升温使得能源价格出现筑顶回落迹象，但至今价格中枢的抬升依然明显 。 分项来看， 原油方面， 2021 年初至 8 月 29 日， WTI 原油及布伦特原油分别上涨 103.7%及 105.7%。天然气方面， 2021 年初至 8 月 29 日 ， NYMEX 天然气上涨 261%， 至 8 月 15 日 受俄 罗斯供应收紧影响严重的欧洲 TTF 天然气前向一个月合约价格涨幅达到惊人的 1074.7%。 原油、天然气价格的上涨推升了作为替代能源的煤炭的需求， IPE 理查德湾煤炭期货（对 应欧洲需求为主）价格在 2021 年初至 8 月 19 日的区间涨幅达 288.86%。能源价格的暴涨 传导至发电端导致欧美的居民及工业电价同样快速上行，同比增速为 2008 年以来的最高 水平。 图表 1： 尽管原油价格近期回落，但仍处于 2010 年来的绝对高位 图表 2： 全球 天然气价格自 2020 年下半年以来快速暴涨 注：数据截至 2022.8.29 资料来源： Wind， 华泰研究 注：数据截至 2022.8.29 资料来源： Bloomberg， 华泰研究 图表 3： 欧美的居民以及工业电价同比增速为 2008 年来的最高水平 图表 4： 4 月以来，欧洲动力煤价格高位回落但中枢抬升明显 资料来源： Wind，华泰研究 注：数据截至 2022.8.29 资料来源： Wind，华泰研究 (50) 0 50 100 150 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 期货结算价 (连续 ):WTI原油 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 （美元 /桶） 0 50 100 150 200 250 0 2 4 6 8 10 12 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 期货收盘价 (连续 ):NYMEX天然气 前向 1个月合约价： TTF天然气（欧元 /份，右轴） 天 然 气 价 格 暴 涨 (20) (10) 0 10 20 30 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 欧盟： DC档居民电价同比（ %） 欧盟： IC档工业电价同比（ %） 美国 :电力平均零售价格 :居民 :同比（ %，右轴） 美国 :电力平均零售价格 :工业 :同比（ %，右轴） 0 100 200 300 400 500 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 期货结算价 (连续 ):IPE理查德湾煤炭（美元 /吨） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 策略 研究 另一方面 ，衰退风险的加剧很大程度上也是能源供给短缺 的结果。 衰退预期的快速升温与 风险的加剧源于今年 1 季度美联储率先开启加息周期并采取了较为激进的加息节奏（使得 年内预期加息 300bp 以上 ， 历史少见）， 7 月欧央行亦选择追随美联储的步伐 。发达国家 央行之所以采取激进加息的手段目的便在于遏制处于历史高位的通胀，衰退预期与 CPI 同 环比呈现极强的正相关性。 而 拆解 欧美 CPI 便可发现，通胀居高不下的最大推手便是能源 价格。美国方面， 2021 年下半年以来，能源价格对于不断走高的 CPI 的贡献均在 25%以 上，欧 洲方面则更为明显， 1Q21 以来，能源价格飙升是 HICP 同比上行最主要的推力， 其他分项的贡献则稳健的多。 综上，便形成了能源价格飙升 — 通胀几乎失控 — 加息周期 开启 — 衰退预期升温风险加剧的传导链条。 图表 5： 能源成本抬升是欧元区 HICP 快速冲高的主要推力 资料来源： Eurostat，华泰研究 图表 6： 美国高通胀的推力更多元，其中能源成本仍是不可忽视的主要推力 资料来源： Bloomberg，华泰研究 当期能源成本的高企将成为生产端及消费端节能需求提升 、 相关投资增加的催化剂 ，前瞻 来看，当 前进行 节能资本开支性价比较优 。 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 食品对 HICP同比贡献 (%) 能源对 HICP同比贡献 (%) 非能源工业品对 HICP同比贡献 (%) 服务对 HICP同比贡献 (%) 残差贡献 (%) 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 (%) (2) 0 2 4 6 8 10 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 食品对美国 CPI同比贡献 (%) 能源对美国 CPI同比贡献 (%) 非能源工业品对美国 CPI同比贡献 (%) 服务对美国 CPI同比贡献 (%) 残差贡献 (%) 美国 :CPI:季调 :当月同比 (%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 策略 研究 异 常天气 与紧供给 支撑 全球 能源价格 并对我国产生外溢影响 若衰退发生 或许不会引发能源价格 在短期 大幅回落，有两大支撑力。 第一，如前所述，本 轮衰退之于欧美的最大风险点是供给侧的能源价格上涨，而非需求的大幅收缩。 疫情以来， 欧美居民部门的收入水平提升而非下降，资产负债表扩张而非收缩。根据华泰宏观团队 2022.8.9 发布的研报《 推演海外衰退风险及其宏观影响 》中对美国 经济数据的预测，本轮 衰退如果发生， 比 08 年可能幅度较浅，但低迷时间更长 。第二 ， 北半球高温天气加剧， 热浪频繁出现， 欧美及国内多地气温创历史新高，使得夏季用能需求较往年进一步提升， 传统能源调峰、消纳作用凸显，使得天然气等能源价格高位震荡。前瞻来看，高温过后将 进入冬季能源补库阶段，对能源价格形成支撑。 图表 7： 美国经济数据预测，如果发生衰退，本轮的幅度大概率较 2008 年更浅 注：引自华泰宏观团队 2022 年 8 月 9 日发布的研报《 推演海外衰退风险及其宏观影响 》 资料来源： Bloomberg， Wind,华泰研究 我们的预测 一致预期* * 我们的预测 一致预期 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 总产出 实际 G D P % ，同比 - 3 . 6 5 . 1 1 . 5 2 . 0 - 0 . 1 1 . 3 0 . 0 1 1 . 5 4 . 4 5 . 1 3 . 3 1 . 5 1 . 2 0 . 0 0 . 5 0 . 3 - 0 . 4 - 0 . 6 % ，环比折年 * 4 . 9 6 . 7 2 . 1 6 . 7 - 1 . 8 - 0 . 9 1 . 2 1 . 6 0 . 1 - 1 . 7 - 1 . 8 0 . 9 名义 G D P % ，同比 - 2 . 2 1 0 . 1 9 . 1 - 4 . 5 - 2 . 6 1 6 . 8 9 . 8 1 1 . 8 1 0 . 7 9 . 3 9 . 4 7 . 1 5 . 9 5 . 0 3 . 7 3 . 6 % ，环比折年 1 0 . 9 1 3 . 4 8 . 4 1 4 . 5 6 . 6 7 . 8 8 . 7 5 . 1 1 . 8 4 . 6 3 . 3 4 . 7 名义 G D P 水平 亿美元，折年 2 0 , 8 9 4 2 2 , 9 9 6 2 5 , 0 7 8 - 2 6 , 2 1 7 - 2 2 , 0 3 8 2 2 , 7 4 1 2 3 , 2 0 2 2 4 , 0 0 3 2 4 , 3 8 7 2 4 , 8 5 2 2 5 , 3 7 7 2 5 , 6 9 6 2 5 , 8 1 3 2 6 , 1 0 6 2 6 , 3 2 1 2 6 , 6 2 8 实际 G D P 分项 个人消费支出 % ，同比 - 3 . 8 7 . 9 2 . 2 2 . 5 - 0 . 5 1 . 6 2 . 1 1 6 . 2 7 . 1 6 . 9 4 . 5 1 . 8 1 . 6 1 . 1 0 . 5 - 0 . 3 - 1 . 0 - 1 . 1 % ，环比折年 1 1 . 4 1 2 . 0 2 . 0 2 . 5 1 . 8 1 . 0 1 . 0 0 . 5 - 0 . 5 - 2 . 0 - 2 . 0 0 . 0 国内私人投资总额 % ，同比 - 5 . 5 9 . 8 5 . 3 6 . 0 - 2 . 5 1 . 2 3 . 2 2 0 . 8 7 . 1 9 . 6 1 1 . 6 8 . 7 4 . 9 - 3 . 1 - 4 . 8 - 1 . 9 - 2 . 0 - 1 . 3 % ，环比折年 - 2 . 3 - 3 . 9 1 2 . 4 3 6 . 7 5 . 0 - 1 3 . 5 - 2 . 5 - 0 . 6 - 2 . 0 - 2 . 7 - 2 . 7 2 . 2 1 ) 住宅 % ，同比 6 . 8 9 . 2 - 6 . 9 - - 7 . 8 - 1 3 . 9 2 1 . 1 5 . 5 - 1 . 5 - 4 . 4 - 5 . 0 - 7 . 8 - 1 0 . 6 - 1 3 . 1 - 9 . 7 - 5 . 1 - 2 . 6 % ，环比折年 1 3 . 3 - 1 1 . 7 - 7 . 7 2 . 2 0 . 4 - 1 4 . 0 - 1 8 . 0 - 1 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 2 ) 非住宅 % ，同比 - 5 . 3 7 . 4 3 . 9 - - 0 . 5 - 1 . 3 1 3 . 3 9 . 0 6 . 6 5 . 9 3 . 5 3 . 4 2 . 9 0 . 5 - 0 . 3 - 1 . 3 - 0 . 8 % ，环比折年 1 2 . 9 9 . 2 1 . 7 2 . 9 1 0 . 0 - 0 . 1 1 . 0 1 . 0 0 . 0 - 3 . 0 - 3 . 0 3 . 0 3 ) 私人存货变化 ( 季节调整 ) 亿美元，折年 - 4 2 - 3 3 110 - 82 - - 8 8 - 1 6 9 - 6 7 193 188 82 84 87 85 83 81 79 商品和服务出口 % ，同比 - 1 3 . 6 4 . 5 6 . 0 4 . 9 0 . 9 3 . 9 - 7 . 4 1 8 . 6 4 . 9 4 . 9 4 . 4 6 . 8 8 . 8 4 . 0 4 . 7 0 . 0 - 0 . 5 - 0 . 4 商品和服务进口 % ，同比 - 8 . 9 1 4 . 0 8 . 6 9 . 7 - 2 . 8 2 . 6 6 . 2 3 0 . 6 1 2 . 6 9 . 6 1 2 . 0 1 0 . 9 8 . 8 3 . 1 - 2 . 5 - 3 . 8 - 3 . 0 - 1 . 8 净出口 ( 季节调整 ) 亿美元，折年 - 9 4 3 - 1 , 2 8 4 - 1 , 4 5 6 - - 1 , 3 2 5 - - 1 , 2 2 6 - 1 , 2 4 5 - 1 , 3 1 7 - 1 , 3 5 0 - 1 , 5 4 5 - 1 , 4 7 5 - 1 , 4 3 3 - 1 , 3 7 1 - 1 , 3 3 4 - 1 , 3 2 7 - 1 , 3 2 7 - 1 , 3 1 2 通胀 C P I % ，同比 1 . 2 4 . 7 8 . 5 8 . 0 4 . 5 3 . 6 1 . 9 4 . 8 5 . 3 6 . 7 8 . 0 8 . 6 8 . 8 8 . 6 7 . 3 5 . 0 3 . 6 2 . 3 核心 C P I % ，同比 1 . 7 3 . 6 6 . 3 - 4 . 5 - 1 . 4 3 . 7 4 . 1 5 . 0 6 . 3 6 . 0 6 . 3 6 . 4 5 . 7 5 . 0 4 . 2 3 . 3 核心 P C E % y o y 1 . 4 3 . 3 4 . 8 4 . 7 3 . 6 3 . 1 1 . 7 3 . 4 3 . 6 4 . 6 5 . 2 4 . 8 4 . 8 4 . 5 4 . 2 4 . 0 3 . 5 2 . 8 劳动力市场 失业率 % 8 . 1 5 . 4 3 . 7 3 . 7 4 . 1 3 . 9 6 . 2 5 . 9 5 . 1 4 . 2 3 . 8 3 . 6 3 . 6 3 . 8 3 . 9 4 . 0 4 . 2 4 . 3 劳动参与率 % 6 1 . 8 6 1 . 7 6 2 . 5 - 6 3 . 0 - 6 1 . 5 6 1 . 6 6 1 . 7 6 1 . 8 6 2 . 3 6 2 . 2 6 2 . 6 6 2 . 7 6 2 . 9 6 3 . 0 6 3 . 1 6 3 . 2 非农就业人数月均变化 千人 - 7 7 4 562 342 337 142 125 645 422 543 637 539 375 245 210 180 153 133 100 财政 联邦政府实际赤字 占 G D P 的百分比 1 6 . 0 1 1 . 2 4 . 5 - 5 . 5 - - - - - - - - - - - - - 货币 联邦基金目标利率 % 0 . 3 0 . 3 3 . 5 0 3 . 5 5 3 . 5 0 3 . 3 0 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 5 0 1 . 7 5 3 . 0 0 3 . 5 0 3 . 5 0 3 . 5 0 3 . 5 0 3 . 5 0 10 年期国债收益率 % ，期末值 0 . 9 1 . 5 3 . 0 0 3 . 3 0 3 . 2 0 3 . 0 9 1 . 7 4 1 . 4 5 1 . 5 2 1 . 5 2 2 . 3 2 2 . 9 8 3 . 1 0 3 . 0 0 3 . 0 0 3 . 2 0 3 . 2 0 3 . 2 0 外汇 美元指数 ( 平均值 ) 1 9 7 3 = 1 0 0 9 5 . 8 9 2 . 5 1 0 2 . 1 - 9 9 . 4 - 9 1 . 0 9 1 . 0 9 2 . 8 9 5 . 2 9 6 . 9 1 0 2 . 6 1 0 4 . 9 1 0 4 . 0 1 0 1 . 5 9 9 . 5 9 8 . 5 9 8 . 0 * : 所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出 * * : 彭博一致预期 2023 2020 2022E 2021 2023E 2021 2022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 策略 研究 图表 8： 北半球异常的高温天气带动制冷用能需求 资料来源： NOAA，华泰研究 分项 来 看， 传统能源 供给 偏紧的局面短期难以改变，同样意味着能源价格的高位 震荡 有支 撑。 高企的能源价格意味着当前生产端及消费端节能投资的投资回收期均将被大幅压缩， 强化节能需求。 原油 供需关系的相对强弱主导油价， 需求大幅收缩或打击大幅增加均可能使得油价暴跌。 从 2008 年以来的油价复盘来看 ，若需求 坍塌 则油价大概率回落，典型的便是 2008-2009 年 的深度衰退期间，布油期货一度由 2008 年 6 月末的 139.8 美元 /桶回落至 2008 年末的 45.6 美元 /桶。 若供给大幅增加则油价亦有回落风险，典型的便是 2014 年起， OPEC 为 与 美国页岩油争夺定价权而大幅增产，导致布油期货由 2014 年 6 月末的 112.4 美元 /桶暴跌 至 2015 年末的 37.3 美元 /桶。而 2011 年， 2013 年及 2019 年 的阶段性需求收缩期间，由 于供给侧同样收紧，甚至幅度更大，原油价格呈现高位震荡或回升的走势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 策略 研究 图表 9： 从原油价格的复盘来看，需求坍塌与供给大增是导致油价大幅回落的主要因素，若需求收缩幅度不大而供给收紧则支撑油价 资料来源： EIA， Wind， 华泰研究 本轮 供给偏紧而需求大幅收缩的概率较低意味着油价中枢的抬升有支撑。 分供给来源看， 美国页岩油近期 产量及库存 近期均有所回升，但距疫情前水平仍有差距。油价高位期间， 美国页岩油企业的 偿债意愿强于资本开支意愿，《通胀削减法案》的 出台 可能进一步压制 未来的资本开支，而完工钻井数环比增速斜率放缓以及 DUC 数量的下滑意味着产能约束 下 ， 美国页岩油短期难以大幅增供。 OPEC+方面， 8 月初的 OPEC+会议同意 9 月仅微幅 增产 10 万桶 /天，为历史最低增产幅度，扩产意愿不强。历史视角 ， 疫情后 OPEC 产量与 油价呈现较强正相关，相机选择的意味明显 。 前瞻视角，需求走弱预期下， EIA 预测 OPEC 原油 剩余产能将小幅上行 ， 产量 方面， 至 2023 年末将维持震荡 。 俄罗斯方面， 欧 洲能源去俄化的态度并没有转变，产量向有效供给的转化受限。 图表 10： 近期美国原油产量及库存回升，但仍未回到 2020 年的水平 图表 11： 从完工钻井及 DUC 看，美国的页岩油产量短期难大幅提升 资料来源： EIA，华泰研究 资料来源： EIA，华泰研究 0 20 40 60 80 100 120 140 160 80 85 90 95 100 105 110 20 05 -06 20 06 -06 20 07 -06 20 08 -06 20 09 -06 20 10 -06 20 11 -06 20 12 -06 20 13 -06 20 14 -06 20 15 -06 20 16 -06 20 17 -06 20 18 -06 20 19 -06 20 20 -06 20 21 -06 20 22 -06 原油 :全球产量（百万桶 /天） 原油 :全球消费量（百万桶 /天） 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :季末值（美元 /桶，右轴） 2008-2009： 需求收缩而供 给增加，原油 价格崩塌 2011及 2013年：尽 管需求收缩，但供 给收紧对冲下，油 价没有大幅回落 2014年起， OPEC与大 幅增产与美国争夺定 价权，供给大增导致 原油价格暴跌 2019年初：需求收缩 但供给收缩幅度更 大，原油价格回升 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 产量 :原油 :美国（千桶 /日） 库存量 :商业原油 :全美（千桶，右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 区域油井数 :总计 :开钻未完钻数（口） 区域油井数 :总计 :完工数（口，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 策略 研究 图表 12： EIA预测 OPEC 未来增产意愿有限，剩余产能或 维持稳定 图表 13： 疫后 OPEC 原油产量与油价 正相关，相机选择策略明确 资料来源： EIA，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 天然气 俄乌冲突下俄罗斯的供给强度仍是最大变量， 对欧洲影响最大， 若俄罗斯保持现有供给水 平， 欧洲 也需要需求的削减来实现供需平衡 ，对于全球供需亦有外溢影响。 根据 IMF 相关 研究，假设欧洲能够通过俄方及非俄（主要是美国 LNG 进口）在夏天结束前实现 80%的 储气量，按照 2021 年的供需关系，工业部门及居民部门需要分别削减 4bcm（ 5%）及 13bcm（ 15%）的 用量以避免天然气的供给短缺。 而一旦俄方断供，那么在冬季（ 11 月初 至 3 月）需求高峰将出现 36bcm（ 3600 万立方米）的供给短缺， 不同国家需要削减的需 求幅度有差异，德国、奥地利以及意大利需要削减的幅度最大。 如果出现 2021 年般的严 冬则将 意味欧洲各国需要额外再削减总计 30bcm 的天然气需求 。 其他市场方面，俄方供给收紧 导致 欧洲进口需求增加叠加 本国 持续高温 进一步推升需求 ， 美国天然气储气库的注气量 仅有 180 亿立方英尺左右，处于较低水平。欧洲方面，除了高 温天气外，碳价的上涨亦对天然气价格有一定传导。亚洲市场 方面，主要消费国的冬季备 货仍在进行（主要为东北亚），日本则有部分企业收到俄方更换“萨哈林 -2 号” 运营商的 通知，对日本供应保障的担忧边际加剧。国内方面，持续高温进一步提升了天然气作为替 代能源的需求 ，叠加部分液厂检修仍在进行，海外供需偏紧推升进口成本，国内 LNG 价 格上行。 0 2 4 6 8 10 20 25 30 35 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 20 23 -01 产量 :原油 :非经合组织 :欧佩克 :预测值（百万桶 /天） 剩余产能（含预测值）：欧佩克（百万桶 /天，右轴） 预 测 值 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 30,000 32,000 34,000 36,000 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 20 22 -01 产量 :原油 :欧佩克（千桶 /天） 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :月均价（美元 /桶，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 策略 研究 图表 14： 4 月来增储，欧洲天然气库存接近历史均值， 触及 80%目标 图表 15： 欧洲各国间储存水平分化，对俄依赖度高的国家积极增储 注：灰色序列代表 2011-2019 年的储备水平 ，数据截至 2022.8.14 资料来源： GIE Europe， 华泰研究 注：数据截至 2022.8.30 资料来源： GIE Europe， 华泰研究 图表 16： 若对现有供给冲击应对得当， 2022-2023 年冬季 （ 2022.11 初至 2023 年 3 月末）， 欧洲天然气或许不会出现短缺 图表 17： 而若俄罗斯断供，当前的应对措施下 ， 2022-2023 年冬季 （ 2022.11 初至 2023 年 3 月末）， 将出现明显的供需缺口 资料来源： IMF， 华泰研究 资料来源： IMF， 华泰研究 电力 “碳中和”的积极推进正在逐步改变 欧美及中国为代表的各国发电系统结构， 旺季 强需求 下风光发电 不稳定 的弊端 暴露，传统能源价格的上涨 将 快速传导至电价 。 全球来看， 2018-2020 年以来，可再生能源发电量增速大于电力需求增速，对传统能源发电形成挤出 ， 在欧美尤其是 力求降低能源对外依存度的 欧洲尤为显著 。 2021 年下半年以来全球范围内 传统能源价格上涨导致的批发电价上涨在 2022 年 持续，其中欧洲的电力涨价尤为明显 ， 美国 2Q22 平均批发电价的 同比 涨幅达到 130%。 夏季以来极端天气带来的用能需求激增进一步暴露了风光发电在时间上的间歇性以及空间 上资源与负荷错配 两大结症。对新能源依赖度较高的欧洲不得不重启煤电等传统能源 （莱 茵河干涸导致的运输不畅削弱替代作用） ，其对电价的传导也更为通畅，从期货价格 看， IEA 预测，欧洲能源将在 2022/2023 年冬季冲顶。 0 20 40 60 80 100 120 01 -01 01 -22 02 -12 03 -05 03 -26 04 -16 05 -07 05 -28 06 -18 07 -09 07 -30 08 -20 09 -10 10 -01 10 -22 11 -12 12 -03 12 -24 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 葡 萄 牙 英 国 波 兰 丹 麦 瑞 典 法 国 西 班 牙 捷 克 比 利 时 意 大 利 德 国 欧 盟 斯 洛 伐 克 荷 兰 罗 马 尼 亚 克 罗 地 亚 奥 地 利 匈 牙 利 保 加 利 亚 立 陶 宛 非 欧 盟 乌 克 兰 相对满载的储存率（ %） 相对 2020年消费量的储存率（ %） 525 173 353 0 100 200 300 400 500 600 消费量 储备净增加量 俄供应量 非俄供应量 基准情形（百万立方米）需求 供给 489 351 36 121 17 0 100 200 300 400 500 600 消费量 俄供应量 非俄供应量 新增供应量 储备使用 俄罗斯断供情形（百万立方米） 供给需求 冬季需求波动区间 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 策略 研究 图表 18： 近年来，美国发电结构中，煤炭等传统能源的占比下降 图表 19： 近年来，欧洲的发电结构中，可再生能源的占比明显提升 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Eurostat，华泰研究 国内方面， 石油天然气对外依存度高，此外 用电高峰进行时，下半年电价有支撑。 石油与 天然气方面，我国对外依存度较高， 前者在 70%以上，后者亦超 40%， 全球 “ 涨价 潮” 下，我国不免受到牵连。电力方面， 与欧洲类似，我国同样积极建设新型电力系统，降低 能源对外依存度 ，副作用是电力供给的稳定性下降。尽管煤炭保供力度加大，但近期持续 高温增加用电需求，干旱