2023-3-15 钧达股份：及锋而试，更上层楼

公司研究丨深度报告丨钧达股份（002865.SZ） [Table_Title] 及锋而试，更上层楼 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 钧达股份2021年开始逐步转型为光伏电池片企业，2022年盈利水平持续优于预期，引发市场 关注。展望后续，公司作为稀缺性TOPCon电池片龙头企业，凭借产能的先发布局，以及成本、 效率上的领先优势，有望充分享受新技术红利，量利趋势均有望进一步超预期。 分析师及联系人 [Table_Author] 马军 邬博华 曹海花 SAC：S0490515070001 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 钧达股份（002865.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 及锋而试，更上层楼 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续向好 钧达股份成立于2003年，最初主营业务为汽车内部饰件，2021年开始分步收购国内老牌光伏 电池片企业捷泰科技的股权，并剥离汽车业务，成功转型为光伏企业。钧达收购捷泰后，公司 业绩快速实现扭亏为盈，2022年电池片盈利水平持续优于预期，引发市场关注。 PERC盈利或将回归中枢，TOPCon率先享受超额盈利 当前市场上对钧达最关心的问题之一，就是其后续的盈利水平走势。行业层面，我们对PERC、 TOPCon分别展开讨论：1）对于PERC，2022年电池片盈利水平超预期，原因在于供给端电 池扩产缓慢，以及需求端大尺寸需求快速提升，约束了电池片有效产能，最终导致大尺寸电池 片供需错配。对于2023年PERC的盈利水平，依然结合供需判断，我们预计2023年大尺寸 电池开工率仍将处于 80%的相对高位，节奏上看，2023H1 行业 TOPCon 电池产能释放尚不 充分，PERC电池的盈利水平有望继续超预期，2023H2以后PERC盈利水平回到中枢，预计 仍有 0.04-0.06 元/W 的单位净利。2）对于 TOPCon，2022 年以来成本和效率进步明显，率 先具备量产经济性，引起众多企业宣布TOPCon的产能规划。对于2023年，我们预计TOPCon 组件成本的行业平均水平和PERC持平左右，同时效率普遍超过25%，先进产能将达到25.5% 以上，有望支撑其相比于PERC的溢价达到0.08元/W左右，相比于其它新技术路线，性价比 优势依然较为明显。综合考虑 2023 年组件企业外采 TOPCon 电池需求旺盛，同时 TOPCon 成本在技术进步带动下有望进一步下降，我们预计TOPCon电池的盈利水平或持续优于预期。 成本效率稳居第一梯队，量利趋势有望进一步超预期 在上述行业背景下，钧达 TOPCon 规划产能及量产进度方面均处行业第一梯队，有望充分享 受新技术红利。截至2023Q1，公司已经投产TOPCon产能18GW，专业化电池片企业当中规 模领先。后续公司还有26GW的TOPCon产能规划，投产后TOPCon总产能将达到44GW。 我们认为公司高效扩产的信心主要来自于其电池的成本及效率均处于行业领先水平：1）成本 方面，公司成本控制水平优异，2022年PERC盈利水平领先行业即为印证。延续PERC的精 细化、智能化管理，公司TOPCon非硅成本预计在0.2元/W以内，相较于行业平均水平优势 亦明显，且后续有望凭借SE技术、薄片化、规模化等手段进一步降本。2）效率方面，公司具 备多年电池技术积淀，专利成果丰富，人才储备充足，PERC及TOPCon电池在开始量产时效 率便处于行业前列。在此背景下，公司订单规模快速增长，早年捷泰与第一大客户晶科长期保 持稳定的紧密合作关系，当前公司亦与其它多家组件企业广泛签订长单，在手订单充沛。我们 预计 2023 年业内 TOPCon 电池产能释放的时间相对靠后，而公司是当前少数的已实现 TOPCon电池大规模量产的企业，具备较明显的稀缺性，我们预计公司量利趋势均有望进一步 超预期。 盈利预测 我们预计公司2023-2024年分别实现归属净利润24.6、31.1亿元，对应PE分别为10、8倍。 给予“买入”评级。 风险提示 1、TOPCon电池竞争格局恶化； 2、光伏装机不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 168.11 总股本(万股) 14,152 流通A股/B股(万股) 13,815/0 资产负债率 91.22% 每股净资产(元) 5.02 市盈率(当前) 76.25 市净率(当前) 33.51 近12月最高/最低价(元) 267.23/53.85 注：股价为2023年3月13日收盘价 市场表现对比图(近12个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind -35% 40% 115% 190% 2022/3 2022/7 2022/11 2023/3 钧达股份 电气设备 上证综合指数 2023-03-14 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 30 公司研究 | 深度报告 目录 分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续向好 . 6 钧达：分步收购优质电池企业捷泰科技，切入光伏赛道 6 捷泰：深耕电池片行业数载，资深核心团队接手钧达 7 股权结构稳定，相关激励彰显公司转型信心 8 业绩扭亏为盈持续向好，费用率控制有效 9 PERC盈利或将回归中枢，TOPCon率先享受超额盈利 . 11 光伏装机增势依旧，带动电池片需求高增 11 大尺寸电池驱动盈利反转，2023供需依然良好 . 12 TOPCon引领N型量产，超额盈利率先体现 . 15 成本效率稳居第一梯队，量利趋势有望进一步超预期 . 19 及时切向大尺寸产线，领先布局TOPCon产能 . 19 成本效率兼优，研发驱动创新 22 下游客户优质，订单延续高增 26 盈利预测 . 28 图表目录 图 1：钧达股份发展历程 6 图 2：捷泰科技发展历程 7 图 3：钧达股份股权结构图（截至2022.12.29） . 8 图 4：公司汽车饰件业务净利润持续低迷（亿元） 9 图 5：钧达股份全面转型光伏电池片, 电池收入占比快速提升 . 10 图 6：2022年上半年，公司光伏电池片营收占比为89.01% . 10 图 7：钧达股份营业收入自收购以来呈飞速增长态势（亿元） 10 图 8：钧达股份业绩扭亏为盈（亿元） 10 图 9：钧达股份利润率企稳回升 . 11 图 10：钧达股份期间费率控制有效 11 图 11：国内电池片产量持续高增，2022年达318GW（GW） . 12 图 12：2021H2电池片产能提升速度缓慢（MW） 12 图 13：2021Q2-Q4电池片企业盈利水平处底部（以爱旭股份为例） . 12 图 14：2022年以来大尺寸电池占比持续提升，2022年底已达90% 13 图 15：预计2022年底头部电池企业大尺寸产能占比均超90% 13 图 16：2022H2以来大尺寸电池开工率持续上行，预计2023年仍可维持在较高水平 13 图 17：2025年以前高品质PERC电池仍有较大市场空间 14 图 18：历史情况下182mmPERC电池单瓦净利水平 15 图 19：2023-2024年头部电池组件企业规划新技术产能情况 15 图 20：2022-2030E电池硅片厚度降幅情况（μm） 16 图 21：2022-2030E电池银浆耗量降幅情况（mg/片） . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 30 公司研究 | 深度报告 图 22：2022-2030 年不同电池类型产线投资成本变化趋势（万元/MW） 16 图 23：2023年预计TOPCon组件生产成本与PERC基本持平（元/W） 17 图 24：2023年头部电池企业TOPCon效率已突破25%（以晶科能源为例） 18 图 25：2023年TOPCon电池量产转换效率有望达到26.0% 19 图 26：捷泰科技产能布局地点主要分为三个生产基地. 20 图 27：公司TOPCon产能投放进度位居同行第一阵营（GW）（不完全统计） 21 图 28：2022年9月滁州捷泰制造一部达满产目标（产能：万片） 21 图 29：与同行相比，公司N型电池片产能占比增势较大 22 图 30：公司电池片产品展示 22 图 31：公司PERC非硅成本低于行业平均水平（元/W） . 23 图 32：公司TOPCon非硅成本可控制在0.20元/W以内（元/W） . 23 图 33：公司TOPCon成本逐渐与PERC持平（元/W） . 23 图 34：收购前后研发人员占比提升 25 图 35：2022Q1-Q3晶科是公司第一大客户 . 27 图 36：2020年以来晶科能源销量占比逐渐降低 27 图 37：公司现有主要合作伙伴 . 27 表 1：两次收购具体过程 6 表 2：截止到2022H1，捷泰科技电池片出货量在全球排第五 . 7 表 3：捷泰科技核心技术人员经验丰富 7 表 4：第三次股权激励具体情况 . 9 表 5：预计2023年全球光伏装机超350GW，同比增长40%以上（GW） . 11 表 6：假设2023年产业链价格进入稳态，182mmPERC电池单位盈利情况 14 表 7：2022-2030E不同技术路线电池平均转化效率 18 表 8：预计2023年TOPCon、HPBC、N-IBC、HJT相对PERC的最低溢价 18 表 9：预计2023年TOPCon、HPBC、N-IBC、HJT相对PERC的最低超额净利 19 表 10：公司电池产能规划进度（截至2023.2.6） . 20 表 11：公司PERC电池实现量产时的转化效率超越同时期多家公司 24 表 12：公司TOPCon电池实现量产时的转化效率达到优异水平 . 24 表 13：公司六大核心技术推动降本增效 25 表 14：公司在研项目具体情况 . 26 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 30 公司研究 | 深度报告 分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续 向好 钧达：分步收购优质电池企业捷泰科技，切入光伏赛道 钧达股份于 2003 年成立，其最初的主营业务为汽车内部饰件，于 2017 年在深交所挂 牌上市，且投资设立全资子公司——柳州钧达汽车零部件有限公司。 图 1：钧达股份发展历程 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 2021 年，国内需求疲软、疫情冲击等不确定因素和汽车饰件业务的大幅度亏损促使钧 达股份拓展新业务，向高景气行业——光伏转型，并于2021年9月开始对优质电池片 公司——捷泰科技进行股权收购。钧达股份对捷泰科技的收购分为两个阶段：（1）收购 51%股权：以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权，并以支付现金的 方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 47.35%股权，成为其最大控股股东，开始布局光伏 产业，这标志着公司主营业务转型的开端；（2）收购100%股权：2022年5月，公司以 协议转让的方式受让苏泊尔集团所持捷泰科技 15.03%的股权；6 月，公司以现金支付 的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 33.97%股权，顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏 投资；7月，公司完成对捷泰新能源科技全部的股权收购，捷泰科技成为钧达股份全资 控股子公司；9月，为适应公司重大资产重组后的经营及业务发展需要，公司名变更为 “海南钧达新能源科技股份有限公司”，彰显新能源属性。自此，钧达股份的主营业务实 现转型，全面聚焦光伏行业，至今从事光伏电池的研发、生产和销售。 表 1：两次收购具体过程 时间 事件 2021年 6月 宏富光伏挂牌转让捷泰科技47.35%股权 7-8月 审议通过受让宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股权、上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权 9月 持有捷泰51%股份 2022年 5月 宏富光伏挂牌转让捷泰科技33.97%股权 6-7月 审议通过受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权、苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权 7月28日 持有捷泰科技100%股权，捷泰科技成为全资控股子公司 资料来源：公司公告，长江证券研究所 2003 年 2012 年 2017 年 2018 年 2019 年 2021 年 2022 年 公司前身 “海南钧达汽车饰件有限公司 “成立 ，主 营业务汽车内饰。 A 轮 融 资，整体变更为股份有限公司。 公司在 深交所 挂牌上市交易 ，公司 投资设立全资子公司 —— 柳州钧达 汽车零部件 有限公司。 公 司 通 过向 8 名股票激励对象定向发行限制性股票 1,6 80,00 0 股，股本增加至 12,1 68 万股 。 公 司 发 行的可转换公司债券开始转股。 公司收购捷泰新能源科技 5 1% 股权布局光伏产业。 剥 离 亏 损的汽 车饰件 业务， 公司 收购捷泰新能源 科技 10 0% 股权 布局光伏产业。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 30 公司研究 | 深度报告 捷泰：深耕电池片行业数载，资深核心团队接手钧达 捷泰科技深耕电池片行业十余载。从2010年开始，捷泰就是中国最早一批做光伏电池 的公司，由展宇新能源光伏电池业务重组发展而来，属于业内先锋。 图 2：捷泰科技发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 捷泰电池片出货量维持行业前列。捷泰的前身——展宇新能源早在多晶时代就排行业前 三左右1，2019年发展变更为捷泰科技后，公司在InfoLink Consulting（原PV Infolink， 下同）公布的2022上半年全球电池片出货量公司排名第五。 表 2：截止到2022H1，捷泰科技电池片出货量在全球排第五 排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 1 通威 通威 通威 通威 通威 通威 2 茂迪 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 3 昱晶 展宇（捷泰） 中宇 润阳 润阳 润阳 4 爱旭 联合再生能源 展宇（捷泰） 潞安 中宇 中润光能 5 英稳达 茂迪 润阳 中宇 潞安 捷泰科技 资料来源：InfoLink Consulting，长江证券研究所 捷泰科技核心技术人员均具备光伏行业全面的技术及经营管理经验，张满良接手钧达股 份。并购后，钧达管理层退出，钧达主要由捷泰管理层接手管理，捷泰管理层与钧达一 拍即合，形成良好的管理秩序。公司的高级管理人员资质优异，个人简历与其职务适配 性高。捷泰总经理张满良先生在光伏行业有 15 年的工作经验，曾担任技术、研发、生 产等多岗位。由此，公司管理机制运转更加完善，业务转型以来公司经营管理整合效果 良好。 表 3：捷泰科技核心技术人员经验丰富 姓名 出生年月 职位 学历 个人简历 张满良 1980年10月 总经理 美国北阿拉巴马大学硕士 2006年至2009年，任晶澳太阳能有限公司工艺部经理；2010年至2016 年，任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理；2016年至2018年，任 协鑫集成科技有限公司工艺研发总监；2018年至2020年，任东方日升新 能源股份有限公司基地总经理；2020年12月起至今任捷泰科技董事长兼 总经理 1 InfoLink Consulting 2010 电池 工厂 奠基 ， 开工建设 2012 年产 3 0 0 M W 高 效太阳能项目二 期开工建设 2014 年产 3 0 0 M W 高效 太阳 能 电池二期项目投 产， 总产 能突破 6 0 0 M W 2016 年产 1 G W 黑硅 电池 项目 建成 投产 ， 总 产能突破 2 .2 G W 2018 年产 3 G W 单晶 PER C 电池项目开 工 2011 年产 3 0 0 M W 高效太阳能电 池项目投产 2013 实现满产满销， 电池片出货量位 居行业前五 2015 通过技术改造升 级， 新增 6 0 0 M W 电 池产 能， 总产能突破 1 . 2 G W 2017 黑硅电池产能 达 2 .6GW ，成 为 全球最大黑硅 电 池供应商 2019 通过资产重组设 立 捷泰科技，同时 引 进战略投资，年 产 3 G W 单晶 P E R C 电 池项目竣工投产 2020 年产 5 G W 大尺 寸高 效电 池项目竣工投产 ，产 能 规模突破 8 .5 G W 2022 完成 N 型电池 技术 突破 ， 滁州基地一期 8 G W N 型 T O PC o n 产能顺 利达 产 2021 电池产能达 8 .5GW ，投 资建 设滁州基地 1 8 G W N 型 T O P Co n 产能 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 30 公司研究 | 深度报告 白玉磐 1971年12月 副总经理 美国科罗拉多 矿业大学材料 科学博士 2000年至2004年，任台积电（中国）有限公司资深工程师；2004年至 2016年，任茂迪股份有限公司电池技术开发经理；2016年至2019年， 任江西展宇新能源股份有限公司副总经理；2019年12月起，任捷泰科技 副总经理 付少剑 1988年10月 研发部副总监 西安工业大学 光信息科学与 技术学士 2009年至2011年，任浙江晶科能源有限公司工艺领班；2011年至2014 年，任中利腾晖光伏科技有限公司高级工程师；2014年至2016年，任晋 能清洁能源科技股份公司技术研发主管；2016年至2019年任江西展宇新 能源股份有限公司研发高级经理；2019年12月起至今，历任捷泰科技研 发部高级经理、研发部副总监 王立富 1976年9月 研发部副经理 景德镇陶瓷大 学微电子与固 体电子学硕士 2010年任江西旭阳雷迪有限公司研发工程师；2011年任菏泽舜亦新能源 有限公司研发工程师；2011年至2016年，任中利腾晖光伏科技有限公司 主管；2016年至2017年，任北京捷宸阳光有限公司经理；2017年至 2019年任江西展宇新能源股份有限公司主管；2019年12月起至今，历 任捷泰科技研发部高级主管、研发部副经理 陈园 1986年8月 高级工程师 南昌航空大学应用化学硕士 2012年硕士毕业后加入江西展宇新能源股份有限公司任工程师，2019年12月至今任捷泰科技高级工程师 资料来源：公司公告，长江证券研究所 股权结构稳定，相关激励彰显公司转型信心 公司股权结构稳定且集中。截至2022年12月29日，公司第一大股东为海南锦迪科技 投资有限公司，是公司控股股东，持股比例 23.51%，公司第二大股东为上饶经济技术 开发区产业发展投资有限公司，持股比例 11.24%，公司董事长为陆小红女士，直接持 股比例3.18%，为最终受益人。公司实际控制人为杨氏家族，锦迪科技、陆小红同受公 司实际控制人杨氏家族控制。 图 3：钧达股份股权结构图（截至2022.12.29） 资料来源：Wind，长江证券研究所 股权激励一定程度激发员工动力和凝聚力，提升公司进军光伏领域的信心，进一步改善 业绩。公司实施了三期员工期权激励计划，其中2023年激励方案的数量为362.99万份 期权，行权价格为148.41 元/份。公司通过激励计划，引进并稳固行业优秀人才，激励 核心骨干员工，将公司打造为创业发展平台，共享企业发展成果，促进企业及员工共同 发展。 钧达股份 锦 迪 科 技 23. 51% 陆 小 红 上 饶 经 开 产 投 苏 显 泽 上 饶 展 宏 3. 18% 1 1. 24 % 10. 55% 4. 68% 华 夏 基 金 2. 25% 捷泰科技 100% 杨 氏 投 资 80% 久 盈 基 金 1. 37% 20% 上 饶 经 开 管 委 会 100% 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 30 公司研究 | 深度报告 表 4：第三次股权激励具体情况 姓名 职务 获授的股票 期权数量 （万份） 占授予股票期 权总量的比例 占激励计划公告时的比 例 张满良 董事、副总经理 22.80 6.28% 0.16% 郑洪伟 董事、副总经理 22.50 6.20% 0.16% 捷泰科技核心管理、技术、业务 人员（187人） 244.84 67.45% 1.73% 首次授予合计 290.14 79.93% 2.05% 预留 72.85 20.07% 0.51% 总计 362.99 100.00% 2.56% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 业绩扭亏为盈持续向好，费用率控制有效 疫情等不利因素驱使汽车饰件业务下行，公司及时调整方案。2017 年公司上市以来， 传统汽车饰件业务受行业竞争激烈、下游市场低迷等因素影响呈现持续低迷局势，2021 年尤为严重，汽车饰件业务共亏损2.24亿元，较2020年度净利润下滑2.37亿元，净 利润同比下降1750.60%。这预示着旧业务的经营遇到挑战，有较强的转型需要。因此， 公司及时谋变，在完成第一次收购后便开启正式的转型之路。 图 4：公司汽车饰件业务净利润持续低迷（亿元） 资料来源：Wind，长江证券研究所 业务结构上，公司全面转型光伏电池片，未来坚定走专业化路线。2021年，公司主营业 务产品结构转变为汽车内饰件+光伏电池片，后集中资源将产品聚焦于光伏电池片，未 来将成为公司最大利润来源。2022 年上半年电池片和汽车内饰件业务营收占比分别为 89.01%和10.56%，汽车内饰件业务占比为10.56%，毛利率分别为9.68%和14.47%。 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 30 公司研究 | 深度报告 图 5：钧达股份全面转型光伏电池片, 电池收入占比快速提升 图 6：2022年上半年，公司光伏电池片营收占比为89.01% 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 随着光伏产业逐步加码，公司营收与业绩增势显著。钧达营收从2020年的8.58亿元升 至2021年的28.63亿元，同比增长233.54%，营收的大幅提振验证了公司对捷泰的第 一步收购颇有成效。2022年Q1-Q3，公司完成第二次收购后业务完全转型，成功实现 业绩反转，营业收入达到 74.28 亿元，同比增长高达 795.75%；实现归母净利润 4.10 亿元，同比增长611.15%。在此期间，公司通过剥离持续亏损的全部汽车饰件业务，回 笼资金用于光伏主业发展。 图 7：钧达股份营业收入自收购以来呈飞速增长态势（亿元） 图 8：钧达股份业绩扭亏为盈（亿元） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公司盈利能力及时修复，利润率企稳回升。公司整体毛利率与净利率自2019年至2021 年连续下跌，分别从28.79%/2.08%降至11.97%/-4.69%，2022年以来得益于主营业务 转型，公司利润率企稳回升，2022年Q1-Q3毛利率和净利率分别为10.74%/6.99%。 未来随着公司TOPCon电池放量，公司的盈利能力有望进一步改善。 期间费用控制有效，注重研发投入。公司客户集中度高，公司主体管理偏扁平化，加上 三次股权激励，公司的期间费用率相比同行较低。公司2020/2021/2022Q1-3期间费用 率为24.59%/11.18%/5.41%，费用率显著降低。2022年Q1-Q3，公司销售/管理/财务/ 研发费用率分别为0.19%/1.36%/1.25%/2.61%，随着规模化优势逐渐体现，公司费用控 制有望进一步改善。研发方面，公司在2022年Q1-Q3研发费用为1.94亿元，同比增 长300.33%，预计未来公司将持续加大研发技术创新，提升公司核心竞争力。 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 H 1 光伏电池片 汽车内饰件 汽车零配件 仪表板 保险杠 门护板 装配业务 其他业务 其他主营业务 0.44% 10. 56% 89 .01% 其他业务 汽车内饰件 光伏电池片 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % - 1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 7 0 0 % 8 0 0 % 9 0 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 3 营业收入（亿元） 同比（右） - 2 0 0 0 % - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 20 22 Q3 归母净利（亿元） 同比（右） 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 30 公司研究 | 深度报告 图 9：钧达股份利润率企稳回升 图 10：钧达股份期间费率控制有效 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 PERC盈利或将回归中枢，TOPCon率先享受超 额盈利 光伏装机增势依旧，带动电池片需求高增 全球光伏行业需求依然强势。我们预计2022年光伏装机约245GW左右，同比增长45% 左右。2023年，前期持续紧张的硅料确定性释放产能，产业链跌价预期较为充分，刺激 更多需求释放，同时供给瓶颈将向粒子等环节转移。在此背景下，我们预计2023年光 伏装机有望达到350-380GW，同比40%以上增长。2024-2025年在跌价刺激下装机规 模亦有望维持25%-30%左右增速。 表 5：预计2023年全球光伏装机超350GW，同比增长40%以上（GW） 国家及地区 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 10.6 15.1 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 54.9 87.4 140.0 179.2 229.4 美国 6.7 7.4 14.1 11.0 10.0 13.3 19.0 23.0 20.0 41.0 53.3 69.3 日本 10.3 11.5 6.6 6.1 6.0 6.4 5.7 5.1 5.0 6.0 7.5 9.0 欧洲 7.2 8.6 6.9 8.6 11.0 21.4 22.5 31.9 50.9 68.7 89.3 116.2 印度 0.9 2.1 5.3 9.6 8.3 7.4 3.1 11.9 14.0 14.2 18.5 22.2 澳大利亚 0.8 0.9 0.9 1.3 3.9 4.7 4.1 4.6 5.1 6.6 8.6 10.3 中东及北非 0.3 0.3 0.4 1.2 4.0 5.0 5.0 6.0 10.8 16.2 21.1 27.4 拉美 0.5 0.4 2.5 3.5 7.0 9.0 8.0 10.0 20.0 24.0 28.8 34.6 东南亚及韩国 1.5 2.0 2.2 1.9 5.0 10.0 8.0 8.0 11.2 14.6 18.9 24.6 全球其他 6.1 7.9 1.6 2.6 2.7 7.8 13.3 14.2 21.3 27.5 35.8 46.5 全球 45.0 56.0 75.0 99.0 102.0 115.0 135.7 169.6 245.7 358.8 460.9 589.4 同比 24.44% 33.93% 32.00% 3.03% 12.75% 18.00% 24.96% 44.89% 46.04% 28.47% 27.87% 资料来源：CPIA，Bloomberg，SEIA，长江证券研究所 光伏装机持续向好的背景下，电池片需求也持续增长。根据CPIA统计，2022年国内电 池片产量达318GW，同比增长46.6%。 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 3 毛利率 净利率 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 1 -3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 30 公司研究 | 深度报告 图 11：国内电池片产量持续高增，2022年达318GW（GW） 资料来源：CPIA，长江证券研究所 大尺寸电池驱动盈利反转，2023供需依然良好 2022 年电池片盈利超预期，原因主要在供需两端：1）供给端，2021 年电池片盈利压 力大，且彼时新技术方向尚不明确，导致2021H2以来投产节奏慢。叠加2022年疫情、 限电等因素，导致2022年电池供给端较为紧张。2）需求端，2022年电池下游需求景 气，大尺寸电池需求大幅提升，部分产能进行大尺寸改造，也约束了行业有效产能，电 池环节开工率大幅提升。 供给端，2021 年电池片企业扩产速度缓慢。2021Q2 以来硅料价格持续攀升，电池环 节供给充分、传导价格有限，盈利水平跌至历史低位，出现亏损，且彼时电池技术正处 于变革周期，各种技术路线前景尚不明确，企业扩产动力弱。根据InfoLink Consulting 统计，2021年7月到 2021年12月，电池片总产能从335GW仅增至345GW，扩张 缓慢。2022 年部分产能进行大尺寸改造导致阶段性停产，新投产能又以新技术为主， 产能爬坡还需时间，进一步削减了 2022 年电池片有效供给，叠加 2022 年疫情影响与 限电情况，导致2022年电池片环节供给端较紧。 图 12：2021H2电池片产能提升速度缓慢（MW） 图 13：2021Q2-Q4电池片企业盈利水平处底部（以爱旭股份为例） 资料来源：InfoLink Consulting，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 需求端，2022年上半年以来电池片环节需求大幅改善。2022年上半年以来光伏下游需 求持续景气，电池片开工率持续抬升，供需情况边际改善，且改善幅度优于其它三个环 节。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内电池产量 同比 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303E 电池片月度产能 同比 - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % M ar -20 Ju n -20 S e p -20 Dec -20 M ar -21 Ju n -21 S e p -21 Dec -21 M ar -22 Ju n -22 S e p -22 毛利率 净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 30 公司研究 | 深度报告 2022年大尺寸需求快速提升。大尺寸电池出货占比自2022年初的57%提升到年末90% 的水平。截至 2022 年 Q4 电池片全球产能约 550-560GW，大尺寸电池产能约 450- 460GW，占比约80%，其中头部企业一体化企业电池片产能占比均超90%，专业化电 池企业大尺寸产能占比达100%。 图 14：2022年以来大尺寸电池占比持续提升，2022年底已达90% 图 15：预计2022年底头部电池企业大尺寸产能占比均超90% 资料来源：贺利氏光伏，长江证券研究所 注：大尺寸指 182mm 和 210mm 产品 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：大尺寸指 182mm 和 210mm 产品 展望2023年，2023H1大尺寸电池片供需情况依然良好，支撑P型电池盈利。随着2023 年下游需求进一步启动，组件排产保持景气，我们预计大尺寸电池片开工率有望维持80% 的高位，2023H1的P型电池盈利或超预期。 图 16：2022H2以来大尺寸电池开工率持续上行，预计2023年仍可维持在较高水平 资料来源：各公司公告，CPIA，贺利氏光伏，长江证券研究所 中长期内 PERC电池仍存市场空间，盈利有一定支撑。随着下半年部分 N 型电池片产 能陆续释放，PERC 电池片市场占比降至 88%，但2024年仍有50%以上占比，中长 期内高品质的PERC电池仍有较大的市场空间。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /6 2 0 2 1 /8 2 0 2 1 /1 0 2 0 2 1 /1 2 2 0 2 2 /2 2 0 2 2 /4 2 0 2 2 /6 2 0 2 2 /8 2 0 2 2 /1 0 2 0 2 2 /1 2 20 0m m 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 1 0 % 隆 基 绿 能 晶 澳 科 技 天 合 光 能 晶 科 能 源 阿 特 斯 东 方 日 升 通 威 股 份 爱 旭 股 份 钧 达 股 份 20 2 2Q 2 20 2 2Q 4 E 20 2 3Q 4 E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2022Q2 2022Q3 2022Q4E 2023Q1E 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 30 公司研究 | 深度报告 图 17：2025年以前高品质PERC电池仍有较大市场空间 资料来源：CPIA，长江证券研究所 2023H2 后 PERC 电池盈利水平预计回归中枢，高品质产品单瓦净利依然良好。2023 年硅料预计进入降价通道，利润向下游释放；叠加电池环节进一步降本，预计2023年 高品质的PERC电池盈利情况仍较为客观。假设2023年产业链价格稳态情况下硅料价 格降至约100-110元/kg，对应PREC电池、组件价格（含税）分别在0.70-0.75、1.5- 1.6元/W，考虑历史中枢水平，中性假设电池净利率约6%-8%，测算得到PERC电池 单瓦净利仍有0.04-0.06元/W。其中，大尺寸高品质的PERC盈利水平有望更好。 表 6：假设2023年产业链价格进入稳态，182mmPERC电池单位盈利情况 项目 PERC（182mm） 单位 硅料售价（含税） 100-110 元/kg 硅片售价（含税） 0.40-0.45 元/w 净利率 12-15% 硅片净利 0.05-0.06 元/w 电池售价（含税） 0.70-0.75 元/w 净利率 6%-8% 电池净利 0.04-0.06 元/w 组件售价（含税） 1.50-1.60 元/w 净利率 0-1% 组件净利 0.00-0.01 元/w 资料来源：长江证券研究所 88% 76% 57% 41% 24% 13% 9% 18% 28% 35% 41% 42% 0% 3% 11% 18% 26% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7