浙商证券：干变龙头，储能+数字化助腾飞.pdf

证券研究报告 | 公司深度 | 电网设备 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金盘科技 (688676) 报告日期 ： 2023年 06月 22日 干 变龙头， 储能 +数字化 助腾飞 —— 金盘科技 （ 688676）深度报告 投资要点  干式变压器领先企业， 储能和数字化工厂 驱动增长 公司是 全球干变领先 企业，储能 +数字化工厂 有望助力 腾飞。 2020-2022年 公司实 现营业收入 24.23、 33.03、 47.46亿元，同比增 长 7.95%、 36.32%、 43.69%， 实 现归母净利 2.32、 2.35、 2.83亿元，同比增 长 10.29%、 1.31%、 20.7%。 2023年 一季度公司 实现营业收入 12.97亿元， 同比增长 41.1%， 实现归母净利 0.87亿 元 ，同比增长 107.7%。业绩持续高增主要系原材料成本下降带来毛利率提升。  干式变压器主营业务 基本盘稳固 ， 下游需求保持稳定增长 干式变压器行业需求稳定增长， 风电机组大型化趋势明显 ，带动干式变压器需求 上升， 预计 2025年产量将达到 3.8亿千伏安 。 公司是国内外少数能生产风电专 用干式变压器的企业， 深耕干变多年，产品种类齐全。 2022年公司变压器 销售 37633MVA，同比增长 16.16%。 公司 是全球前五大风机制造商 中 的维斯塔斯、通 用电气、西门子歌美飒的风电干式变压器主要供应商 之一。  储 能市场空间广阔， 中高压储能系统 产品力较强 公司中高压级联储能系统 PCS效率提升约 1%， 同时 产品成本降低约 10%，占地 面积节省 20%-48%， 综合 性能指标优于 行业 。此外作为集成商公司 除电芯外全 系统 实现 自研自产，成本管控能力较强。 2022年公司累计取得超过 300MWh储 能 订单。 公司 发行可转债积极 扩充储能产能 ， 预计 2023年 产能 达 3.9GWh。  数字化工厂助力产线升级 ， 整体解决 方案外输成功 公司产线全面进行数字化工厂升级转型， 数字化团队已完成 5座数字化工厂的建 设，至 2023年预计将累计完成 9座数字化工厂解决方案并实施落地 ，提质增效 成果显著 。 公司 首个对外输出数字化工厂整体解决方案项目 已顺利交付， 目前已 承接超 3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单 。  盈利预测与估值 首次覆盖 ， 给予 “买入 ”评级 。 公司是干变龙头 ， 储能和数字化工厂 将 驱动 业绩快 增 。 我们 预计 23-25年归母净利润 5.18、 8.43、 13.29亿元，对应 EPS分别为每 股 1.21、 1.97、 3.11元，当前股价对应 PE为 25、 15、 10倍。 我们选取同样从电 力设备供应商转型做储能集成业务的可比公司 ， 给予公司 2023年 PE估值 37 倍 ， 对应当前市值有 48%的上涨空间 。 首次覆盖 ， 给予 “买入 ”评级 。  风险提示 需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险； 订单落地不及预期的风险 ；行业 测算偏差风险；产能投放不及预期风险。 投资评级 : 买入 (首次 ) 分析师：张雷 执业证书号： S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号： S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 分析师：王婷 执业证书号： S1230522080003 wangting02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥ 30.16 总市值 (百万元 ) 12,878.93 总股本 (百万股 ) 427.02 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元 ) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,746 6,930 9,563 13,405 (+/-) (%) 43.7% 46.0% 38.0% 40.2% 归母净利润 283 518 843 1,329 (+/-) (%) 20.7% 82.8% 62.9% 57.6% 每股收益 (元 ) 0.66 1.21 1.97 3.11 ROE 10.62% 16.52% 22.09% 27.09% P/E 45.46 24.88 15.27 9.69 资料来源：浙商证券研究所 -11% 10% 31% 52% 74% 95% 22/06 22/07 22/08 22/09 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 金盘科技 上证指数 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 公司是干变龙头企业，干变业绩基本盘稳固，储能和数字化工厂实现突破有望驱 动快速增长。 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 5.18、 8.43、 13.29 亿元，对应 EPS 分别为每股 1.21、 1.97、 3.11元，当前股价对应 PE 分别为 25、 15、 10倍。我 们选取 同样从电力设备供应商转型做储能集成业务的可比公司 新风光、智光电气、 南网储能、永福股份，综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司 2023年 PE估值 37倍 ， 对应当前市值有 48%的上涨空间 。 首次覆盖 ， 给予 “买 入 ”评 级。  关键假设 1、 假设 2023-2025年公司 干变销量为 4523、 5654、 6785万 KVA。 2、 假设 2023-2025年 干变毛利率为 24%、 26%、 28%。 3、 假设 2023-2025年公司 落地储能订单 1GWh、 1.5GWh、 3GWh。  我们与市场的观点的差异 市场认为： 储能业务赚钱效应较差，公司订单获取能力不确定。 我们认为： 公司 储能业务顺应新能源发展阶段覆盖高中低压全技术方案，大储、工 商业储及户储全场景 ，除电芯外全产业链布局，成本管控较好 。目前储能和数字化 工厂在手订单充足。  股价上涨的催化因素 储能项目 中标超预期、原材料下降、数字化工厂智能制造政策利好  风险提示 干变下游需求不及预期的风险 ；原材料价格波动的风险；储能和数字化工厂订单落 地不及预期的风险； 行业测算偏差风险；产能投放不及预期风险。 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 深耕干式变压器行业，进军储能和数字化产业 6 2 干式变压器行业龙头，技术实力深厚 11 2.1 干式变压器应用广泛，贯穿电力系统全产业 . 11 2.2 深耕干式变压器行业，公司为全球龙头企业 . 14 3 高压级联领先企业，大储市场竞争优势显著 17 3.1 新能源装机拉动储能需求，政策支持进一步打开市场空间 . 17 3.2 高压级联技术领先，大容量储能产品优势显著 . 18 4 紧跟数字中国政策趋势，数字化工厂提质增效 21 4.1 依托数字化工厂整体解决方案实现产线升级，提质增效 . 21 4.2 数字化整体解决方案成功外输，增厚公司业绩 . 22 5 盈利预测与投资建议 23 6 风险提示 25 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 金盘科技发展历程 . 6 图 2： 2018-2023Q1营业收入及增速（单位：百万元、 %） . 8 图 3： 2018-2023Q1归母净利润及增速（单位：百万元、 %） . 8 图 4： 2017年 -2022年营业收入占比（单位： %） . 9 图 5： 2022年公司 营业收入构成（单位： %） . 9 图 6： 2021年 -2022年新能源与非新能源业务占比（单位： 百万元 ） 9 图 7： 2022年公司业务 按下游应用划分营收占比（单位： %） . 9 图 8： 2017年 -2022年毛利率、净利率（ 单位： %） 10 图 9： 2017年 -2022年公司分业务毛利率（单位： %） . 10 图 10： 金盘科技股权架构图（截至 2023年 Q1） . 10 图 11： 公司产品在风力发电系统中的应用情况 . 12 图 12： 变压器上置与下置方案示意图 . 13 图 13： 公司 产品在输配电环节中的应用情况 . 13 图 14： 公司产品在工业企业中的应用情况 . 14 图 15： 公司产品在轨道交通中的应用情况 . 14 图 16： 中国干式变压器行业产量预测（单位：亿千伏安） . 14 图 17： 2017-2022年公司变压器系列营收及 占比（单位：百万元、 %） 16 图 18： 2017-2022年公司研发费用及占比（单位：百万元、 %） 16 图 19： 2019-2021年公司为海外三大整机商供货比例（单位： %） 17 图 20： 2019-2021年公司风电干式变压器全球市占率（单位： %） 17 图 21： 调峰储能系统原理图 . 18 图 22： 调频储能系统原理图 . 18 图 23： 2015-2022年中国储能累计、新增装机规模及全球占比（单位： GW、 %） . 18 图 24： 海口干变数字化工厂示意图 . 22 图 25： 桂林干变数字化工厂示意图 . 22 表 1： 金盘科技产品简介 . 6 表 2： 公司股权激励对象 . 11 表 3： 公司股权激励业绩考核目标（单位：亿元） . 11 表 4： 干式变压器与油浸式变压器对比 . 11 表 5： 干式变压器分类 . 12 表 6： 公司干式变压器产品简介 . 15 表 7： 公司在研风电干式变压器项目 . 17 表 8： 中高压直挂（级联）储能系统与低压技术对比 . 19 表 9： 中高压直挂（级联）储能系统液冷与风冷技术对比 . 19 表 10： 公司储能产品与同类公司对比 . 19 表 11： 公司储能产品技术同源情况 . 20 表 12： 公司储能订单情况 . 21 表 13： 公司储能系统产品下游具体应用情况 . 21 表 14： 公司数字化工厂整体解决方案订单 . 23 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15： 公司主营业务关键假设表（单位：百万元， %） 24 表 16： 可比公司估值表（截至 2023.06.21） 25 表附录：三大报表预测值 . 27 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕干式变压器行业，进军储能和数字化产业 公司 是全球领先的新能源电力系统配套提供商。 公司前身海南金盘特种变压器厂 成立 于 1997年 ， 2004年更名为海南金盘电气有限公司， 2017年完成股份制改革正式更名为海 南金盘智能科技股份有限公司， 2021年 在上交所科创板上市，成为海南省首家登陆科创板 的上市企业。 公司 主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设 备产品的研发、生产和销售 ， 主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设 备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、 SVG等输配电及控制设备产品。 2021年公司新增 数字化工厂 业务 和 储能业务。 图 1： 金盘科技 发展历程 资料来源： Choice，浙商证券研究所 表 1： 金盘 科技产品简介 产品种类 具体产品 产品图例 具体产品特点及功能 干式变压器系列 环氧树脂浇注特 种干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的特种干式变压器，铁芯 材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯，容量为 45,000kVA 及 以下、 电压为 40.5kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内 / 户 外（需配外壳）使用，可配合空气自然冷却、风 强 迫风 冷、水冷等散热方式，可用在海拔 6000 米以下、环境 -25- +50℃的海上、地下等恶劣环境中。 真空压力浸渍特 种干式变压器 采用真空压力浸渍工艺制作的特种干式变压器，主要为干 式移相整流变 压器，其容量为 23,000kVA 及以下，电压为 35kV及以下、绝缘等级 C/H级，可户内 /户外（需配外壳） 使用。产品可在自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等多种 散热方式下运行。 环氧树脂浇注标 准干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的标准型干式变压器，铁 芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯，容量为 3150kVA 及 以下、电压为 35kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内 /户外 （需配外壳）使用。 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 干式变压器系列 真空压力浸渍标 准干式变压器 采用真空压力浸渍工艺制作的标准型干式变压器，容量为 3150kVA及以下， 电压为 35kV及以下、绝缘等级 H/C级， 户内 /户外（需配外壳）使用。 环氧树脂浇注干 式电抗器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的干式电抗器，容量为 10,000kvar 及以下，电压为 35kV 及以下，绝缘等级 F/H 级，可户内 /户外（需配外壳）使用，并可在自然冷却、强 迫风冷等多种散热方式下运行。 真空压力浸渍干 式电抗器 采用真空压力浸渍工艺制作的干式电抗器，容量为 5000kvar及以下，电压为 10kV及以下，绝缘等级 C/H级， 可户内 /户外（需配外壳）使用。产品可在自然冷却、强迫 风冷、直接式、间接式水 冷等多种散热方式下运行。 开关柜系列 中低压成套开关 设备 产品包括中压开关柜和低压开关柜，在电力系统的发电、 输电、配电和电能转换过程中，起到开合、控制和保护用 电的作用。 箱变系列 箱式变电站 产品外壳采取复合板、冷轧钢板、装饰木板、高强度波纹 板以及非金属板材等多种结构形式。作为完整、独立的变 电站，实现对供电及用电对象的变电、配电、保护、控 制、测量等作用 。 电力电子设备系 列 一体化逆变并网 装置 产品是集成光伏逆变器、升压变压器、高低压开关柜、智 能电子装置及辅助设备的箱式或箱式组合的户外光伏 并网 系统。 其他电力电子产 品 产品包括高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置 （ SVG）等。 数字化工厂 数字化工厂整体 解决方案 数字化工厂整体解决方案是为制造业（包括离散型及流程 型）提供数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解决方 案、数字化工厂自动化产线、数字化软件架构规划及业务 软件实施、智能仓储及物流系统、智能充电系统、 5G 云化 AGV 产品 等 业务 。 储能系列 6kV-35kV中 高压级联储能系统 中压储能系统是储能系统直挂 6kV 至 10kV 发电侧和电网 侧，无升压变压器，采用级联 H 桥组成星型和三 角型拓 扑。 高压储能系统 采用交流组串通过电抗器直接运行 于 35kV 电力系统中 ， 无升压变压器，提高了系统循环效率； 采用液冷技术，电池和 PCS 的散热能力大大增强，提高电 池和 PCS的使用寿命。 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 储能系列 低压储能 系统 低压储能采用标准化电池舱和 PCS 升压一体机，完全实现 模块化管理与运维，消防系统采用模块化，实现电池舱独 立消防，保证储能系统安全运行。广泛应用在工商业侧等 应用场景，实现对电网的调频、调峰、削峰填谷、黑启 动、备用电源和无功补偿功能。 户用储能系统 可为用户提供系列化户用家储多款产品，方便用户实 现光 储微电网家庭新型绿色用电系统，减少家庭电费支出，余 电上网套利，具备 UPS 后备电源功能，保障家庭关键设备 不停电。 资料来源：公司 公告 ，浙商证券研究所 受益下游需求高增，业绩持续保持稳定增长。 2020-2022年 公司分别实现营业收入 24.23、 33.03、 47.46亿元，同比增速分别为 7.95%、 36.32%、 43.69%，实现归母净利润 2.32、 2.35、 2.83亿元，同比增速分别为 10.29%、 1.31%、 20.74%。 2023年一季度公司实 现营业收入 12.97亿元，同比增长 41.1%，实现归母净利 0.87亿元，同比增长 107.7%。业 绩持续高增 一方面 系 干变下游需求高增且 原材料成本下降带来毛利率提升 ，另一方面储能 和数字化业务实现突破性贡献 。 图 2： 2018-2023Q1营业收入及增速 （单位：百万元、 %） 图 3： 2018-2023Q1归母净利润及增速 （单位：百万元、 %） 资料来源： Choice，浙商证券研究所 资料来源： Choice，浙商证券研究所 变压器业务是公司的收入支柱 ， 储能和数字化工厂业务实现突破 。 公司营收的主要来 源是 变压器业务和以开关柜业务和箱变业务为代表的成套业务 。 2020-2022年变压器业务营 收占比分别为 80.20%、 75.23%、 69.43%，成套业务营收占比分别为 17.06%、 21.17%、 23.34%。 分地区看，公司业务主要集中在国内， 2020-2022年国内业务营收占比均为 80% 以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 营业收入 (百万元 ) YoY(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 归母净利润 (百万元 ) YoY(%) 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 2017年 -2022年营业收入 占比 （ 单位： %） 图 5： 2022年 公司 营业收入构成 （单位： %） 资料来源： Choice，浙商证券研究所 资料来源： Choice，浙商证券研究所 备注： 2022年公司将开关柜、箱变和电力电子设备统一 为 成套系列业务 。 按下游 应用划分，新能源业务是公司主要营收来源 ，风能和太阳能下游占比最高。 公 司数字化转型升级提效后产能扩充，积极开拓新能源风电、太阳能、储能等新能源行业市 场和基础设施行业等市场，销售递增明显 。 2022年 新能源行业销售收入增长 49.88%， 新 能源领域中风能和 太阳能下游占比最高 均为 21%，非新能源领域中工业企业电气配套 占比 最高 为 18%。 图 6： 2021年 -2022年 新能源与非新能源业务 占比（单位： 百万元 ） 图 7： 2022年 公司业务 按下游应用划分 营收占比（单位： %） 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 随着原材料价格回落，盈利能力有望修复。 2020-2022年公司 毛利率分别为 26.77%、 23.51%、 20.29%，净利率分别为 9.57%、 7.13%、 5.97%。盈利能力下降 系 有色金属和硅钢 片等大宗材料价格较大幅度上涨 ， 导致原有已签订单材料成本占比有比较大幅度上升 ，同 时 受海外疫情 影响 导致外销业务运费出现明显上涨 。 分业务来看， 2022年变压器系列毛利 率为 22%， 包含电力电子设备、开关柜和箱变业务的成套系列毛利率 为 17%。 预计后续随 着原材料成本回落，公司毛利率将得到显著修复。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 变压器系列 成套系列 其他主营业务 变压器系列 , 69% 成套系列 , 24% 数字化整体 解决方案 , 3% 安装工程业 务 , 2% 储能系列 , 1% 光伏电 站业务 , 1% 其他业务 , 7% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2021 2022 新能源业务 非新能源业务 数字化整体解决方案 风能 , 21% 太阳能 , 21% 储能 , 3% 工业企业电气 配套 , 18% 基础设施 , 10% 节能环保 , 8% 高端装备 , 5% 发电及供电 , 3% 新型基础设 施 , 3% 民用住宅 , 2% 其他 , 6% 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 2017年 -2022年毛利率、净利率（单位： %） 图 9： 2017年 -2022年公司 分 业务毛利率（单位： %） 资料来源： Choice，浙商证券研究所 资料来源： Choice，浙商证券研究所 备注： 2022年公司将开关柜、箱变和电力电子设备统一 为 成套系列业务 。 公司股权结构 相对 集中， 李志远 夫妇为公司实控人。 截至 2023年 Q1，公司第一大股 东为 海南元宇智能科技 投资有限公司，持股 43.29%。 李志远 、 靖宇清 夫妇为公司实际控制 人，其中 李志远通过海南元宇智能科技 投资有限公司 间接 持股 42.86%， 靖宇 清 通过 金盘国 际间接持股 6.32%， 李志远 夫妇共计持有公司 49.18%的股份。 股权激励调动积极性，彰显公司经营信心。 2021年公司首次股权激励 总人数为 273 人，占公司员工总数的 14.07%， 为公司公告本激励计划时在公司或下属子公司任职的高级 管理人员、核心技术人员、中层管理人员、技术骨干、 业务骨干 。股权 数量不超过 840.92 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 42570万股的 1.98%。此次股权激励做出如 下业 绩考核目标： 2021-2023年净利润目标为 2.66亿、 3.01亿、 3.47亿。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 毛利率 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 变压器系列 成套系列 图 10： 金盘科技 股权架构图（截至 2023年 Q1） 资料来源： Choice，浙商证券研究所 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 公司股权激励对象 激励对象 获授股票数量（万股） 占授予股票比例 （ %） 占激励计划公告时总股本比例 （ %） 高级管理人员 (1人 ) 12.00 1.43 0.03 核心技术人员 (6人 ) 40.20 4.78 0.09 中层管理人员 (42人 ) 159.90 19.01 0.38 技术及业务骨干 (224人 ) 467.78 55.63 1.10 首次授予限制性股票数量（合计） 679.88 80.85 1.60 预留授予 限制性股票数量 161.04 19.15 0.38 合计 840.92 100 1.98 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 3： 公司股权激励 业绩考核目标 （单位：亿元） 授予方式 考核年度 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 目标值 触发值 目标值 触发值 首次 2021 30.28 27.86 2.66 2.55 首次、预留 2022 36.34 32.71 3.01 2.78 首次、预留 2023 43.61 37.55 3.47 3.01 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 干式 变压器 行业龙头，技术实力深厚 2.1 干式变压器应用 广泛，贯穿电力系统全产业 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置 。 主要构件是初级线圈、次级线 圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变 压器）等。变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指 铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将 铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。 表 4： 干式变压器与油浸式变压器 对比 干式变压器 油浸式变压器 绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器 油等 冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 资料来源： 招股说明书 ，浙商证券研究所 干式变压器优势明显。 相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点， 公司 主营的 干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清 洁、易维护、防火性好等优点。干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变 压器和真空 压力浸渍干式变压器 。 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5： 干式变压器 分类 干式变压器种类 工艺介绍 产品特点 环氧树脂浇注干式 变压器 用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状态下使线圈浇注成 型。环氧树脂是一种难燃、阻燃的材料，而且具有优越的电 气性能和环保特性，广泛应用于干式变压器中。 耐雷电冲击能力强、抗短路能力强、过负载 能力强、阻燃性能好、损耗低、噪声低等 。 真空压力浸渍干式 变压器 真空压力浸渍干式变压器的线圈，是采用聚芳酰胶类绝缘材 料（其典型产品为 NOMEX纸）经 VPI真空加压设备多次浸 渍无溶剂树脂漆，多次烘熔固化制作而成，较普通 的浸渍干 式变压器具有更高的防潮性能和绝缘性能。 绝缘性能好、局放小、体积小、过载能力 强、抗短路能力强、耐雷电冲击能力强、噪 音低、效率高、阻燃环保。 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 干式变压器在电力系统的发电侧、输配电和用电侧 均有广泛的应用 。 发电侧的主要应用领 域为风力发电系统。 风电变流器（含电抗器等）、升压变压器是 风力发电系统中除风力发电机之外的主要设备，一般安装在风机塔筒和机舱内部 。 升压变 压器，可以将风力发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专 用变压器变成电网可接受的固定 频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网 功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作 用。 在大型化机组下，干式变压器可通过变压器上置、内置等方法节省线缆成本 。 过去大 多数小容量的风电机组都使用外置于机舱外部的油浸式变压器，需要通过低压电缆将风机 顶端发出的电能引至塔底，变流后再输往变压器，在机组大型化后电缆成本会增高。随着 风电机组的大型化，将变压器上置于风机顶部或下置于风机底部可以 节省大量低压电缆成 本、减少低压电缆电损，也可以提高发电效率，这种将变压器和风机置为一体的方案需要 采用安全性更高的干式变压器，同时也可以节省土地、减少人为损耗和气候侵蚀等优势。 图 11： 公司产品在风力发电系统中的应用情况 资料来源： 招股说明书 ，浙商证券研究所 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 变压器上置与下置方案示意图 资料来源： 三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》 ，浙商证券研究所 输配电环节 中干式变压器将电网电压转换成 400V供民用电系统使用 。 由于变压器的 电感特性，变压器具备隔离及滤波功能，并能限制系统的电路电流。由于变压器运行时一 直接在电网中，所以采用非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以大大降低变 压器的空载损 耗，达到节能环保的目的。 用电侧 干式变压器主要应用在工业企业和轨道交通等领域。 移相整流变压器是高耗能 工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备。高压变频器作为控制锅炉、电机高效节 能的主要设备，主要应用于油气钻采、冶金、石化、电力、市政、水泥、采矿等行业。 干式变压器在轨道交通领域主要应用于高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统。 VPI 变压器使系统供电、用电设备与电网隔离开，起到防护及滤波等作用； VPI电抗器的作用 为 抑制系统谐波，减小供电系统损耗，提高轨道交通相关设备可靠性。牵引整流变压器的 图 13： 公司产品在 输配电环节 中的应用情况 资料来源： 招股说明书 ，浙商证券研究所 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 作用是将变电所高电压降低到满足输出直流电压要求的交流阀侧电压，同时提供消除整流 谐波滤波，为机车运行提供直流牵引动力；能馈变压器的作用是将经 PWM逆变的交流电 传送回电网，实现能量循环利用，并具有高阻抗、滤波、升压功能。 图 14： 公司产品在工业企业中的应用情况 图 15： 公司产品在轨道交通中的应用情况 资料来源： 招股说明书 ，浙商证券研究所 资料来源： 招股说明书 ，浙商证券研究所 干式变 压 器市场需求稳定增长 。 近年来，全球干式变压器市场 需求持续增长，中国、 印度以及中东电力能源建设的需求增长，北美和欧洲替换升级输配电及控制设施的需求增 长，同时全球能源结构正在进行调整并向可再生能源转变， 这些 均成为全球干式变压器市 场增长的主要驱动力。 我国干式变压器行业相关下游产业需求持续增长， 2021 年我国干式 变压器产量约 3.05亿千伏安， 预计 2025年产量将达到 3.8亿千伏安， 2019-2025年均复合增 长速度为 5.67%。 图 16： 中国干式变压器行业产量 预测 （单位： 亿千伏安 ） 资料来源： 华经产业研究院 ，浙商证券研究所 2.2 深耕干式变压器行业 ，公司为全球龙 头企业 公司干式变压器产品种类齐全。 公司将干式变压器产品划分为特种干式变压器和标准 干式变压器。特种干式变压器是指公司根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，用于 特殊领域或具有特殊用途的干式变压器，主要为新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端 装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能等产业的关键成套设备的重要组成部分；标准干 式变压器是指引用国家标准（ GB/T10228-2015）或其他国家的相关标准进行设计和生产， 用作电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等用途的干式变压器，主要应用于 电网系统（电压转换）， 以及工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的配套。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6： 公司干式变压器产品简介 产品种类 具体产品 产品图例 具体产品特点及功能 特种干式变压器 环氧树脂浇注特 种干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的特种干式变压器，铁芯 材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯，容量为 45,000kVA 及 以下、 电压为 40.5kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内 / 户 外（需配外壳）使用，可配合空气自然冷却、风 强 迫风 冷、水冷等散热方式，可用在海拔 6000 米以下、环境 -25- +50℃的海上、地下等恶劣环境中。 真空压力浸渍特 种干式变压器 采用真空压力浸渍工艺制作的特种干式变压器，主要为干 式移相整流变压器，其容量为 20,000kVA 及以下，电压为 35kV及以下、绝缘等级 C/H级，可户内 /户外（需配外壳） 使用。产品可在自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等多种 散热方式下运行。 标准干式变压器 环氧树脂浇注标 准干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的标准型干式变压器，铁 芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯，容量为 3150kVA 及 以下、电压为 35kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，户内 /户外 （需配外壳）使用。 真空压力浸渍标 准干式变压 器 采用真空压力浸渍工艺制作的标准型干式变压器，容量为 3150kVA及以下，电压为 35kV及以下、绝缘等级 H/C级， 户内 /户外（需配外壳）使用。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 干式变压器业务为公司主要营收来源，销售稳定增长。 2020-2022年变压器系列营收 分别为 19.36、 24.71、 32.68亿元，占 公司营业收入比例为 79.91%、 74.82%、 68.86%。 2022年公司变压器系列产量为 38240MVA，同比增长 9.09%，销售量为 37633MVA，同比 增长 16.16%，系新能源行业受益 于“双碳”政策， 装机量上升导致 变压器需求量 增加，同 时公司积极开拓市场所致 。 金盘科技（ 688676） 公司深度 http://www.stocke.com.cn 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 2017-2022年公司变压器系列营收及占比（单位：百万元、 %） 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 公司重视研发投入，技术实力雄厚。 2018年起公司研发投入逐年增加， 2020-2022年 公司研发费用分别为 1.12、 1.58、 2.47亿元，研发费用率分别为 4.62%、 4.77%、 5.21%。 公司拥有 78项核心技术、 229 项境内专利（其中 16 项发明专 利）、 2项境外发明专利、 34 项软件著作权 ， 参与制定 8项国家、行业 或省级标准 ，独立承担完成众多重大科研项目。 图 18： 2017-2022年公司 研发费用 及占比（单位：百万元、 %） 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 公司主攻风电干变中高端市场，竞争对手多为外资企业。 由于 风能对工作环境严 苛、 对节能的要求更高、对产品的一致性和稳定性要求更高， 故 所需干式变压器需要定制化生 产，属于干式变压器高端市场。 公司 自 2006 年开始研发及生产风电干式变压器， 拥有丰富 的技术积累， 公司已成长为国内外少数可为风能领域生产 风电干式变压器 的企业之一。 机 组大型化趋势下，公司干变技术助力大型机组落地 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2017 2018 2019 2020 2021 2022 变压器系列营收（百万元） 占总营收比例（ %） 3.80% 4.00% 4.20% 4.40% 4.60% 4.80% 5.00% 5.20% 5.40% 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018 2019 2020 2021 2022 研发费用（百万元） 研发费用率（ %） 金盘科技（ 688676） 公司