招商证券：工具行业锂电化+智能化趋势下，中国制造从幕后走向台前.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023年08月07日 推荐（维持） 家电行业深度报告 消费品/家电 工具行业市场空间接近千亿美金，中国企业长期凭借制造优势承接海外品牌的 代工订单。近年来，全球“双碳”背景下锂电类工具渗透率持续提升，同时智 能化趋势下割草机器人完成度亦大幅提升。海外传统工具龙头受制于原有布局 转型艰难，中国企业迎来弯道超车的历史性机遇，有望从幕后走向台前。 ❑ 工具行业近千亿市场空间，中国制造独占鳌头。弗若斯特沙利文和中研网数 据显示手工具、动力工具和 OPE 全球市场空间分别为 200+、400+和 300+ 亿美元，合计接近千亿美元。分地区来看，欧美是主要消费市场，但是中国 在制造端凭借效率优势后来居上，已经成为全球动力工具的制造高地，长期 占据全球 70%左右产能。尽管近年来受中美贸易政策变动影响，出现产能向 东南亚转移趋势，但国内综合效率优势依然显著，无需对此过度担忧。 ❑ 零售商库存为出货端短期景气因子，长期需求应关注欧美地产和制造业投资。 工具行业终端需求比较稳定，但由于品牌商和制造商多绑定头部零售商渠道， 而零售商会因关税、海运以及地缘关系变化而阶段性调整库存策略，进而导 致上游供给端出货增速表现出一定的周期性；中长期来看，DIY 类工具需求 与欧美地产景气度有关，专业级/工业级工具需求则挂钩制造业资本开支。 ❑ 供需双向驱动锂电产品加速渗透，中国企业迎来弯道超车机遇。截止 2020 年，电动工具的锂电化率超过47%，OPE的锂电化率达到17%，均在过去几 年实现了快速提升，主要原因包括：1）需求端，全球“双碳”背景之下，环 保立法较以往更加严格，燃油类产品持续出清，锂电类产品成为几乎唯一的 替代选择；2）供给端，锂电池技术受益于新能源车浪潮实现快速突破，性能 持续提升的同时成本显著下降，为锂电类工具渗透率上行奠定供给侧基础。 工具行业锂电化率快速提升的背景下，行业原有竞争格局也发生变化，由于 技术路线不同导致供应链体系存在巨大差异，海外传统燃油类企业转型锂电 存在困难，而国内企业拥有国内完备的锂电产业链优势，得以实现市场份额 的快速提升，据弗若斯特沙利文数据，2020年创科实业、泉峰控股和格力博 在全球电动OPE市场中份额分别达到20%/11%/10%。 ❑ 智能化趋势下，割草机器人完成度不断提升，有望迎来加速渗透。与传统OPE 产品相比，割草机器人具有信息化、智能化优势，能够降低人力成本和时间 成本，或是OPE的终极形态。2020年市场规模仅15亿美元，但随科沃斯、 九号公司等新兴服务机器人公司切入行业，以规划式导航&精准避障等技术对 原有布线类产品形成降维打击，或有望驱动渗透率实现加速提升。 ❑ 投资建议：工具行业市场空间广阔且保持稳定增长，近年来在全球“双碳” 背景之下，产品的锂电化率不断提升，而中国企业借助国内完备的锂电产业 链有望在电动工具和OPE领域实现弯道超车；同时，智能化趋势之下，国内 服务机器人龙头企业亦有望颠覆原有的割草机器人竞争格局，受益行业扩容。 基于此，我们积极推荐创科实业（轻工）、泉峰控股（轻工）、科沃斯、九 号公司，建议关注格力博、大叶股份、巨星科技。 ❑ 风险提示：欧美经济衰退，原材料价格大幅上涨，美国对华出口加征关税等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 84 1.7 总市值（十亿元） 1700.1 2.0 流通市值（十亿元） 1574.5 2.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.3 -3.3 -3.6 相对表现 -5.4 -0.4 -1.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《家电行业周报23W30—周观点： 政策频出，关注家电顺周期机会》 2023-07-31 2、《家电行业周报 23W29—飞科推 出高速吹风机，关注超大特大城市城 中村改造机会》2023-07-24 3、《家电行业周报 23W28—6 月家 电出口数据持续恢复，关注汇兑收益 弹性测算》2023-07-17 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 纪向阳 S1090523070002 jixiangyang@cmschina.com.cn 彭子豪 S1090522120001 pengzihao@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn -25 -20 -15 -10 -5 0 5 Aug/22 Nov/22 Mar/23 Jul/23 (%) 家电 沪深300 工具行业锂电化+智能化趋势下，中国制造从幕后走向台前 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 工具行业近千亿美金空间，中国制造独占鳌头 6 1、 电动工具：全球300亿美元市场空间，需求平稳增长 6 2、 OPE：园林工具历史悠久，市场规模近300亿美元 . 8 3、 景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资 . 10 （1） 短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3迎来补库拐点 10 （2） 长期：DIY需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资 . 12 4、 产业链布局：中国制造，全球消费 13 （1） 中游制造：中国效率优势显著，占据全球70%产能 . 14 （2） 下游渠道：线下渠道为主，头部品牌+头部渠道强强联合 . 16 （3） 终端消费：欧美是全球主要市场，亚太有望贡献增量 . 18 二、 锂电化+智能化趋势下，中国企业开始弯道超车 . 19 1、 供需双向驱动锂电产品渗透，中国品牌从幕后走向台前 . 19 （1） 需求端：欧美地区工具需求稳定，环保立法趋严推动锂电替代 20 （2） 供给端：性能提升+成本下降，锂电产品性价比凸显 22 （3） 传统燃油类龙头转型存在困难，中国企业迎来发展机遇 . 25 2、 智能化趋势下，割草机器人有望成为OPE终极形态 27 （1） 历经多年迭代已具备较高完成度，割草机器人或将加速渗透 27 （2） 割草机器人技术路线分化，演化出两类玩家 . 29 三、 电动工具&OPE行业重点上市公司 31 1、 创科实业：深耕工具品类四十余载，地域扩张贡献增量 . 31 2、 泉峰控股：代工转型自主品牌典范，看好EGO长期成长 32 3、 格力博：锂电OPE先行者，积极布局商用蓝海市场 34 4、 巨星科技：手工具代工龙头，拓展电动工具第二曲线 36 5、 大叶股份：切入头部零售商，可转债获批打破产能限制 . 37 6、 科沃斯：推出GOAT G1，扫地机器人巨头切入割草赛道 38 7、 九号公司：推出Segway割草机器人，布局家用市场 39 四、 投资建议与风险提示 41 1、 投资建议 41 2、 风险提示 41 qRyRmOqQyRnOqOoQrOmPrO9PbP6MpNqQnPnOjMpPwOkPqQsN7NnMmRwMsOoOuOsRtP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表目录 图1：全球动力工具市场空间约400亿美元 7 图2：OPE行业发展历程 . 9 图3：2020年OPE行业市场规模接近300亿美元 . 9 图4：2023年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落 11 图5：2023年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落 11 图6：2023年以来美国家居类零售库销比开始回落 11 图7：2023年以来美国建材园林类零售库销比开始回落 . 11 图8：成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标 . 12 图9：美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关 12 图10：美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关. 13 图11：OPE行业产业链各环节及代表企业 . 13 图12：2016-2019年中国电动工具产量占全球比重约70% 14 图13：电动工具制造成本模型 . 14 图14：全球电动OPE行业市场集中度较高. 16 图15：OPE销售以线下渠道为主 16 图16：北美家居装饰渠道集中度较高（2019Q4） 16 图17：家得宝OPE收入规模略大于劳氏（单位：亿美元） . 17 图18：创科实业约50%收入来自家得宝 . 17 图19：泉峰控股约40%收入来自劳氏 . 17 图20：欧美地区是全球主要的电动工具消费市场（单位：亿美元） . 18 图21：欧美地区是全球主要的OPE消费市场（单位：亿美元） 18 图22：无绳类电动工具占比逐年提升（单位：亿美元） . 19 图23：无绳类OPE占比逐年提升（单位：亿美元） 19 图24：美国园林绿化工人时薪较高 21 图25：燃油类工具会导致较为严重的环境污染 . 21 图26：锂电OPE较燃油类产品具备较多优势 . 22 图27：续航是制约锂电OPE渗透率提升的主要因素 22 图28：美国平均庭院面积为2.3万平方英尺（0.53英亩） . 22 图29：高价是阻碍OPE锂电化率提升的另一因素 23 图30：2013年以来锂电池电芯价格快速下降 . 24 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图31：锂电池电池约占OPE成本的20-30% 24 图32：全球割草机器人市场规模有望保持较高增长 28 图33：部分西欧国家割草机器人渗透率已经达到较高水平 . 29 图34：欧洲庭院面积小且形状规则 29 图35：欧洲地区割草机器人规模增速将保持领先 29 图36：创科实业多年来营收稳定增长 31 图37：创科实业多年来归母净利润保持稳定增长 31 图38：创科实业主业分为电动工具和地板护理两部分 31 图39：创科实业两大业务共有13个品牌 32 图40：2022年家得宝贡献创科实业48%营收 32 图41：泉峰控股旗下主要品类和品牌 33 图42：泉峰控股近年来收入稳定增长（单位：亿美元） . 33 图43：泉峰控股净利润保持稳健态势 33 图44：John Deere主要产品品类 34 图45：格力博近年来收入保持稳定增长（单位：亿元） . 34 图46：格力博近年来归母净利润呈现一定波动 . 34 图47：格力博自主品牌收入占比不断提升 . 35 图48：格力博客户集中度明显下降 35 图49：Greenworks Commercial商用割草车和移动储能车 35 图50：巨星科技近年来收入保持稳定增长 . 36 图51：2022年巨星科技收入构成 36 图52：巨星科技目前拥有多个自主品牌 36 图53：2022年巨星科技收入构成 36 图54：大叶股份2022年收入同比略有下滑（单位：亿元） . 37 图55：公司割草机产品以汽油类为主（2019年） 37 图56：2021年来自家得宝的收入占比9% 37 图57：公司近年来产销率处于较高水平 38 图58：科沃斯割草机器人GOAT G1 . 39 图59：九号公司割草机器人Segway Navimow . 40 表1：手工具与动力工具对比 . 6 表2：电动工具按应用场景分类 . 7 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表3：按照工作方式划分的OPE产品类型. 8 表4：按照能源性质划分的OPE产品类型. 9 表5：按照应用场景划分的OPE产品类型（2018年） . 10 表6：2019年各国电动工具制造成本对比 . 15 表7：全球主要电动工具&OPE企业 15 表8：北美&澳新部分地区对草坪修剪出台相关法规要求 20 表9：美国多个地区出台法规引导去燃油化 . 21 表10：不同型号锂电OPE割草性能对比 23 表11：中国主要OPE制造商电池平台 24 表12：不同品牌电动工具包含与不含电池款售价对比 25 表13：燃油型与锂电型工具制造环节对比 . 26 表14：国内外主要锂电供应商及其下游对应客户 26 表15：富士华割草机器人演化情况 27 表16：埋线式与规划式割草机器人技术路线对比 29 表17：割草机器人行业主要公司及其优势技术 . 30 表18：大叶股份可转债募投项目 . 38 表19：科沃斯割草机器人领域相关专利布局 . 39 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、工具行业近千亿美金空间，中国制造独占鳌头 工具行业历史悠久，对人类文明进步起到了极大的推动作用。人类通过发明工具， 从而实现使用外界物体作为身体功能的延伸，这是人类与其它动物最大的区别之 一。从石器时代到现代社会，工具拥有悠久的历史，在人类文明进步过程中扮演 了极为重要的角色，并且也不断随科技进步而实现迭代升级，特别是在两次工业 革命之后，人类所使用的工具在精度、功率等方面实现大幅度提升，使人类社会 的生产力快速提高，进而带动社会财富的爆发式增长。 工具行业空间接近千亿美元，容纳多家巨头企业。据弗若斯特沙利文和中研网数 据，目前工具行业市场规模接近千亿美元，包括手工具（200+亿美元）、动力工 具（包括电动工具和其它动力工具，400+亿美元）以及 OPE 园林工具（300+ 亿美元），市场空间广阔，因此也孕育出了诸如史丹利百得、创科实业、巨星科 技、泉峰控股等全球工具龙头，并且预计未来仍将保持稳定增长。 短期关注欧美库存周期，长期关注欧美地产和制造业资本开支周期。工具行业的 终端需求比较稳定，但由于品牌商和制造商多绑定头部零售商渠道，而零售商会 因关税、海运以及地缘关系变化而阶段性调整库存运营策略，进而导致上游供给 端出货增速表现出一定的周期性；中长期来看，DIY类工具需求主要取决于欧美 国家的地产景气度，专业级/工业级工具需求则主要取决于制造业资本开支。 中国制造，全球消费。从产业链格局来看，尽管现代动力工具起源于西方，目前 消费市场也以欧美国家为主，但是中国在制造端实现后来居上，凭借完备的产业 链布局铸就成本与品质优势，已经成为全球动力工具的制造高地。同时，在这一 轮新能源革命的浪潮中，借助动力工具和 OPE 锂电化、产品智能化大趋势，原 来以代工业务为主的中国企业迎来从幕后走向台前的历史性发展机遇。 1、电动工具：全球300亿美元市场空间，需求平稳增长 按照动力来源，工具可分为动力工具和手工具，目前两者并存以满足不同需求。 动力工具被广泛地定义为除纯手工劳作之外，利用其它动力和机制进行操作的工 具，常见产品包括电动螺丝刀、电钻和电锯等。随着人们追求作业快捷性和功能 多样性，叠加动力技术不断发展，早期可能呈现出一定的动力工具替代手工具的 趋势，但目前这种替代趋势已经趋于平稳，部分作业场景仍需易于操作的手工具 来保障细节可控性，因此目前两者并存以满足不同场景下的用户需求。 表1：手工具与动力工具对比 工具类型 主要产品 应用场景 产品特点 优势 劣势 手工具 锤子、螺丝刀、剪刀，扳手 主要适用于简单轻微、易于操作的作业场景 操作简单、安全 可靠、易于保 养、经久耐用 费时耗力 动力工具 电钻/锯、磨光机，电动螺丝刀 主要适用于追求速度 和力量，且动力源稳定 的作业场景 功能多样、操作 快捷、省时省力 复杂难控、易损 耗，需定期维修 资料来源：百度爱采购，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 动力工具中，电动工具占比7成以上，市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数 据，以收入口径计算，2020年全球动力工具市场规模达到392亿美元，2016-2020 年CAGR=6.1%。按照能源性质，动力工具可划分为电动工具和其它动力工具（以 气动为主）两类，其中2020年电动工具市场规模达到291亿美元，占比达到74%， 是目前最主流的动力工具类型，预计 2025 年市场规模有望增长至 386 亿美元； 其它动力工具市场空间在百亿美元左右，占比相对较低。 图1：全球动力工具市场空间约400亿美元 资料来源：泉峰控股公司公告，弗若斯特沙利文，招商证券 电动工具商用近7成，消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分，电动工具 可以划分为工业级、专业级和消费级三类，其中商用（工业级+专业级）占据主 要市场。据弗若斯特沙利文数据，2020 年商用电动工具市场规模达到 202 亿美 元，占比69%，品牌间竞争也更加激烈；对比之下，消费级占比仅31%。 表2：电动工具按应用场景分类 分类标准 特征 应用场景 代表品牌 工业级 技术含量高，一次性作 业成型，能够提供高精 度解决方案；能够长时 间连续作业。 主要应用于高精度行 业，如工业级型材切割 机，高精度角度型材切 割等。 米沃奇（Milwaukee） 麦太保（Metabo） 喜利得（Hilti） 专业级 具有功率大、转速高、 电机寿命长、能够长时 间重复作业的特点；针 对特定使用领域，对性 能指标要求较高。 主要应用于建筑道路、 装饰装潢、木材加工、 金属加工等。 德伟（DeWALT） 百得（Black&Decker） 日立（Hitachi） 博世（BOSCH） 消费级 又被称做 DIY 级电动 工具；具有价格低、性 价比高、便携性和组合 性较好的优势。 主要应用于对精度要 求不高和持续作业时 间不长的场合，如家用 装饰类作业场景。 利比优（RYOBI） 史丹利（Stanley） 资料来源：头豹研究院，招商证券 228 249 265 276 291 309 327 347 366 386 81 88 93 97 101 106 112 117 122 126 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电动工具 其他动力工具 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2、OPE：园林工具历史悠久，市场规模近300亿美元 OPE（户外动力工具）多用于草坪、花园或庭院维护，产品类型多样。按照工作 方式，OPE 可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中：手持式包括打草 机、吹吸叶机、链锯、修枝机等；步进式包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机 等；骑乘式包括大型割草车、农夫车等；智能式主要是割草机器人。 表3：按照工作方式划分的OPE产品类型 类型 主要产品 产品示例图 应用场景 手持式 打草机 主要应用于草坪、花园、牧场等地方 的边角杂草的切割和修剪 吹吸叶机 主要应用于对杂草、树叶和其他杂物 等进行吹、吸以及粉碎工作 链锯 主要应用于伐木和造材 修枝机 主要应用于清除杂草、修剪草坪 步进式 割草机 主要应用于私人花园、公共绿地和专 业草坪的草皮修剪 扫雪机 主要应用于去除道路上的积雪 骑乘式 割草机 可驾驶进行割草，主要用于大草坪 智能式 割草机器人 自动割草、无人化，蛀牙用于小且规 整的草坪 资料来源：格力博&大叶股份&泉峰控股公司公告，招商证券 发展历程方面，OPE 先后经历了手动、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶 段，未来将沿智能化&无人化趋势发展。1）第一阶段：手工作业为主，该阶段 使用无动力系统的园林绿化和养护器械，需要通过人工操作；2）第二阶段：燃 油动力产品的出现提高了生产力和便携性，并且为了使工具具备更高的环保和低 噪音特性，也出现了以外接电源为动力系统的 OPE，但由于作业半径受限，便 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 携性较差，因此燃油动力产品仍占据主流；3）第三阶段：锂电技术成熟、成本 大幅优化，叠加消费者环保观念日益增强，对燃油动力产品的排放要求愈发严苛， 因此以锂电池为动力系统的OPE产品开始普及；4）未来趋势：随锂电技术、智 能控制技术、传感器技术等取得突破，以智能割草机器人为代表的智能化、无人 化、物联网OPE产品将陆续出现，预计将是OPE产品的终极形态。 图2：OPE行业发展历程 资料来源：格力博公司公告，招商证券 表4：按照能源性质划分的OPE产品类型 动力类型 动力来源 应用场景 产品特点 优势 劣势 燃油动力 汽油、柴油 主要适用于园林、道路等户外作业。 动力强、便携、续航能力强。 造成污染&噪音使用成本高。 交流电动力 外接电源 主要适用于花园、院落等小范围作业。 环保性好、续航能力强。 便携性差。 直流电动力 锂电池 适用于园林、道路、花园、院落等户外作业。 环保、使用成本低、噪音小。 购买价格较高、续航相对较差。 资料来源：格力博公司公告，招商证券 全球OPE市场规模近300亿美元，近年来保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数 据，2016-2020 年全球 OPE 市场规模由 201 亿美元增长至 250 亿美元，4 年 CAGR=5.6%，预计2025年有望达到324亿美元，5年CAGR=5.3%。 图3：2020年OPE行业市场规模接近300亿美元 资料来源：泉峰控股公司公告，弗若斯特沙利文，招商证券 201 213 226 238 250 264 279 293 308 324 0% 2% 4% 6% 8% 0 100 200 300 400 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规模（亿美元，左轴） YoY（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 按照应用场景，OPE 可以分为家用和商用，需求端各占半壁江山。其中，家用 产品主要面向家庭用户，产品结构相对简单，操作便利但同时价值量也较低；商 用产品主要面向高尔夫球场、景观园林、政府工程等，专业性较强，对工作效率、 使用寿命等要求较高，因此产品价值量也较高。据大叶股份公司公告，2018 年 家用OPE产品占全球比重为53.5%，商用占比为46.5%。 表5：按照应用场景划分的OPE产品类型（2018年） 应用领域 应用场景 产品特点 全球市场规模 规模占比 家用 主要适用于家庭日常使用需求。 产品结构相对简单、操作便利、单价较低。 124.2亿美元 53.5% 商用 主要适用于高尔夫 球场、景观园林、 政府工程等场景。 产品专业性较强，对工 作效率、使用寿命要求 较高，单价相对较高。 107.8亿美元 46.5% 资料来源：大叶股份公司公告，招商证券 3、景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资 我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考 虑到工具的应用场景分为DIY和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期 需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需 求较为稳定，甚至DIY需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软， 居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向 上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在 关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整 传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行 业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。 （1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3迎来补库拐点 2023年以来零售商库存见顶回落，Q3有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口 普查局数据，我们能够发现在2020年之前美国家居园林及电子家电类产品的零 售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而2020年之后迎来一轮极为明显 的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段： ◼ 第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019 年开始美国宣布对 部分来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导 致零售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。 ◼ 第二阶段：2020 年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致 出现拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为 旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。 经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在 美联储持续加息影响下开始降温，因此自2022Q3开始零售开始进入去库存周期， 下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经 历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归 正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为2023Q3有望迎来新一轮补库。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图4：2023年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落 资料来源：美国人口普查局，招商证券 图5：2023年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落 资料来源：美国人口普查局，招商证券 图6：2023年以来美国家居类零售库销比开始回落 图7：2023年以来美国建材园林类零售库销比开始回落 资料来源：美国人口普查局，招商证券 资料来源：美国人口普查局，招商证券 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 20 21 /10 20 22 /01 20 22 /04 20 22 /07 20 22 /10 20 23 /01 20 23 /04 美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:当月值（亿美元） YoY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 20 21 /10 20 22 /01 20 22 /04 20 22 /07 20 22 /10 20 23 /01 20 23 /04 美国:零售库存:建筑材料、园林设备和物料店:季调:当月值（亿美元，左轴） YoY（右轴） 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20 21 /01 20 21 /03 20 21 /05 20 21 /07 20 21 /09 20 21 /11 20 22 /01 20 22 /03 20 22 /05 20 22 /07 20 22 /09 20 22 /11 20 23 /01 20 23 /03 20 23 /05 美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器 店:当月值 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 20 21 /01 20 21 /03 20 21 /05 20 21 /07 20 21 /09 20 21 /11 20 22 /01 20 22 /03 20 22 /05 20 22 /07 20 22 /09 20 22 /11 20 23 /01 20 23 /03 20 23 /05 美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:当月 值 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 （2）长期：DIY需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资 中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前 文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以DIY需求为主， 与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投 资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装& 建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资 产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020年期间美国政 府基础设施支出由3090亿美元增长值3841亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场 方面，2016-2020年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2万套，CAGR=10.0%； 同期，北美地区电动工具市场规模从83亿美元增长至117亿美元，CAGR=9.0%， 与基建投资和房屋销售的增速相仿。 图8：成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标 资料来源：美国人口普查局，招商证券 图9：美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关 资料来源：美国人口普查局，招商证券 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比 美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比 美国:成屋销售:季调:累计值:同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比 美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比 美国:已开工的新建私人住宅:折年数:累计值:同比 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图10：美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关 资料来源：美国人口普查局，招商证券 4、产业链布局：中国制造，全球消费 产业链概览：电动工具和OPE产业链高度重合，绝大部分企业同时参与两类产 品。以 OPE 行业为例，上游零部件环节包括锂电池、电机、控制器、电器件、 五金件、塑料粒子等，其中三电系统是锂电OPE产品的核心，部分燃油类OPE 还需要用到发动机等；中游制造环节分为品牌商和代工商两类，品牌商既包括传 统燃油领域领先企业富世华、Toro、史丹利百得等，也有近年来借助锂电化机遇 实现快速崛起的创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得等，代工商则包括莱克电 气、大叶股份、欧圣电气等；下游渠道商主要为 OPE 产品的零售商（家得宝、 劳氏、沃尔玛及Costco等）、电商（亚马逊，ebay等）以及经销商等。 图11：OPE行业产业链各环节及代表企业 资料来源：各公司官网，招商证券 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比 美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比 美国:私人固定资产投资:制造业:同比 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 （1）中游制造：中国效率优势显著，占据全球70%产能 中国是全球最大的电动工具生产基地，占据全球近 70%产能。据头豹研究院数 据，2016-2019年中国电动工具产量占全球总产量的比重一直稳定在70%左右。 我们认为，中国凭借劳动力、工业基础设施优势以及成熟的管理能力和制造技术， 锤炼出全球领先的效率优势，吸引了国际工具巨头来华建厂或寻找中国企业进行 代工。比如史丹利百得、创科实业在国内均设有工厂，泉峰、格力博等厂商也有 30%左右的代工业务，此外国内还有大量从事工具ODM业务的中小企业。 图12：2016-2019年中国电动工具产量占全球比重约70% 资料来源：头豹研究院，招商证券 美国加征关税导致产业链短期出现向东南亚转移趋势，但中国制造综合成本优势 依然显著。近年来，由于美国对部分从中国进口的商品加征关税，导致综合成本 有所上升，出现产能开始向越南等东南亚国家转移的趋势。据头豹研究院测算， 中国电动工具的综合制造成本仅为美国的70%、印度的75%，尽管略高于越南， 但如果后续地缘关系缓和，关税取得豁免，中国制造的综合成本优势依然显著。 图13：电动工具制造成本模型 资料来源：头豹研究院，招商证券 *注：假设中国电动工具制造商成本=原材料固定成本（35%）+工厂租金（15%）+机器折旧 （12.7%）+薪资（10.6%）+其他（1.7%）+关税（17.6%）+运输成本（7.4%） 3.5 3.7 3.6 4.1 2.6 2.7 2.7 2.8 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 1 2 3 4 5 2016 2017 2018 2019 全球总产量（亿台，左轴） 中国总产量（亿台，左轴） 中国产量占比（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表6：2019年各国电动工具制造成本对比 国家 生产成本 运输成本 关税 总成本 中国 100 10 25 135 越南 95 15 0 120 印度 135 35 10 180 美国本土 187 5 0 192 资料来源：头豹研究院，招商证券 *注：此处假设中国本土生产成本为 100，以此测算各地区综合成本 海外巨头主导传统燃油路线，中国企业乘锂电东风后来居上。OPE 在欧美国家 发展历史悠久，外资企业凭借品牌、渠道、技术等优势，通过自产和全球采购方 式保持规模优势和市场地位，市占率排名居前的企业包括史丹利百得、博世、牧 田、喜得利等，技术路线以燃油为主。近年来，随锂电技术不断成熟，创科实业、 泉峰控股以及格力博等企业逐渐后来居上，市占率不断提升。 表7：全球主要电动工具&OPE企业 资料来源：泉峰控股招股书，各公司官网，招商证券 公司名称 地区 成立时间 主营业务 工具品牌 技术路线 创科实业 （TTI） 中国香港 1985年 电动工具业务、地板护理及 器具业务 MILWAUKEE（工业级） AEG（专业级） RYOBI（消费级） 锂电为主 史丹利百得 （StanleyBlack&D ecker） 美国 1843年 工具和存储业务、工业业务、安全业务、手动工具业务等 DeWALT（工业级） CRAFTSMAN（专业级） BLACK+DECKER（消费级） 燃油+锂电 泉峰控股 （Chervon） 中国 1999年 电动工具业务、户外动力设 备业务等 DEVON（工业级、专业级） X-TRON小强（专业级） FLEX（专业级） SKIL（消费级） 锂电为主 博世 （Bosch） 德国 1886年 智能交通技术、工业技术、 消费品、能源与建筑技术等 Bosch（专业级） 燃油+锂电 牧田 （Makita） 日本 1915年 制成品业务、零售件、修理 和附件业务等 Makita（专业级） 燃油为主 喜得利 （Hilti） 列支敦士登 1941年 建筑和工业服务及用具等 Hilti（专业级） 燃油为主 格力博 （Great Master） 中国 2002年 新能源园林机械 Greenworks（专业级） 锂电+交流电 大叶股份 （DAYE） 中国 2006年 动力机械及配件 DYM