【研报】铝箔龙头享行业高景气，钠电+涂碳打开空间---东吴证券.pdf

证券研究报告· 公司深度研究 · 工业金属 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 鼎胜新材（ 603876） 铝箔龙头 享行业高景气，钠电 +涂碳 打开空间 2023 年 02 月 05 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 杨件 执业证书： S0600520050001 yangjian@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书： S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析 师 岳斯瑶 执业证书： S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 研究助理 王钦扬 执业证书： S0600121040010 wangqy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 48.38 一年最低 /最高价 23.18/73.00 市净率 (倍 ) 4.04 流通 A 股市值 (百 万元 ) 23,545.51 总市值 (百万元 ) 23,728.42 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 11.98 资产负债率 (%,LF) 70.41 总股本 (百万股 ) 490.46 流通 A股 (百万股 ) 486.68 相关研究 买入 （ 首次 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 18,168 21,799 24,243 27,367 同比 46% 20% 11% 13% 归属母公司净利润（百万元） 430 1,400 1,805 2,204 同比 2968% 226% 29% 22% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.88 2.86 3.68 4.49 P/E（现价 2000 年至 2003 年任杭州五星制冷设备配件有限公司销售人员 ;2003 年 8 月至今 ,历任本公 司销售部长 ,副总经理 ,董事。 樊玉庆 董事 1981 年至 1994 年 ,华北铝业有限公司 ,工程师 ;1994 年至 2007 年 ,江苏大亚 铝业有限公司 ,历任车间主任 ,技术部长 ,品质部长 ,生产部部长 ,副总经 理 ;2007 年至 2016 年 ,历任杭州五星铝业有限公司总经理 ,鼎胜新材董事 ,总 经理 ;2017 年至今 ,历任杭州五星铝业有限公司总经理 ,副总经理。 楼清 财务总监 2011 年至 2012 年 ,杭州五星铝业有限公司销售会计 ;2012 年至 今 ,历任杭州鼎胜进出口有限公司销售会计 ,会计主管 ,财务部部长。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 34 公司完成 2022 年股权激励计划 ， 绑定公司核心员工。 共授予核心管理人员、核心 技术（业务）人员（共 321 人）限制性股票共 318.07 万股。授予价格为 18.47 元 /股 (为 公司前一个交易日均价的 52.1%)。公司明确公司、个人层面业绩考核指标，公司层面解 除限售条件为 2022-2024 年净利润不低于 7.2/9/12 亿元，对应 2021 年归母净利润同比增 长 67.4%/25%/33.3%；个人层面设置绩效考核，最终 个人当年实际解除限制额度 =计划解 除限售额度×个人层面标准系数，因不达标导致不能解除限售的限制性股票，由公司以 授予价格回购注销。公司测算 2022-2025 年分别需分摊 3004/1668/659/79 万元，将在经 常性损益中列支。 表 2： 公司、个人层面股权激励计划考核要求 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 财务： 22 年业绩超预期，电池箔量利双升 2022 年 公司量利齐升， 业绩持续 高增长 。 公司 2021 年营业收入 181.7 亿元，同比 增长 46.2%；归母净利润 4.3 亿元，成功扭亏为盈。主要系 (1)公司及时 调整产品结构， 将低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔。 (2)传统类包装铝箔下游市场需求旺盛， 经过多轮上调产品加工费，公司盈利水平得到提升。 2022 年 Q1-3 公司实现营收 166 亿 元，同比增长 29%；归母净利润 10.3 亿元，同比大增 293%。 公司预告 2022 年 归母净 利润 13.5-14.5 亿元，同比增长 214%-237%，扣非归母净利润 14.2-15.2 亿元，同比增长 272%-299%，主要系公司 加工费上涨，电池箔及包装箔量利齐升 。 图 3： 公司营业收入及增速 图 4： 公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2016 2018 2020 2022Q1-3 营业收入 (亿元） 同比 (%，右轴 ) -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% -2 0 2 4 6 8 10 12 2014 2016 2018 2020 2022Q1-3 归母净利润 (亿元） 同比（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 34 公司 电池箔利润占比提升 至 20%+ ， 22 年预计翻倍 以上 增长 。 公司主要产品有空调 箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等， 2021 年共计出货量 80.6 万吨。公司大力扩产 电池箔， 2021 年出货 5.57 万吨，同比增长 131.5%，出货量占比 6.91%，同增 3.6pct；营 收占比为 9.65%，同增 4.4pct，毛利占比为 26.44%，同增 10.0pct。空调箔 2021 年出货 28.3 万吨，同比增长 23.3%，出货量占比 35%，同比提升 5.4pct；营收占比为 32.02%， 同增 1.74pct，毛利占比 24.77%，同增 0.3pct。单双零箔规模仅次于空调箔，基本维持稳 定；普板带 2021 年规模下降，系 调整产品结构 所致。 图 5： 公司 2015-2021 年各产品出货量 (万吨 ) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图 6： 公司 2015-2021 年各产品营收占比 (%) 图 7： 公司 2015-2021 年各产品毛利占比 (%) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调箔 单零箔 双零箔 普板带 电池箔 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调箔 单零箔 双零箔 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调箔 单零箔 双零箔 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 34 公司 受电池箔 拉动， 22 年 毛利率突破 15%+ ，改善明显 。 公司产品定价采用“铝锭 价格 +加工费”的模式，毛利率受原材料价格波动影响较大。 22年 Q1-3销售毛利率 15.66%， 同比提升 5.0pct，销售净利率 6.22%，同比提升 4.2pct，主要系电池箔供不应求，加工费 上行，叠加食品包装箔加工费上行及出口占比提升，盈利水平升高。分业务看， 2021 年 电池箔毛利率为 29.64%，高出传统铝板带箔业务 1~3 倍，是公司盈利增长的关键。 图 8： 公司 2014-2022 年 Q3 销售毛利率和净利率 (%) 图 9： 公司 2015-2021 年各产品毛利率 (%) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 公司费用率 控制两良好 ，研发投入占比上升。 公司 2021 年四费占营业收入比例为 7.08%，同比下降 0.46pct。 22 年 Q1-3 四费占比为 6.95%，持续下降。总体而言，公司费 用控制能力良好。 2021 年研发费用率 3.42%， 22 年 Q1-3 研发费用率 4.75%，研发投入 占比持续提升。 图 10： 公司期间费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调箔 单零箔 双零箔 普板带 电池箔 其他 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 34 2. 行业 ： 23 年 维持高 增长 ， 钠电池带来新增量 2.1. 电动车 驱动电池箔需求持续高增 ， 23 年维持 50%+ 增长 电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要 求更高、工艺流程更复杂。 铝加工材可 以分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉材、铝锻件等六大类。铝板带和铝 箔属于铝压延加工形成，两者厚度不同，铝板指厚度 0.2mm以上 50mm以下的铝材，铝 箔指厚度 0.2mm以下的铝材。电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高， 追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表 面这六个极值。 图 11： 2021 年中国铝加工产品分布 图 12： 2021 年中国铝箔产品分布 数据来源：中国有色金属报，东吴证券研究所 数据来源：中国有色金属加工工 业协会，东吴证券研究所 电池铝箔一般用于正极集流体，单 GWh 用量 350-450 吨。 电池箔一般是指锂电池 正极集流体用铝箔。电池箔一方面是活性物质的载体，即正极材料要涂布其上，另一方 面又是产生电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。我们估算单 GWh 三元电池对应铝箔用量 350 吨，单 GWh 铁锂电池对应铝箔用量 450 吨。 钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，单 GWh 用量 700-1000 吨。 锂 电池低电 势下锂和铝会发生合金化反应，但钠不会与铝发生反应，因此钠电池可使用铝箔替代铜 箔作为负极集流体，相较 于铜箔大幅降本 60%+。由于负极集流体对铝箔的需求量高于 正极，据测算每 Gwh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。 49.3% 29.9% 10.2% 9.8% 0.5% 0.4% 铝挤压材 铝板带材 铝箔材 铝线材 铝锻件及其他 铝粉 51.6% 22.0% 3.1%2.4% 20.9% 包装及容器箔 空调箔 电池箔 电子箔 其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 34 长期看，下游需求高增，市场空间广阔。 我们预计 2023/2025 年全球新能源车销量 1375/2330 万辆，锂电池需求合计 1277/2557GWh，其中磷酸铁锂电池 552/1327 GWh， 三元电池 458/774GWh，且钠电池 2025 年实现产业化，在考虑钠电池的情况下，我们预 计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨， 2021-2025 年复合增速 55%。 表 3： 电池级铝箔需求 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1.新能源车销量 国内新能源车销量（万辆） 324.0 626.0 831.0 1030.0 1239.0 海外新能源车销量（万辆） 300.0 393.0 544.0 745.0 1090.0 全球新能源车销量（万辆） 623.0 1019.0 1375.0 1775.0 2330.0 2.锂电池需求 全球动力电池实际需求（ gwh） 359.2 625.8 890.7 1213.1 1690.7 全球消费类电池合计（ gwh） 118.9 119.0 130.8 143.8 158.2 全球储能电池合计（ gwh） 61.0 128.5 255.4 439.6 708.2 全球锂电池需求合计（ gwh） 539.1 873.3 1276.9 1796.5 2557.1 3.不同电池需求 磷酸铁锂电池（ gwh） 130.2 317.3 551.7 870.5 1327.4 三元锂电池（ gwh） 268.5 354.9 457.5 582.2 774.1 钠电池（ gwh） 0.0 0.4 3.0 29.3 100.0 其他电池合计（ gwh） 65.2 60.2 62.2 64.0 65.5 4.不同电池对应铝箔需求比例 1gwh 铁锂电池对应铝箔（万吨） 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 1gwh 三元电池对应铝箔（万吨） 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 1gwh 钠电池对应铝箔（万吨） 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 1gwh 其他电池对应铝箔（万吨） 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 5.电池铝箔需求测算（分类型） 铁锂铝箔需求（万吨） 5.9 14.3 24.8 39.2 59.7 三元铝箔需求（万吨） 9.4 12.4 16.0 20.4 27.1 钠电池铝箔需求（万吨） 0.0 0.0 0.2 2.3 8.0 其他电池铝箔需求（万吨） 1.3 1.2 1.2 1.3 1.3 合计： 全球铝箔需求合计（万吨） 16.6 27.9 42.3 63.2 96.1 合计：全球铝箔实际需求（万吨） 20.7 34.9 52.9 79.0 120.2 -增速 67% 69% 51% 49% 52% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 2.2. 电池箔 工艺流程复杂，行业壁垒较高 电池铝箔核心技术指标要求更为严格。 传统铝箔的技术指标包括化学成分控制、熔 体质量、板形控制、厚度控制等。电池箔在这些指标要求更为严格之上，额外要求高达 因值和机械强度（延伸率、抗拉强度）。因此电池箔良 率普遍低于普通产品 10~15 个百 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 34 分点，在 70%左右。 表 4： 锂电铝箔与传统铝箔技术指标对比 项目 锂电铝箔 传统铝箔 版型质量 采用在线版型检测和离线版型检测结 合，将数据量化分析 仅使用轧机在线版型检测 几何尺寸 厚度差≤± 3% 宽度差≤± 0.5mm 厚度差≤± 5% 宽度差≤± 1.0mm 表面端面质量 表面质量要求严格，针孔数量及孔径有 定量要求；表面异物、凹凸点、铝粉、 毛刺均有量化要求。 除辊眼外无其他定量要求，仅定性要求 机械性能 延伸率≥ 3% 抗拉强度低 260~220MPa 抗拉强度中 220~250MPa 抗拉强度高 250~320MPa 延伸率≥ 1.5% 抗拉强度 170~190MPa 表面湿润张力 (达因值，越高粘性 越好，易于吸附涂 料 ) 2018 年要求 30 一般要求 31 特殊要求 33 30 数据来源： SMM，东吴证券研究所 电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要 know-how 积累。 目前电池箔行业常用铸轧 -冷轧工艺流程，即通过铸轧环节将原材料铝锭、铝坯料制造成 铝轧卷，然后通过冷轧、中间退火、箔轧环节生产成电池箔。电池箔生产工艺较为复杂， 且每一步都关系到产品质量，例如轧制 力、轧制速度、退火等参数会影响铝箔一致性和 良率，轧制油黏度、添加剂配比会影响铝箔表面湿润张力和均匀程度。新进入者需要时 间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。同时，电池箔减薄化趋势 明显，部分电池厂家已经使用 9-10μ m的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上 具有领先优势。 图 13： 电池箔生产工艺流程 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 34 数据来源：鼎胜新材招股书，东吴证券研究所 电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术 +设备 +认证壁垒。 国外设备良率高，但是 周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队 对设备 的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需 要对电池铝箔厂商进行严格认证， 认证周期较长， 从新产品开发到下游客户大规模投产 一般需要 1-3 年时间。 2.3. 行业格局稳定，供给紧平衡 预计 持续至 23H2 行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。 2021 年鼎胜新材产量约 5.6 万吨，占国内厂商产量比例达 40%，大幅领先华北铝业、永杰、南山等同行业公司。 2022 年 H1 电池铝箔产量约 4.4 万吨，以 49%的份额保持国内厂商市占率第一，占比进一步 提升至 50%左右，龙头地位凸显。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 34 图 14： 2021 年国内厂商电池铝箔市占率（按产量计） 图 15： 22 年 H1 国内厂商电池铝箔市占率（按产量计） 数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所 数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所 电池铝箔扩产受限于设备，投产周期长达 2 年以上。 大多铝箔厂所用轧机依赖进口， 国外设备产能有限，设备交付周期 1.5-2 年；其次，设备调试需半年左右；新建产能及 产能爬坡又需要 2 年左右。因上述流程部分可同时进行，整体来看达产周期长达 2 年以 上。鼎胜新材使用国产设备，新建产能仅需 1.5 年，且行业内只有鼎胜可以通过转产方 式大规模扩产，转产仅需 3 个月，扩产速度远超同行。 行业内 包装箔 产能转产 较慢 ， 除鼎胜外新增产能 有限 。 其他厂商转产动力低且转产 慢，主要是由于良率和鼎胜有差异，单双零箔产能转产后不能如期释放，而且转产经济 性较差，包装箔良率近 90%，转产后良率仅 60%， 1%的良率对应 200-300 元 /吨的净利 润，在包装箔供需紧平衡的状态下，其他厂商转产动力不足。另外，其他厂商采用进口 设备，转产需要较长时间周期，而鼎胜在建设产线之初就留有切换的余地，方便转产。 表 5： 电池铝箔投产周期分类 周期分类 具体说明 设备交付 电池箔生产使用的轧机部分依赖进口，国内 外设备产能有限，且设备制作一般要 12-14 个月，德国进口设备制作更长，接近 1.5-2 年 设备调试 进口设备需经过运输、安装与调试等，其中安装调试最少需 6-7 个月 产能释放 电池铝箔新建产能一般需要大约 1.5-2 年，产能建成后还需约半年的爬坡过程，全过程持续大约 2 年左右，显著慢于下游电池厂扩产速度 合计 达产全周期为 2 年以上 数据来源： 华经产业研究院 ，东吴证券研究所 行业内新增产能 扩产 加速 ， 预计 23H2-24 年陆续投产 。 龙头鼎胜新材量利齐升，将 鼎胜新 材 , 40% 华北铝 业 , 22% 永杰 , 9% 南山 , 7% 其他 , 22% 鼎胜新材 , 49% 华北铝业 , 15% 永杰 , 7% 南山 , 7% 其他 , 22% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 34 进一步扩产 20 万吨，带动行业内厂商纷纷扩产，其中万 顺规划 3.2 万吨和 10 万吨项目 分别于 22 年和 24 年底投产，东阳光规划 10 万吨项目分两期分别于 23 年和 25 年底投 产。新进入者中，天山铝业规划 2 万吨技改项目和 20 万吨新建产线，其主营业务为原 铝；以生产铝板带箔为主的龙鼎铝业规划 10 万吨产能；众源新材、神火股份均规划了 5 万吨产能。电池箔行业在建和已规划项目合计超过 100 万吨。 表 6： 电池箔厂商扩产计划 公司名称 项目名称 产能（万 吨） 规划建设周 期（月） 开始时间 预计投产时 间 老 玩 家 鼎胜新材 年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目 20.0 36 2022 年 8 月 23 年初开始逐步投产 万顺新材 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目（二期） 3.2 28 2021 年 2022 年 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 10.0 24 规划中 2024 年底 东阳光 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目 （一期） 5.0 36 2022 年 1 月 2023 年底 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目 （二期） 5.0 36 2023 年 2025 年底 常铝股份 3 万吨动力电池专用铝箔项目 3.0 24 2022 年 Q1 2024 年 华北铝业 年产 6 万吨新能源电池箔项目 6.0 24 2021 年 3 月 2022 年底 永杰新材 年产 4.5 万吨锂电池高精铝板带箔技改项目 4.5 新 进 入 者 众源新材 年产 5 万吨电池箔生产制造项目 （一期） 2.5 24 2022 年 3 月 2024 年 年产 5 万吨电池箔生产制造项目 （二期） 2.5 天山铝业 2 万吨动力电池铝箔技改项目 2.0 2022 年 7 月 2022 年底 年产 20 万吨电池铝箔项目 20.0 2022 年 7 月 2024 年初 龙鼎铝业 年产 10 万吨双 零箔 /电池箔项目及再生资源项目 10.0 2022 年 3 月 优箔良才 租赁首龙铝业两台轧机，计划新上 3 台 0.8 神火股份 神隆宝鼎高端双零铝箔项目（二期） 5.0 2022 年 1 月 2023 年 丽岛新材 年产 8.6 万吨新能源电池集流体材料等新型铝材 项目（一期） 4.0 合计 103.5 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2022 年电池箔供不应求， 供需紧平衡 预计 维持至 2023 年 H2。 在考虑钠电池的情 况下，我们预计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨， 2021-2025 年复合增 速 55%。我们测算 2023 年全球电池箔供给将达到 55 万吨以上，实际需求 53 万吨，产 能利用率 96%。 表 7： 电池铝箔厂商有效产能（万吨） 图 16： 预计 22 下半年 -23 年铝箔供给紧张持续 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 34 2021 2022E 同比 2023E 同比 鼎胜新材 5.5 11.0 100% 25 127% 华北铝业 3.0 3.5 17% 6 71% 南山铝业 2.0 2.0 0% 3 50% 万 顺新材 - 1.5 - 4 167% 神火股份 - 1.0 - 3 200% 永杰新材 1.0 1.0 0% 2 100% 厦门厦顺 1.0 2.0 100% 2 0% 天山铝业 - - 2 国内其他 1.0 2.0 100% 4 100% 海外其他 4.0 4.0 0% 4 0% 合计 17.5 28.0 60% 55 96% 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2022 年电池箔 供给紧张 加工费持续走高， 23 年 H1 加工费 预计 维持稳定 。 供需失 衡之下， 2021 年下半年开始，电池铝箔加工费开始走高，从 1.1 万元 /吨左右一路上涨至 约 1.5 万元 /吨。 2022 年电池铝箔加工费上行趋势不减，目前 15 微米的电池铝箔加工费 为 1.8 万元 /吨，而 12 微米的加工费则达到 2 万元 /吨 ； 23Q1 部分产品价格有所调整，整 体加工费依然维持稳定 。 图 17： 电池铝箔加工费近一年高位运行（元 /吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.4. 未来行业趋势：涂碳铝箔 +钠电池 带来新增量 全球大储 +海外户储爆发， 23 年储能电池预计实现翻倍 增长。 国内来看，新能源发 电强制配储趋严 +独立储能商业模式，大储需求爆发， 22年预计装机 12GWh，同增 150%+， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2021年 2022年 E 2023年 E 全球供给（万吨） 全球需求（万吨） 供给缺口（万吨） 产能利用率 0 5000 10000 15000 20000 25000 2021/8/6 2021/10/6 2021/12/6 2022/2/6 2022/4/6 2022/6/6 2022/8/6 2022/10/6 2022/12/6 15um 13um 12um 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 34 预计 23 年储能装机有望超 30gwh，实现 1-2 倍高增；美国来看， 1H 储能装机超预期， 且 ITC政策延期 10年打开空间，且首次将独立储能纳入补贴， 22年预计装机 18-20gwh， 同比翻番， 23 年预计装机 40-45gwh，继续翻倍以上增长；欧洲来看，居民实际用电价 提升，户储仍具备经济性， 22 年预计户储 2-3 倍增长至 9gwh，明年继续翻 1.5 倍增长至 22gwh；全球来看， 22 年预计需求翻番至 129gwh， 23 年进一步翻番至 255gwh，未来几 年均复合 60%以上增长。 表 8： 全球储能市场需求预测 全球市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1.光伏合计 新增光伏装机（ Gw） 144 172 262 382 484 586 -增速 24% 19% 52% 46% 27% 21% 存量光伏装机（ Gw） 768 940 986 1369 1852 2438 合计当年新增储能（ Gw） 5.3 9.8 19.9 43.8 78.5 131.7 合计当年新增储能（ Gwh） 10.55 21.70 40.89 96.81 192.70 363.12 -增速 57% 106% 88% 137% 99% 88% 2.风电 新增风电装机（ Gw） 95 115 111 137 148 181 -增速 57% 20% -4% 24% 8% 22% 存量风电装机（ Gw） 745 837 948 1084 1232 1413 合计当年新增储能（ Gw） 0.1 0.2 0.6 2.0 3.7 7.1 合计当年新 增储能（ Gwh） 0.22 0.33 1.12 4.17 7.89 15.30 3.新能源配储需求 合计当年新增新能源储能（ Gw） 4 7 23 51 91 145 合计当年新增新能源储能（ Gwh） 9 19 49 116 226 400 当年新增电网侧储能（ Gw） 1 3 3 5 7 11 当年新增电网侧储能（ Gwh） 1.6 2.7 3.2 4.9 7.3 10.9 -占比 15% 12% 6% 4% 3% 3% 4.其他储能需求 工商业等其他储能（ Gwh） 1 2 2 5 10 15 基站服务等备用储能（ Gwh） 12.5 18.0 18.2 22.9 27.4 31.8 合计（ gwh） 13.3 19.6 20.4 27.5 36.9 46.9 5.储能需求 全球储能装机需求（ Gwh） 24.0 41.6 72.8 148.0 270.4 457.5 -放大比例 142% 147% 177% 173% 163% 155% 全球储能出货量（ Gwh） 34.1 61.0 128.5 255.4 439.6 708.2 -增速 154% 79% 111% 99% 72% 61% 数据来源： 工信部 ，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 34 储能火热带来铁锂电池增量需求，带动涂碳铝箔需求快速增长，铝箔厂商涂碳自供 可享受超额利润。 使用涂碳铝箔成为储能电池的明显趋势， 不但可以提高磷酸铁锂材料 的 粘结性，而且使用导电涂层可以有效降低正极材料和集流体内阻，从而减小电池内阻， 提高电池电池倍率性能。 我们预计 23年涂碳铝箔在储能电池中应用比例将进一步提升， 原来涂碳由电池厂完成，现在交由铝箔厂商来做。涂碳铝箔为 一口价模式，目前加工费 较光箔高 1.7-2 万元 /吨，单吨利润可达 0.9-1 万元 /吨，高于电池光箔 0.3-0.4 万元 /吨。 钠离子电池主打电动两轮车、 A00 级电动车、储能三大领域，我们预计 25 年需求 超 100GWh 。 钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好 等优势，可广泛应用于储能、两轮车及 A00 级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两 轮车、工商业 /启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池起到 补充作用，我们预计钠离子电池 25 年需求超 100GWh， 2022-2025 年复合增速 530%。 表 9： 钠离子电池需求空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球储能需求（ GW ） 12.6 27.3 57.9 108.7 189.9 295.5 -增速 83.0% 143.0% 100.9% 80.6% 72.4% 全球储能需求（ GWh ） 25.0 60.0 126.0 252.0 459.0 734.4 渗透率 0.0% 0.0% 0.2% 0.7% 3.0% 8.0% 钠电全球储能需求空间（ GWh ） 0.0 0.0 0.3 1.6 13.8 58.8 全球电动两轮车销量（万辆） 4,968 6,426 6,075 6,986 7,685 8,453 -增速 29.3% -5.5% 15.0% 10.0% 10.0% 渗透率 0.0% 0.0% 0.3% 1.5% 10.0% 25.0% 钠电两轮车需求空间（ GWh ） 0.0 0.0 0.1 0.8 5.5 15.2 国内 A00 级电动车销量（万辆） 31.8 138.9 166.7 216.7 270.9 333.2 -增速 336.8% 20.0% 30.0% 25.0% 23.0% 渗透率 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 10.0% 20.0% 钠电电动车需求空间（ GWh ） 0.0 0.0 0.0 0.6 10.0 26.0 钠电三大场景需求空间合计（ GWh ） 0.0 0.0 0.4 3.0 29.3 100.0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 钠离子电池产业化加速，铝箔用量翻倍，推动需求超越行业增长。 钠离子电池推进 速度加快，目前行业均处于小批量测试， 我们 预计 2023 年开始量产，规模预计在 5GWh 以内， 2024 年放量，规模预计超 30GWh。 铝箔可作为正负极集流体，单位用量是锂电 池的 2 倍，对应 2023/2025 年铝箔需求 0.2/8 万吨，提升行业增速 0.9%/12.7%。 表 10： 钠电池产业化带动行业增速提升 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 34 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 钠电池需求（ GWh） 0.0 0.4 3.0 29.3 100.0 单位用量（吨 /GWh） 800.0 800.0 800.0 800.0 800.0 钠电池铝箔需求（万吨） 0.00 0.03 0.24 2.34 8.00 增速 - - 650.00% 876.67% 241.30% 行业增速提升 0.19% 0.86% 5.54% 12.66% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 20 / 34 3. 公司： 扩产加速享 行业 高景气 ，涂炭箔放量增厚盈利 3.1. 公司 具备先发优势， 扩产速度、成本全 行业领先 公司扩产周期短，产线切换快， 驱动行业市占率持续提升 。 行业主流企业 产能规划 庞大 ， 公司优势 体现在更短的扩产周期，更快的投产及爬坡，在行业供不应求 时 抢占市 占率。鼎胜新材产线建设 1.5 年，产线爬坡至满产 3 个月，显著快于行业 2-3 年的投资 至满产时间。设备端， 公司在对国际先进设备研 究学习的基础上，逐步掌握设备制造与 操作工艺，具备设备创新设计能力 ，可以做到买零部件自己组装设备，不存在设备瓶颈。 且由于良率高、转产经济性好、产线兼容性强，公司为国内唯一能快速将包装箔产线切 换为生产电池箔用的厂商， 3 个月即可完成产能切换。 公司 率先量产 极薄化电池箔 ， 并开发抗断带电池箔， 具有 技术领先 优势。 减小铝箔 集流体厚度有助于提升电池能量密度，但对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表 面张力、伸长率等指标均有较高要求，投产门槛提高。目前行业内普遍可以量产 13μ m 双面光箔，动力电池 10μ m铝箔或成为下一发力点。 公司是第一家宣布量产 8μ m数码 箔和 10μ m动力电池箔的企业，具有先发优势。 公司成本优势显著， 低 于竞争对手 2000 元左右 ，盈利水平明显领先 。 对电池铝箔 成本进行拆分，其中直接材料占比 88%，其次为燃料及动力 、直接人工、制造费用， 占比分别为 5%/4%/3%。 我们测算公司成本优势主要来源于： 1）高良率： 鼎胜目前电池箔良率 73%，且预计 23 年进一步提升至 75%-78%，显著 高于同行业的 65%，从而单线产出成品更多。按 75%良率计算，单位折旧、制造费用、 燃料等可形成约 800 元 /吨成本优势。 2）铝废料回收利用： 废 料可回收用作空调箔生产，摊薄原材料成本，而非一般的作 95 折外售，叠加高良率带来的原材料使用效率提升，综合降本约 500 元 /吨。 3）生产基地的区位能源成本优势： 鼎胜 20 万吨电池箔新基地选址内蒙，电价 0.35 元 /kWh，低于当前杭州镇江基地的 0.65 元 /kWh，电费成本优势约 700-800 元 /吨。 4）设备国产化单吨固定折旧较低： 公司主要采购国产设备，电池箔单吨投资成本 大约在 0.8 万元左右，而同行大都向采购进口设备，单吨投资成本在 1.4 万元以上，若 按 20 年的折旧年限计算，单吨产能折旧费用较同行低 300 元。 综合 来看，测算公司电池铝箔单吨成本可较竞争对手低约 2400 元 /吨，毛利率高近 7pct。 图 18： 公司电池箔成本拆分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 34 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表 11： 鼎胜新材成本优势显著（万元 /吨） 鼎胜新材 竞争对手 原材料 单吨用量 单价 单吨成本 原材料 单吨用量 单价 单吨成本 (吨 ) (万元 /吨 ) (万元 /吨 ) (吨 ) (万元 /吨 ) (万元 /吨 )