煤炭估值：从不确定性折价到确定性平价or溢价？-广发证券.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|煤炭开采 证券研究报告 [Table_Title] 煤炭行业深度报告 煤炭估值：从不确定性折价到确定性平价or溢价？ [Table_Summary] 核心观点：  复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经 历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03- 21年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但 最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。  21年的周期VS 22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这 可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于， 22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合 售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤 炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去15年中国神华（一体 化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平， 也验证了行业的估值逻辑变化。  估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看， 09-11 年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块 PE(TTM)在 15-20 倍之间，PB(LF)在 3-4 倍之间波动。近 2 年股价上涨主要来自 业绩增长和盈利预测上调，PE估值变化不大。目前煤炭板块PE(TTM) 处于 09 年以来的 25%分位以下，PB(LF)近 2 年逐步修复，但仍低于 ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结 构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。  煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，煤炭高分红低 估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期增强。 而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置等角度测算，煤 炭合理市值提升空间较大。（ 1）行业分红收益率约9%，高分红率意味 着行业相对估值的低位；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜 在提升公司净资产估值；（3）按照ROE提升幅度PB(LF)仍折价50% 以上。  行业判断：近期受高温天气影响及下游非电需求回升影响，煤炭预期 有所修复，继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。 继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司：陕西煤业、山西 焦煤、兖矿能源（A、H）、中国神华（A、H）。建议关注行业主线：（1） 估值优势显著且业绩具备弹性的公司：晋控煤业、潞安环能、淮北矿 业、电投能源等；（2）其他受益于稳增长弹性较高的公司：中煤能源 （A、H）、平煤股份；（3）转型新业务提升估值的公司：如华阳股份、 宝丰能源、金能科技等。  风险提示。下游需求增速低预期，政策压力下煤价超预期下跌等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-08-29 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-38003693 anpeng@gf.com.cn 分析师： 宋炜 SAC 执证号：S0260518050002 SFC CE No. BMV636 021-38003691 songwei@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 煤炭中报预告总结及上半年 复盘:Q2业绩持续创新高， 供需面预期修复提升估值 2022-07-17 [Table_Contacts] -22% -6% 9% 25% 40% 56% 12/21 02/22 04/22 06/22 08/22 煤炭开采 沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 重点公司估值和财务分析表 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 中国神华 601088.SH RMB 31.26 2022/4/28 买入 40.46 3.37 3.52 9.28 8.88 1.57 1.50 16.98 16.89 陕西煤业 601225.SH RMB 22.64 2022/7/10 买入 26.90 3.86 3.02 5.86 7.50 1.99 1.76 33.99 23.40 中煤能源 601898.SH RMB 10.12 2022/5/8 买入 13.59 1.70 1.84 5.96 5.49 1.01 0.88 16.95 15.98 兖矿能源 600188.SH RMB 49.94 2022/4/5 买入 45.61 5.07 5.82 9.85 8.58 2.96 2.44 30.06 28.43 华阳股份 600348.SH RMB 20.62 2022/1/30 买入 13.90 1.74 1.77 11.86 11.68 1.62 1.47 13.70 12.57 宝丰能源 600989.SH RMB 14.04 2022/1/13 增持 22.71 1.12 1.43 12.50 9.81 2.79 2.33 22.31 23.74 潞安环能 601699.SH RMB 17.42 2022/4/24 买入 20.61 3.19 3.42 5.47 5.10 1.22 1.04 22.28 20.37 淮北矿业 600985.SH RMB 14.89 2022/4/5 买入 20.00 2.50 2.61 5.96 5.71 1.16 1.02 19.53 17.84 山西焦煤 000983.SZ RMB 13.85 2022/4/24 买入 19.86 2.21 2.42 6.28 5.73 1.83 1.41 29.18 24.55 平煤股份 601666.SH RMB 14.33 2022/8/22 买入 18.26 2.61 2.77 5.49 5.17 1.57 1.29 28.67 24.93 晋控煤业 601001.SH RMB 18.64 2022/1/24 买入 14.61 2.43 2.48 7.66 7.52 1.92 1.53 25.11 20.36 中国神华 01088.HK HKD 25.55 2022/4/28 买入 33.61 3.37 3.52 6.56 6.28 1.95 1.71 16.98 16.89 中煤能源 01898.HK HKD 7.22 2022/5/8 买入 9.19 1.70 1.84 3.68 3.39 0.62 0.54 16.95 15.98 兖矿能源 01171.HK HKD 31.60 2022/4/5 买入 29.36 5.07 5.82 5.39 4.69 1.62 1.33 30.06 28.43 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。A+H股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H股PE和PB估值， 为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 目录索引 一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优 6 （一）股价：过去二十年煤炭股经历N轮小周期 6 （二）核心因素：是供需/盈利/流动性/政策，但最重要的是需求和需求的预期 8 二、21年的周期 VS 22年的价值 9 （一）21年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？ 9 （二）一个有意思的指标：关于神华的估值 10 （三）中长期看，确定性的逻辑正在占优 11 三、估值的合理水平——历史&海外给我们的启发 . 14 （一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？ 14 （二）资源类公司经营：相比较海外龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康 . 18 （三）资源类公司估值：国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低 . 21 四、煤炭优势：是绝对，也是相对 . 24 （一）行业配置：宏观经济增速下行预期下，煤炭高盈利高分红低估值优势凸显 24 （二）分红优势：煤炭公司分红收益率达到约9%，高于其他行业，意味着行业估值 相对较低 . 26 （三）PB&ROE：2016年以来煤炭板块PB回升慢于ROE . 27 （四）资源重置：考虑到矿业权价款和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升 . 28 五、观点：从不确定性折价到确定性平价OR溢价 31 六、风险提示 33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 图表索引 图1：过去20年煤炭行业指数经历六轮周期，21年以来跑赢市场 . 7 图 2：04/07/09-10/16-17/21-22年煤炭跑赢大盘，煤价或预期也在景气阶段 7 图 3：行业景气上行阶段，煤炭板块涨幅排名领先 7 图 4：2021年以来煤炭板块复盘分析 10 图 5：2022年以来中国神华成为行业估值最高的公司 11 图 6：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格（元/吨） 12 图 7：港口5500大卡动力煤长协价格（元/吨） . 12 图 8：焦煤长协和现货价格指数 . 12 图 9：全国重点电厂日耗（万吨） . 13 图 10：沿海八省电厂日耗（万吨） . 13 图 11：煤炭行业固定资产投资累计同比（%） . 14 图 12：全国煤炭日产量（万吨） . 14 图 13：目前煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，仍处于各行业低位 16 图 14：目前煤炭板块PE(TTM)处于历史估值的25%分位以下 . 16 图 15：目前煤炭板块PB(LF)为1.9倍，处于全行业中位 . 17 图 16：目前煤炭板块PB(LF)处于历史估值的50%-75%分位 . 18 图 17：主动偏股型基金配置比例——煤炭 25 图 18：主动偏股型基金超配比例——煤炭 25 图 19：煤炭板块分红比例在各行业中排名前列 . 26 图 20：2016年以来煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE 27 图 21：2010年以来煤矿核准项目平均吨产能投资（不含矿业权费用，单位：元/吨） 30 表1：过去20年CS煤炭板块收益复盘分析 8 表 2：煤炭板块及主要公司历史PE(TTM,整体法) . 15 表 3：煤炭板块及主要公司历史PE(当年) . 15 表 4：煤炭板块及主要公司历史PB(LF) 17 表 5：国内外资源类公司历史业绩变化 18 表 6：国内外资源类公司历史ROE变化 . 19 表 7：国内外资源类公司历史资产负债率变化 . 20 表 8：国内外资源类公司PE(TTM) 21 表 9：国内外资源类公司PE(当年) 22 表 10：国内外资源类公司PB(LF) . 23 表 11：2016年以来煤炭及其他行业盈利增速、市场表现和估值情况. 25 表 12：煤炭及可比高分红板块主要公司分红收益率 26 表 13：CS煤炭及主要煤炭公司历年PB(LF) 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 表 14：CS煤炭及主要煤炭公司历年ROE 28 表 15：山西省煤炭矿业权市场基准价（单位：元/吨） . 29 表 16：2021年国内主要煤炭公司煤炭资源及矿业权价款 29 表 17：近2年国内主要核准煤矿项目基本情况 . 30 表 18：主要煤炭公司重置成本测算 . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优 （一）股价：过去二十年煤炭股经历N轮小周期 相对于煤价和煤炭供需的周期，煤炭板块股价表现的周期阶段划分是更加复杂的。 考虑到煤炭行业基本面、政策面的绝对因素和相较大盘和其他行业的相对因素，我 们按照煤炭开采指数相对上证指数收益划分煤炭股周期阶段。 03-06（04年跑赢大盘）：国内煤炭进入市场化改革阶段，国内经济增速加快，煤 炭供需增速提升，价格也稳步上涨，从03年至05年煤价稳步从250元/吨上涨至450 元/吨。05-06年煤炭市场相对平稳。 07-08（07年跑赢大盘）：全球经济强劲增长，大宗商品快速上涨，煤价从07年初 约450元/吨水平快速提升至08年最高1000元/吨。此后，全球次贷危机引发经济衰 退，中国也受到冲击，国内煤价高位回落。 09-15（09-10年跑赢大盘）：金融危机后国内四万亿财政刺激，经济恢复高增长， 煤炭行业受益于下游需求回升，价格和盈利显著提升。此后，11年中期后国内经济 增速回落，煤炭行业景气度持续下滑，煤价从高位800元/以上水平回落至400元/吨 以下，行业经营压力持续较大。 16-20（16-17年跑赢大盘）：煤炭行业进入供给侧改革阶段，由于需求阶段性回升 以及行业加大去产能力度，煤炭行业基本面上行，16-18年煤炭价格稳步上涨。此 后受需求回落影响，煤价小幅下降。 21-22（21-22年跑赢大盘）：疫情之后国内外需求复苏较快，全球大宗商品普遍迎 来新一轮周期，叠加22年俄乌冲突加剧全球能源紧张，煤价屡创历史新高。 比较煤炭开采（申万）和主要指数的累计涨幅，其中03年-21年煤炭与上证指数累计 涨幅基本一致但远低于Wind全A指数（至21年12月1日煤炭股和上证指数累计均上 涨164%，Wind全A上涨511%）。自21年12月1日之后至今煤炭板块涨幅为44%，而 上证指数和Wind全A分别下跌9%和12%。从21和22年的维度看，煤炭分别上涨40% 和38%，而上证指数涨跌幅为+5%和-11%，Wind全A分别为+9%和-13%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 图1：过去20年煤炭行业指数经历六轮周期，21年以来跑赢市场 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 2：04/07/09-10/16-17/21-22年煤炭跑赢大盘，煤价或预期也在景气阶段 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 3：行业景气上行阶段，煤炭板块涨幅排名领先 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 上证指数 沪深300 煤炭开采(申万） 煤价市场化改 革并稳步上 涨，经济快速 增长，05-06 平稳 全球经济强劲增 长，大宗商品大 幅上涨，流动性 宽裕，之后次贷 危机回落。 四万亿财政刺激政策 经济回升，此后全球 及国内增速回落，行 业供给增加，景气持 续下滑 供给侧改革， 需求阶段性回 升，政策引导 煤价平稳 疫情后经 济快速恢 复，俄乌 冲突 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 绝对收益-左轴 相对收益-左轴 秦皇岛5500大卡煤价-右轴 29 28 1 24 2 21 13 22 31 23 30 2 8 21 25 19 3 1 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 排名 相对收益-右轴 绝对收益-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 （二）核心因素：是供需/盈利/流动性/政策，但最重要的是需求和需求的 预期 过去二十年间，煤炭股经历过“五朵金花”、“四万亿明星”、“供改先锋”、“21&22 新星”的阶段，也经历过高涨幅后的大跌05-06年、08年、10年，漫长的景气低谷12- 15年，供改后的平稳18-20年。 在传统的商品研究框架中，最重要的因素是价格，和价格背后的供需驱动。而对于 煤炭板块而言，过去20年的经验告诉我们，每一轮的驱动因素有关联，却不尽相同。 但总体来说在03-21年的煤炭板块波动中，最重要的因素包括供需、盈利、流动性、 政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。 上行年份：需求价格盈利上行，预期向好，流动性宽裕，政策友好 04年：工业发展进入快车道，能源需求暴涨，煤炭在市场化政策趋势下加速上涨。 07年：工业化、城镇化水平提升，经济快速增长带动煤炭需求，同时国家关停中小 煤矿，供给增速放缓。 09-10年：积极的财政政策和宽松货币政策刺激大宗商品需求，煤炭价格从下半年开 始持续上扬，企业盈利也持续向好。 16-17年：供给侧改革政策落地，供给有效收缩并规范，叠加经济恢复增长及海外大 宗品价格上涨。 21-22年：疫情后全球经济恢复需求回升，供给难以增长，叠加俄乌冲突加剧全球能 源短缺。 下行年份：需求预期回落，价格盈利下降，政策和流动性收紧 05-06年：产能快速扩张，叠加矿难事故频发，而下游需求增速放缓。 08年：金融危机影响下全球经济恶化，需求下滑而供给不减，煤炭价格下行。 11-15年：刺激政策退潮，经济增速回落，煤炭需求增长承压，而煤炭产能过剩的历 史问题没有很好的解决，煤价下行，板块处于景气低谷。 18-20年：国内经济增速回落，煤炭供需平稳，政策引导煤价区间震荡。 表1：过去20年CS煤炭板块收益复盘分析 年度 绝对收益 相对收益 主要原因 2004 7% 23% 需求：工业快发展刺激需求激增 政策：煤炭市场化驱动煤价上涨 2005-2006 -77% -88% 需求：下游产业高增速放缓 供给：产能迅速扩张 2007 284% 187% 需求：工业化城镇化影响需求 流动性：流动性宽松资产价格泡沫 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 2008 -68% -3% 需求：经济危机下需求下滑 流动性：从宽松到收紧 2009-2010 176% 121% 政策：四万亿财政政策激发需求 需求+流动性：需求上涨，流动性宽松 2011-2015 -55% -81% 需求：刺激政策退潮需求疲软 供给：产能阶段性过剩 2016-2017 13% 20% 供给：供给侧改革引导产能有序退出 需求：经济恢复增长下游需求旺盛 2018-2020 -20% -25% 政策：长协政策引导煤价合理区间 需求：经济增速回落，能源调整预期增强 2021-2022 93% 100% 需求：疫情后经济恢复，制造业强劲 供给+其他：俄乌战争，全球能源危机 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：相对指数为上证综指） 二、21年的周期 VS 22年的价值 （一）21年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？ 我们的观点是煤炭正在从周期走向价值，未来可能持续是价值。这可能不是一个新 鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的 管控力度，长协比例（动力煤和炼焦煤）持续提升，煤价（企业综合销售价格）在 供需超预期的阶段未能快速上涨，但在需求预期回落的背景下，煤价向下空间也不 大。 1.2021年：典型周期的轮回：煤价需求向好&股价上行—需求转弱供给释放煤价下 跌&预期走弱 1-2月：用煤旺季到淡季，需求季节性回落，煤价高位回落。股价核心因素：股价一 般，预期不高。 3-5月：下游需求（工业需求）持续超预期，淡季煤价稳步上行，澳煤进口缩减，安 全监管趋严带来供给收缩。股价核心因素：供需面向好，部分公司盈利超预期，股 价上行。 6-7月：迎峰度夏期间需求大幅上涨，而产量处于低位，能源价格高位平稳并略上行。 股价核心因素：供给仍在低位，但保供稳价政策初现，股价表现平稳。 8-9月：下游积极采购，供给难以回升，保供带来市场煤加剧短缺煤价快速上涨。股 价核心因素：基本面情绪面预期空前高涨，股价快速上涨。 10-12月：保供稳价政策频出，需求低于预期（工业&季节性），政策推动产量快速 增长。股价核心因素：政策引导+供需面转弱，煤价大跌，股价大跌。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 2、2022年：政策引导煤价回归均衡：国内和能源需求韧性+盈利持续向好—煤价 高位震荡+股价大幅上涨 1-2月：经济预期不高，但国内稳增长政策逐步加强，叠加俄乌冲突爆发，全球煤炭 供需紧张，国内供需进一步偏紧，煤价底部快速上涨，同时通胀预期持续强化。股价 核心因素：稳增长&俄乌冲突&通胀，股价大涨。 3-4月：供需面维持紧平衡，但价格监管政策趋于严厉，油价煤价大跌，煤炭企业年 报和1季报普遍超预期。股价核心因素：政策压制&供需面稳健&盈利向好，股价先 跌后涨。 5-6月：价格监管政策预期逐步走向平稳，需求预期向好煤价阶段性上涨，中报盈利 预期向好。股价核心因素：预期改善&需求向好&2季度业绩，股价上行 6-7月：地产&海外悲观因素蔓延至煤炭板块，煤炭下游需求除季节性用电外整体走 弱。股价核心因素：需求担忧&需求担忧&需求担忧，股价下跌 7-8月：全球能源紧张趋势不减，国内高温天气电厂日耗提升&非电需求底部回升。 股价核心因素：情绪修复，基本面小幅向好，股价上涨。 图 4：2021年以来煤炭板块复盘分析 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：RHS表示右轴，煤价单位为元/吨） （二）一个有意思的指标：关于神华的估值 从行业平均PE和中国神华历史PE值的对比看，神华的估值演绎可以很好的验证市场 对于煤炭板块的看法。 2021年以前的多数年份，神华估值相比行业其他公司总体偏低，主要由于神华体量 较大（2021年神华市值、归母净利润和煤炭产量占煤炭板块比重分别达36%、33% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20 21 -1 20 21 -2 20 21 -3 20 21 -4 20 21 -5 20 21 -6 20 21 -7 20 21 -8 20 21 -9 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -1 20 22 -2 20 22 -3 20 22 -4 20 22 -5 20 22 -6 20 22 -7 20 22 -8 煤炭开采（申万） 秦皇岛5500大卡煤价(RHS) 旺季来 临需求 上涨， 产量处 于最低 水平 需求季 节性回 落，煤 价高位 下滑 下游需求持续 超预期，淡季 煤价稳步上 行，供给收缩 旺季 末，补 库需求 带动煤 价继续 上扬 增产保供持 续发力，叠 加淡季来 临，煤价稳 中有降 俄乌冲突 爆发，国 际能源价 格高企， 进口腰斩 补充不足 长协 保供 政策 趋 严， 煤价 稳在 合理 区间 需求预 期向 好，高 温用电 区域紧 张，煤 价小幅 回升 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 和28%），受益于煤电路港航化一体化的业务模式，神华经营稳健性高于行业其他 公司，但业绩弹性也相对较弱，前几轮煤炭周期行情中神华并未成为最优选标的。 2017-2021年，神华在维持稳健高盈利的同时，也更加重视投资者回报。2017年公司 大比例特殊分红（分红率达260%），此后提高2019-2021年度现金分红比例，规划 每年分红比例不低于50%，实际分红比例分别达到58%、92%和100%，神华也得到 了价值投资者的重视，估值与行业的差距明显收敛。 2022年以来，由于疫情反复、国内地产和宏观经济承压，二级市场高位波动，低估 值高分红经营稳健的优质资产进一步得到市场重视。神华是煤炭板块这类优质资产 的典型代表，中长期双碳政策背景下，公司资源和盈利优势明显，市场认可度进一 步提升，估值逐步提升至煤炭开采行业最高，目前神华PE（TTM）为11倍，其他主 流公司估值在8倍左右。 图 5：2022年以来中国神华成为行业估值最高的公司 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：PE超过60倍的部分未予展示 （三）中长期看，确定性的逻辑正在占优 1. 政策引导行业回归正常水平，长协煤政策落地表明22年及未来五年煤价中枢，相 比十三五期间有望整体上移 动力煤方面，电煤长协和现货的限价政策明确了中长期价格合理区间（港口5500大 卡动力煤长协价570-770元/吨，现货价格不超过1155元/吨），煤价上涨受政策限制 影响较大，预计后期难以出现21年的价格波动，但22年及未来五年煤价中枢，相比 十三五期间有望整体上移。今年1-8月港口5500大卡动力煤年度长协价分别为725、 725、720、720、719、719、719、719元/吨，1-8月均价721元/吨，同比上涨20%， 相比较去年全年均价648元/吨上涨11%（2018-2020年长协价格中枢分别为559、555 和545元/吨）。 焦煤方面，煤焦钢产业链终端需求受地产影响较大，但主流焦煤公司采取长协定价， 年度定量，季度调价。从历史数据来看，焦煤长协价格表现稳健，长协煤价定价总体 0 10 20 30 40 50 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国神华PE(TTM) 行业平均PE(TTM) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 并不高，调价滞后且波动幅度较市场煤价小，预计中长期煤价中枢有望延续高位。 今年1季度焦煤长协价格维持去年4季度的煤价水平，2季度主流焦煤长协上涨150- 200元/吨，3季度以来长协价格总体保持平稳，山西部分优质煤种上涨80元/吨。中价 新华山西焦煤长协价格指数年初以来均值相比较去年全年均值上涨37%，其中Q1、 Q2和Q3以来均值同比上涨48%、62%和49%，Q3以来均值环比持平。 图 6：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格（元/吨） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 7：港口5500大卡动力煤长协价格（元/吨） 图 8：焦煤长协和现货价格指数 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2. 近几月用电高增长显示煤炭需求刚性，中长期煤炭消费有望稳健增长 近几年由于新兴制造业、第三产业稳健增长，煤炭下游的电力需求呈现了更高的韧 性。其中20-21年复合增速达到6.8%，相比12-19年平均增速5.3%明显增长。其中， 第三产业、居民生活用电过去10年的复合增速高达11%和8%，分别提升6和2个百分 点至17%和14%，此外第二产业中的除高耗能外的其他制造业用电量占比也明显提 升，过去10年提升3个百分点至23%。 300 800 1300 1800 2300 2800 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2022年 2021年 2020年 2019年 725725 720 720 719 719 719 719 500 550 600 650 700 750 800 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2022A 2021A 2020A 2019A 2018A 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2019 2020 2021 2022 中价·新华山西焦煤价格指数:长协指数 中价·新华山西焦煤价格指数:现货指数 1155 770 570 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 2022年以来，经济增长下行压力加大，而从用电需求看1-7月累计用电量增速达到 3.4%，三产和居民用电增速分别达到4.6%和12.5%，第二产业达到4.6%。其中，最 差的4-6月用电增速-1.3%/-1.3%/+4.7%，7月再次回升至+6.3%。而以第二产业看， 4-7月单月平均仅下滑0.3%。 用电量的韧性增长主要由于：1.经济增速总体平稳增长；2.电气化发展加速，工商业、 交通、居民用电等方面增速加快；3.新兴行业用电增长，如5G基站、大数据中心、 工业互联网、人工智能等领域。由于煤炭行业下游近60%用于发电需求，用电的韧 性支撑煤炭行业中长期需求稳健增长。 图 9：全国重点电厂日耗（万吨） 图 10：沿海八省电厂日耗（万吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：CCTD、广发证券发展研究中心 3. 近2年行业资本开支处于高位，但供给增量主要在去年4季度，长期增长空间不大 近2年来，煤炭行业固定投资增速较高（20和21年同比增速分别为-0.7%和+11.1%， 22年前7月增速为+33%），和前期低基数有关，供给增量主要集中在去年4季度，在 保供增产背景下，今年以来的日均产量相比去年4季度环比增量并不大。 根据国家矿山安监局8月5日召开的新闻发布会介绍，在去年审核确认207处保供煤 矿、增加产能3.1亿吨的基础上，今年以来，国家矿山安全监察局进一步优化审核程 序、加快审核进度，审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。自去年 9月以来，共核增了产能4.9亿吨/年。预计中长期生产煤矿产能继续核增的空间减小， 而新矿批复规模也不大，近3年来总体维持在年均3000万吨左右。 300 350 400 450 500 550 600 650 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2022年 2021年 2020年 2019年 50 100 150 200 250 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2022年 2021年 2020年 2019年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 图 11：煤炭行业固定资产投资累计同比（%） 图 12：全国煤炭日产量（万吨） 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 三、估值的合理水平——历史&海外给我们的启发 （一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？ PE方面，无论是静态的PE(TTM,整体法)，还是动态的PE(当年)，总体表现趋同。 目前，CS煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，处于各行业低位，仅略高于交运、建筑和银 行板块。而相比较历史估值，目前CS煤炭板块PE(TTM)处于09年以来的历史估值 25%分位以下，考虑盈利预测上调后的动态PE，估值折价幅度更大。 09-11年：行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间波 动，焦煤公司较动力煤公司估值有溢价。动力煤龙头神华09-11年度平均估值分别 达到21倍、17倍和14倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到23倍、31倍和26倍。 12-14年：随着行业景气下行，板块PE(TTM)回落至10-12倍，焦煤公司普遍回落幅 度较小。动力煤龙头神华12-14年度平均估值分别达到11、8倍和7倍，陕煤上市首 年的14年平均估值在13倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到18倍、23倍和28倍。 15-16年：15年行业景气触底，亏损面接近100%，16年是供给侧改革首年，由于 历史欠账较多，煤企盈利改善幅度还不大，大部分公司PE指标失效，其中神华15- 16年PE(TTM)分别达到12和19倍，动态估值PE(当年)分别达到23和13倍。 17年以来：板块PE(TTM)总体在8-10倍之间波动，焦煤公司估值较动力煤公司开始 出现折价。动力煤龙头神华18-22年度平均PE(当年)分别达到9.4倍、8.7倍、8.4 倍、7.8倍和8.5倍，最新估值为9.1倍，焦煤龙头山西焦煤对应的估值分别为13.2 倍、11.1倍、9.1倍、7.7倍和5.1倍，最新估值为5.8倍。 21年和22年以来，CS煤炭板块累计分别上涨39.9%和45.2%，股价上涨主要来自 业绩增长和盈利预测上调（CS煤炭板块21年和22Q1归母净利润同比分别增长75% 和83%，已发布中报业绩预告的各公司上半年合计实现归母净利润1325-1392亿 -50 0 50 100 150 200 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 1047109910741053107710131081 11141152 1236 1241116412771209118712641202 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 20 22 -07 总产量(亿吨） 日产量（万吨）-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 35 [Table_PageText] 深度分析|煤炭开采 元，同比增长101%-111%），估值变化不大。 表 2：煤炭板块及主要公司历史PE(TTM,整体法) 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 最新 CS煤炭 20.1 19.8 17.3 12.6 10.9 11.3 21.0 29.2 20.5 10.8 9.3 8.8 10.0 9.3 9.5 601088.SH 中国神华 20.6 16.5 13.8 10.7 8.1 6.8 11.9 18.7 14.4 9.5 8.4 8.0 9.3 10.9 10.8 601225.SH 陕西煤业 13.4 11.1 7.8 8.0 7.1 7.4 7.7 9.4 600188.SH 兖矿能源 17.8 24.2 16.7 12.3 14.3 22.0 25.7 42.1 15.9 9.3 6.2 5.6 10.1 10.1