海通证券-新能源板块行业“中特估值”探究系列10：中国特色估值体系下新能源产业链的价值重估-20230512-27页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 行业专题报告 2023年05月12日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2 9 7 1 .3 4 5 4 0 1 .9 5 7 8 3 2 .5 7 1 0 2 6 3 .1 9 1 2 6 9 3 .8 1 1 5 1 2 4 .4 3 2 0 2 2 /5 2 0 2 2 /8 2 0 2 2 /1 1 2 0 2 3 /2 新能源板块 海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《3月氢燃料电池车销量回暖，一季度电 解槽中标量超400MW》2023.05.08 《国常会支持新能源汽车下乡及充电桩 建设，Q1全球动力电池装机133GWh》 2023.05.08 《Q1国内新型储能新增投运 6.0GWh， 国网区域峰谷价差持续扩大》2023.05.07 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:02123219171 Email: xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 分析师:马天一 Tel:(021)23219171 Email: mty15264@haitong.com 证书: S0850523030004 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:刘彦奇 Tel:(021)23219391 Email:liuyq@haitong.com 证书:S0850511010002 分析师:刘一鸣 Tel:(021)23154145 Email:lym15114@haitong.com 证书:S0850522120003 中国特色估值体系下新能源产业链的价值 重估——“中特估值”探究系列10 投资要点：  引言：过去一段时间，“构建中国特色估值体系”话题得到了广泛讨论。该举 措是建设中国特色现代资本市场的一大重要路径，众多中国优势资产也因此得 到价值重估。本篇报告将对“中特估”背景下，新能源产业链的修复空间进行 详细讨论。  中国新能源车估值处于历史低位，然而全球产业链领先地位稳固，有望对标 海外估值水平。我国新能源车产业链成长性好，营收净利高成长致估值大幅回 落，新能源产业链目前估值处于历史低位。国内新能车产业链需求旺盛，增速 明显高于海外，但整体估值远低于海外水平，考虑到国内在全球新能源产业链 占据统治地位，我们认为产业链估值有望迎来重估。  中国光伏行业估值接近近三年最低位，后续需求放量明确，修复空间大。横 向来看，光伏产业世界领先，估值相对稍高，体现资本市场对我国光伏产业的 信心。然而纵向来看，板块估值处于历史低位。我们认为，目前光伏价格博弈 收尾，后续需求放量明确，硅料降价、排产上升、季报保持高成长都将成为 2023年最重要催化剂，估值提升可期。在 PEG估值下，光伏各环节未来两年 估值预测均处在1以下，高弹性，具有较高性价比。  中国有色金属行业国企目前估值水平存在低估，价值重估机遇显现。我们认 为，在对有色金属行业进行估值时，可以通过纳入新的估值因子，包括自主可 控因子、政策因子、ESG 因子等加以完善。由于贵金属、工业金属和小金属 国央企占比较高，有望在建设中国特色社会主义体系的过程中迎来价值重估的 机会，建议关注各板块中国央企的龙头企业。  中国钢铁行业估值不高，业绩和估值回归是必然趋势。我们认为，当下的估值 并没有体现出中国钢铁公司竞争力全球第一优势以及中国供给侧结构性改革 优势，且当前钢铁产业链利润分配较为不均，后续估值回归是必然趋势。  中国汽车行业国企估值水平较低，重视高景气度低估值投资机会。我们认为， 商用车国企估值存在提升空间。从国内重卡龙头--中国重汽的销量与 PE 估值 可以看出，重卡企业的估值与市场对行业景气度的预期有较大的关系。随着国 内重卡市场景气复苏，重卡龙头企业的估值有望提升。  风险提示。新能源汽车销量不及预期；扩产进展不及预期；光伏装机不及预期； 原材料成本上升；下游需求不及预期；美联储超预期加息风险；宏观经济增速 不及预期；行业竞争加剧；政策风险、疫情风险、外部风险等。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 新能源车行业 6 1.1 中国新能源车产业链成长性好，估值处于历史低位 . 6 1.2 美国新能源车产业链渗透率低，估值溢价较高 7 1.3 中国新能源车产业链在全球具备统治地位，估值有待重估 8 2. 光伏行业 . 9 2.1 横向来看，中国光伏产业世界领先，相对高估值体现市场信心 9 2.2 纵向来看，中国光伏板块估值处于历史低位，存在提升空间 10 2.3 光伏市场的“中国特色” 11 2.4 高成长性、强确定性下的 PEG估值 12 3. 有色金属行业 13 3.1 有色金属行业国企目前估值水平存在低估 . 13 3.2 中国特色估值重塑维度和方法 . 14 3.2.1 成长型国央企价值重估 14 3.2.2 中国特色估值重塑 . 15 3.3 建议关注贵金属、工业金属和小金属国央企价值重估机会 15 4. 钢铁行业 . 16 4.1 中国钢铁估值不高 16 4.1.1 加权平均PB为0.84倍 . 16 4.1.2 全球主要市场与钢铁公司估值比较 17 4.2 中国钢铁公司竞争力全球第一的估值没有体现 18 4.2.1 中国钢铁公司竞争力多年第一 . 18 4.2.2 中国钢铁公司竞争力估值没有体现 18 4.3 中国制度优势没有体现 18 4.3.1 供给侧政策变化可提升估值 . 19 4.4 产业链利润分配较为不均的回归估值没有体现 . 19 5. 汽车行业 . 20 5.1 汽车行业国企估值水平较低 . 20 5.2 商用车国企估值存在提升空间 . 21 qRsRmMoPoMpMtMrRtQuNpNaQ9R8OtRnNtRtQiNnNsPfQoPqM6MmNrNuOmPvMMYpMnO 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 2016-2022年中国新能源乘用车销量及同比（万辆，%） . 6 图2 2016-2022年中国新能源乘用车渗透率（%） . 6 图3 2016-2022Q3中国新能源产业链营收及同比（亿元，%） 6 图4 2016-2022Q3新能源产业链归母净利润及同比（亿元，%） 6 图5 2016-至今中国新能源车板块估值 PE_TTM . 7 图6 2016-至今中国新能源车板块估值 PS_TTM . 7 图7 2016-2022年美国新能源乘用车销量及同比（万辆，%） . 7 图8 2016-2022年美国新能源乘用车渗透率（%） . 7 图9 2016-2022年美国新能源产业链营收及同比（亿美元，%） . 8 图10 2016-2022年美国新能源产业链利润及同比（亿美元，%） . 8 图11 2016-至今美国新能源车板块估值 PE_TTM 8 图12 2016-至今美国新能源车板块估值 PS_TTM . 8 图13 2022年主要新能源车企所占份额（%） 9 图14 2022年主要动力电池厂商所占份额（%） . 9 图15 2022全球Top10光伏组件供应商排名榜单 . 10 图16 近三年中国光伏板块估值 PE_TTM . 11 图17 近三年中国光伏板块估值 PB . 11 图18 2021年全国固定式光伏发电首年利用小时数分布图 12 图19 我国A股上市公司社会责任报告披露情况. 15 图20 中国粗钢产量占全球粗钢产量比例 18 图21 中国钢材进口量（万吨） 18 图22 进口铁矿扣运费价格于重点钢企吨钢利润比较 20 图23 全球矿企和钢企TOP4集中度对比 20 图24 A股汽车行业国企利润占比较高 20 图25 A股汽车行业国企估值显著偏低 20 图26 A股汽车行业国企估值持续下滑 21 图27 A股汽车行业国企对民企的估值折价持续扩大 21 图28 汽车行业A股国企估值相对 A股民企和美股显著低估 21 图29 汽车行业A股国企估值相对民企和美股估值差异显著 21 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图30 申万商用载货车PE（TTM）与PB（LF） 22 图31 国企重卡与国企乘用车盈利能力对比 22 图32 国企重卡与国企乘用车估值对比 22 图33 国内外重卡龙头估值对比 22 图34 国内外重卡龙头的PB-ROE . 22 图35 国内重卡市场参与者及份额 . 23 图36 中国重汽重卡销量与PE（TTM） . 23 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录 表1 各国2017-2021年累计光伏装机容量 9 表2 A股和美股部分光伏上市公司市盈率 . 10 表3 2022年我国部分光伏补贴政策 11 表4 部分光伏企业PEG估值预测 . 12 表5 A股有色金属行业估值情况 . 13 表6 海外市场有色金属行业估值情况 14 表7 分拆上市的相关政策沿革 . 14 表8 A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况 . 16 表9 A股贵金属、工业金属、小金属估值及财务情况 . 16 表10 截止2023年3月14日国内钢铁上市公司估值（净资产为 2022Q3） . 17 表11 全球主流地区和主流钢企PB估值比较（截止2023年3月14日收盘） 18 表12 上市钢企平均吨钢净利润（元/吨） . 19 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.新能源车行业 1.1中国新能源车产业链成长性好，估值处于历史低位 国内新能源乘用车月度渗透率已迈过 30%，未来有望维持较高增速。供需双重驱动 下，中国新能源乘用车 2021 年起迎来高速增长：2021 年新能源乘用车批发销量 332.3 万辆，同比+176.0%，新能源结构呈现明显的“哑铃型”。2022年起，新能源结构加速向 “纺锤型”转变，全年新能源乘用车批发销量达653.5万辆，同比+96.7%，渗透率达27.8%， 其中2022Q4渗透率已达33.2%，环比+4.8pct。 高能级城市向下渗透，下沉市场新能源空间广阔。根据交强险数据，2022 年一线 城市新能源渗透率达 40.8%，同比+10.4pct；新一线城市渗透率达 30.2%，同比+13.4pct。 二线及以下市场渗透率也快速提升，2022年渗透率达22.8%，同比+11.8pct。结合乘用 车整体分布规律，二线及以下市场占比约 65.0%，2022 年新能源在二线及以下占比仅 为56.0%，政策驱动向产品驱动转型，我们认为新能源在下沉市场增长空间广阔。 图1 2016-2022年中国新能源乘用车销量及同比（万辆，%） 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 12 0% 14 0% 16 0% 18 0% 2 0 0 % 0 1 0 0 2 0 0 30 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 新 能源销 量（ 万辆， 左轴 ） 同 比增速 （ % ，右轴 ） 资料来源：中汽协，海通证券研究所 图2 2016-2022年中国新能源乘用车渗透率（%） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 新能源渗透率 资料来源：中汽协，海通证券研究所 新能源产业链从导入期迈入快速成长期，板块营收及净利润高增。CS 新能车板块 在经历了 2018-2020 年的低速成长后，2021 年起快速向上：CS 新能车 2018-2020 年 营收、归母净利润年化增速仅为 7.8%、4.8%；2021年、2022Q3总营收分别达8171.7 亿元、10719.9亿元，同比分别+67.9%、+99.9%。2021年、2022Q3归母净利润分别 达687.3亿元、1187.9亿元，同比分别+148.8%、+162.0%。在下游新能车高增速持续 下，我们预计产业链有望保持快速的增长。 图3 2016-2022Q3中国新能源产业链营收及同比（亿元，%） 0% 20 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 20 00 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 Q 3 年 度 总 营 收（ 亿 元 ，左 轴 ） 同比增速（ % ， 右 轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图4 2016-2022Q3新能源产业链归母净利润及同比（亿元，%） -10 0 % -50 % 0% 5 0 % 10 0% 1 5 0 % 2 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 80 0 10 00 12 00 1 4 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 3 年 度 归 母 净利 润 （ 亿元 ， 左 轴 ） 同比增速（ % ， 右 轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 营收净利高成长致估值大幅回落，新能源产业链目前估值处于历史低位。截至4月 21日，CS新能车PE_TTM为21.3x，仅为近五年估值水平的 2.9%分位、均值的29.3%、 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 中值的 47.2%，PS_TTM 为 2.3x，为近五年估值水平的 19.8%分位、均值的 59.9%、 中值的 70.2%。由于营收及净利润快速释放，整体估值水平大幅回落，目前处于历史低 位。 图5 2016Q1-2023Q1中国新能源车板块估值 PE_TTM（倍） 0 50 10 0 1 5 0 20 0 25 0 16 Q 1 16 Q 2 16 Q 3 16 Q 4 17 Q 1 17 Q 2 1 7 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 18 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1 19 Q 2 19 Q 3 19 Q 4 20 Q 1 2 0 Q 2 20 Q 3 20 Q 4 21 Q 1 21 Q 2 21 Q 3 21 Q 4 2 2 Q 1 22 Q 2 22 Q 3 22 Q 4 2 3 Q 1 PE_ TTM 资料来源：wind，海通证券研究所 图6 2016Q1-2023Q1中国新能源车板块估值 PS_TTM（倍） 0. 0 1 . 0 2. 0 3 . 0 4. 0 5. 0 6. 0 7. 0 8. 0 9. 0 16 Q 1 16 Q 2 16 Q 3 16 Q 4 17 Q 1 17 Q 2 17 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 1 8 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1 19 Q 2 19 Q 3 19 Q 4 20 Q 1 20 Q 2 20 Q 3 20 Q 4 21 Q 1 21 Q 2 21 Q 3 2 1 Q 4 22 Q 1 22 Q 2 22 Q 3 22 Q 4 23 Q 1 PS_ TTM 资料来源：wind，海通证券研究所 1.2 美国新能源车产业链渗透率低，估值溢价较高 美国新能源起步早但发展缓慢，整体渗透率低。美国新能源乘用车 2015-2020年低 速发展，年化增速仅 23.2%，2020 年新能源乘用车销量为 32.5 万辆，同比+1.0%，渗 透率为 2.9%。美国 2021 年起加大新能源补贴力度，但成效可持续性较低：2021 年新 能源销量达 65.1万辆，同比+100.5%，渗透率为5.5%。2022年新能源乘用车增速大幅 回落，全年销量为 94.8万辆，同比+45.5%，渗透率仅8.8%。 图7 2016-2022年美国新能源乘用车销量及同比（万辆，%） - 20 % 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 0 20 40 60 80 10 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 美国新能源乘用车销量（万辆，左轴） 同比增速（ % ，右 轴） 资料来源：Marklines，海通证券研究所 图8 2016-2022年美国新能源乘用车渗透率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 渗透率（ % ） 资料来源：Marklines，海通证券研究所 美国新能源产业链营收增速边际下行，特斯拉带动盈利弹性释放。美国新能源产业 链标的中，新能源整车企业特斯拉、Rivian、Lucid 2022年总营收达 837.3亿美元，同 比+55.3%，增速较2021年边际下降（70.9%）。盈利层面，随着特斯拉盈利快速释放， 板块2022年归母净利润达45.0亿美元，迎来了首次扭亏，但除了特斯拉以外，Rivian、 Lucid两家车企依然亏损。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图9 2016-2022年美国新能源产业链营收及同比（亿美元，%） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 年 度 总 营收 （ 亿美 元 ，左 轴） 同 比 增 速（ % ， 右轴 ） 资料来源：wind，海通证券研究所 备注：产业链包含特斯拉、Rivian、Lucid三家整车企业 图 10 2016-2022年美国新能源产业链利润及同比（亿美元，%） - 300% - 200% - 100% 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 年度归母净利润（亿美元，左轴） 同比增速（ % ，右 轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 备注：产业链包含特斯拉、Rivian、Lucid三家整车企业 美国新能源车估值高位回落，但溢价依然较高。截止2023年4月21日，上述三家 新能源车企最新总市值为5474亿美元，对应PE_TTM为121.7x，对应PS_TTM为6.5x， 虽然由于营收及净利润的快速增长估值有一定回落，但横向对比国内目前估值水平依然 具备较高估值溢价。 图11 2016Q1-203Q1美国新能源车板块估值 PE_TTM（倍） - 2,50 0 - 1,50 0 - 500 50 0 1,5 00 2,5 00 3,5 00 4,5 00 PE_ TTM 资料来源：wind，海通证券研究所 图 12 2016Q1-2023Q1美国新能源车板块估值 PS_TTM（倍） 0 5 10 15 20 25 16 Q1 16 Q 2 16 Q 3 16 Q4 17 Q 1 17 Q 2 17 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 18 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1 19 Q 2 19 Q 3 19 Q 4 20 Q 1 20 Q 2 20 Q 3 20 Q 4 21 Q1 21 Q 2 21 Q 3 21 Q 4 22 Q 1 22 Q 2 22 Q 3 22 Q 4 23 Q 1 P S _T T M 资料来源：wind，海通证券研究所 1.3 中国新能源车产业链在全球具备统治地位，估值有待重估 国内新能源整车及产业链在全球均占统治地位，有望迎来估值重估。根据Marklines 数据，全球 2022 年新能源乘用车销量为 1034.6 万辆，同比+64.2%，中国销量占比达 62.9%，中国销量占比同比+10.7pct，占据主导地位。2022 年新能源车企销量前 10 名 中，国内车企占据 3席，比亚迪全年销量达 185.8万辆，位居榜首，份额达 18.0%。吉 利控股集团、上汽集团分别位列第 5、10名，份额分别为 5.7%、3.3%。产业链方面， 根据SNE Research报告，2022年全球动力电池总装车量（EV、PHEV、HEV）为 517.9 GWh，同比增长71.8%。中国电池企业在全球电动车市场已占据超六成份额，宁德时代 以191.6 GWh，37.0%的市占率占据榜首，LG及比亚迪同以 70.4 GWh的总装车量、 13.6%的市占率排名并列第二，日本松下位列第四。综合来看，我们认为国内新能车产 业链需求旺盛，增速明显高于海外，但整体估值远低于海外水平，考虑到国内在全球新 能源产业链占据主要地位，我们认为产业链估值有望迎来重估。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图13 2022年主要新能源车企所占份额（%） 6% 7% 8% 15% 18% 47% 吉利控股集团 通用集团 大众集团 T e s l a 比亚迪汽车 其他 资料来源：Marklines，海通证券研究所 图 14 2022年主要动力电池厂商所占份额（%） 37% 14%14% 7% 5% 23% 宁德时代 比亚迪 LG 新能源 日本松下 S K O n 其他 资料来源：SNE Research，海通证券研究所 1.4 风险提示 新能源汽车销量不及预期。 2. 光伏行业 2.1 横向来看，中国光伏产业世界领先，相对高估值体现市场信心 目前，我国在光伏领域已经走在世界前列，根据BP公司发布数据，截至 2021年 底，我国光伏装机量 306.40GW，占全球总装机量的36%，位居世界第一。美国排名第 二，光伏装机量 93.71GW，仅为中国的三分之一不到。 表1 各国2017-2021年累计光伏装机容量 累计装机容量（MW） 2017 2018 2019 2020 2021 中国 130801 175016 204575 253834 306403 美国 41357 51426 58924 73814 93713 日本 44226 55500 61526 69764 74191 德国 42291 45156 49045 53781 58459 印度 17923 27125 34861 38983 49342 意大利 19682 20108 20865 21594 22692 澳大利亚 7571 8876 13565 17625 19074 韩国 5835 7130 10505 14575 18161 法国 8610 9691 10795 11724 14709 英国 12760 13073 13346 13563 13689 全球 384452 482916 580760 710281 843086 资料来源：BP，海通证券研究所 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图 15 2022全球Top10光伏组件供应商排名榜单 Top 10 Module Suppliers in 2022 (by shipment volume) Rank Module Supplier Chage (Y/Y) 1 LONGi Green Energy - 3 Trina Solar ↓ 4 JA Solar ↓ 5 CSI Solar(Canadian Solar) - 6 Risen Energy - 7 Astronergy(Chint) ↑ 8 First Solar ↓ 9 Q CELLS(Hanwha Solutions) - 10 DMEGC Solar(Hengdian Group) ↑ 资料来源：PV-Tech公众号，海通证券研究所 备注：图中 1.隆基绿能；3.天合光能；4.晶澳科技；5.阿特斯；6.东方日升；7.正泰新能；10.横店东磁为中国企 业 A股对于光伏行业而言，目前是估值较好、流动性较好的市场。我们认为有以下两 方面因素：一方面，我国光伏产业发展领跑全球；另一方面，也是受到了我国政策鼓励、 电网配合、补贴到位等多重因素积极推动。近年来，天合光能、晶澳科技、晶科科技等 多家光伏巨头组团“回A”，我们认为是看重了 A股市场对光伏企业价值的认可，也反映 了资本市场对我国光伏产业的判断和信心。 表2 A股和美股部分光伏上市公司市盈率 A股 PE(TTM)(倍) 美股 PE(TTM)（倍） 逆变器 阳光电源 32.4420 SOLAREDGE 190.6598 上能电气 202.8365 大全新能源 1.7145 禾迈股份 59.8723 NEXTRACKER 66.6063 设备 迈为股份 52.7119 阿特斯太阳能 10.7794 帝尔激光 37.5439 ARRAY -75.6920 金辰股份 108.7712 FIRST SOLAR -506.6623 晶盛机电 28.9349 组件 天合光能 26.8169 ISUN -0.2032 晶澳科技 21.8859 FTC SOLAR -2.8145 电池片 爱旭股份 15.8621 东方日升 29.2038 硅片 隆基绿能 17.9597 TCL中环 19.0319 双良节能 26.9439 硅料 通威股份 5.8644 大全能源 5.4081 合盛硅业 20.5853 石英股份 38.5246 资料来源：WIND（2023/4/25），海通证券研究所 2.2 纵向来看，中国光伏板块估值处于历史低位，存在提升空间 光伏板块公司近年来高成长性导致估值大幅回落，估值回升空间较大。根据Wind， 2022年光伏板块公司总营收 12483.95亿元，同比高增 59%。截止2023年3月14日， 光伏板块 PE_TTM为23.7x，接近近三年历史最低位水平。PB估值为3.92x，相对低估。 我们认为，目前光伏价格博弈收尾，后续需求放量明确，硅料降价、排产上升、季报保 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 持高成长都将成为今年最重要催化剂，估值提升可期。 图16 近三年中国光伏板块估值 PE_TTM（倍） 0. 00 10 .00 20 .00 30 .00 40 .00 50 .00 60 .00 70 .0 0 资料来源：wind，海通证券研究所 图 17 近三年中国光伏板块估值 PB（倍） 0. 00 1. 00 2. 00 3. 00 4. 00 5. 00 6. 00 7. 00 8. 00 资料来源：wind，海通证券研究所 2.3 光伏市场的“中国特色” 一、政策倾斜。光伏行业是国家大力支持的战略性新兴产业，受到国家产业政策的 重点支持和地方政府的高度重视。在政策倾斜的基础上，同时积极进行补贴，推动光伏 电站建设。 表3 2022年我国部分光伏补贴政策 部门 政策 要点 国家税务总局 《支持绿色发展税费优惠政策指引》 在“风力、水力、光伏发电和核电产业税费优惠”上含7项：1风力发电增值税即征即退； 2.水电站部分用地免征城镇土地使用税；3.分布式光优发电自发自用电量免收国家重大 水利工程建设基金；4.分布式光伏发电自发自用电量免收可再生能源电价附加；5.分布 式光伏发电自发自用电量免收大中型水库移民后期扶持基金；6.分布式光优发电自发自 用电最免收农网还货资金；7.核电站部分用地统征城镇土地使用税。 财政部 《关于下达2022年 可再生能源电价附加 补助地方资金预算的 通知》 下达总计新能源补贴资金 27.5496亿元。其中，风电14.7061亿元、光伏12.545亿元、 生物质2890万元。 财政部 《关于提前下达 2023年可再生能源 电价附加补助地方资 金预算的通知》 风电项目20.46亿元，光伏项目25.8亿元，生物质项目8425万元，合计47.1亿元。 电网企业应严格按照《资金管理办法》，将补贴资金拨付至已纳入可再生能源发电补助 项目清单范围的发电项目。在拨付补贴资金时，应优先足额拨付国家光伏扶贫项目、 50KW 及以下装机规模的自然人分布式项目至2023年底；优先足额拨付公共可再生能 源独立系统项目至2022年；优先足额拨付2019年采取竞价方式确定的光伏项目、2020 年起采取“以收定支”原则确定的符合拨款条件的新增项目至2022年底:对于国家确定的 光伏“领跑者”项目和地方参照中央政策建设的村级光伏扶贫电站，优先保障拨付项目至 2022年底应付补贴资金的50%；对于其他发电项目，按照各项目至2022年底应付补 贴资金，采取等比例方式拨付。 资料来源：国家税务总局官网，中央预决算公开平台，财政部，海通证券研究所 二、太阳能和土地资源丰富。我国幅员辽阔，太阳能总辐射资源丰富，总体呈“高 原大于平原、西部干燥区大于东部湿润区”的分布特点。根据中国气象局《2021年中国 风能太阳能资源年景公报》，2021年全国平均年水平面总辐照量为 1493.4 kWh/m²，全 国平均的固定式光伏电站首年利用小时数为 1399 小时。丰富的太阳能资源和广阔的疆 域为我国光伏发电提供有利的基础条件。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图18 2021年全国固定式光伏发电首年利用小时数分布图 资料来源：中国气象局风能太阳能中心，海通证券研究所 三、光伏龙头集中在中国带来的信息差优势。从产业链上游的硅料、硅片，到下游 的组件一体化，许多头部企业均在中国，为我国投资者提供了更为方便的调研、沟通等 研究环境。因此我们认为相对美国市场的高估值也是高市场关注度叠加企业高成长性下 的必然结果。 2.4 高成长性、较强确定性下的PEG估值 综合以上分析，我国的光伏行业目前处于较高确定性的长期成长赛道上。成长性角 度，全球可再生能源发展迅猛，将逐步成为电力主要来源；确定性角度，光伏产业链中 我国企业发展领跑全球，话语权较强，我们认为其系统性风险相对较小。 光伏各环节估值差异较大，整体来看性价比高。在众多估值方法中，PEG估值法最 适合成长股，通过引入年化盈利增长率弥补了市盈率对成长型公司估值的不足。根据 Wind一致预期对光伏各环节主要企业进行 2022-2024年估值预测，可以看出逆变器、 光伏设备估值较高，我们认为可能原因在于格局相对稳定，品牌效应带来了估值溢价。 电池片、硅片新技术迭代较快，具有相对较高不确定性，估值偏低。整体来看，光伏各 环节未来两年 PEG估值均处在 1以下，高弹性，具有较高性价比。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 表4 部分光伏企业 PEG估值预测 证券简称 2022 2023 2024 逆变器 阳光电源 0.5073 0.3964 0.6453 上能电气 1.4999 0.1722 0.3742 设备 迈为股份 1.4370 0.5605 0.5148 帝尔激光 1.3754 0.6749 0.5097 金辰股份 1.9364 0.3206 0.3156 晶盛机电 0.4988 0.6049 0.7733 组件 晶澳科技 0.2009 0.3353 0.4577 电池片 爱旭股份 0.0121 0.2725 0.3540 东方日升 0.0127 0.2766 0.4540 硅片 隆基绿能 0.3243 0.5891 0.5654 TCL中环 0.2625 0.6128 0.6634 双良节能 0.0801 0.1415 0.2738 硅料 通威股份 0.0251 -0.3859 -9.0585 合盛硅业 -0.6660 0.2388 0.6102 石英股份 0.2054 0.1656 0.2717 资料来源：Wind一致预期（2023/3/10），海通证券研究所 2.5 风险提示 扩产进展不及预期；光伏装机不及预期；原材料成本上升。 3. 有色金属行业 3.1 有色金属行业国企目前估值水平存在低估 据iFind，在有色金属行业的 136家A股上市公司中，有 18家央企国资控股企业、 20家省属国资控股企业和 10家地市国资控股企业。在剔除负值和显著偏高的企业后，3 月10日有色金属行业平均PE（TTM）为 45.34倍，PB（LF）为 3.52倍。其中国有企 业平均 PE（TTM）为32.86倍，低于有色行业平均估值水平，也低于民营企业、外资 企业和集体企业的 51.73倍。PB（LF）的情况也同样如此，国有企业 PB（LF）为 3.29 倍，低于有色行业平均的同时，也低于民营企业、外资企业和集体企业的 3.65倍。 在国有企业内部，央企国资控股企业的估值水平相对较高，PE（TTM）达到37.24 倍，PB（LF）达到3.40倍，但仍落后于有色金属行业平均情况。省属国资控股企业的 估值水平最低，PE（TTM）仅为28.30倍，PB（LF）为2.79倍。 表 5 A股有色金属行业估值情况 企业类型 PE（TTM，倍） PB（LF，倍） 有色金属行业平均 45.34 3.52 国有企业 32.86 3.29 央企国资控股 37.24 3.40 省属国资控股 28.30 2.79 地市国资控股 33.53 4.08 民企及其他 51.73 3.65 资料来源：iFind，海通证券研究所 备注：估值日期为2023年3月10日，剔除市盈率、市净率为负值公司，剔除市盈率、市净率显著偏高（PE超过1000 倍）的公司。 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 对比A股有色金属公司和港股、美股市场的有色金属公司，我们发现 A股公司的估 值水平相对较高。根据 GICS行业分类，港股市场共有89家金属与采矿行业公司，美 股市场共有 154家金属与采矿行业公司。截至 3月10日，中国香港市场金属公司平均 PE（TTM）为12.31倍，美国市场金属公司平均 PE（TTM）为19.87倍，均落后于A 股有色金属行业公司平均估值。 表 6 海外市场有色金属行业估值情况（倍） 市场 PE（TTM） PB（LF） 中国香港市场 12.31 1.23 美国市场 19.87 3.03 资料来源：iFind，海通证券研究所 备注：估值日期为2023年3月10日，剔除市盈率、市净率为负值公司，剔除市盈率、市净率显著偏高（PE超过1000 倍）的公司。 3.2 中国特色估值重塑维度和方法 3.2.1 成长型国央企价值重估 我国上市公司具有显著特点之一的就是有众多的国企央企，他们在发展过程中涉及 的资产重组、分拆上市、产业转型等均有望实现价值重估。 资产重组：国有企业集团内部普遍存在多家子公司涉足相同或相似业务的情况，造 成了资源分散配臵，也导致了重复投资。内部板块整合清晰归位，可以快速优化企业内 部资源配臵，提高资源利用效率，进而改善国有企业财务绩效和发展质量。 分拆上市：从经营的角度上来看，子公司业务的分拆有助于帮助母公司聚焦主业。 对于综合型公司来说,当战略版图过于分散之时，业务之间的协同效应会逐渐减弱,而分 拆作为资产重组的重要手段,能够帮助公司在经营上做“减法”，促进资源有效整合。 有色行业中，例如铜陵有色子公司铜冠铜箔的分拆上市，江西铜业旗下江铜铜箔的 分拆上市等，我们认为有望使母公司及均集中主业发展，有效整合资源。 表 7 分拆上市的相关政