【东吴证券】2021年报-2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待

证券研究报告· 公司点评报告 · 光伏设备 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 阳光电源（ 300274） 2021年报 &2022一季报点评： 业绩低于预期， 逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待 2022 年 04 月 20 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书： S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书： S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 72.08 一年最低 /最高价 72.08/172.54 市净率 (倍 ) 6.65 流通 A 股市值 (百 万元 ) 81,058.36 总市值 (百万元 ) 107,054.37 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 10.84 资产负债率 (%,LF) 61.10 总股本 (百万股 ) 1,485.22 流通 A 股 (百万股 ) 1,124.56 相关研究 《阳光电源 (300274)：逆变器毛 利率逆势提升，储能持续高速增 长》 2021-10-29 《阳光电源 (300274)：逆变器毛 利率逆势提升，储能持续高速增 长》 2021-08-30 买入 （ 维持 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 24,137 37,397 50,781 62,408 同比 25% 55% 36% 23% 归属母公司净利润（百万元） 1,583 3,130 4,534 5,895 同比 -19% 98% 45% 30% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.07 2.11 3.05 3.97 P/E（现价 &最新股本摊薄） 67.64 34.21 23.61 18.16 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件： 公司 2021 年实现营收 241.37 亿元，同增 25%；归母净利润 15.83 亿元，同减 19%，其中 2021Q4 实现营收 87.63 亿元，同增 19%，环增 22%；归母净利润 0.78 亿元，同减 90%，环减 90%。 2022Q1 实现营收 45.68 亿元，同增 36%，环减 48%；归母净利润 4.11 亿元，同增 6%， 环增 427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务 计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致 。 ◼ 光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。 2021 年光伏逆变器业务 实现收入 90.5 亿元，同增 20.44%，贡献利润 13-14 亿元。公司 2021 年 实现逆变器销量 47GW（国内 18GW，海外 29GW），同增 34%，我们测 算出货量全球市占率 30%；逆变器毛利率 33.8%，同比 -1.23pct。其中 2021Q4 实现出货约 17GW，同增 13%，环增 36%左右， 2021Q4 毛利率 25-26%，下滑 10-13pct，主要是 2021Q4 国内抢装使得国内占比提升至 40%+，拉低了毛利率。 2022Q1 公司逆变器收入约 25-26 亿元，同环比 +55%/-17%左右，实现销量约 12GW，同增 50%左右，毛利率修复至 35- 36%，原因： 1） 2022Q1 高毛利的海外市场出货占比 70%左右，同时 1 月起海外提价 10%左右； 2）高毛利的户用逆变 器 2022Q1 出货 12 万台， 对应约 1.5-1.8GW，占比快速提升至 12-15%。市场需求旺盛，但 IGBT 短缺，公司 加大 IGBT 备货，同时引入国内供应商，保供能力强，我们 预计 2022 年出货目标 70GW，同增 49%， 龙一地位稳固 。 ◼ 储能需求旺盛，收入高速增长。 2021 年储能业务实现收入 31.4 亿元， 同增 168.51%，贡献利润 2 亿元左右。公司 2021 年实现发货约 3GWh， 确认收入的销量 2.6-2.8GWh，同比翻两倍，毛利率 14.11%，同比 -7.85pct， 主要是 2021Q4 递延交付缴纳罚款扣减收入所致。因海外电价快速上涨， 储能市场需求爆发， 2022Q1 公司实现储能收入 6-7 亿元，同增 160%左 右，毛利率回升至 20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合 作，提前锁定电芯保证出货，我们预计 2022 年公司储能出货约 6GWh 左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预 计公司 2022 年家储出货 10 万台，带来稳定利润贡献 。 ◼ 盈利预测与投资评级： 因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长， 我们下调公司业绩，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润 31.3/45.3/59.0 亿元（前值 2022/23 年为 40.88/55.42 亿元），同增 98%/45%/30%。 我们给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应目标价 105.5 元， 维持“买入”评级 。 ◼ 风险提示： 竞争加剧，原材料供给不确定 。 -22% -6% 10% 26% 42% 58% 74% 90% 106% 122% 2021/4/20 2021/8/19 2021/12/18 2022/4/18 阳光电源 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 10 图表目录 图 1： 2021 年收入 241.37 亿元，同比 +25.15%（亿元， %） 3 图 2： 2021 年归母净利润 15.83 亿元，同比 -19.01%（亿元， %） 3 图 3： 2022Q1 收入 45.68 亿元，同比 +36.48%（亿元， %） . 4 图 4： 2022Q1 归母净利润 4.11 亿元，同比 +6.26%（亿元， %） 4 图 5： 2021 年毛利率、归母净利率同比 -0.81、 -3.58pct（ %） 4 图 6： 2022Q1 毛利率、归母净利率同比 -0.08、 -2.56pct（ %） 4 图 7： 光伏逆变器出货及毛利率 情况（左轴： MW，右轴： %） 5 图 8： 储能业务出货及毛利率情况（左轴： MW，右轴： %） 6 图 9： 电站业务收入及毛利率情况（左轴：百万元，右轴： %） . 6 图 10： 2021 年期间费用 35.18 亿元，同比 +44.36%（亿元， %） . 7 图 11： 2022Q1 期间费用率 20.16%，同比 +5.28pct（亿元， %） 7 图 12： 2022Q1 经营现金净流出 16.83 亿元（亿元） . 8 图 13： 2022Q1 期末合同负债 21.02 亿元，同比 +4.68%（亿元） . 8 图 14： 2022Q1 期末存货 130.32 亿元（亿元） 8 图 15： 2022Q1 期末应收账款 82.7 亿元（亿元） . 8 表 1： 2021 年收入 241.37 亿元，同比增长 25.15%；盈利 18.93 亿元，同比下降 13.24%（单 位：亿元） 3 表 2： 2021 年阳光电源收入、毛利率情况 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 10 事件： 公司 2021 年实现营收 241.37 亿元，同增 25%；归母净利润 15.83 亿元，同 减 19%，其中 2021Q4 实现营收 87.63 亿元，同增 19%，环增 22%；归母净利润 0.78 亿 元，同减 90%，环减 90%。 2022Q1 实现营收 45.68 亿元，同增 36%，环减 48%；归母 净利润 4.11 亿元，同增 6%，环增 427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增 长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。 表 1： 2021 年收入 241.37 亿元，同比 增长 25.15%；盈利 18.93 亿元，同比 下降 13.24%（单位：亿元） 阳光电源 2021 2020 同比 2022Q1 2021Q1 同比 2021Q4 2022Q1 环比 营业收入 241.37 192.86 25.2% 45.68 33.47 36.5% 87.63 -47.9% 毛利率 22.3% 23.1% -0.8pct 29.5% 29.6% -0.1pct 13.2% +16.3pct 营业利润 18.98 21.68 -12.5% 4.79 4.28 12.0% 0.62 669.5% 利润总额 18.93 21.82 -13.2% 4.89 4.33 13.1% 0.55 791.0% 归属母公司净利润 15.83 19.54 -19.0% 4.11 3.87 6.3% 0.78 427.3% 扣非归母净利润 13.35 18.46 -27.7% 3.71 3.78 -2.0% -1.17 -415.7% 归母净利率 6.6% 10.1% -3.6pct 9.0% 11.6% -2.6pct 0.9% +8.1pct 股本 14.85 14.57 - 14.85 14.57 - 14.85 - EPS 1.07 1.34 -20.5% 0.28 0.27 4.2% 0.05 427.3% 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 1： 2021 年收入 241.37亿元，同比 +25.15%（亿元， %） 图 2： 2021 年归母净利润 15.83 亿元，同比 -19.01%（亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 21.20 30.62 45.69 60.04 88.86 103.69 130.03 192.86 241.37 95.73% 44.42%49.21% 31.39% 48.01% 16.69%25.41% 48.31% 25.15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入 同比 2.83 4.25 5.54 10.24 8.10 8.93 19.54 15.83 56.48%50.17% 30.14% 85.00% -20.95% 10.24% 118.96% -19.01% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 归属母公司净利润 同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 10 图 3： 2022Q1 收入 45.68亿元，同比 +36.48%（亿元， %） 图 4： 2022Q1 归母净利润 4.11亿元，同比 +6.26%（亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 5： 2021 年毛利率 、归母 净利率同比 -0.81、 -3.58pct（ %） 图 6： 2022Q1 毛利率、 归母 净利率同比 -0.08、 -2.56pct（ %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 表 2： 2021 年 阳光电源收入、毛利率情况 单位：亿元 营业收入 营业成本 毛利率（ %） 营收同比（ %） 成本同比（ %） 毛利率比上年增减 分行业 光伏行业 189.31 145.01 23.40% 18.15% 16.97% 0.77pct 储能行业 31.38 26.95 14.11% 168.51% 其他 20.68 15.69 24.11% -1.23% 分产品 光伏逆变器 90.51 59.91 33.80% 20.44% 22.72% -1.23pct 电站投资开发 96.79 85.26 11.91% 17.65% 14.49% 2.42pct 储能系统 31.38 26.95 14.11% 168.51% 195.50% -7.85pct 风电变流器 11.77 9.4 20.18% -16.79% -11.82% -4.45pct 光伏电站发电 4.86 2.26 53.47% 29.80% 59.15% -8.52pct 其他 6.07 3.87 36.24% 3.43% -0.26% 2.34pct 数据来源： Wind，东吴证券研究所 18.47 50.95 49.67 73.77 33.47 48.63 71.63 87.63 45.68 -16.78% 127.13% 82.50% 26.76% 81.24% -4.55% 44.23% 18.79% 36.48% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 单季收入 同比 1.60 2.87 7.49 7.59 3.87 3.70 7.48 0.78 4.11 -6.83% 77.59% 237.79% 124.44% 142.45% 29.18% -0.19% -89.73% 6.26% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 归属母公司净利润 同比 24.1%25.2%23.7%24.6% 27.3% 24.9%23.8%23.1% 22.3% 8.5% 9.3% 9.3% 9.2% 11.5% 7.8% 6.9% 10.1% 6.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年度毛利率 年度归母净利率 28.4% 17.5% 31.0% 20.3% 29.6% 27.0% 26.7% 13.2% 29.5% 8.6% 5.6% 15.1% 10.3% 11.6% 7.6% 10.4% 0.9% 9.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 单季毛利率 单季归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 10 光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。 2021 年光伏逆变器业务实现收入 90.5 亿元，同增 20.44%，贡献利润 13-14 亿元。公司 2021 年实现逆变器销量 47GW（国 内 18GW，海外 29GW），同增 34%，我们测算出货量全球市占率 30%；逆变器毛利率 33.8%，同比 -1.23pct。其中 2021Q4 实现出货 约 17GW，同增 13%， 环增 36%左右， 2021Q4 毛利率 25-26%，下滑 10-13pct，主要是 2021Q4 国内抢装使得国内占比提升至 40%+， 拉低了毛利率。 2022Q1 公司逆变器收入约 25-26 亿元，同环比 +55%/-17%左右，实现销 量 约 12GW，同增 50%左右，毛利率修复至 35-36%，原因： 1） 2022Q1 高毛利的海外市 场出货占比 70%左右，同时 1 月起海外提价 10%左右； 2）高毛利的户用逆变器 2022Q1 出货 12 万台，对应约 1.5-1.8GW，占比快速提升至 12-15%。市场需求旺盛，但 IGBT 短 缺，公司 2022Q1 库存较年初提升 20%+，加大 IGBT 备货，同时引入国内供应商，保供 能力强，我们预计 2022 年出货目标 70GW，同增 49%，公司加大渠道、研发、产品布 局，龙一地位稳固。 图 7： 光伏逆变器出货及毛利率情况（左轴： MW ，右轴： %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 储能需求旺盛，收入高速增长。 2021 年储能业务实现收入 31.4亿元，同增 168.51%， 贡献利润 2 亿元左右。公司 2021 年实现发货 约 3GWh，确认收入的销量 2.6-2.8GWh， 同比翻两倍，毛利率 14.11%，同比 -7.85pct，主要是 2021Q4 递延交付缴纳罚款扣减收入 所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发， 2022Q1 公司实现储能收入 6-7 亿元， 同增 160%左右，毛利率回升至 20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作， 提前锁定电芯保证出货，我们预计 2022 年公司储能出货 约 6GWh 左右，同比翻倍增长， 公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预计公司 2022 年家储出货 10 万台，带来 稳定利润贡献。 40.0% 36.0% 38.0% 25.5% 35.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 销售量（ MW) 毛利率 (%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 6 / 10 图 8： 储能业务出货及毛利率情况（左轴： MW ，右轴： %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 电站 2022Q1 扭亏为盈，分布式开发量增长迅速 。 2021 年电站业务实现收入 96.8 亿 元，同增 17.65%，贡献利润 3-4 亿 元 ，毛利率 11.91%，同比 +2.42pct，在组件价格持续 上涨的情况下盈利相对稳定，但资产延期交付，减值计提影响利润。我们预计 2022Q1 电站业务已扭亏，实现收入 10-15 亿 元 ，毛利率 15%左右；我们预计 2022 年公司电站 开发体量进一步扩大至 5GW+，其中分布式开发 3-4GW，同增 192%，带来电站业务利 润改善。 图 9： 电站业务收入及毛利率情况 （ 左轴：百万元，右轴： %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 销售量（ MWh) 毛利率 (%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 (百万元 ) 毛利率 (%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 7 / 10 2021 年风电市占率提升，新业务持续拓展布局 。 2021 年风电变流器实现收入 11.77 亿元，同减 16.79%，实现出货 15GW+，同减 6%左右，毛利率 20.18%，同比 -4.45pct， 因抢装过后风电市场需求略微下滑、价格竞争激烈所致，但公司市占率提升至 30%左右。 新业务领域，公司电控产品推广顺利，收入体量快速增长，公司坚持氢能前瞻布局，扩 大研发投入，充电桩、水面光伏、智能运维等业务稳步推进，实现多业务布局发展。 因销售人员扩张和强化渠道布局及产品研发，公司费用率略有提升： 公司 2021 年 费用同比增长 44.36%至 35.18 亿元，期间费用率上升 1.94 个百分点至 14.58%。其中， 销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升 62.58%、上升 37.42%、上升 44.03%、 上升 8.43%至 15.83 亿元、 16.52 亿元、 11.61 亿元、 2.83 亿元；费用率分别上升 1.51、 上升 0.61、上升 0.63、下降 0.18 个百分点至 6.56%、 6.85%、 4.81%、 1.17%。 2022Q1， 销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比 +99.01%/+42.17%/+65.20%/-1571.22%， 费用率分别为 8.20%/9.84%/6.56%/2.12%。销售费用大幅增长，主要是销售人员规模增 加，相应销售人员薪酬及计提的售后维修费增长较大所致；研发费用大幅增长，主要是 研发人员规模增加，人员薪酬增加；研发项目增多，项目投入增加所致。 图 10： 2021 年期间费用 35.18 亿元，同比 +44.36%（亿 元， %） 图 11： 2022Q1 期间费用率 20.16%，同比 +5.28pct（亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 现金流大幅流出，存货大幅增长： 2021 年经营活动现金流量净流出 16.39 亿元，同 比下降 153.05%，主要是固定资产投资增加，电站业务规模扩大等所致；期末存货 107.68 亿元，较期初上升 68.94 亿元。 2022Q1 经营活动现金净流出 16.83 亿元； 2022Q1 销售 商品取得现金 57.56 亿元，同比增长 55.33%。 2022Q1 期末 合同负债 21.02 亿元，同比增 长 4.68%。 2022Q1 期末存货 130.32 亿元，同比增加 83.87 亿元，主要是芯片紧缺导致半 成品增加，疫情影响运输，在途品增加，以及提前备货原材料器件所致； 2022Q1 期末应 22.77% 10.57% 14.28% 10.42% 14.87% 17.21% 13.01%14.28% 20.16% 0 2 4 6 8 10 12 14 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 费用总额 费用率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 8 / 10 收账款 82.7 亿元，同比增加 7.28 亿元。 图 12： 2022Q1经营 现金净流出 16.83亿元（亿元） 图 13： 2022Q1期末 合同负债 21.02亿元，同比 +4.68%（亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 14： 2022Q1 期末存货 130.32 亿元（亿元） 图 15： 2022Q1期末应收账款 82.7 亿元（亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 盈利预测与投资评级： 因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长，我们下调公 司业绩，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润 31.3/45.3/59.0 亿元（前值 2022/23 年为 40.88/55.42 亿元），同增 98%/45%/30%。我们给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应目标价 105.5 元，维持“买入”评级 。 风险提示： 竞争加剧，原材料供给不确定等 。 -9.40 8.46 6.02 25.80 -24.83 -6.47 -7.25 22.16 -16.83 132.60% 75.07% 116.09% 100.76% 110.72% 106.17% 75.47% 96.68% 126.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -30 -20 -10 0 10 20 30 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 经营现金流量净额 销售商品取得现金占营收比重 14.75 14.78 21.17 14.08 20.08 19.27 18.56 17.14 21.02 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 合同负债 30.53 35.54 39.56 38.73 46.45 57.76 93.63 107.68 130.32 0 20 40 60 80 100 120 140 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 存货 55.40 60.39 62.11 65.85 75.42 70.43 85.49 87.48 82.70 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 应收账款 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 9 / 10 阳光电源 三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 36,307 49,713 65,891 84,398 营业总收入 24,137 37,397 50,781 62,408 货币资金及交易性金融资产 11,603 15,632 20,035 24,982 营业成本 (含金融类 ) 18,765 28,764 39,105 48,069 经营性应收款项 10,655 18,532 23,329 29,283 税金及附加 82 112 152 156 存货 10,768 11,136 15,895 21,939 销售费用 1,583 2,618 3,301 3,807 合同资产 1,364 1,333 2,413 2,906 管理费用 491 711 914 1,061 其他流动资产 1,917 3,079 4,219 5,288 研发费用 1,161 1,683 2,234 2,684 非流动资产 6,533 7,365 8,258 8,967 财务费用 283 114 175 256 长期股权投资 115 235 305 355 加 :其他收益 186 224 264 306 固定资产及使用权资产 4,590 5,427 6,264 6,896 投资净收益 355 75 91 94 在建工程 424 250 183 155 公允价值变动 66 40 50 60 无形资产 174 208 247 283 减值损失 -481 -200 -180 -160 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 45 51 50 长期待摊费用 24 20 23 27 营业利润 1,898 3,581 5,175 6,725 其他非流动资产 1,205 1,225 1,236 1,251 营业外净收支 -5 4 18 28 资产总计 42,840 57,078 74,149 93,365 利润总额 1,893 3,585 5,193 6,753 流动负债 23,507 34,409 46,696 59,724 减 :所得税 189 358 519 675 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,730 2,930 4,230 6,190 净利润 1,704 3,226 4,674 6,077 经营性应付款项 17,765 25,611 34,570 43,601 减 :少数股东损益 121 97 140 182 合同负债 1,714 2,675 3,637 4,470 归属母公司净利润 1,583 3,130 4,534 5,895 其他流动负债 2,299 3,193 4,259 5,463 非流动负债 2,629 2,739 2,849 2,959 每股收益 -最新股本摊薄 (元 ) 1.07 2.11 3.05 3.97 长期借款 1,891 2,001 2,111 2,221 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,796 3,510 5,074 6,631 租赁负债 284 284 284 284 EBITDA 2,144 3,977 5,629 7,246 其他非流动负债 454 454 454 454 负债合计 26,136 37,148 49,545 62,683 毛利率 (%) 22.25 23.09 22.99 22.98 归属母公司股东权益 15,655 18,785 23,318 29,214 归母净利率 (%) 6.56 8.37 8.93 9.45 少数股东权益 1,049 1,145 1,286 1,468 所有者权益合计 16,704 19,930 24,604 30,682 收入增长率 (%) 25.15 54.94 35.79 22.90 负债和股东权益 42,840 57,078 74,149 93,365 归母净利润增长率 (%) -19.01 97.74 44.86 30.03 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -1,639 3,999 4,450 4,286 每股净资产 (元 ) 10.54 12.65 15.70 19.67 投资活动现金流 -3,713 -2,175 -1,888 -1,752 最新发行在外股份（百万股） 1,485 1,485 1,485 1,485 筹资活动现金流 5,179 1,165 1,190 1,753 ROIC(%) 9.61 13.81 16.20 16.91 现金净增加额 -193 2,989 3,753 4,287 ROE-摊薄 (%) 10.11 16.66 19.44 20.18 折旧和摊销 348 467 555 614 资产负债率 (%) 61.01 65.08 66.82 67.14 资本开支 -1,653 -1,105 -1,284 -1,175 P/E（现价 &最新股本摊薄） 67.64 34.21 23.61 18.16 营运资本变动 -3,231 393 -894 -2,787 P/B（现价） 6.84 5.70 4.59 3.66 数据来源 :Wind,东吴证券研究所 ， 全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为 可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大 盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 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