浙商证券：全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线.pdf

证券研究报告 | 公司深度 | 光伏设备 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿特斯 (688472) 报告日期 ： 2023年 08 月 07日 全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线 —— 阿特斯 深度报告 投资要点 ❑ 全球领先的光伏组件制造商和 光储 应用解决方案提供商 公司主营光伏组件的研发、制造和销售， 并 以此 为 基础向大型储能系统 及光伏系 统业务延伸。 2018-2022 年，公司营业收入从 244.38 亿元增长至 475.36 亿元，四 年 CAGR为 18.10%；归母净利润从 19.22亿元 增长至 21.57亿元，四年 CAGR为 2.92%。 2022 年以来，受益于市场需求爆发、硅基材料价格涨幅收窄、境外运费 费用降低、公司一体化程度加深等，公司 迎来 业绩高增。 2023Q1，公司实现归 母净利润 9.18亿 元，同比增长 1181.61%。 ❑ 光伏 组件 ： 国际化品牌及渠道优势 显著 ，一体化程度加深增厚盈利 公司 秉持全球化品牌战略，荣登 BNEF 组件产品可融资性企业榜首 ； 具备全球化 视野和经营能力， 建立了全球化的销售网络，客户遍布逾百个国家； 海外收入占 比超 65%，并 在泰国、越南等国家设有生产基地。 同时， 公司光伏系统业务以及 控股股东 下属能源集团 持续赋能组件业务，推动组件出货 进一步 高增。 2023 年 4 月 ，公司宿迁 TOPCon 电池项目投产 ； 2023 年和 2024 年 公司 新增产能都 将采用 N型技术。 公司加速一体化产能扩充， 2022年末， 硅锭、硅片、电池片和组件年 产能分别提升至 20.4GW、 20.0GW、 19.8GW、 32.2GW。 预计到 2023年末，公司 硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到 20.4GW、 35GW、 50GW和 50GW。 ❑ 大储系统 ： 控股股东储能项目储备丰富 ， 自主订单拓展能力持续提升 公司大储业务 涵盖 系统集成、安装运维 等 全生命周期服务 ， 丰富 的 项目开发经验 铸就 深厚 护城河 。 2022 年 9 月，公司发布 大型 储能系统解决方案 SolBank，产品 性能全行业领先，并已 获得欧标 、 美标及国标的认证 。 公司储能产 品制造基地位 于江苏省，目前产能 2.5GWh，预计到 2023 年底将扩至 10GWh。 公司控股股东 下属能源集团拥有约 47GWh 储能项目储备，且多数位于欧美成熟市场；同时， 公司自主订单拓展能力持续提升， 2023 年以来， 已 连续中标英国 Pulse Clean Energy、美国 Aypa Power、英国 CERO Generation和 Enso Energy、英国 Unibal的 储能订单 。此外，公司 储能系统和光伏组件共用销售渠道，便于公司利用在光伏 市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展 。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级： 公司是全球光伏组件龙头， N 型放量及一体化程 度加深有望推动量利齐升，大储业务打造第二成长曲线。 我们预计公 司 2023- 2025 年归母净利润分别 45.70、 60.04、 75.02 亿元 ，同比增速分别 112%、 31%、 25%； EPS分别 1.24、 1.63、 2.03元 /股，对应 PE分别 12.3、 9.4、 7.5倍。 考虑成 长性与一定安全边际， 给予公司 2024年行业平均估值 13.6倍，对应目标市值 816 亿 元，目标股价 22.1元， 对应当前市值有 45%上涨空间。 给予 “买入 ”评级。 ❑ 风险提示 全球光伏装机不及预期；原材料 价格 大幅 波动 ；境外市场经营风险 。 投资评级 : 买入 (首次 ) 分析师：张雷 执业证书号： S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号： S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 分析师：谢金翰 执业证书号： S1230523030003 xiejinhan@stocke.com.cn 研究助理：尹仕昕 yinshixin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥ 15.24 总市值 (百万元 ) 56,208.43 总股本 (百万股 ) 3,688.22 股票走势图 相关报告 财务摘要 (百万元 ) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 47536 55403 71063 84445 (+/-) (%) 69.71% 16.55% 28.27% 18.83% 归母净利润 2157 4570 6004 7502 (+/-) (%) 6065.37% 111.90% 31.37% 24.94% ROE 20.34% 26.16% 22.93% 22.79% 每股收益 (元 ) 0.58 1.24 1.63 2.03 P/E 26.1 12.3 9.4 7.5 资料来源：浙商证券研究所 -3% 8% 19% 29% 40% 51% 23/06 23/08 阿特斯 上证指数 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线 5 2 光伏： 国际化程度领先行业，一体化程度加深增厚盈利 9 2.1 海内外需求持续高景气，一体化龙头优势显著 . 9 2.2 国际化品牌及渠道优势稳固，内外协同赋能组件销量高增 . 12 2.3 N型产能加速释放，垂直一体化程度提升优化盈利能力 . 15 3 储能：大储业务厚积薄发，欧美市场订单充沛 18 3.1 储能系统系新型电力系统必要配置，全球大储市场进入高速增长期 . 18 3.2 自主开发 SolBank储能系统解决方案，产能自建保障品质及供应 . 19 3.3 控股股东赋能 +自主订单拓展能力持续提升，大储业务放量在即 . 21 4 盈利预测与投资建议 23 4.1 盈利预测 23 4.2 估值与投 资建议 25 5 风险提示 26 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 公司主营业务架构图 . 5 图 2： 公司发展历程 . 5 图 3： 2018-2023Q1公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、 %） . 6 图 4： 2018-2023Q1公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、 %） . 6 图 5： 2019-2022年公司各业务营收占比（单位： %） 6 图 6： 2022年公司主营业务收入构成（单位： %） . 6 图 7： 2018-2023Q1公司销售毛利率和净利率（单位： %） . 7 图 8： 2019-2022公司主营业务毛利率（单位： %） . 7 图 9： 公司股权结构图（截至 2023年 6月 9日） 8 图 10： 2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位： GW、 %） . 9 图 11： 2016-2025E全球光伏新增装机结构（单位： %） . 9 图 12： 2019-2022年各环节 CR5占比变化（单位： %） 9 图 13： 2022年全球新增装机量前十大市场（单位： %） . 10 图 14： 2022年组件龙头主营业务境内外收入占比（单位： %） . 10 图 15： 光伏龙头企业垂直一体化产能布局（单位： GW） 11 图 16： 2019-2022年各公司光伏组件毛利率（单位： %） 11 图 17： 2018-2030E各类型技术路线电池片转换效率（单位： %） . 11 图 18： 2022-2030年不同电池技术市场占 比变化（单位： %） 11 图 19： TOPCon电池产能投放进展（截至 2023年 5月，单位： GW、 %） . 12 图 20： HJT电池产能投放进展（截至 2023年 5月，单位： GW、 %） 12 图 21： xBC电池产能投放进展（截至 2023年 5月，单位： GW、 %） . 12 图 22： 公司组件出货情况（含光伏系统自用）（单位： GW、 %） . 13 图 23： 公司组件出货区域分布（截至 2023Q1末） 13 图 24： 2022年 BNEF组件融资价值调查结果（单位： %） . 13 图 25： 公司全球化经营架构 . 14 图 26： 公司分地区主营业务收入构成（单位： %） 14 图 27： 2022年光伏组件龙头企业境外收入占比（单位： %） . 14 图 28： 2018-2022年公司研发费用及同比增长（单位：百万元、 %） 15 图 29： 公司员工结构情况（截至 2022年底）（单位： %） 15 图 30： 公司 N型 TOPCon产品系列 16 图 31： 公司一体化产能情况（单位： GW） 16 图 32： 储能各应用 场景示意图 . 18 图 33： 不同电源出力特性对比图 . 18 图 34： 2019-2030E 4小时大型储能系统初始投资成本下降路线图（单位：美元 /KWh） 18 图 35： 2021-2031E全球大型储能新增装机规模情况及预测（单位： MWh、 h） . 18 图 36： 公司电池储能系统示意图 . 19 图 37： 电化学储能产业链 . 20 图 38： 公司 SOLBank储能系统示意图 . 20 图 39： 公司 SOLBank储能系统解决方案产品特色 . 20 表 1： 2014-2022年组件出货量世界排名 . 10 表 2： RecurrentEnergy光伏项目开发情况（单位： MW） 15 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3： 公司 IPO募集资金用途（单位：亿元） . 17 表 4： 公司投资新建呼和浩特光伏产业链及配套项目 . 17 表 5： 公司 SolBank储能系统近期获得的资质认证 . 21 表 6： RecurrentEnergy储能项目开发情况（单位： MWh） 21 表 7： 公司储能系统项目中标统计 . 22 表 8： 2020-2022年公司储能业务发展情况（单位：百万元、 %、 MWh） 22 表 9： 阿特斯业务拆分表（单位：百万元、 %） 24 表 10： 可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元 /股） 25 表附录：三大报表预测值 . 27 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球 光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线 公司是全球领先的光伏组件制造商和 光储 应用解决方案 提供商。 公司成立于 2009年， 是光伏行业中历史最长、组件技术 最先进的企业之一。 以光伏组件为基础，公司向应用解 决方案领域延伸 ，包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程 EPC 业务 。目前 ， 公 司 已在全球成立了 20 多家光伏拉棒、切片、电池片、组件和储能生产企业 ，并在 23 个国 家和地区设有销售服务子公司， 是光伏行业 国际化程度最高的企业之一，客户遍布全球 160多个国家和地区。自 2011年起， 公司 连续 12年主营产品出货量排名全球前五名。 图 1： 公司 主营业务架构图 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 图 2： 公司 发展 历程 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游需求爆发叠加成本端改善， 公司 业绩 迎来高速增长期 。 2018-2022年，公司营业收 入从 244.38亿元增长至 475.36亿元， 四 年 CAGR为 18.10%；归母净利润从 19.22亿元 增长 至 21.57亿元， 四 年 CAGR为 2.92%。 2020年下半年以来，受 多晶硅 产能 阶段性 供应不足 、 境外运输价格和原材料价格波动 等影响 ，公司业绩 大幅下滑 。 2022 年 以来 ， 受益于 光伏市 场需求爆发、 硅基材料价格涨幅收窄、 境外 运输 费用降低、公司一体化程度加深 等 因素 ， 公司业绩 重回 增长赛道 。 2023Q1，公司 实现营业收入 118.31亿元，同比增长 53.43%，归母 净利润 9.18亿元，同比增长 1181.61%。 图 3： 2018-2023Q1公司营业总收入及同比 增速 （单位：百万 元、 %） 图 4： 2018-2023Q1公司归母净利润及同比 增速 （单位：百万 元、 %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 光伏组件业务为公司第一大营收来源 ，大型储能系统 营收占比 持续提升 。 2019-2022年 ， 公司 光伏组件业务收入占主营收入比例 分别为 75.90%、 81.14%、 82.68%、 83.38%，光伏系 统业务占比分别为 4.34%、 5.68%、 7.83%、 8.42%。 2020年起，公司发力大型储能系统业务， 营收体量持续 高增 ，占公司主营收入比例持续提升， 2020-2022 年公司大储业务占营收 比例 分别为 0.23%、 5.15%、 7.32%。 图 5： 2019-2022年 公司 各业务营收占比 （单位： %） 图 6： 2022年 公司主营业务 收入构成 （单位： %） 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 上游 原材料 价格见底及一体化程度加深有望驱动 盈利 持续 回升。 2019-2022年 ，公司 销 售 毛利率分别为 26.16%、 18.47%、 9.26%、 11.41%； 净利率分别为 8.08%、 6.97%、 0.15%、 4.52%。 过往公司盈利下滑主要原因系：（ 1） 主要原材料硅基材料 价格大幅上涨；（ 2）过 去 公司 单晶产能布局的垂直一体化程度较低，且产能投资的规模效应尚未充分显现，导致 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10000 20000 30000 40000 50000 营业收入（百万元） 同比增长（ %） -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 0 500 1000 1500 2000 2500 归母净利润（百万元） 同比增长（ %） 0% 50% 100% 2019 2020 2021 2022 光伏组件产品 光伏系统 大型储能系统 电站工程 EPC 电站开发及运营 光伏组件产 品 , 83.38% 光伏系统 , 8.42% 大型储能系 统 , 7.32% 电站工程 EPC, 0.88% 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司单晶组件的毛利率受原材料价格上涨的影响较大。随着多晶硅价格 见底企稳以及公司 一体化程度的加深，公司盈利有望持续提升。 2023Q1，公司 销售 毛利率和净利率分别回升 至 15.91%、 7.77%。 图 7： 2018-2023Q1公司 销售 毛利率和净利率 （单位： %） 图 8： 2019-2022公司 主营业务毛利率 （ 单位： %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 公司控股股东为加拿大 CSIQ，实际控制人为 Xiaohua Qu（瞿晓铧）及其配偶 Han Bing Zhang（张含冰） 。 截 至 2023年 6月 9日， 加拿大 CSIQ持有公司的股份比例为 63.64%。 Xiaohua Qu（瞿晓铧）及 其配偶 HanBing Zhang（张含冰）合计持有加拿大 CSIQ 已发行股 份的 21.26%，为加拿大 CSIQ最大股东 。 控股股东加拿大 CSIQ 两大主营板块分别为 Recurrent Energy（全球能源业务）和本 公司 。 控股股东 加拿大 CSIQ 于 2001 年 10 月在加拿大成立，并于 2006 年 11 月在美国 NASDAQ 上市 ， 拥有两大主营业务板块： Recurrent Energy 和 CSI Solar（即为公司） 。 Recurrent Energy主营全球能源业务，包括光伏及储能电站开发。 CSI Solar主营研发、生产和 销售太阳能组件、逆变器，并提供成套光伏系统解决方案。 公司董事长 XiaohuaQu（瞿晓铧）先生 拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学 位和 20余年光伏企业技术研发和管理经历 。 瞿晓铧 是 清华大学学士、加拿大曼尼托巴大学 物理学硕士、加拿大多伦多大学半导体材料科学博士 ，深耕光伏行业 20 余年， 具备丰富的 光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 毛利率 净利率 -10% 10% 30% 50% 2018 2019 2020 2021 2022 光伏组件 光伏系统 大型储能系统 电站工程 EPC 电站开发及运营 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 公司股权结构图（截至 2023年 6月 9日） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 光伏： 国际化程度领先行业，一体化程度加深增厚盈利 2.1 海内外需求 持续高景气 ， 一体化龙头 优势显著 全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。 全球碳中和目标、地缘政治变化及 能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。 2017-2022 年，全球光伏新增装机由 103GW 增长至 240GW，五年 CAGR 为 18.43%。 随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机 市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产 能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装 机有望达到 550GW， 2022-2025三年 CAGR达 31.84%。 图 10： 2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位： GW、 %） 图 11： 2016-2025E全球光伏新增装机结构（单位： %） 资料来源： IEA， 浙商证券研究所 资料来源： IEA， 浙商证券研究所 组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。 2019-2022年，全球光伏组件环节 CR5分别为 43%、 55%、 63%、 61%。相比光伏主产业链其他环节，组件环节集中度较低， 但格局改善 更 为明显。近四年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、 阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。 向后展望，组件行业大者恒 大、汰弱留强的产业趋势依然持续，拥有技术、规模、成本、品牌和渠道优势的龙头企业 将维持较高的市场份额，行业马太效应明显。 图 12： 2019-2022年各环节 CR5占比变化（单位： %） 资料来源 CPIA， 浙商证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 全球光伏新增装机（ GW) 同比增长（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 分布式（ %） 集中式（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 多晶硅 硅片 电池片 组件 2019 2020 2021 2022 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 2014-2022年组件出货量世界排名 排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基绿能 隆基绿能 隆基绿能 2 英利 阿特斯 天合光能 阿特斯 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 晶科能源 3 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 天合光能 4 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 晶澳科技 隆基绿能 隆基绿能 天合光能 晶科能源 晶澳科技 5 晶科能源 韩华 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 FirstSolar 英利 保利协鑫 保利协鑫 韩华 韩华 东方日升 东方日升 东方日升 7 韩华 FirstSolar FirstSolar 隆基绿能 东方日升 东方日升 韩华 韩华 正泰 8 夏普 保利协鑫 英利 东方日升 保利协鑫 FirstSolar 尚德 FirstSolar FirstSolar 9 Sunpower 东方日升 隆基绿能 英利 顺风 保利协鑫 保利协鑫 尚德 通威 /韩华 Q cells 10 京瓷 亿晶光电 中利 Vina Solar 中利 顺风 FirstSolar 正泰 资料来源：北极星太阳能光伏网， PVInfoLink， 浙商证券研究所 光伏市场 趋于 全球化，组件头部企业品牌、渠道优势 明显 。 全球光伏装机多点开花， 2022 年全球前五大光伏新增装机市场依次为中国、美国、印度、巴西、荷兰，占全球新增 装机比例分别为 45%、 9%、 7%、 5%、 4%。 国际化经营能力高、销售渠道覆盖广的光伏企 业 可以更好发挥优势，扩大海外市场份额。组件使用周期一般为 20 年以上，对组件质量有 较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重点。品牌、销售渠道需要长期的建设，是 组件环节的核心壁垒，而头部企业在这两方面均具有一定的先发优势 。 图 13： 2022年全球新增装机量前十大市场（单位： %） 图 14： 2022年 组件龙头主营业务境内外收入占比（单位： %） 资料来源： IRENA， 浙商证券研究所 资料来源： 各公司公告， 浙商证券研究所 龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。 近年来，隆基、天合、晶 科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以提升自 供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的 配合，使得技术革新可快速嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动 对公司盈利的影响，增强抗风险能力。 2022 年，光伏一体化龙头企业毛利率均高于 10%， 而两家专业化企业毛利率分别为 3.82%和 6.02%。 中国 , 44.92% 美国 , 9.20% 印度 , 7.03% 巴西 , 5.16% 荷兰 , 4.01% 德国 , 3.75% 日本 , 2.42% 西班牙 , 2.35% 澳大利亚 , 2.05% 波兰 , 1.96% 其他 , 17.16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 隆基绿能 天合光能 晶科能源 晶澳科技 阿特斯 境内 境外 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 光伏龙头企业垂直一体化产能布局 （单位： GW） 资料来源： 各公司公告， 浙商证券研究所 图 16： 2019-2022年各公司光伏组件毛利率（单位： %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 N型电池加速放量，渗透率有望持续大幅提升。 当前 PERC电池效率已逼近极限 24.5%， N 型电池效率显著高于 P 型电池 。 2022 年，新投产的量产产线仍以 PERC 电池产线为主 ； 但下半年部分 N 型电池片产能陆续释放， PERC 电池市场占比下降至 88%， N 型电池占比 合计达到约 9.1%，其中 N 型 TOPCon 市场占比约 8.3%， HJT 市场占比约 0.6%， XBC市场 占比约 0.2%。 随着 N型电池产能加速投放， N型市场占比有望逐年大幅提升。 预计到 2025 年， N型电池市场占比有望提升至 50%以上。 图 17： 2018-2030E各类型技术路线电池片转换效率（单位： %） 图 18： 2022-2030年不同电池技术市场占比变化（单位： %） 资料来源： CPIA， 浙商证券研究所 资料来源： CPIA， 浙商证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 硅片 电池 组件 硅片 电池 组件 硅片 电池 组件 硅片 电池 组件 2019 2020 2021 2022 隆基绿能 晶科能源 晶澳科技 天合光能 阿特斯 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 隆基绿能 晶科能源 晶澳科技 天合光能 阿特斯 亿晶光电 协鑫集成 2019 2020 2021 2022 一体化企业 专业化企业 19% 21% 23% 25% 27% P-PERC单晶 TOPCon单晶 N-HJT单晶 N-IBC单晶 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2022 2023 2024 2025 2027 2030 PERC（ %） TOPCon（ %） HJT（ %） XBC（ %） 其他（ %） 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池 新技术 产能加速落地 ， 头部组件 企业有望跑出加速度 。 光伏组件龙头在技术、资 金、规模等方面具备显著的领先优势， 电池新技术研发及量产进展领先。 目前，隆基绿能 面向分布式市场 主推 HPBC 技术路线， 面向地面电站市场主推 TOPCon；晶科、晶澳、天 合主推 TOPCon技术；东方日升主推 HJT技术，有望于 2023年迎来大规模量产。 图 19： TOPCon电池产能投放进展 （ 截 至 2023年 5月， 单位： GW、 %） 资料来源： PV InfoLink， 浙商证券研究所 图 20： HJT电池产能投放进展 （ 截 至 2023年 5月， 单位： GW、 %） 图 21： xBC电池产能投放进展 （ 截 至 2023年 5月， 单位： GW、 %） 资料来源： PV InfoLink， 浙商证券研究所 资料来源： PV InfoLink， 浙商证券研究所 2.2 国际化品牌及渠道优势 稳固 ，内外协同赋能组件销量高增 光伏组件老牌龙头，组件出货保持高增速。 公司是业内成立最早的光伏组件企业之一， 2018-2022 年，公司光伏组件出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为 5.9、 8.1、 11.1、 13.9、 21.0GW，四年 CAGR达到 37.5%。截至 2023Q1，公司组件累计出货量达到 94GW， 销售区域涵盖中国、欧洲、北美、南美等主流光伏市场。 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 晶科 晶澳 捷泰 润阳 正泰 隆基 天合 阿特斯 通威 一道 弘元 中润 中清 和光同程 英发 中来 尚德 沐邦 亿晶 协鑫 日月 麦迪 仕净 泰川 新瑞 日升 林洋 东磁 其他 现有产能 (GW) 在建产能 (GW) 2023计划新增 (GW) 效率 (%) 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 0 2 4 6 8 10 12 14 华晟 金刚玻璃 东方日升 三五互联 中建材 润海 晶澳 梅耶博格 隆基 明阳智能 通威 RE C 爱康 BY D 钧石 宝馨 海源 国电投 国晟 Heve l 3 S un 阿特斯 晋能 其他 现有产能（ GW） 在建产能（ GW） 2023新增（ GW） 效率（ %） 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 0 5 10 15 20 25 现有产能 (GW) 在建产能 (GW) 规划产能 (GW) 效率 (%) 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22： 公司组件出货情况（含光伏系统自用）（单位： GW、 %） 图 23： 公司组件出货区域分布（截至 2023Q1末） 资料来源：公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 秉持 “卓尔不同 ”全球化品牌战略 ，荣登 BNEF 组件产品可融资性 企业榜首 。 “可融资 性”是指组件品牌在被光伏电站项目公司选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的 能力。高可融资性意味着公司的组件各方面性能指标都更为优秀，可靠性更高，因而更易 帮助项目开发商获得银行融资。 在 BNEF 对来自世界各地的银行、基金公司、工程总承包 商、独立电力生产商、技术顾问等全球重要光伏参与者的调查 中， 由于性能和质量行业领 先，品牌建设成效显著， 公司 获得专家和受访者 100%的认可。 图 24： 2022年 BNEF组件融资价值调查结果（单位： %） 资料来源： BNEF， 浙商证券研究所 具备 全球化视野和经营能力，已搭建完善的全球化 销 售网络和渠道以及供应链体系。 截至 2023Q1末，公司 在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应 对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，除中国（包括港澳台地区）外，公司已在 美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非等国家和地区设立了 16 家销售公 司，客户遍布全球逾百个国家，海外收入占比在 2020-2022 年均超过了 65%，是行业内最 国际化的企业之一。 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 2018 2019 2020 2021 2022 光伏系统组件出货（ GW） 组件外销量（ GW） 组件出货同比增速（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Maxeon/SunPower 韩华 东方日升 正泰 First Solar 晶科能源 晶澳科技 天合光能 隆基绿能 阿特斯 Yes No Never Heard Of 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25： 公司全球化经营架构 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 图 26： 公司分地区主营业务收入构成 （单位： %） 图 27： 2022年光伏组件龙头企业境外收入占比（单位： %） 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 控股股东 +分布式系统业务 赋能， 助力组件出货 进一步 增长。 公司于 2009 年在海外推 出 “Sungarden（太阳花园） ”分布式光伏发电系统整体解决方案，其构成包括高效光伏组件、 逆变器、配电箱、支架系统、电力电缆、系统运行监控软件等，并根据需要配套（锂电池） 储能系统。 此外，公司 控股股东旗下 主营全球能源业务 的子公司 Recurrent Energy 拥有丰富 的光伏项目开发资源。 这些业务与组件销售业务形成协同，带动 公司 组件销售。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 中国 亚洲（除中国） 美洲 大洋洲 欧洲 非洲 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 隆基绿能 天合光能 晶科能源 晶澳科技 阿特斯 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： RecurrentEnergy光伏项目开发情况（单位： MW） 地区 在建 开发后期 开发中期 开发早期 总计 北美 — 422 1,977 4,656 7,055 拉美 1,400 2,397 887 407 5,091 欧洲、中东、非洲 89 1,236 3,194 3,267 7,786 日本 4 141 12 46 203 中国 250 971 — 1,325 2,546 亚太（除中国和日本） — 3 1,001 887 1,891 总计 1,743 5,170 7,071 10,588 24,572 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3 N型产能加速释放，垂直一体化程度提升 优化盈利能力 高度重视研发创新，发明专利数量处于行业前列。 2022年，公司研发费用达到 4.67亿 元，研发费用率为 0.98%。 公司董事 长瞿晓铧先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学 博士学位和 20余年光伏企业技术研发和管理经历 ， 核心技术 团队 均拥有 10年以上光伏行 业技术研发经验，其中多名核心骨干 担任 IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负 责人等。 截至 2022年 12月 31日，公司研发人员数量达到 760人，占员工总数的 4.44%； 公司已获授权专利共 2044项，其中发明专利 303项，专利数量处于行业前列。 图 28： 2018-2022年 公司研发费用 及同比增长 （单位： 百万 元、 %） 图 29： 公司员工结构情况（截至 2022年底）（单位： %） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 深耕 电池新技术 ， N 型 产能加速投产。 经过多年持续研发，公司全面掌握光伏行业先 进技术，包括高效单多晶大尺寸硅片技术、 PERC 技术、 HJT 电池技术、 TOPCon 电池技术 等 。 2023年 4月 11 日， 公司 TOPCon电池项目投产仪式在宿迁经开区举行， 该项目 分两个 片区建设 10GW 光伏组件和 10GW 光伏电池 产能，是公司 首个 TOPCon 电池量产基地 。 公 司在 2023 年和 2024 年新增的所有产能都将采用最新的 N 型技术，满足全球客户对阿特斯 高品质组件产品的需求，持续助力公司经营业绩和盈利水平进一步提升。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 200 250 300 350 400 450 500 2018 2019 2020 2021 2022 研发费用（百万元） 同比增速（ %） 研发人员 , 4.44% 营销人 员 , 3.55% 生产人员 , 81.29% 运营管理人 员 , 10.72% 阿特斯 (688472)公司深度 http://www.stocke.com.cn 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30： 公司 N型 TOPCon产品系列 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 产能规模行业领先， 一体化程度加深 有望增厚 盈利。 公司产能布局 前期 主要集中在产 业链后端的电池片及组件制造环节，前端硅棒 /硅锭和硅片制造环节的产能相对较小。 2021 年末，公司硅棒 /硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为 5.4GW、 11.5GW、 13.9GW、 23.9