华福证券：一文读懂绿色债.pdf

1 Ta bl e_ Fi rs t 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固 收 研 究 固 定 收 益 专 题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】一文读懂绿色债 投资要点： ➢ 顺应“双碳”战略，绿色债券发展进入快车道 为顺应全球绿色低碳发展潮流，我国大力推动绿色转型。绿色金融是推动绿色经济高 质量发展的重要支撑，而绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，有助于推动产 业低碳转型。自2016年起，我国绿色债券市场规模就迅速扩大，我国已成为绿色债券 发行规模最大的国家。 ➢ 什么是绿色债券？ 绿色债券是指募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济 活动的债券，其募集资金必须100%用于绿色项目。我国的绿色债券市场于2015年底正 式启动，近年来经历了探索性发展、市场化机制初步形成和规范化发展三个阶段，国 内绿色债券标准体系也得到了进一步完善。 ➢ 绿色债发行特征全梳理 特征一：2021年以来发行明显提速，以绿色金融债为主。截至2023年7月31日，我国 已累计发行3.27万亿元绿色债券，绿色金融债、绿色资产支持证券和绿色中期票据占 比分别为39.10%、17.62%和14.44%。特征二：以中短期限、高评级、国企属性为主。 绿色债发行3年以内占比70.86%；平均发行利率逐年下降，2022年已降至2.76%；发行 人中AAA级占比71.55%，国企占比83.49%。特征三：银行类金融机构为主要发行人。 绿色债中金融债、城投债和产业债发行占比为48.82%、22.46%和28.72%；城投债中， 江苏、广东、浙江、湖北和四川等省发行规模大，地铁、轨道交通公司是发行主力； 产业债中，公用事业、非银金融和房地产为发行主力。特征四：募集资金主要投向清 洁能力、绿色基建、节能环保等领域，占比为46.45%、28.35%和16.02%。特征五：存 在两成左右一二级利差倒挂现象，占比略低于相同发行人的普通债。近年来绿色债中 出现利差倒挂现象的债券占比均值在20%左右，平均利差倒挂幅度在47bps左右。 ➢ 绿色债：发行端VS投资端 为什么发行绿色债券？政府针对发行绿色债实行政策激励、发行和审批效率更高、融 资成本相对更低等优势明显促使越来越多的人参与绿色债发行；未来，在我国低碳转 型背景下，绿色债扩容潜力较大。 投资者有何投资动力？(1)政策将绿色债券纳入银行业绩考核，加大了银行配置意愿。 (2)比较中债绿色债券指数、中债新综合指数和中债金融债券总指数，发现绿色债平均 年化收益和夏普比率均更高，具有较高的投资回报。(3)强资质主体，由于本身信用风 险很低，因此绿色债的项目优势得以凸显上市之后，绿债的信用利差会明显低于普通 债；而对于偏弱资质主体，其信用利差定价的主要因素还是债券本身的信用风险，是 否含有绿色项目影响不大，因此绿色债和普通债的信用利差走势会很趋同。(4)绿色债 的成交活跃度明显提升，投资价值凸显，公募基金也加大了持仓力度。 ➢ 收益挖掘机会 我们认为，中高评级的相同发行人的，相同评级、相同期限的绿色债的收益率水平往 往应该低于普通债的收益率，并且随着后续市场对于绿色市场的认可度提升，以及绿 债市场配套监管、信披等相关制度更完善，“漂绿”风险将进一步降低，绿色债和普 通债之间的收益率差距或将进一步拉大。 建议关注中高评级中，目前相同发行人的绿色债收益率反而高于相同评级、相同期限 的普通债收益率的情况，挖掘套利机会。公募品种中，0-1年期AAA、AAA-、AA+级别 绿色债比普通债估值高8bps、7bps、4bps；5年以上AAA-级别高4bps；私募品种中，建 议关注中高评级的绿色债套利机会，例如AA+级别中，0-1Y、1-2Y、2-3Y和4-5Y绿色债 分别比普通债的收益率高出3bps、1bps、28bps、33bps。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年8月22日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《“抢跑”效应下的天津》一2023.08.21 2、《 周观点：存款利率调降的线索》一 2023.08.20 3、《 未来银行次级债不赎回风险如何？》一 2023.08.14 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 顺应“双碳”战略，绿色债券发展进入快车道 1 2 什么是绿色债券？ 2 2.1 绿色债券的定义及种类 . 2 2.2 发展历程及监管政策 3 2.3 绿色债发行流程 6 3 绿色债发行特征全梳理 7 特征一：2021年以来发行明显提速，以绿色金融债为主 7 特征二：以中短期限、高评级、国企属性为主 7 特征三：金融机构为主要发行人 8 特征四：募集资金主要投向清洁能力、绿色基建、节能环保等领域 . 11 特征五：利差倒挂现象占比约20%，略低于相同发行人的普通债 11 4 绿色债：发行端VS投资端 12 4.1 为什么发行绿色债券？ . 12 4.1.1 政策激励、发行效率高、融资成本低 . 12 4.1.2 低碳转型背景下，未来扩容潜力大 13 4.2 投资者有何投资动力？ . 14 4.2.1 政策将绿色债券纳入银行业绩考核，配置需求大增 . 14 4.2.2 绿色债券具有较高的投资回报 . 15 4.2.3 强资质主体绿债相比普通债，上市之后信用利差持续走低 16 4.2.4 交易活跃度提升，投资价值逐渐凸显 . 18 5 绿色债收益挖掘机会 . 20 6 风险提示 21 图表目录 图表1：2022年全球绿色债券发行情况 1 图表2：我国绿色债券发行规模（亿元，%） 1 图表3：国内已成立的绿色主题债基一览 2 图表4：《绿色债券支持项目目录（2021年版）》列出的绿色债券支持项目 2 图表5：绿色债券的四大品种及定义 3 图表6：我国绿色债券发展历程 . 4 图表7：绿色债券的重要政策文件梳理 5 图表8：绿色债券申请发行流程图 . 6 图表9：历史绿色债券发行类型占比（截至2023年7月31日） . 7 图表10：历年绿色债券发行类型（截至2023年7月31日） 7 图表11：历年绿色债券发行期限（截至2023年7月31日） 8 图表12：绿色债券加权平均发行期限及发行利率（年，%） 8 图表13：历年绿色债券发行人评级情况 8 图表14：历年绿色债券发行企业性质情况 8 图表15：绿色债券中城投债、产业债、金融债占比 8 图表16：绿色债券中城投债发行省份分布情况（亿元，只） . 9 图表17：绿色债发行前十的城投公司（截至2023年7月31日） . 9 mNvMsQpMmNmMrNyQnRsOoPaQcM7NpNnNnPmPkPmMxPlOtRmP6MmNsOvPsOsMuOnOmO 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 图表18：绿色产业债发行人行业分布情况（亿元，只） . 10 图表19：绿色金融债中各类金融机构发债情况（截至2023年7月31日） 11 图表20：历史绿色项目占比（截至2023年7月31日） . 11 图表21：绿色债和相同发行人普通债利差倒挂分年份统计（bps） 12 图表22：绿色债和相同发行人普通债利差倒挂分类别统计（bps） 12 图表23：部分地方政府的激励政策 . 12 图表24：绿色资产支持证券加权平均发行利率 . 13 图表25：绿色中期票据加权平均发行利率 13 图表26：绿色债券各年度到期情况（亿元） . 14 图表27：《银行业金融机构绿色金融评价方案》中的绿色金融评价指标体系一览 14 图表28：中债绿色债券指数走势 . 15 图表29：各指数自2020年以来的收益率、波动率及夏普比率（2020-01至2023-07）16 图表30：国家电网绿色债和普通债对比标的 . 16 图表31：国家电网绿色债和普通债信用利差走势（bps） 16 图表32：昆明轨交、柳州投控绿色债和普通债对比标的 . 17 图表33：昆明轨交绿色债和普通债信用利差走势（bps） 17 图表34：柳州投控绿色债和普通债信用利差走势（bps） 17 图表35：存量绿色债券各类型占比（截至2023年7月31日） 18 图表36：绿色债券成交量及换手率 . 19 图表37：2023年1-7月成交规模排名前十的个券 19 图表38：公募基金前十大重仓中绿色债券占比情况 20 图表39：相同发行人绿色债和普通债平均估值统计（%） . 20 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1 顺应“双碳”战略，绿色债券发展进入快车道 为顺应全球绿色低碳发展潮流，我国大力推动绿色转型。早在十八届五中全 会上，我国就提出了绿色发展理念。2020年9月，我国进一步提出力争2030年 实现碳达峰，2060年前实现碳中和的目标。在二十大报告中，习近平总书记指出： “推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。” 绿色金融是推动绿色经济高质量发展的重要支撑。2016年8月，多部委联合 印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，指出绿色金融体系是“通过绿色信贷、 绿色债券、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具和相关政策支持经济绿 色低碳循环发展的制度安排”，要加快发展绿色投资，支持企业发行绿色债券。随 着顶层设计不断完善和金融工具的推陈出新，我国已形成多层次的绿色金融体系。 绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，有助于推动产业低碳转型。根 据中债登发布的《2022年绿色债券市场运行情况报告》，2022年公开发行的绿债 资金预计每年可支持减排二氧化碳约7402万吨，节约标准煤2930万吨，减排二 氧化硫5.7万吨，减排氮氧化物7.2万吨。 我国已成为绿色债券发行规模最大的国家。据气候债券倡议组织（CBI）统计， 2022年，全球共发行4871亿美元绿色债券，其中中国、美国和德国发行量排名 前三，占比分别为17.53%、13.22%和12.56%。而早自2016年起，我国绿色债券 市场规模就迅速扩大，发行总额从 2016 年的 2113.31 亿元增长至 2022 年的 8919.57亿元，年复合增长率达27.12%，虽 2020年受疫情影响小幅下滑，但总体 呈现迅速增长趋势。 绿色债券的投资价值逐渐凸显。随着我国低碳环保产业的加速发展，绿色债 券正逐渐成为一个长坡厚雪的赛道，多家公司正密集布局绿债基金。目前，全市 场共有7家公募基金设立了绿色主题债券基金，截至2023年7月24日，上述产 品的资产净值总额达91.67亿元。2023年以来，包括博时基金在内的7家公募基 金陆续申报“中债绿色普惠主题金融债券优选指数基金”等相关绿色主题公募产 品，绿色债券的投资价值逐渐凸显。 图表1：2022年全球绿色债券发行情况 图表2：我国绿色债券发行规模（亿元，%） 来源：CBI，气候债券倡议组织，华福证券研究所 来源：iFinD，华福证券研究所 17.53% 13.22% 12.56% 56.68% 中国 美国 德国 其他 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 发行总额(亿) 占信用债发行比例（%,右轴） 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 图表3：国内已成立的绿色主题债基一览 序号 基金名称 基金管理人 成立日期 资产净值 (截至7月24日) 1 富国绿色纯债一年定开债券 朱梦娜 2018/1/26 2.2240 2 兴业绿色纯债一年定开 冯小波 2020/7/17 13.3446 3 永赢信利碳中和一年定开债券发起 吴玮 2021/10/12 26.5365 4 富国碳中和一年定期开放债券发起式 吕春杰,刘瀚驰 2022/6/21 20.2169 5 申万菱信绿色纯债债券型发起式 沈科,翟振 2022/8/30 0.1016 6 银华绿色低碳债券 李丹 2022/9/8 15.8174 7 太平绿色纯债一年定开债券发起式 赵岩 2022/12/9 10.2810 8 民生加银瑞华绿债一年定开发起式 李文君,裴禹翔 2023/1/19 3.1430 资料来源：iFinD，华福证券研究所 2 什么是绿色债券？ 2.1 绿色债券的定义及种类 根据《中国绿色债券原则》，绿色债券是指募集资金专门用于支持符合规定条 件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息 的有价证券。绿色债券的募集资金必须100%用于符合规定条件的绿色项目，因此， 绿色债券和普通债券的最大区别在于它的“绿色”属性。 境内发行绿色债券的支持范围涵盖节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源 产业、生态环境产业、基础设施绿色升级和绿色服务等六个领域，可细分至能效 提升、污染防治和绿色农业等方面。对于境外发行人，则可依据《可持续金融共 同分类目录报告——减缓气候变化》和和《可持续金融分类方案——气候授权法案》 等国际绿色产业分类标准。 图表4：《绿色债券支持项目目录（2021年版）》列出的绿色债券支持项目 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：人民银行、发改委、证监会，华福证券研究所 在我国，狭义的绿色债券专指“贴标绿债”，即经过监管机构的绿色认证、具 有绿色标识的债券。此外，还存在一定规模的“非贴标绿债”，指的是未经专门贴 标但实际募集资金投向绿色产业的债券。“贴标绿债”和“非贴标绿债”共同构成 了投向绿色领域的债券，即“投向绿”债券。 根据发行方、发行场所以及监管机构的不同，绿色债券通常包括绿色金融债 券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券等。 在《中国绿色债券原则》中，依据资金用途或收益来源，绿色债券又可分为 普通绿色债券、碳收益绿色债券（环境权益相关的绿色债券）、绿色项目收益债券 和绿色资产支持证券。普通绿色债券仍是目前的主要发行品种，还包含蓝色债券 和碳中和债这两个 2021 年推出的子品种。蓝色债券的募集资金投向可持续型海 洋经济领域，支持海洋保护和海洋资源可持续利用相关项目，截至2022年底，境 内蓝色债券存量规模约为130亿元左右。碳中和债的募集资金专用于具有碳减排 效益的绿色项目，重点支持清洁能源产业，截至2022年底境内存量规模约4000 亿元，2022年发行规模占普通绿色债券的32.14%。 图表5：绿色债券的四大品种及定义 分类 定义 普通绿色债券: 专项用于支持符合规定条件的绿色项目，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。 蓝色债券 募集资金投向可持续型海洋经济领域，促进海洋资源的可持续利用，用于支持海洋保护和海洋资源可持续利用相关项目的有价证券。 碳中和债券 募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目，通过专项产品持续引导资金流向绿色低碳循环领域，助力实现碳中和愿景的有价证券。 碳收益绿色债券 债券条款与水权、排污权、碳排放权等各类资源环境权益相挂钩的有价证券。 例如产品定价按照固定利率加浮动利率确定，浮动利率挂钩所投碳资产相关收 益。 绿色项目收益债券 募集资金用于绿色项目建设且以绿色项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的有价证券。 绿色资产支持证券 募集资金用于绿色项目或以绿色项目所产生的现金流作为收益支持的结构化融资工具。 资料来源：《中国绿色债券原则》，华福证券研究所 创新品种不断推出。2021年11月，中国银行间市场交易商协会推出社会责 任债券和可持续发展债券，针对境外发行人开展业务试点，明确指出绿色债券主 要服务于联合国可持续发展目标(SDG)中相关环境目标，社会责任债券主要服务 于 SDG 中相关社会目标，可持续发展债券同时服务于 SDG 中的环境和社会目标。 2022年，交易商协会和上交所相继推出低碳转型债券，是对绿色债券的有益补充。 具体而言，交易商协会推出转型债券，重点支持建材、钢铁、有色等八大行业低 碳转型；上交所推出低碳转型公司债券和低碳转型挂钩公司债券，重点支持五种 低碳转型领域。 2.2 发展历程及监管政策 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 国际上绿色债券市场发展较早。2009年，世界银行就发行了第一笔真正意义 上的标准化绿色债券，用于支持可再生能源和能效项目。2009年，气候债券倡议 组织(CBI)成立，作为一个国际非营利机构有力地推动了全球低碳和气候转型。从 2013年开始，国际绿色债券市场进入快速发展阶段，发行主体不仅限于欧洲投资 银行、世界银行、 国际金融公司等多边开发银行，债券类型也变得更多样化。2014 年，国际资本市场协会(ICMA)发布“绿色债券原则”(GBP),提出绿色资金用途、 项目评估和筛选流程、募集资金管理以及报告和披露等四种原则，成为最重要的 行业认证标准之一。 我国的绿色债券市场于 2015 年底正式启动，近年来发展较为迅速且相关制 度不断完善，经历了探索性发展、市场化机制初步形成和规范化发展三个阶段： 2015年以前：探索性发展阶段。我国对绿色债券的最早探索可以追溯到2014 年5月12日，中广核风电在银行间市场发行“14 核风电MTN001”，为我国首单 “碳债券”。2015年7月，新疆金风科技在港交所发行了我国第一笔境外绿色债 券，规模为3亿美元。 2015年-2019年：市场化机制初步形成。2015年12月，央行和发改委分别 发布《绿色债券支持项目目录(2015)年版》和《绿色债券发行指引》，首次明确了 绿色债券的定义与分类，为项目界定范围提供参考依据。2016年1月，浦发银行 和兴业银行发行了首批绿色金融债，意味着境内绿色金融债券从制度框架到产品 发行的正式落地。2017年，证监会进一步规范了绿色的信息披露和资金用途，同 时多地开始试点绿色金融改革创新试验区。在此期间，存在不同监管机构的绿色 标准不统一，国内标准无法与国际衔接以及绿色债券参与主体较为单一的问题。 2020年至今：规范化发展阶段。2020年，国家主席习近平在联合国大会上提 出“碳达峰、碳中和”战略目标。2021年4月，《绿色债券支持项目目录(2021年 版)》发布，首次形成了国内绿色债券的统一分类标准。2022年7月《中国绿色 债券原则》问世，意味着我国建立了初步统一、与国际接轨的绿色债券标准。《原 则》参考了国际资本市场协会(ICMA)发布的《绿色债券原则》等相关规定，其中 一个重要变化是要求绿色债券募集资金100%用于绿色项目。 图表6：我国绿色债券发展历程 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：中新网，求是网，发改委，证监会，中国财富网，北极星风力发电网，人民银行，中国金融新闻网，华福 证券研究所 我国的绿色债券的顶层设计正逐步完善。随着《绿色债券支持项目目录(2021 年版)》和《中国绿色债券原则》的出台，国内绿色债券标准体系进一步完善。同 时，绿色债券评估认证体系逐步成熟。2022年，绿色债券标准委员会首次对绿评 机构进行市场化评议，首批 18 家绿评机构通过绿标委注册，强化了绿色债券认 定标准，有效提高了绿色债券评估认证的质量及公信力。绿色债券环境效益信息 披露体系建设也有所推进，2022年11月，中央结算公司发布《中债绿色债券环 境效益信息披露指标体系》，明确了信息披露的定量和定性指标。 图表7：绿色债券的重要政策文件梳理 时间 部门/机构 文件名称 主要内容 2015/12 中国人民银行 《关于在银行问债券市场发行绿色 金融债券有关事宜公告》 《绿色债券支持项目目录》 首次明确绿色产业项目的界定标 准，规范了资金投向、信息披露等 方面。 2015/12 发改委 《绿色债券发行指引》 指出绿色债券的适用范围和12个 重点支持领域，明确了审核要求和 相关优惠政策。 2018/2 中国人民银行 《绿色金融债券存续期信息披露规范》 要求按季度报告度募集资金使用情况。 2019/7 发改委、工信部等7部委 《绿色产业指导目录(2019年版)》 提出绿色产业发展的重点，对绿色产业的范畴做出统一界别标准。 2021/4 中国人民银 行、发改委、 证监会 《绿色债券支持项目目录(2021年 版)》 绿色债券支持项目目录的首次更 新，标志着绿色债券分类标准统 一。 2022/1 交易商协会 《关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知》 要求进一步提升绿色金融债券信息 披露透明度，促进发行人提高信息 披露质量 2022/6 银保监会 《银行业保险业绿色金融指引》 从组织管理、投融资流程、内控及 信息披露等方面，指导银行业保险 业发展绿色金融 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 2022/7 上交所 《上海证券交易所公司债券发行上 市审核规则适用指引第2号特定品 种公司债券（2022年修订）》 新增低碳转型公司债券内容，将可 交换公司债券、“一带一路”债券 归并。 2022/7 绿色债券标准委员会 《中国绿色债券原则》 明确四大核心要素要求，包括募集 资金用途、项目评估与遴选、募集 资金管理和存续期信息披露；规范 绿色债券品种和定义。 2022/11 中央结算公司 《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》 提出绿色债券募集资金所投绿色项 目应披露的环境效益定量和定性指 标，区分必选和可选指标，为绿色 债券环境效益可计量、可检验奠定 基础 2023/3 上交所 《上海证券交易所公司债券发行上 市审核规则适用指引第2号特定品 种公司债券（2023年修订）》 参照《中国绿色债券原则》关于绿 色公司债券相关要求，进行内容修 订。 资料来源：中国人民银行、发改委、中国债券信息网、交易商协会、交易所、中央结算等，华福证券研究所 2.3 绿色债发行流程 相较于一般债券的发行，绿色债券的发行流程可分为四个步骤，其中包括确 定绿色项目、第三方认证和发行后信息披露等较为特殊的环节。 （1）在绿色债券发行前，发行人应当首先确定合格的绿色项目，确保符合中 国银行保险监督管理委员会或“气候债券标准”的要求。在我国境内发行绿色债 券应依据2021年发布的《绿色债券支持项目目录(2021年版)》中列示的六大支 持范围。（2）通过第三方独立审查进行绿色认证。按照国际惯例，外部审查包括 鉴证、第二方意见（SPO）、绿色债券评级、认证气候债券等，其中第二方意见仍 是最常用的外部审查方式。（3）发行绿色债券，取得发行资质，进行债券的信用 评级。（4）发行后，追踪募集资金的投向情况，根据规定按季度做募集资金使用 情况报告。由于绿色建筑等项目通常建设周期较长，信息披露要求的不断提高， 因此对发行人资金管理的能力要求也更高。 图表8：绿色债券申请发行流程图 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：知网论文《兴业银行绿色债券的发行研究》郭晶晶，华福证券研究所 3 绿色债发行特征全梳理 特征一：2021年以来发行明显提速，以绿色金融债为主 绿色金融债券发行规模迅速提升。截至2023年7月31日，我国已累计发行 3.27万亿元绿色债券。从债券类型来看，2016年至今，绿色金融债、绿色资产支 持证券和绿色中期票据占比最高，分别为39.10%、17.62%和14.44%。2022年， 受《银行业保险业绿色金融指引》影响，银行等金融机构持续加大绿色信贷投放 力度，绿色金融债券的发行量大幅提升至3389.57亿元，同比增长188.34%。2023 年1-7月，绿色金融债券发行量已超过2022年全年的80%，占比增长至53.25%。 特征二：以中短期限、高评级、国企属性为主 分发行期限和利率来看，仍以中短期限为主，发行利率呈下行趋势。2023年 图表9：历史绿色债券发行类型占比（截至2023年7月31日） 图表10：历年绿色债券发行类型（截至2023年7月31日） 来源：iFinD，华福证券研究所 来源：iFinD，华福证券研究所 39.10% 17.62% 14.44% 13.67% 7.30% 4.97% 1.05% 0.62% 1.23% 金融债 资产支持证券 中期票据 公司债 企业债 短期融资券 地方政府债 定向工具 其他 0 2000 4000 6000 8000 10000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 金融债 资产支持证券 中期票据 公司债 企业债 短期融资券 地方政府债 定向工具 其他 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1-7月，1-3年期、3-5年期和1年以下新发行绿色债券占比分别为 72.29%、6% 和13.22%。自 2020年以来，绿色债券的发行期限中枢小幅下降，1-3年期债券的 年度发行总额占比从2020年的34.06%增长至2022年的60.59%。相反，5-10年 期绿色债券的发行总额降幅较大，2022 年全年发行量仅为 304.26 亿元，占比 3.41%。同时，加权平均发行利率逐年下降，2022年为2.76%。 分主体评级和企业性质来看，发行人主要集中在AAA级和国有企业。剔除地 方政府债和ABS后，发行人主体评级以AAA级、AA+级和AA级为主，占全部有主 体评级的绿色债券发行总额比重分别为71.55%、11.26%和7.71%，体现出绿色债 券的信用风险较低。同时，发行企业中国有企业和民营企业分别占比 83.49%和 16.51%。 特征三：金融机构为主要发行人 仅统计分类为信用债和金融债的绿色债券，2016年至今，绿色金融债累计发 行规模最大，为12783.82亿元，占比48.82%；产业债和城投债累计发行规模为 7519.57亿元和5880.92亿元，占比分别为28.72%和22.46%。 图表15：绿色债券中城投债、产业债、金融债占比 图表11：历年绿色债券发行期限（截至2023年7月31日） 图表12：绿色债券加权平均发行期限及发行利率（年，%） 来源：iFinD，华福证券研究所 来源：iFinD，华福证券研究所 图表13：历年绿色债券发行人评级情况 图表14：历年绿色债券发行企业性质情况 来源：iFinD，华福证券研究所 来源：iFinD，华福证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1年以下 1-3年 3-5年 5-10年 10年以上 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 加权平均发行期限（年） 加权平均发行利率（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 AAA AA+ AA AA- A+ 未评级 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国有企业 民营企业 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：iFinD，华福证券研究所 注：仅统计企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具和金融债六类。 城投绿色债方面，经济相对较发达地区的绿色债券发行量较大。截至2023年 7月31日，绿色债券发行人主要分布在江苏、广东、浙江、湖北和四川等经济较 发达省份，其中江苏省城投平台累计发行超1000亿元。海南、天津、西藏、河北、 山西、甘肃等省份的绿色债券发行规模较小，单个省份累计发行规模均低于30亿 元。 图表16：绿色债券中城投债发行省份分布情况（亿元，只） 来源：iFinD，华福证券研究所 具体到发行主体来看，地铁、轨道交通公司是绿色城投债的主要发行人。2016 年至今，武汉地铁集团、广州地铁集团和深圳市地铁集团发行规模最大，分别为 276.3亿元、225亿元和205亿元。2022年，深圳市地铁集团、厦门轨道建设发 展集团和南昌轨道交通集团的绿色城投债发行量位居首位，均为45亿元。 图表17：绿色债发行前十的城投公司（截至2023年7月31日） 序号 城投公司 发行总额（亿元） 1 武汉地铁集团有限公司 276 2 广州地铁集团有限公司 225 28.72% 22.46% 48.82% 产业债 城投债 金融债 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 200 400 600 800 1000 1200 江 苏 广 东 浙 江 湖 北 四 川 山 东 江 西 湖 南 北 京 重 庆 新 疆 云 南 福 建 贵 州 陕 西 安 徽 上 海 河 南 吉 林 广 西 辽 宁 甘 肃 山 西 河 北 西 藏 天 津 海 南 发行总额（亿） 发行数量（只，右轴） 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 3 深圳市地铁集团有限公司 205 4 扬州绿色产业投资发展控股(集团)有限责任公司 204 5 南京地铁集团有限公司 168 6 南昌轨道交通集团有限公司 155 7 阿克苏地区绿色实业开发集团有限公司 140 8 重庆市轨道交通(集团)有限公司 112 9 广东省环保集团有限公司 108 10 北京市基础设施投资有限公司 107 资料来源：iFinD，华福证券研究所 产业绿色债方面，公用事业、非银金融和房地产行业为主要发债行业。根据 申万一级行业分类，累计发行总额最高的行业为公用事业、非银金融和房地产行 业，规模分别为5994.72亿元、2992.86亿元和723.68亿元，其中公用事业的绿 债发行量远高于其它行业，占比45.03%。 具体到发债主体来看，中国长江三峡集团、国家石油天然气管网集团、华能 澜沧江水电、中广核风电和国家电网累计发行规模最大，分别为1230亿元、350 亿元、298.8亿元、255亿元和255亿元。其中，2022年中国长江三峡集团共发 行340亿元绿色产业债，较2021年同比减少22.73%。 图表18：绿色产业债发行人行业分布情况（亿元，只） 来源：iFinD，华福证券研究所 金融绿色债方面，银行仍是绿色金融债的发行主力，占比达97.72%。分银行 类型来看，2016年至今，股份行、城商行、国有行和政策行分别发行了4185亿 元、2961 亿元和 2161 亿元的绿色金融债，占比为 32.74%、23.16%、21.51%和 16.90%。具体来看，兴业银行、国家开发银行和交通银行的绿债发行量位居前三， 分别为1800亿元、1625亿元和1100亿元。 其他非银金融机构的绿色债券发行规模较小，金融租赁公司、证券公司分别 发行了230亿元和52亿元，共计占比不到3%，其中兴业金融租赁发行规模最大， 0 100 200 300 400 500 600 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 公 用 事 业 非 银 金 融 房 地 产 建 筑 装 饰 石 油 石 化 综 合 交 通 运 输 环 保 商 贸 零 售 汽 车 钢 铁 电 力 设 备 银 行 建 筑 材 料 煤 炭 有 色 金 属 电 子 基 础 化 工 社 会 服 务 机 械 设 备 计 算 机 纺 织 服 饰 采 掘 家 用 电 器 农 林 牧 渔 通 信 轻 工 制 造 发行总额(亿) 债券只数（只，右轴） 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 为50亿元；保险公司暂未发行过绿色金融债。 图表19：绿色金融债中各类金融机构发债情况（截至2023年7月31日） 来源：iFinD，华福证券研究所 特征四：募集资金主要投向清洁能力、绿色基建、节能环保等领域 分绿色支持项目来看，根据《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》划分的 六大绿色项目支持领域，截至 2023 年 7 月底，贴标绿债募集资金投向清洁能源 产业、基础设施绿色升级和节能环保产业的最多，总金额分别为 1335.81 亿元、 815.23亿元和460.68亿元，占比依次为46.45%、28.35%和16.02%。 图表20：历史绿色项目占比（截至2023年7月31日） 来源：企业预警通，华福证券研究所 特征五：利差倒挂现象占比约20%，略低于相同发行人的普通债 观察绿色信用债的一二级利差倒挂现象，以衡量绿色债发行的市场化程度， 我们将（上市首日行权中债估值-发行票面利率）≥20bps 的标的债券计入统计， 32.74% 23.16% 21.51% 16.90% 3.36% 1.80% 0.41% 0.08% 0.04% 股份制商业银行 城市商业银行 国有商业银行 政策性银行 农村商业银行 金融租赁公司 证券公司 其他机构 外资银行 46.45% 28.35% 16.02% 4.62% 4.27% 0.29% 清洁能源产业 基础设施绿色升级 节能环保产业 生态环境产业 清洁生产产业 绿色服务 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 发现近年来绿色信用债中出现利差倒挂现象的债券占比在 10%-30%左右波动，平 均占比在20%，平均利差倒挂幅度在47bps左右。 对比相同发行人发行的普通信用债，出现一二级利差倒挂现象的平均占比在 28%左右，平均利差倒挂幅度在 47bps 左右，绿色债的一二级利差倒挂整体略优 于相同发行人的普通债。 分主体类别来看，绿色信用债中，产业类债券更容易出现一二级利差倒挂的 情况，占比为26%，城投债和金融债的占比分别为17%和19%；但是城投类绿色债 中平均利差倒挂幅度偏高，为57bps，产业债和金融债分别只有42bps和35bps。 4 绿色债：发行端VS投资端 4.1 为什么发行绿色债券？ 4.1.1 政策激励、发行效率高、融资成本低 近年来，绿色债券的发行热度逐年提升，2022年发行规模占信用债比重已升 至5.08%，较上一年增加1.86个百分点。为什么越来越多的发行人选择发行绿色 债券