海通证券：煤炭行业韧性犹在，重估可期.pdf

李 淼（煤炭行业首席分析师） SAC S0850517120001 王 涛（煤炭行业分析师） SAC S0850520090001 吴 杰（煤炭行业分析师） SAC S0850515120001 朱 彤（煤炭行业联系人） 2023年6月24日 《韧性犹在，重估可期》 证券研究报告 （优于大市，维持） 1. 板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升 • 历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤 价中枢的抬升。2016年以来的7轮上涨中，前6轮主要是煤价上涨带动板块获得超额收 益。第7轮，特别是22年3月中旬-6月中旬，煤价下滑了近30%，但板块超额收益整体超 过25%，主要由煤价中枢高位带动。22年10月之后，板块超额收益随煤价持续下行， 但我们认为，若煤价企稳且小幅反弹，煤价中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。 图1 板块超额收益与煤价整体正相关（截至2023年6月9日） 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 0 500 1000 1500 2000 2500 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 Ja n/1 6 Apr/1 6 Jul/ 16 Oc t/1 6 Ja n/1 7 Apr/1 7 Jul/ 17 Oc t/1 7 Ja n/1 8 Apr/1 8 Jul/ 18 Oc t/1 8 Ja n/1 9 Apr/1 9 Jul/ 19 Oc t/1 9 Ja n/2 0 Apr/2 0 Jul/ 20 Oc t/2 0 Ja n/2 1 Apr/2 1 Jul/ 21 Oc t/2 1 Ja n/2 2 Apr/2 2 Jul/ 22 Oc t/2 2 Ja n/2 3 Apr/2 3 中信煤炭指数/上证综指（左轴） 秦港5500大卡煤价（元/吨，右轴） XVBYzQqNnOoPpRnOsPqPoP7NcM8OtRrRsQpMeRnNsMiNoMnQbRoOzRxNqMqPuOoPoM 2.1 需求：受地产拖累，产业链需求较弱 • 23年以来地产新开工和出口增速回落。23年初房屋新开工面积累计同比增速较22 年末跌幅收窄，3-4月又有所回落，部分拖累煤炭需求。23年以来出口金额累计同 比增速虽仍可观，但较21/22年已有所回落。 • 低基数效应下需求仍分化。我们认为，受地产拖累，即使低基数效应下，4月钢铁 及水泥产量增速仍有所回落。电力需求虽持续增长，但主因系低基数效应及来水不 足水电发电量相对较低。 图2 地产新开工面积和出口金额累计同比增速 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图3 主要下游产品产量增速（%） -50 -30 -10 10 30 50 70 Feb/ 17 Aug /17 Feb/1 8 Aug /18 Feb/ 19 Aug /19 Feb/ 20 Aug /20 Feb/ 21 Aug /21 Feb/ 22 Aug /22 Feb/ 23 房屋新开工面积:累计同比 出口金额:人民币:累计同比 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Ma r/1 7 Se p/1 7 Ma r/1 8 Se p/1 8 Ma r/1 9 Se p/1 9 Ma r/2 0 Se p/2 0 Mar/ 21 Se p/2 1 Ma r/2 2 Se p/2 2 Ma r/2 3 产量:火电:当月同比 产量:生铁:当月同比 产量:水泥:当月同比 2.2 需求：化工需求也在底部区间 • 煤化工开工率处于低位。从甲醇及烯烃开工率看，整体处于低位，反映煤化工需求 整体较弱。 图4 国内甲醇开工率（%） 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图5 国内烯烃开工率（%） 55 60 65 70 75 80 85 1月第 1周 1月第 4周 2月第 2周 3月第 1周 3月第 4周 4月第 3周 5月第 2周 6月第 1周 6月第 4周 7月第 2周 7月第 5周 8月第 3周 9月第 2周 10 月第 1周 10 月第 4周 11 月第 2周 12 月第 1周 12 月第 4周 2019 2020 2021 2022 2023 55 60 65 70 75 80 85 90 95 1月第 1周 1月第 4周 2月第 2周 3月第 1周 3月第 4周 4月第 3周 5月第 2周 6月第 1周 6月第 4周 7月第 2周 7月第 5周 8月第 3周 9月第 2周 10 月第 1周 10 月第 4周 11 月第 2周 12 月第 1周 12 月第 4周 2019 2020 2021 2022 2023 2.3 需求：火电占比偏低，关注水风光替代效应 • 前4月水电出力较差，风光替代效应显著。今年以来的火电发电量占比虽高于去 年，但整体处于低位，而这还是在水电利用小时处于近年较差情况下取得的，反 映风光发电增速及占比提升较快。 • 关注6月水电出力情况。根据中国气象局，5月全国气温偏低，降水偏少。预计6月 气温接近常年同期但偏高，四川、云南等地偏多2～5成。我们认为，5月气温对需 求的抑制与水电替代效应较弱基本对冲，预计6月气温偏高、降水偏多的叠加作用 有待观察。 图6 水电月度利用小时（小时） 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图7 火电月度发电量占比 150 200 250 300 350 400 450 500 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 2022 2023 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 2022 2023 3.1 产量：供给增速回落，主要增量来自新疆 • 行业固定资产增速显著回落，未来新增产能或有限。截至23年4月，煤炭行业固定 资产累计同比+2.6%，较2022年底的24%及22年同期的46%显著回落，叠加煤矿 安全改造及智能化建设提速，我们预计新增产能投资或进一步收缩。 • 4月煤炭供给增速继续回落，未来主要增量或来自于新疆。1-4月全国原煤产量累计 同比+4.8%（前2月/3月分别为5.8%/5.5%）。其中，山西/内蒙古/陕西/新疆分别为 4.6%/2.5%/1.6%/25.1%，晋陕蒙合计占比71.7%，同比-0.9pct。 图8 行业盈利与投资增速回落 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图9 全国及主要省份煤炭产量（%） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -50 0 50 100 150 200 250 300 Fe b/1 1 Fe b/1 2 Fe b/1 3 Fe b/1 4 Fe b/1 5 Fe b/1 6 Fe b/1 7 Fe b/1 8 Fe b/1 9 Fe b/2 0 Fe b/2 1 Fe b/2 2 Fe b/2 3 吨煤利润（元/吨，左轴） 固定资产投资增速（%，右轴） -20 -10 0 10 20 30 40 Ma r/1 9 Jun/1 9 Se p/1 9 Dec /19 Ma r/2 0 Jun/2 0 Se p/2 0 Dec /20 Ma r/2 1 Jun/2 1 Se p/2 1 Dec /21 Ma r/2 2 Jun/2 2 Se p/2 2 Dec /22 Ma r/2 3 全国当月YOY 山西当月YOY 内蒙古当月YOY 陕西当月YOY 3.2 产量：焦煤集中度提升，洗出率降低 • 受动力煤保供影响，22年焦煤洗出率大幅降低，23年至今维持低位。22年焦煤原 煤/精煤产量同比+5.2%/0.7%至13.2/4.9亿吨，洗出率37.4%，同比-1.6pct，较 2016-2021年平均洗出率低2.9pct。23年1-4月，焦煤原煤/精煤产量同比+2%/1%至 4.4/1.6亿吨，洗出率37.5%。 • 焦煤集中度不断提升。今年前4个月，山西省焦煤原煤产量2.4亿吨，占全国焦煤原 煤产量比重54.6%（2018~2022年分别为43.6%/47.6%/49.9%/52.6%/53.9%）。 图10 炼焦原煤及精煤产量（亿吨） 资料来源：sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图11 分地区炼焦原煤产量（亿吨） 0 2 4 6 8 10 12 14 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23.1-4 22.1-4 炼焦原煤 炼焦精煤 0 1 2 3 4 5 6 7 8 山西 山东 安徽 贵州 内蒙古 其余地区 2019 2020 2021 2022 23.1-4 4.1 进口：价差优势前5个月进口量激增 • 今年月均进口量远超平均水平。今年1-5月总进口量1.8亿吨，同比+89.6%，月均 进口3800万吨左右，显著高于历史平均月均2300~2800万吨左右的水平。 • 主因是进口煤价差。今年以来进口煤价格优势明显显现，以CCI进口4700折算，1- 4月平均进口价差优势为113/123/91/39元/吨，直到5月才显著收窄至4元/吨，其中5 月底已出现倒挂，截至5月31日，倒挂达到近30元/吨。 图12 进口量先低后高（万吨） 资料来源：wind、sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图13 秦港动力煤价与进口煤价差 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1-2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 2021 2022 2023 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Ja n/17 Apr/ 17 Ju l/17 Oct/ 17 Ja n/18 Apr/ 18 Ju l/18 Oct/ 18 Ja n/19 Apr/ 19 Ju l/19 Oct/ 19 Ja n/20 Apr/ 20 Ju l/20 Oct/ 20 Ja n/21 Apr/ 21 Ju l/21 Oct/ 21 Ja n/22 Apr/ 22 Ju l/22 Oct/ 22 Ja n/23 Apr/ 23 内贸-外贸（CCI进口4700折算）（元/吨，右轴） 秦皇岛5500市场价（元/吨，左轴） 4.2 进口：印尼和俄罗斯动力煤依然占据主导 • 预计全年进口量有望创新高。前4个月，我国动力煤进口量1.1亿吨，同比增加5249 万吨，增幅89.2%，其中印尼同比增加3214万吨（增幅72.6%，占比由22年同期的 75%降至69%）、俄罗斯同比增加1354万吨（增幅159%，占比由22年同期的14% 提升到20%）。此外，澳大利亚进口逐步修复，前4个月进口同比增加509万吨至 578万吨。 图14 动力煤分国别进口量（万吨） 资料来源：sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图15 主要进口国占比（2023年1-4月） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2018 2019 2020 2021 2022 23.1-4 22.1-4 印尼 澳大利亚 俄罗斯 菲律宾 印尼 68.6% 澳大利亚 5.2% 俄罗斯 19.8% 菲律宾, 1.2% 4.3 进口：蒙古焦煤进口占比49%创历史新高 • 炼焦煤进口由蒙澳主导向来源多国转变，其中俄罗斯占比显著提升。2016~2020年，蒙 澳合计进口占比在85%左右，2021年下降到37%，22年提升至44%，俄罗斯/加拿大/美 国分别占比33%/12%/7%；今年1-4月，蒙澳占比有所回升至51%（主要是蒙古显著提 升），而俄罗斯/加拿大/美国分别占比31%/7%/6%。 • 今年前4个月，我国炼焦煤进口量3114万吨，同比+88.6%，主要增量来自蒙古（+1193 万吨，增幅350%）、俄罗斯（+466万吨，增幅92.5%），主要减量来自澳大利亚（- 147万吨，降幅73.6%）、美国（-90万吨，降幅-33.8%）。 图16 炼焦煤分国别进口量（万吨） 资料来源：sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图17 主要进口国占比（ 2023年1-4月） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2018 2019 2020 2021 2022 23.1-4 22.1-4 蒙古 澳大利亚 俄罗斯 加拿大 美国 蒙古 49.2% 澳大利亚 1.7% 俄罗斯 31.2% 加拿大, 7.1% 美国 5.7% 4.4 进口：焦煤受进口影响更显著 • 从焦煤整体供需来看，2016年以来，焦煤供需整体呈现紧平衡状态，进口成为影 响焦煤供需缺口的重要变量。今年1-4月焦煤进口激增，导致供给略宽松。 表1 我国炼焦精煤历史供需平衡情况（万吨） 资料来源：wind、sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 炼焦精煤产量 焦煤净进口量 焦煤总供给 焦煤消费量 供需缺口 （供给-需求） 2015 49627 4715 54342 52775 1567 2016 44438 5810 50248 53391 -3143 2017 44571 6760 51331 51451 -120 2018 45406 6424 51830 51952 -122 2019 48060 7326 55385 55204 181 2020 48510 7169 55679 55771 -92 2021 48991 5461 54451 54542 -91 2022 49351 6358 55709 55618 91 23.1-4 16472 3109 19581 19346 235 22.1-4 16301 1637 17938 18277 -339 5.1 库存：动力煤库存持续攀升 • 我们认为，煤炭需求较弱叠加进口激增，库存持续攀升，预计随着旺季来临及经 济持续复苏，需求有望回升，库存有望去化：  截至6月初，沿海八省电厂库存3627万吨，同比+19%；  截至6月初，CCTD主流港口库存7796万吨，同比+33%。 图18 沿海八省电厂库存（万吨） 资料来源：cctd，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图19 CCTD主流港口库存（万吨） 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12 月 2019 2020 2021 2022 2023 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12 月 2019 2020 2021 2022 2023 5.2 库存：焦煤下游库存持续降低 • 截至6月2日，下游钢厂和焦化厂焦煤库存分别为729/655万吨，同比-19%/-35%， 较21年同期-30%/-54%，库存持续降低。 • 截至4月底，全社会焦煤库存2071万吨，恢复至历史同期最高水平。 图20 下游企业焦煤库存（万吨） 资料来源：sxcoal，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图21 全社会炼焦煤库存（万吨） 0 500 1000 1500 2000 2500 Ja n/1 8 Jul/ 18 Ja n/1 9 Jul/ 19 Ja n/2 0 Jul/ 20 Ja n/2 1 Jul/ 21 Ja n/2 2 Jul/ 22 Ja n/2 3 钢厂库存 焦化厂库存 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12 月 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.1 供给展望：产能及产量估算 表2 产能及产量估算 资料来源：国家能源局、统计局、wind，海通证券研究所估算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 年末在产产能 （万吨/年） 增幅 产量 （万吨） 增幅 新增产能 （万吨/年） 淘汰落后产能 （万吨/年） 在建产能（万吨/年） 2017 333615 352400 3.31% 27000 101900 2018 352559 5.68% 368300 4.51% 43444 24500 103000 2019 361164 2.44% 384600 4.43% 19405 10800 100000 2020 378986 4.93% 390200 1.46% 26822 9000 96699 2021 405883 7.10% 413000 5.84% 29897 3000 84761 2022 433140 6.72% 456000 10.41% 30257 3000 79504 2023E 442270 2.11% 465120 2.00% 11131 2000 76374 2024E 451463 2.08% 469771 1.00% 10692 1500 71681 2025E 460498 2.00% 473529 0.80% 10035 1000 65646 • 由于积极保供和产能核增影响，2022年全国原煤产量达到45.6亿吨，同比+10.4%。 我们认为，经过21/22年供需紧张、盈利高位下的产能核增，核增潜力已充分挖掘， 未来产量增长将主要依赖于新建矿井投产。 • 展望未来，我们认为在建产能3亿吨有望在23~25年陆续投产（已核准矿井预计十 五五投产），预计23~25年每年新增产能约1亿吨左右，增速约1~2%。 6.2 供需平衡表——动力煤 表3 动力煤供需平衡表 资料来源：wind、sxcoal，海通证券研究所估算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 动力煤供需平衡表（万吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 动力煤总供给 317567 334967 341080 366791 393467 401784 407609 412562 YOY 3.3% 5.5% 1.8% 7.5% 7.3% 2.1% 1.4% 1.2% 产量 295976 312466 317937 339893 370518 377284 382374 386570 YOY 3.0% 5.6% 1.8% 6.9% 9.0% 1.8% 1.3% 1.1% 进口 21591 22501 23143 26898 22949 24500 25235 25992 YOY 7.4% 4.2% 2.9% 16.2% -14.7% 6.8% 3% 3% 动力煤总需求 318803 329951 340781 366956 374518 384817 395984 407521 电力 197096 205060 208550 225427 236398 243490 248360 253327 YOY 4.8% 4.0% 1.7% 8.1% 4.9% 3.0% 2.0% 2.0% 建材 55406 59318 60503 59777 53321 53321 54388 55475 YOY -6.0% 7.1% 2.0% -1.2% -10.8% 0.0% 2.0% 2.0% 化工 28098 28789 29581 30646 32178 33787 35477 37250 YOY -1.0% 2.5% 2.8% 3.6% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 三大行业合计 280601 293167 298634 315850 321898 330598 338224 346053 YOY 1.9% 4.5% 1.9% 5.8% 1.9% 2.7% 2.3% 2.3% 合计占比 88% 89% 88% 86% 86% 86% 86% 85% 总消费量 318418 329488 340550 366705 374143 384417 395584 407121 YOY 3.4% 3.5% 3.4% 7.7% 2.0% 2.7% 2.9% 2.9% 出口 385 463 232 251 375 400 400 400 YOY -34.4% 20.2% -50.0% 8% 49% 7% 0% 0% 供给-需求 -1236 5016 298 -165 18949 16967 11626 5041 秦皇岛5500大卡 647 587 571 1012 1220 1000 950 900 注：我们假设原煤总产量23E/24E/25E增速2%/1%/0.8%，炼焦原煤产量23E/24E/25E增速0.5%/-0.5%/-0.5%；电力/建材/化工 三大行业需求量23E增速3.0%/0%/5.0%，24E增速2.0%/2.0%/5.0%，25E增速2.0%/2.0%/5.0%。 6.3 供需平衡表——炼焦精煤 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 表4 炼焦精煤供需平衡表 资料来源：wind、sxcoal，海通证券研究所估算 炼焦精煤供需平衡表（万吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 焦煤总供给 51937 55525 55766 54460 55734 56781 56892 56872 YOY 0.7% 6.9% 0.4% -2.3% 2.3% 1.9% 0.2% 0.0% 焦煤原煤产量 111388 118826 121570 125409 131899 132559 131896 131237 YOY 1.6% 6.7% 2.3% 3.2% 5.2% 0.5% -0.5% -0.5% 精煤产量 45406 48060 48510 48991 49351 49597 49349 49103 YOY 1.9% 5.8% 0.9% 1.0% 0.7% 0.5% -0.5% -0.5% 进口 6532 7466 7256 5470 6384 7184 7543 7769 YOY -6.6% 14.3% -2.8% -24.6% 16.7% 12.5% 5.0% 3.0% 焦煤总需求 52060 55344 55858 54551 55644 56200 56762 57329 消费量 51952 55204 55771 54542 55618 56175 56736 57304 YOY 1.0% 6.3% 1.0% -2.2% 2.0% 1.0% 1.0% 1.0% 出口 108 140 87 9 25 25 25 25 YOY -53.1% 29.9% -37.5% -89.5% 179% 0% 0% 0% 供给-需求 -122 181 -92 -91 90 581 130 -457 京唐港库提价 1764 1716 1496 2515 2832 2150 2050 2100 注：我们假设炼焦原煤产量23E/24E/25E增速0.5%/-0.5%/-0.5%，精煤洗出率37%；23E炼焦精煤进口量增加800万吨， 24E/25E年进口量增速5%/5%；焦煤消费量23E/24E/25E增速1%/1%/1%；23E/24E/25E出口量均为25万吨。 6.4 动力煤价格展望：双轨制，中枢稳定性提升 • 今年3月份以来，由于煤炭需求较弱、进口激增，库存持续攀升，高库存压力下煤价显 著下滑，6月初已跌入合理区间。 • 价格展望：短期来看，我们预计随着旺季来临及经济持续复苏，需求有望回升，煤价有望 反弹。长期来看，我们预计供需整体将维持平衡，随着长协煤覆盖范围进一步扩大，监管 措施进一步加严，预计长协煤价将进一步占据市场主流，市场煤价和长协煤价逐步收敛。 综上，我们预计23年长协均价有望维持在700元/吨以上、市场均价1000元/吨左右波动。 图22 秦港5500动力煤价格（元/吨） 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图23 年度长协价稳定性提升（元/吨） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Ja n/1 5 Jul/ 15 Ja n/1 6 Jul/ 16 Ja n/1 7 Jul/ 17 Ja n/1 8 Jul/ 18 Ja n/1 9 Jul/ 19 Ja n/2 0 Jul/ 20 Ja n/2 1 Jul/ 21 Ja n/2 2 Jul/ 22 Ja n/2 3 725 725 720 720 719 719 719 719 719 719 728 728 728 727 724 723 719 709 450 500 550 600 650 700 750 800 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.5 焦煤价格展望：短期或将企稳反弹，长期平稳 • 由于煤焦钢产业链终端需求不佳，产业链上下游均承压，截至6月初焦炭已经历十轮降 价，累计降幅750~850元/吨；京唐港主焦煤也自年初的2500元/吨跌至目前的1800元/ 吨，特别是4-5月以来加速下跌。5月31日中国煤炭运销协会组织召开了煤钢行业市场 研讨会，一是坚持和完善煤钢年度定量、季度定价的长协机制；二是将在6月召开的煤 钢行业“2+4+4”机制会议上，共同研究稳定长协发运和价格趋势的相关措施。 • 价格展望：需求端，与地产关联度高，短期仍处低位，但下游库存持续降低，若边际出 现改善弹性可期，预计短期或将企稳反弹，全年均价在2000~2200元/吨左右区间波动。 图24 焦煤预计企稳反弹（元/吨） 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Ja n/15 Jul/1 5 Ja n/1 6 Jul/ 16 Ja n/1 7 Jul/ 17 Ja n/1 8 Jul/ 18 Ja n/1 9 Jul/ 19 Ja n/2 0 Jul/ 20 Ja n/2 1 Jul/ 21 Ja n/2 2 Jul/ 22 Ja n/2 3 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 长协价:主焦煤2#(A10%,V22%,0.8%S,G82.5):邯郸 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 专题一：电源结构展望 7.1 分电源预测的假设条件 • 通过对水核风光等不同电源发电量及总发电量的预测，测算火电发电量，相关依据及假 设如下：  总发电量：23年增速根据《2023年度全国电力供需形势分析预测报告》预计为6%， 24~25年增速根据电规总院预计为5%， 我们预计26~27年增速4%，28~30年增速 3.5%/3%/2.5%。  水电：2025、2030年装机量来自《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展 望》，假设23~30年增速平稳；利用小时数按照22年水平。  核电：2025、2030年装机量来自《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展 望》，假设23~30年增速平稳；利用小时数假设为7800小时。  风电：根据世界风能委员会预测，23~25年风电新增装机量约70/71/71GW，26~27年风 电新增装机量约73GW，28~30年风电新增装机量约78GW；利用小时数按照22年水 平。  光伏：根据欧洲光伏协会，预计至2026年总装机容量为814GW，假设23~25年新增装机 量约88/95/110GW，利用小时数按照22年水平；我们预计27~30年新增装机量约 122/124/126/128GW ，利用小时数为600小时。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 7.2 分电源发电量预判  我们测算，23-25年发电量复合增速为5.3%，其中火电发电量复合增速为3.1%，“十四五” 期间火电发电量仍能保持稳健增长。26-30年发电量复合增速3.4%，火电发电量增速0.4%。 资料来源：BP、wind、国家统计局，海通证券研究所测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 表5 “十四五”分电源发电量预判 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总发电量（万亿千瓦时） 7.14 7.42 8.11 8.39 8.89 9.34 9.80 10.20 10.60 10.97 11.30 11.59 YOY 5.2% 3.8% 9.4% 3.4% 6.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 火电装机量（亿千瓦） 11.91 12.45 12.97 13.32 13.95 14.35 14.61 14.80 15.06 15.16 15.15 14.90 火电发电量（万亿千瓦时） 5.17 5.28 5.77 5.85 6.13 6.30 6.42 6.50 6.62 6.66 6.66 6.55 YOY 3.7% 2.2% 9.3% 1.4% 4.7% 2.8% 1.8% 1.3% 1.8% 0.7% -0.1% -1.6% 水电装机量（亿千瓦） 3.56 3.70 3.91 4.14 4.20 4.30 4.60 4.70 4.80 5.00 5.20 5.54 水电发电量（万亿千瓦时） 1.15 1.21 1.18 1.20 1.22 1.25 1.34 1.37 1.40 1.45 1.51 1.61 YOY 4.6% 5.3% -2.5% 1.5% 1.6% 2.4% 7.0% 2.2% 2.1% 4.2% 4.0% 6.5% 核电装机量（亿千瓦） 0.49 0.50 0.53 0.56 0.57 0.64 0.72 0.81 0.86 0.92 0.99 1.08 核电发电量（万亿千瓦时） 0.35 0.37 0.41 0.42 0.44 0.50 0.56 0.63 0.67 0.72 0.77 0.84 YOY 18.3% 5.1% 11.3% 2.5% 6.0% 12.0% 13.2% 12.5% 6.2% 7.0% 7.6% 9.1% 风电装机量（亿千瓦） 2.10 2.82 3.28 3.65 4.35 5.06 5.77 6.50 7.23 8.01 8.79 9.57 风电发电量（万亿千瓦时） 0.36 0.41 0.57 0.69 0.82 0.95 1.09 1.22 1.36 1.51 1.65 1.80 YOY 10.0% 15.9% 36.7% 21.2% 19.2% 16.3% 14.0% 12.6% 11.2% 10.8% 9.7% 8.9% 光伏装机量（亿千瓦） 2.05 2.53 3.07 3.93 4.81 5.76 6.86 8.14 9.36 10.60 11.86 13.14 光伏发电量（万亿千瓦时） 0.12 0.14 0.18 0.23 0.28 0.34 0.40 0.47 0.56 0.64 0.71 0.79 YOY 31.0% 21.2% 29.3% 24.7% 22.4% 19.8% 19.1% 18.7% 18.3% 13.2% 11.9% 10.8% 7.3 新能源行业全生命周期视角耗能分析 • 随着双碳目标的提出，大力发展以新能源发电和新能源汽车为代表的新能源行业是实现 双碳目标的重要路径。但从全生命周期视角评价，风电及光伏发电设备从原材料开采 到设备的报废处理整个过程中，需要消耗一定的能量。 • 我们测算，风电及光伏产业链全生命周期耗能分别为2/1.8 kwh/w，占其生命周期内累 计发电量的3.8%/6.6%：  风电：按每50MW风电装机消耗3万吨标准煤及标煤耗300g/kwh测算，每瓦风电耗 能2kwh，假设每瓦风电站生命周期25年、年利用小时2200、年均衰减0.4%，其生 命周期累计发电量为52.3kwh，风电产业链耗能占其累计发电量的3.8%  光伏：按考虑到光伏电站生命周期内需更换一次逆变器，则每瓦光伏电池耗能 1.793kwh ，假设每瓦光伏电站生命周期25年、年利用小时1200、年均衰减0.8%， 其生命周期累计发电量为27kwh，光伏产业链耗能占其累计发电量的6.6% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 7.4 风电产业链：每50MW风电装机消耗3万吨标准煤 • 以内蒙古某49.5MW风电场（33台1.5MW风力发电机）为例，测算得生产制造阶 段包括风机、电缆、变电站及辅助设施等各部件材料的生产能耗约2.4万吨标准煤， 运输阶段卡车消耗的柴油能量约235吨标准煤，以及运行维护/报废处臵阶段能耗 约3600/2400吨标准煤，测算得全生命周期总能耗约3万吨标准煤。 资料来源：GWEC，国家统计局，王晓天《基于全生命周期评价方法的风电环境效益测算》， 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 主部件 子部件 材料名 重量 (吨) 总重量 (吨) 叶轮 叶片(3片) 玻璃纤维 19.2 19.2 轮毂 钢铁 10 10 变桨轴承(3只) 钢铁 3.6 3.6 变桨驱动等 钢铁 2.4 2.4 机舱罩 玻璃纤维 0.8 2 机舱 主机架 树脂 1.2 钢铁 14 14 齿轮箱+主轴 钢铁 25 25 铜 1.85 6 发电机 钢铁 3.96 硅 0.18 减震降噪装臵 钢铁 3 3 偏航系统 钢铁 3.5 3.5 其他,如测风仪、控制柜等 钢铁 2.5 2.5 法兰 塔筒链接件 钢铁 12 12 塔筒 基础环 钢铁 10 10 塔筒 钢铁 160 160 基础 地基 混凝土 300m 3 300m3 钢筋 钢筋 35 35 生产制造阶段 部件名称 材料名称 重量(吨) 总重量(吨) 场内 箱式变压器 (33台) 铜 85.8 429 钢铁 343.2 150mm电缆 铜 95.44 95.44 架空电缆(14km) 铝材 49 49 场外 大型变压器 (8台) 铜 72 360 钢铁 288 架空电缆(25km) 铝材 350 350 电缆塔架(50个) 钢铁 3000 3000 材料名称 单位能耗(kgce/t) 消耗量(t) 能耗(tce) 钢铁 1380 13035 17986 铜 3656 314 1149 水泥 229 4554 1042 硅 5050 6 30 玻璃纤维 5778 660 3813 树脂 1103 40 44 铝材 527 399 210 总计 24274 1.5MW 风电机组各部件材料需求 风电场内内外配电站及线路铺设材料 运输阶段 一台风机零部件需要8辆载重型卡车，假设重型卡车油耗是1km/L， 组件工厂距离风场630公里，测算出运输消耗柴油能量6892GJ。 49.5MW风电场生产制造阶段总能耗 7.5 光伏产业链：每瓦光伏电池耗能1.433kwh • 以多晶电池为例分析测算光伏产业链全周期的生产能耗。以原料硅砂为起点，到 制成晶体硅光伏发电系统，制造每瓦光伏电池约需4.82g多晶硅和5.78g冶金硅， 测算光伏产业链各环节电力消耗情况，假设光伏电池片至组件的效率损失约1.5%， 测算出每瓦光伏电池耗能1.