华创证券：先向下游要利润，再向上游要弹性.pdf

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 基础化工 2023年 08月 10日 能源化工行业2023年中期策略 推荐 （维持） 先向下游要利润，再向上游要弹性  华创能源化工团队的 2023 年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格 弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势 “向上游走、向海外走、向深处走”。  周期错位慢复苏，增量重于价格弹性。根据我们团队编制的数据库，截至目 前行业价格百分位（标准化）为过去 8年的 26.31%，行业价差百分位（标准 化）为过去 8年的 10.85%，已经低于 2016年库存周期启动前的 11.79%；行 业库存百分位（标准化）为 86.08%。从我们统计的在建产能的数据来看，大 量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化 会压制下一轮周期的价格弹性。那么我们要看到 ROE的提升，只能寻求成本 下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优 化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创 增量的能力。一线龙头，权益乘数是突破口；弹性标的，看国企改革和资产 注入。  先向下游要利润，再向上游要弹性。1）考虑到价格价差基本已经没有下行 空间，而去年 Q3 大幅度下行导致的基数效应会带来 Q3 业绩的同比数据改 善，结合金九银十和国内复苏的预期，化工品或出现底部布局的交易型机 会。2）同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，行业 的盈利分配顺序是：下游制品上游资源品中游化工品。以轮胎、化纤、板 材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企 稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行。相比之下轮胎板块因为海运费的干 扰在 2022年提前见底，因此 23年提前迎来拐点，在 23年全年有望业绩表现 亮眼，作为重点推荐。3）若 23年底或 24年美国去库完成进入补库周期并且 与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是：上游资源 品下游制品中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将再次 跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环 节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。  在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的产能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种外，供给 恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品类来看，30 个供给 恶化的品种中有 21个属于油化工板块，这与过去 6年持续增长的资本开支有 很大关系。同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有 MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘 胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、 MTBE(0.0%)、磷酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、 R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。  未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将 经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢？ 最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方，向海外走，去贸易壁垒更 低的地方，向深处走，去附加值更高的地方。  建议重点关注的板块和标的： H2 关注下游制品环节：贵州轮胎、赛轮轮 胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份；龙头股进 入底部布局阶段，关注重视有增量的龙头股：华鲁恒升、远兴能源、卫星化 学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业；资源股有望在 23 年底和 24 年再次迎 来弹性：中国石油、中国海油、中国石化；氟化工是供给端格局最好的化工 板块：巨化股份、永和股份、三美股份；二线企业建议关注具备国改空间和 资本注入预期的标的：湖北宜化、中泰化学；成长股的代表建议关注：蓝晓 科技、松井股份。  风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 468 0.06 总市值(亿元) 46,605.04 4.93 流通市值(亿元) 37,183.61 5.12 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.3% -14.6% -22.6% 相对表现 -2.1% -11.5% -19.3% 相关研究报告 《化工新材料行业周报（20230731-20230806）： 专题推荐非公路轮胎：轮胎行业蓝海市场》 2023-08-07 《基础化工行业周报（20230731-20230806）：挺 价氛围浓烈，行业继续被动去库》 2023-08-07 《能源周报（20230731-20230806）：沙特俄罗斯 强化减产手段，原油价格持续上行》 2023-08-06 -26% -17% -7% 3% 22/08 22/10 23/01 23/03 23/05 23/08 2022-08-10~2023-08-10 基础化工 沪深300 华创证券研究所 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 一、能源化工行业2023年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性 . 11 二、本轮库存周期国内外向上共振的时间点可能在2023年底和24年初 . 17 三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势 . 20 四、分板块价格价差指数走势回顾 . 23 五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起 . 26 六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化 . 29 七、三大板块持仓机构分析 . 30 八、重点子板块推荐 . 32 （一）轮胎：困境反转，全球轮胎行业的天平有望再次向中国倾斜 . 32 （二）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位 . 39 1、天然气：气温扰动叠加供给增量有限，天然气价格或仍具备弹性 39 2、原油：OPEC+坚定减产，需求逐步复苏，原油价格有望维持高位 . 42 3、动力煤：价格或已触底，高分红意愿凸显板块投资价值 . 45 4、焦煤：密切关注下游需求边际变化，低“存量”下盈利弹性值得期待 48 （三）磷化工：磷矿石价值重估，新兴应用需求带动产业链景气长期向上 50 （四）氟化工：看好萤石及制冷剂环节 . 55 1、萤石：供需紧张叠加涨价压制因素解除，萤石景气上行 . 56 2、制冷剂：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行 . 58 （五）硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹 . 62 1、工业硅：当前价格已经回调至底部，多晶硅新增产能有望支撑工业硅需求 63 2、有机硅：价格持续处于成本线上下、需求尚需地产提振 . 64 3、功能性硅烷：2022H2开始下行趋势，新产能消化尚需时间 66 （六）纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局 . 67 （七）煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大 . 71 （八）大炼化：减油增化持续推进，新材料布局打开长期成长空间 . 74 （九）化纤：需求迎来回暖，行业景气有望修复 . 77 （十）维生素： 价格底部盘旋，期待需求复苏带来的景气反转 82 （十一）合成生物学：双碳目标下的重点产业 . 85 （十二）纯化过滤行业：高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断 88 （十三）风电材料：御风而行，空间可期 . 94 1、风机大型化趋势加速，全球风电市场进入新一轮景气周期 . 94 2、风电材料市场持续扩容，国内厂商有望充分受益 . 96 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 （十四）光伏材料：装机提速，看好上游材料的涨价弹性 . 97 1、EVA树脂：2023年供应紧张，价格有望反弹上行 97 （十五）锂电材料：新技术繁荣推进，2023年装机持续高增长 . 98 1、磷酸铁锂：装机占比保持较高份额，磷化工一体化布局彰显成本优势 99 2、PVDF：锂电池核心辅材，后续价格有望企稳 . 100 3、锂电回收：千亿市场蓬勃待发，锂萃取剂有望成为收率提升的工艺技术“密码” . 101 4、气凝胶：碳中和背景下，气凝胶需求有望加速释放 . 103 （十六）氢能：绿氢化工项目密集招标，静待行业成本拐点到来 . 106 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 华创化工行业指数 17 图表 2 华创化工行业指数（百分位） 17 图表 3 库存周期示意图 18 图表 4 国内PPI及产成品库存同比变化 . 18 图表 5 细分行业库存百分位一览 19 图表 6 国内PPI及CPI走势 20 图表 7 美国PPI及库存走势. 20 图表 8 欧洲PPI及CPI走势 20 图表 9 中美欧制造业库存对比 20 图表 10 欧美零售业库存情况 20 图表 11 我们处在康波周期的萧条期 21 图表 12 美元周期高位，商品周期下行 21 图表 13 美国产出缺口和设备投资占GDP比重 21 图表 14 全球油气上游资本开支快速复苏（亿美元） 22 图表 15 全球能源转型再创新高（亿美元） 22 图表 16 全球石油钻机数量已开始下降（部） 22 图表 17 全球天然气钻机数量仍处于较低水平（部） 22 图表 18 分行业价格指数（百分位） 24 图表 19 分行业价差指数（百分位） 24 图表 20 石油化工行业价格及价差百分位 24 图表 21 煤化工行业价格及价差百分位 24 图表 22 聚氨酯行业价格及价差百分位 25 图表 23 化纤行业价格及价差百分位 25 图表 24 氯碱行业价格及价差百分位 25 图表 25 磷化工行业价格及价差百分位 25 图表 26 氟化工行业价格及价差百分位 25 图表 27 硅化工行业价格及价差百分位 25 图表 28 食品及饲料添加剂行业价格百分位 26 图表 29 化肥行业价格及价差百分位 26 图表 30 农药行业价格百分位 26 图表 31 钛白粉行业价格及价差百分位 26 图表 32 化工子板块资本开支、投资额情况（单位：亿元） 27 图表 33 煤化工各环节投资额明细 28 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 石油化工各环节投资额明细 28 图表 35 磷化工各环节投资额明细 29 图表 36 氟化工各环节投资额明细 29 图表 37 国内主要化工品新建产能统计 30 图表 38 化工三大板块历年机构持仓占比 31 图表 39 化工三大板块指数2015-2023年收益 . 31 图表 40 煤炭板块机构持仓市值及占比（亿元） 31 图表 41 煤炭板块相对收益 31 图表 42 基础化工板块机构持仓市值及占比（亿元） 32 图表 43基础化工板块相对收益 . 32 图表 44 石油石化板块机构持仓市值及占比（亿元） 32 图表 45 石油石化板块相对收益 32 图表 46 中国出口集装箱运费变化 33 图表 47 泰国出口集装箱运费变化 33 图表 48 我国机动小客车用轮胎出口量变化 33 图表 49 我国客车或货运车辆用轮胎出口量变化 33 图表 50 美国半钢胎进口量及占比分区域变化（万条） 34 图表 51 美国全钢胎进口量及占比分区域变化（万条） 34 图表 52 轮胎原材料价格指数 35 图表 53 天然橡胶价格走势 35 图表 54 美国车用汽油零售价高位回落 35 图表 55 美国车用汽油消费量预期维持（百万桶/天） . 35 图表 56 美国城市汽车CPI底部提升，轮胎制造PPI维持高位 . 36 图表 57 我国非公路轮胎出口旺盛 36 图表 58 商业车及重卡销量同比高增长 36 图表 59 国内客运及货运景气指数回升 37 图表 60 汽车轮胎开工率较去年提升明显 37 图表 61 外资轮胎企业近几个季度经营表现 37 图表 62 国内新能源汽车销量及占比 38 图表 63 美国天然气库存快速增长（Bcf） 40 图表 64 欧洲天然气库存已居历史高位（Bcf）. 40 图表 65 23年6月全球平均气温创历史新高（℃） 40 图表 66 全球海洋平均温度大幅提升（℃） 40 图表 67 22/23年欧洲天然气需求下滑较多 41 图表 68 欧洲工业端用气需求已有复苏趋势 41 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 欧盟天然气进口量总体处于低位（Bcf）. 41 图表 70 美国天然气出口量已达历史高位（Bcf/d） . 41 图表 71 海外气价已边际企稳（美元/百万英热） . 41 图表 72 国内LNG价格于低位止跌（元/吨） . 41 图表 73 OPEC国家持续落实减产（百万桶/天） 42 图表 74 美国原油增产幅度有限（百万桶/天） . 42 图表 75 2023年4月起全球原油产量开始拐头向下 43 图表 76 美国炼厂总进料持续提升（百万桶/日） . 43 图表 77 欧洲16国炼厂加工量维持高位（百万桶/日） . 43 图表 78 我国原油加工量 44 图表 79 美国原油库存位于五年来历史低位（百万桶） 44 图表 80 全球原油价格预计仍将维持高位震荡（美元/桶） 44 图表 81 动力煤产量数据（万吨） 46 图表 82 动力煤进口数据（万吨） 46 图表 83 褐煤进口数据（万吨） 46 图表 84 电力耗动力煤数据（万吨） 46 图表 85 电力用动力煤单耗数据跟踪 46 图表 86 动力煤主流港口库存（万吨） 46 图表 87 国有重点煤矿库存（万吨） 47 图表 88 煤炭社会库存测算（万吨） 47 图表 89 秦皇岛动力煤市场价格（Q5500，元/吨） 48 图表 90 海外动力煤价格（美元/吨） . 48 图表 91 疆煤盈亏平衡经济性测算 48 图表 92 炼焦煤月度产量数据（万吨） 49 图表 93 炼焦煤进口量数据（万吨） 49 图表 94 炼焦煤主要进口国场地价（元/吨） . 49 图表 95 焦化企业开工率 49 图表 96 螺纹钢开工率 49 图表 97 焦企毛利（元/吨） . 49 图表 98 炼焦煤样本钢厂库存（万吨） 50 图表 99 炼焦煤港口库存（万吨） 50 图表 100 磷化工板块资本开支、投资额情况（单位：亿元） 51 图表 101 国内磷矿石产量及表观消费量 51 图表 102 国内磷矿石市场价格走势（元/吨） . 51 图表 103 海外粮油库存下降，产量增速趋缓 52 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 104 国内玉米及大豆现货价 52 图表 105 作物营养品负担能力走势 52 图表 106 全球磷肥出货量预期提升 53 图表 107 磷酸一铵价格及价差（元/吨） . 53 图表 108 磷酸二铵价格及价差（元/吨） . 53 图表 109 磷化工各环节投资额明细 54 图表 110 氟化工行业指数走势 55 图表 111 巨化股份股价走势 55 图表 112 氟化工板块上市公司资本开支明细 56 图表 113 HF对萤石精粉的需求测算（单位：万吨） . 56 图表 114 2020年国内萤石储采比不到10年 57 图表 115 全球萤石资源分布 57 图表 116 萤石精粉供需平衡表（单位：万吨） 57 图表 117 基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表 58 图表 118 主流企业三代制冷剂产能明细（万吨） 59 图表 119 R32、R134a在2020-2022年出现较大程度的亏损 . 59 图表 120 R32价格及价差（元/吨） 60 图表 121 R134a价格及价差（元/吨） 60 图表 122 当前制冷剂板块价格分位数为 30%、价差分位数为 47%、库存天数分位数为 62% 60 图表 123 三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元） . 61 图表 124 硅化工板块指数走势 62 图表 125 合盛硅业股价走势 62 图表 126 工业硅价格及价差（元/吨） . 63 图表 127 2022年工业硅消费结构 . 63 图表 128 工业硅成本曲线（元/吨） . 63 图表 129 硅料对工业硅需求的测算 64 图表 130 工业硅供需平衡表（单位：万吨） 64 图表 131 有机硅价格及价差（元/吨） . 65 图表 132 有机硅消费结构 65 图表 133 有机硅产能及增速 65 图表 134 有机硅出口量及同比增速 65 图表 135 有机硅DMC毛利（元/吨） 66 图表 136 有机硅DMC库存天数 . 66 图表 137 2021年功能性硅烷下游应用 . 66 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 138 原料三氯氢硅价格走势 66 图表 139 联碱法价差（元/吨） . 67 图表 140 远兴能源股价与纯碱价格关系（元/吨，元） . 67 图表 141 2022年全球天然碱工艺占比近20% . 67 图表 142 2022年我国联碱及氨碱工艺仍占据绝对份额 67 图表 143 三种纯碱生产工艺对比 68 图表 144 我国纯碱消费量保持平稳增长（万吨） 69 图表 145 玻璃为纯碱最主要的下游应用 69 图表 146 国内纯碱产能增速已放缓（万吨） 69 图表 147 2025年能效基准水平以下产能将实现清零 69 图表 148 中性预期下2021-2025年国内纯碱供需平衡表测算 . 70 图表 149 国内纯碱各厂商成本曲线测算 70 图表 150 煤化工上市公司2022Q1-2023Q1主要经营指标汇总 71 图表 151 国际动力煤价格走势（美元/吨） . 72 图表 152 国内动力煤坑口价格走势（元/吨） . 72 图表 153 主要煤化工产品近期价格变化（元/吨） . 72 图表 154 对比油价和气价，煤价波动相对更小 73 图表 155 我国原油加工量开始下滑（亿吨） 74 图表 156 2022年国内炼厂炼油能力分布 . 74 图表 157 成品油产量已维持稳定（万吨） 75 图表 158 国内乙烯产量快速增长（万吨） 75 图表 159 乙烯下游产品进口量自21年起减少（万吨） . 75 图表 160 芳烃产品进口量自18年起下降（万吨） . 75 图表 161 国内炼油综合价差（元/吨） . 76 图表 162 国内聚酯产业链利润（元/吨） . 76 图表 163 23年以来乙烯价差减少（美元/吨） 76 图表 164 23年以来PX价差增加（美元/吨） . 76 图表 165 民营大炼化公司在部分新材料上的产业布局 77 图表 166 零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月同比 77 图表 167 纺织服装、服饰业:存货:同比 77 图表 168 喷水、喷气织机开工率（%） . 78 图表 169 坯布库存天数（天） 78 图表 170 涤纶长丝POY价格与现金流 78 图表 171 涤纶长丝开工率（%） . 79 图表 172 POY库存天数（天） . 79 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 173 粘胶短纤价格与价差 79 图表 174 粘胶短纤开工率（%） . 80 图表 175 粘胶短纤库存天数（天） 80 图表 176 氨纶价格与价差 80 图表 177 氨纶开工率（%） . 81 图表 178 氨纶库存天数（天） 81 图表 179 各维生素价格分位数（2023年6月25日） 83 图表 180 2023年3 月1日至6月25日各维生素涨跌幅 83 图表 181 生猪养殖持续亏损 83 图表 182 猪粮比价进入预警区间 83 图表 183 我国能繁母猪存栏量 83 图表 184 我国饲料产量走势（单位：万吨） 84 图表 185 当前主要生物基化学产品 87 图表 186 2023年预计中国工业废水治理市场规模达1357.5亿元 . 89 图表 187 电子级超纯水制备工艺流程 90 图表 188 2027年预计全球超纯水市场规模达121亿美元 90 图表 189 分离纯化是生物技术形成产品过程中的核心工段 91 图表 190 生物药市场增长有望驱动色谱分离行业快速发展 91 图表 191 盐湖提锂主流工艺以分离纯化技术为主 92 图表 192 全球风电新增装机量总体维持高位（GW） 94 图表 193 22年我国风电新增装机量有所回落（GW） . 94 图表 194 我国新增风机大型化趋势加速 95 图表 195 我国新增风电平均单机容量持续提升 95 图表 196 全球海风单机容量及叶轮直径大幅增长 95 图表 197 我国风机叶片长度快速提升 95 图表 198 未来五年全球陆风将保持平稳增长（GW） 96 图表 199 未来五年全球海风装机有望快速提升（GW） 96 图表 200 风电叶片构造及应用材料分布 96 图表 201 风电叶片成本构成 96 图表 202 2022年全球光伏新增装机达240GW 97 图表 203 2022年国内光伏新增装机87.4GW . 97 图表 204 单玻光伏组件产业链 97 图表 205 光伏级EVA粒子需求测算 . 98 图表 206 2022年国内储能锂电池产量达到130GWh（单位：GWh） . 99 图表 207 2022年国内动力电池装车量294.6GWh（单位：GWh） 99 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 208 磷酸铁锂电池装机占比逐年提升 99 图表 209 PVDF供需平衡表（单位：万吨） . 101 图表 210 锂电级PVDF价格及价差（元/吨） . 101 图表 211 5月PVDF开工率68.97% 101 图表 212 2016-2030年中国/全球动力电池装机量（预测） . 102 图表 213 废旧电池包+电池包/正极生产边角料对应可回收金属量&市场空间 102 图表 214 废旧电池现有回收工艺及处理方法 103 图表 215 气凝胶实物图 104 图表 216 2021年气凝胶消费结构 . 104 图表 217 气凝胶与其他保温材料的性能对比 104 图表 218 传统保温材料和气凝胶材料的性能对比 105 图表 219 气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比 105 图表 220 国内电解槽出货量（MW） . 106 图表 221 欧洲碳指数成交价和成交量 107 图表 222 燃料电池汽车销量跟踪 107 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 一、能源化工行业 2023年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性 1、2023年中期策略的演变进程 从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本 沿着库存周期推进。2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐 点”； 2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关 键”；2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和 被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”；2022 年度策略我们提出 “赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”；2023 年度策略我们提出“盈利底部静待复苏，为新 资源再定价”；立足当下，我们的 2023年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格 弹性” 和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、 向海外走、向深处走”。 2、化工周期波动的本质 化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。 1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较 最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016 和 2020 年是被动去库存，复 苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017 和 2021 年是主动补库存，过热 优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018 和 2022 年是被动补库存，衰退优 选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和 成本修复，典型标的：白马股、轮胎。 2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019 年是 外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020年是消 费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化 科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典 型标的：联泓新科。 化工行业的本质是连接上游资源和下游制品的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个 赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。通常赛道 的火热都会从化工股中找到相对应的材料受益标的，区分偏主题还是有真成长的关键在 于赛道对于化工材料的用量拉动。以新能源为例，在新能源从 0-1 的阶段对于化工拉动 也并不显著，而 2020 年是新能源渗透率快速提高到 30%的过程，需求放量带来相关化 工材料短缺，比如 PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，也确实培育出了一些乘着赛道东风 成长起来的公司。而 2014-2015 年的互联网+行业，虽然化工标的也涌现出了一些转型 公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般。回到 今年的热点 AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化 工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于 AI 的扩散速度可能会高于新能源， 因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。 3、价差触底，库存高位亟需消化 本轮库存周期的底出现在 2020年 8月，第一波上行至 2021年 3月，第二波上行自 2021 年 7月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021年 10月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 1月上行至 7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价 差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11月价差触底。价差的修复自 12月起缓慢上行至23年3月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。 根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去 8 年的 26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去 8年的 10.85%，已经低于 2016年库存周期 启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。 当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年 底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一 提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库， 顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的 化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工 品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，而下 游制品环节的主动去库反而会导致作为原材料环节的化工品的累库。但是更重要的原因 是化工品的供给端开始涌现大量的产能。 化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们 发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高 景气就导致 2012-2015 年需要长期消化产能和库存；2016-2019 年供给侧改革和中美库 存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而 疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021甚至 2022H1都实现了高盈利。 当双碳政策松动之后，预计 2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所 形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹 性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。 进而加剧了中游化工品的拥堵。 从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计 未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。 4、下一波库存周期的看点不在于价格弹性 按照化工库存周期的标准投资思维，被动去库选白马，业绩和估值双击，主动补库选二 线，兑现业绩高弹性。根据我们前文的描述，如果下一波库存周期的业绩弹性受到压制， 则库存周期的投资逻辑将会有改变。根据 ROE 的杜邦分析， ROE =（毛利率—费用率） *资产周转率*权益乘数，从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控 制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。 如果毛利率在价格弹性受压制后上行空间不明显，而化工企业的资产周转率在开工率打 满之后也不具备更高弹性，那么我们要看到 ROE 的提升，只能寻求成本下行和权益乘 数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提 升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。 5、一线龙头，权益乘数是突破口 在主动去库的尾声，被动去库的来临之际，龙头股是性价比最高的选择。在经济复苏的 初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似 的行情。在主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易 形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显。当然，如果价格失去向 上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的空间只能转向权益乘数。 如何衡量龙头股的增量，我建议从以下 4 个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 可复制和他人不可复制。 1）政策空间。经过供给侧改革和双碳之后，大家都认识到了政策鼓励和限制对于企业 扩张的影响，确定企业的扩张路径是政策支持的方向是前提。高耗能、高污染、产能过 剩的行业增量容易受到政策束缚。 2）杠杆空间。一般情况下我们默认优秀企业会创造较好的经营性现金流，用于再投资 进而贡献增量，未来两年我们可能需要做好化工企业经营性现金流处于较低水平的准备。 在没有富裕的经营性现金流的背景下，企业想过要扩增量只能通过提高权益乘数，提高 财务杠杆。因此权益乘数是否还有空间也是需要考量的，我们将化工头部企业按照权益 乘数从高到低进行排序，可以看到同为化工龙头股，权益乘数的状况差异较大。部分化 工企业经过上一轮高速扩张，财务杠杆较高，权益乘数提高的空间已经不大。 3）自我可复制。自我可复制意味着所处赛道还有足够的成长空间，即使公司体量翻倍 增长也不会弱化自身的盈利能力。以农药赛道为例就容易发生遇到成长天花板的问题， 由于农药单品通常市场空间较小，企业盈利后再投资老产品容易导致产能拥挤格局恶化； 而扩展新品类一方面存在技术难点，另一方面订单获取也需要努力。毕竟农药不同于大 宗化工品，下游跨国企业往往存在战略协议和长单合作的现象。 4）他人不可复制。企业的竞争优势如果可以轻易被模仿甚至被颠覆，那么格局必然走 向恶化，盈利的久期太短。因此我们要寻求拥有高壁垒，他人不可复制的优势，并据此 发展壮大的企业。例如远兴能源天然碱矿的资源壁垒，万华化学在 MDI 上的技术壁垒， 卫星化学在轻烃运输上的原料壁垒等。 结合以上四个角度，我们对化工头部企业进行对比，寻找下一波库存周期启动之时有望 在增量端有较好表现的龙头股，建议关注：华鲁恒升、卫星化学、万华化学、远兴能源、 宝丰能源、合盛硅业。这些企业都拥有巨大的在途增量，公司本身的财务状况较为健康， 并且都有他人不易逾越的优势。华鲁恒升和宝丰能源在煤化工领域的成本优势预计在未 来 2-3 年依然是行业翘楚，万华化学利用聚氨酯的技术壁垒形成了较好的盈利格局，卫 星化学拥有美国乙烷原料运输的优势以及轻烃路线相比煤头和油头的工艺路线优势，远 兴能源拥有同行难以触达的天然碱矿资源优势，合盛硅业凭借新疆电价的优势在盈利能 力上超越其他硅化工企业。 6、弹性标的，看国企改革和资产注入 在一轮正常的库存周期中，弹性标的的投资机会往往在于主动补库期过热市场环境中的 利润爆发力，例如 2017年的鲁西化工和 2021年的湖北宜化。如果下一轮库存周期化工 品价格弹性不显著，那么弹性标的投资机会在哪里？参考前面ROE =（毛利率—费用率） *资产周转率*权益乘数 的公式，我们认为弹性标的的机会在于费用率的下行和权益乘 数的提高。1）费用率下行。最典型的例子就是国企改革质地优化。必须承认我们的国 企在过去确实承担了大量的社会责任，在国企改革的浪潮中，国企有望焕发新的生机。 值得注意的是，多数国企都拥有较好的资源优势，例如煤炭、原油和磷矿多数都掌握在 国企的手中，资源品的周期上行也使得这些企业的经营状况大幅度改善，清理了历史包 袱后的国企更有望兑现业绩；2）权益乘数提高。弹性企业在过去几年积累了丰厚的利 润，但是在产能去化周期强行扩产能的概率不大。我们认为将集团优质资产注入上市公 司是值得关注的路径，也符合国企改革的趋势。建议关注：中国石油、中国石化、中国 海油、湖北宜化、中泰化学、华锦股份。 能源化工行业 2023年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 7、2023H2和2024年的选择 化工品需要兼顾国内和出口。本轮库存周期的推进缓慢，既有中美周期错位的因素也有 供给过剩导致库存和产能去化较慢的影响。1）考虑到价格价差基本已经没有下行空间， 而去年 Q3 大幅度下行导致的基数效应会带来 Q3 业绩的同比数据改善，结合金九银十 和国内复苏的预期，我们认为化工品会出现底部布局的交易型机会。2）同时我们认为 化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，我们判断行业的盈利分配顺序是：下 游制品上游资源品中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制 品行