碳市场金融属性的发展与完善--上海金融司金融研究院.pdf

碳市场金融属性的发展与完善 项目承担单位：上海金融司金融研究院 项目研究团队：碳市场金融属性课题组 I 碳市场金融属性课题组 课题组召集人 刘明康 原中国银行业监督管理委员会主席、党委 书记 ，绿色金融 60人论坛学术委员会委员 课题负责人 张俊杰 昆山杜克大学可持续投资研究项目主任 ， 绿色金融 60 人 论坛首席经济学家 课题专家组 张承惠 国务院发展研究中心金融 研究 所研究员、原所长 赖晓明 上海环境能源交易所董事长 廖双辉 上海金司南金融研究院理事长 张 伟 清华大学国家金融研究院副院长 危 平 中南大学商学院金融系教授，商学院副院长 李 瑾 上海环境能源交易所副总经理 尹彬彬 绿色金融 60人论坛 绿色金融 专业 委员会主任 严丹虹 上海金司南金融研究院执行院长 肇 越 香港致富证券首席经济学家，研究院院长 谢 超 中金研究院执行总经理 赵 旸 中国出口信用保险公司副处长 常 征 上海环境能源交易所战略与研发中心副主任 课题协调人 吴光豪 上海金司南金融研究院 研究员 研究团队 戴浩程， 熊雪莹， 戴宇豪， 陈星辰，韩孟甫 ， 高蕊，姚烨成，王茜凡， 刘冬惠 ， 邱楚棱，戴与非，胡明非，张作成，王懿宁 II 摘要 碳市场是通过市场化机制以最低社会成本实现既定减排目标的重大制度创 新，全国碳市场上线一年多时间以来出现交易活跃度低、碳价发现功能不足等问 题。 在碳市场发展初期流动性不高的背景下，发展碳市场 金融属性具有较强的必 要性和重要性：首先， 通过发展碳市场金融属性提高市场流动性，有利于企业以 较低成本 顺畅 买到配额完成履约，促进减排目标的实现。其次， 碳市场只有充分 交易才能使企业的边际减排成本相等 ，发展碳市场金融属性有利于促进市场充分 交易， 以最低成本实现既定的减排目标 。再次，发展碳市场金融属性有利于提供 有效的碳价信号，进而 引导企业长期减排 、 激励低碳技术创新 以及 引导资金投向 低碳发展领域 。 碳市场金融属性 具体体现在 是否通过价格信号促进减排以及是以减排还是 投资、投机为目的参与交易。金融属性与减排属性存在内在联系， 两者 是紧密联 系、相辅相成的。碳市场金融属性包括提高流动性、促进价格发现、风险管理和 资金融通功能，其中提高流动性和价格发现是最重要的。价格发现 涵盖一级市场 配额拍卖、二级市场交易和碳金融衍生品交易， 分别 反映不同层次的市场信息。 欧盟经验显示，引进金融机构、非控排企业 等机构投资者参与碳市场 ，以及开发 多元化的交易产品是提高流动性和促进价格发现的重要措施。 与欧盟或 国内 区域试点碳市场相比，全国碳市场金融属性较弱。从价格发现 角度看， 一级市场由于暂未引入拍卖机制，二级市场不满足有效市场假说，碳金 融衍生品缺失，因此碳市场的价格发 现功能较弱或缺失。根据有效市场理论分析 碳市场价格发现功能较弱的原因，主要包括交易成本、信息成本较高以及交易者 非理性。 从流动性角度看，全国碳市场的流动性显著低于欧盟碳市场。从风险管 理角度看，全国碳市场由于暂未推出碳金融产品，无法满足企业风险规避、转移 需求。 从资金融通角度看，由于金融机构担心碳配额资产属性法律支持不足可能 导致后续的碳金融产品处置出现诸多争议，因此碳市场融资工具产品的开发基本 都处于小规模试点， 一直未形成成熟的、可推广复制的模式。 当前发展碳市场金融属性面临良好的内外部条件， 但政府部门、金融机构、 控 排企业面临一些现实障碍和关心的问题 。其中政府部门担心 发展碳市场金融属 III 性可能偏离 碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位 ，以及导致市场风 险。 金融机构关注的问题主要包括 碳配额资产属性的法律支持不足 、 缺乏参与碳 市场交易的资质 以及 碳金融产品缺乏统一规范 等。 控排企业尤其关注 碳市场政策 的连续性、稳定性与透明性 ， 配额分配方式及盈缺 ，以及碳配额有效期等问题。 欧盟等国际碳市场在应对以上问题方面积累了丰富经验，尤其是在完善相关法律 和监管框架、 引入金融机构、非控排 企业等机构投资者以及市场风险监测、监管 方面。 在充分研究国际主要碳市场经验的基础上，课题组提出分阶段、有针对性地 建设和发展碳市场金融属性的具体建议：首先， 建议 监管部门 建立 碳市场中长期 发展路线图， 加强和统一对碳市场金融属性的认识， 建立 相应 协调监管 机制 。 其 中 生态环境部主要负责碳配额总量以及交易体系的规则整体设计 。 金融主管部门 重点监管在碳配额和 CCER 基础上衍生的碳金融产品市场 ，以及碳配额交易中 可能出现的 市场 风险。生态环境部和 金融主管部门 需要 加强工作沟通和协调， 在 风险容忍度、信息沟通等方面达成一致 。 其次 ，碳市场金融属性的发展需要有序 推进， 在短期（未来 2 年）内着力 推动碳市场扩容，包括推动覆盖行业扩容和探 索将金融机构等非控排主体纳入全国碳市场交易主体， 提高碳市场流动性。在中 期（未来 2-5 年）内 着力发展碳金融市场 ，重点工作措施包括 引入拍卖机制 和做 市商机制， 分类分级开展碳金融产品 尤其是碳期货 等。在长期（未来 5-10 年） 内 从交易制度、监管制度等方面持续完善碳金融市场，尤其是完善碳期货市场的 监管制度 ，并建设与国际碳市场联通、全国和地方碳市场有序差异化发展的多层 次碳市场格局。 IV 目录 摘要 ································································································ II 一、序言 ·························································································· 1 1.1 研究背景 ·············································································· 1 1.2 研究目的与意义 ····································································· 2 二、碳市场金融属性的必要性、基础与内涵 ············································ 3 2.1 金融属性来源及体现 ······························································· 3 2.1.1 金融属性来源 ································································ 3 2.1.2 金融属性体现 ································································ 5 2.2 金融属性内涵 ········································································ 6 2.2.1 价格发现 ······································································ 6 2.2.2 提供流动性 ·································································· 10 2.2.3 风险管理 ····································································· 13 2.2.4 资金融通 ····································································· 15 2.3 发展金融属性的必要性 ··························································· 16 2.4 发展碳市场金融属性的基础 ····················································· 17 2.4.1 碳配额市场具备发展衍生品的基本条件 ······························ 17 2.4.2 区域试点碳市场在制度和碳产品已有前期探索 ···················· 17 2.4.3 金融机构参与碳市场建设的意愿度较高 ······························ 18 三、金融视角的全国碳市场效率分析 ···················································· 19 3.1 价格发现功能分析 ································································· 19 3.1.1 一级市场价格发现功能 ··················································· 19 3.1.2 二级市场价格发现功能 ··················································· 20 3.1.3 碳金融衍生品市场价格发现功能 ······································· 22 3.2 提高流动性功能分析 ······························································ 23 3.2.1 流动性深度 ·································································· 23 3.2.2 流动性即时性 ······························································· 24 3.2.3 流动性集中度 ······························································· 25 3.3 资金融通功能分析 ································································· 26 3.4 风险管理功能分析 ································································· 26 四、发展碳市场金融属性的顾虑与国际解决经验 ····································· 26 4.1 发展碳市场金融属性的顾虑 ····················································· 27 4.1.1 政府部门顾虑点 ···························································· 27 4.1.2 金融机构顾虑点 ···························································· 30 V 4.1.3 控排企业顾虑点 ···························································· 31 4.2 发展碳市场金融属性的国际经验 ··············································· 33 4.2.1 坚持碳市场服务减排目标的基本定位 ································· 33 4.2.2 完善的法律体系和监管框架 ············································· 34 4.2.3 多元化的市场参与者 ······················································ 38 4.2.4 健全的投机风险监测、监管政策 ······································· 43 五、碳市场金融属性的建设路径与建议 ················································· 52 5.1 建设目标 ············································································· 52 5.1.1 总体目标 ····································································· 52 5.1.2 阶段目标 ····································································· 52 5.2 建设原则 ············································································· 53 5.2.1 服务碳减排原则 ···························································· 53 5.2.2 市场化原则 ·································································· 53 5.2.3 多市场协调发展原则 ······················································ 53 5.2.4 系统有序推进原则 ························································· 54 5.3 建设步骤 ············································································· 54 5.3.1主管部门需要统一对碳市场金融属性的认识和工作机制 ········· 55 5.3.2 短期内着力推动碳市场扩容 ············································· 57 5.3.3 中期内着力发展碳金融市场 ············································· 58 5.3.4 长期内重点建设多层次碳市场 ·········································· 60 5.4 建设重点 ············································································· 61 5.4.1 做好碳市场顶层设计 ······················································ 61 5.4.2 推动碳市场专门立法和配套政策建设 ································· 61 5.4.3 引入多元化的市场参与主体和交易产品 ······························ 64 5.4.4 完善市 场风险监管体系 ··················································· 67 附录 ······························································································· 73 附录 1 碳市场有效性检验方法及结果 ············································· 73 附录 2 碳市场投机风险测度方法 ···················································· 76 VI 图目录 图 1 不同层次的碳市场与金融市场 ·················································· 4 图 2 金融属性体现 ······································································· 6 图 3 欧盟碳配额拍卖价格与交易价格 ·············································· 8 图 4 不同到期期限的欧盟碳期货价格 ·············································· 9 图 5 EEX不同层次碳市场交易规模 ················································· 11 图 6 2021年下半年欧盟碳配额市场参与主体交易量占比（ %） ············· 12 图 7 2018年以来不同类型机构碳期货头寸分布 ································· 13 图 8 不同到期期限碳期货未平仓头寸分布 ······································· 14 图 9 碳资产与其他类型资产价格相关系数 ······································· 14 图 10 广东碳配额拍卖价格和配额交易价格 ······································ 20 图 11 全国碳市场交易量和价格 ····················································· 21 图 12 流动性深度 ······································································· 24 图 13 流动性即时性 ···································································· 25 图 14 流动性集中度 ···································································· 25 图 15 2005和 2020年欧 盟碳市场覆盖碳排放比例 ······························ 33 图 16 欧盟碳市场监管架构 ··························································· 36 图 17 欧盟碳市场主要参与者角色 ·················································· 39 图 18 欧盟碳期货市场参与者结构 ·················································· 40 图 19 韩国碳市场交易情况 ··························································· 41 图 20 欧盟主要碳金融产品交易量 ·················································· 43 图 21 欧盟碳期货头寸披露框架 ····················································· 44 图 22 欧盟碳市场分机构类型、交易动机的交易规模 ·························· 45 图 23 不同方法测量的欧盟碳市场投机风险指标 ································ 46 图 24 辅助业务判断流程 ······························································ 48 图 25 发展碳市场金融属性的路线图 ··············································· 55 图 26 全国碳市场监管架构设计 ····················································· 57 图 27 全国碳市场交易参与者作用 ·················································· 61 图 28 国内原油期货引入做 市机制前后交易情况 ································ 65 图 29 全国碳市场防控市场风险的三道 “防线 ” ··································· 69 VII 表目录 表 1 区域试点碳市场碳金融产品开展情况 ······································· 18 表 2 全国碳市场碳价描述性 统计 ···················································· 21 表 3 政府部门关于碳市场金融属性的表态 ······································· 28 表 4 国际主要碳市场法律体系 ······················································· 34 表 5 欧盟碳市场配额总量及分配情况 ············································· 37 表 6 不同类型交易者的交易动机和策略 ·········································· 39 表 7 韩国引入金融机构对交易流动性的统计检验结果 ························ 42 表 8 国际主要碳市场稳定调节措施 ················································· 49 表 9 开发碳金融产品优先级建议 ···················································· 59 表 10 证券期货市场操纵市场类型及情节严重程度判断 ······················· 70 表 11 内幕交易构成要件及认定 ····················································· 71 1 一、 序言 1.1 研究背景 2020 年 9 月习近平 总书记 关于碳达峰 、碳中和目标的宣言为中国经济和社 会发展的深刻变革提出了清晰的愿景和时间表，碳达峰、碳中和已纳入我国经济 社会发展 全局规划 ， 由此提出 处理好发展和减排、整体和局部、短期和中长期关 系的重要战略要求。习近平主席在中共中央政治局第三十六次集体学习的重要讲 话中强调，实现碳达峰碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，不仅是 贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，也是推动构建 人类命运共同体的必然选择。 全国 碳排放权 市场是 利用市场化机制促进减排的重大制度创新，也是 中国实 现碳达峰、碳中和目标的重要政策工具之 一。与传统行政管理手段相比，碳市场 是以较低成本实现特定减排目标的政策工具，既能够将温室气体控排责任压实到 企业，又能够为碳减排提供相应的经济激励，降低全社会的减排成本 。此外碳市 场通过倒逼减排 带动绿色技术创新和产业投资，为处理好经济发展和碳减排的关 系提供了有效的工具。 全国碳市场上线一年多来 初步建立起基本框架和制度，但面临交易流动性不 足、价格发现功能较弱等问题。 2021年全国碳市场交易集中在临近履约期的 11、 12两个月，日均成交额分别为 104、 589万吨，其他月份日均成交额均不足 55万 吨。进入 2022 年全国碳市 场交易活跃度大幅下降，大部分月份日均成交额不足 10 万吨， 9 月份日均成交额甚至仅 0.05 万吨。在有限的市场规模下，全国碳配 额 交易 市场还未形成反映碳排放综合社会成本的碳价信号，对企业减排和低碳融 资的激励约束作用不足， 需要通过强化碳市场的金融属性更好地发挥其价格发现 和提高流动性功能。 从国 内 外经验看，发展碳市场金融属性是充分发挥市场 化 减排机制的应有之 义。欧盟碳市场从 2005 年 市场启动之初就 引入期现货一体化的 碳 市场， 2018 年 2 欧盟明确将碳配额 、碳金融 衍生品作为金融工具进行监管，目前欧盟碳市场发展 成为世界上最成熟、交易量最大的碳市场。韩国于 2015 年启动碳市场建设， 2019 年在碳市场引入做市商 和机构投资者 ， 并计划在 2023年 4季度推出碳期货产品， 目的也是发展碳市场金融属性 ，以最小社会成本实现减排目标 。 从国内区域试点 碳市场经验看，前期 试点 碳市场不同程度存在交易活跃度不高的问题， 开展碳远 期等碳金融产品受制于碳配额资产属性法律支持等关键问题方面没有解决，导致 碳金融产品仅限于试点，未形成成熟、可复制推广的模式。吸取区域碳市场发展 碳金融产品的教训，全国碳市场有必要 从顶层设计的角度，争取在制度等关键问 题上取得突破，系统、有序地推进碳市场金融属性建设。 碳市场作为成本较低的市场化减排方式，为处理发展与减排的关系提供了有 力工具。与传统的行政管理手段相比，碳市场能够通过价格信号为企业长期的生 产经营规划提供 支持 ，并通过“奖优罚劣”的激励机制促进企业以最低成本实现 减排，催生绿色技术创新和 引导绿色 产业投资。 2022 年以来，中央高度重视处理 减排和发展的关系， 碳达峰碳中和工作领导小组 召开 联络员会议指出 ， 我国碳市 场在发展过程中仍然面临一定的挑战，须通盘考虑，优化思维方式，正确处理好 发展 和减排的关系、整体和局部的关系，稳妥施策，更好发挥碳市场的重要作用 和调节功能 ，而要充分发挥碳市场的调节机制就离不开金融属性的作用。 1.2 研究目的与意义 本研究目的主要是发展和提升碳市场的金融属性，更好地发挥碳市场的市场 化激励机制，促进以最低社会成本顺利完成“双碳”目标，推动全社会能源、经 济 绿色低碳转型的深刻变革。 本研究旨在识别发挥好碳市场金融属性的前提条件与现实阻碍， 针对政府部 门、金融机构、控排企业关注的问题， 提出对应的解决措施与政策建议，具体包 括 四 项研究 内容 ：一是开展碳市场理论分析， 明确界定金融属性 的内涵以及具体 体现。 二是分析目前全国碳市场金融属性建设进展情况，现实中遇到的关键阻碍， 以及政府部门、金融机构、控排企业等相关各方关注的重点问题。三是 梳理和总 结 欧盟 碳市场发展金融属性的经验，为发展全国碳市场提供参考和借鉴。四是 从 回应政府部门、金融机构、控排企业关注的问题出发， 提出发展和完善碳市场金 3 融属性的路线图，从顶层设计的角度系统、有序地推动碳市场金融属性建设。 本 研究 的 意义可分为理论与实践两方面， 理论方面的主要意义包括： 一是首 次从理论角度明确碳市场金融属性的内涵和 具体体现 ，为发展碳市场 金融属性提 供坚实的理论基础。二是 聚焦碳市场金融属性建设，系统梳理和总结欧盟碳市场 发展经验， 以他山之石攻己之玉 。 实践方面的主要意义 包括：一是 聚焦监管部门 对发展碳市场金融属性的顾虑和担忧， 为监管 部门 制定提供一套 发展碳市场金融 属性 可行的路线图， 以及监管部门的分工合作架构， 推动碳市场金融属性取得突 破和 持续健康发展。二是为 相关 交易所研发产品、扩容覆盖行业和机构投资者、 完善交易制度、监管制度提供有益建议，推动培育交易活跃、价格发现功能强的 碳市场。三是为金融机构参与碳市场交易、研发碳金融产品、开展 做市商 业务提 供国际经验借 鉴，促进金融机构在碳市场中充分发挥价格发现、风险管理等专业 优势。 二、碳市场金融属性的 必要性、 基础与 内涵 发展碳市场金融属性，首先需要明确金融属性的 必要性、 来源、内涵，以及 发展金融属性的条件要求 ，以便在实践中能够有的放矢推动金融属性发展。 2.1 金融属性来源及体现 碳市场在设计之初就是对标股票市场，旨在建立公平、有效的控排市场，因 此在理论上就具有金融属性。同时在实践中，碳市场 也可分为一级、二级、衍生 品市场，与股票市场存在类似的对应关系，因此在实践中也具有金融属性。 2.1.1 金融属性来源 从理论上看，碳 排放权交易自带金融属性 。 作为缓解气候变化的政策工具中 最重要的一种手段 （ Medema, 2020; Derugyna 2021） 1,2， 碳市场具有成本效益、 1 Medema S G. The Coase theorem at sixty[J]. Journal of Economic Literature, 2020, 58(4): 1045-1128. 2 Deryugina T, Moore F, Tol R S J. Environmental applications of the Coase Theorem[J]. Environmental Science 4 对监管机构的适度信息要求以及通过排放配额初始分配实现政治经济杠杆的比 较优势（ Baudry Faure and Quemin, 2021） 3。 Dales（ 1968） 4基于科斯定理（ Coase, 1960） 5的应用提出建立一种类似股票的排放权交易市场 ，这 是 一种 最为公平 、 有 效的控排方式。 碳 排放权能像股票和债券一样，在公开市场上进行交易（ Derrick, 1969） 6。因此，碳市场本身作为一种类似于金融工具交易的市场，具有与金融市 场相类似的属性（ Montgomery, 1972） 7。这种相似性使得碳市场具有了除减排属 性以外的另一个重要特征： 金融属性。 从 实践 来看，碳市场与金融市场存在众多的相似之处。 图 1 显示 碳市场和金 融市场的对应关系。首先，作为一种权益，碳排放权 与有价证券一样，都是在一 级市场上所形成的。有价证券通过初始发行（ IPO），在一级市场上即可形成对 证券的资产定价。 除了无偿分配外， 碳市场则是通过配额拍卖的方式来 实现对碳 配额的初始定价 （ MacKenzie, 2022） 8。 来源：作者绘制。 一级市场上形成的碳排放权与有价证券的初始发行后一样，会进入到二级市 场进行交易。二级市场即现货市场 ， 是一种实现商品或资产交易并进行资金交付 的场所，其本质属于一种 金融市场。 现货市场也是中国目前碳信用交易的主要场 所。现货市场提供了两大基本功能，第一，为买卖双方提供交易场所，为碳资产 & Policy, 2021, 120: 81-88. 3 Baudry M, Faure A, Quemin S. Emissions trading with transaction costs[J]. Journal of Environmental Economics and Management, 2021, 108: 102468. 4 J. H. Dales, Pollution, Property & Prices: An Essay in Policy-making and Economics. Toronto: University of Toronto Press, 1968, pp. vii, 111. 5 Coase R H. The Problem of Social Cost: The Citations[J]. Chi.-Kent L. Rev., 1995, 71: 809. 6 Sewell, WR Derrick. “JH Dales, Pollution, Property & Prices: An Essay in Policy-making and Economics. Toronto: University of Toronto Press, 1968, pp. vii, 111.“ Canadian Journal of Political Science/Revue canadienne de science politique 2.3 (1969): 386-387. 7 Montgomery W D. Markets in licenses and efficient pollution control programs[J]. Journal of economic theory, 1972, 5(3): 395-418. 8 MacKenzie I A. The evolution of pollution auctions[J]. Review of Environmental Economics and Policy, 2022, 16(1): 1-24. (2022): 1-24. 图 1 不同层次的碳市场与金融市场 5 提供流动性；第二，为碳资产定价，实现碳信用的价格发现。这两大主要功能与 金融市场的两大功能：价格发现与提供流动性（ O’Hare, 2003） 9相吻合。因此， 碳市场的现货市场本身，可以被视为一种金融市场。这也是碳市场金融属性的主 要体现。 与金融市场类似，为了配合现货市场的交易，减少市场摩擦，提高流动性和 资产定价能力，碳市场也衍生出了基 于碳 配额 开发的衍生品，如期货（ Futures）、 期权（ Options）等碳金融产品。这些碳金融产品的开发与应用则完全是参考了传 统金融产品的设计模式。从实践中来看，如欧盟的 碳配额、碳金融衍生品 市场已 经 都 纳入欧盟金融法规的监管范畴。这也是碳市场金融属性的另一方面体现。 2.1.2 金融属性 体现 碳市场 金融属性体现的重要标准是借助交易反映价格信号，是市场化手段的 具体体现，与减排属性依赖强制性的强度或总量控制手段存在明显差异。 金融属 性核心功能是通过市场化机制促进企业以最小成本完成减排目标，引导经济社会 发展向绿色低碳转型。 虽然课题组对碳市场减排属性和金融属性进行了原则区分， 但需要指出的是两者不是独立存在的，而是紧密联系、相辅相成的。 金融属性在各层次碳市场都有具体体现（图 2），是碳市场天然具备的特征。 在一级市场中， 碳配额分配有无偿分配、固定价格分配、拍卖分配三种形式， 其 中金融属性在固定价格分配和拍卖分配中都有 体现，尤其是拍卖分配可以反映包 含供需信息的价格信号。在二级市场中，如果企业参与不是以履约、减排为目的， 出于投资和套利需求 频繁参与交易， 这些交易也会反应金融属性。在衍生品市场 中， 企业通过碳金融衍生品实现风险管理、资金融通等目的，这些都是金融属性 的重要体现。 9 O Hara M. Presidential address: Liquidity and price discovery[J]. The journal of Finance, 2003, 58(4): 1335-1