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11-碳中和目标下ESG体系对资本市场影响研究—基于不同行业的比较分析.pdf

E S G 评价体系是由环境（ E n v i r o n m e n t a l ）、社会（ S o c i a l ）以及公司治理（ G o v e r n a n c e ）三方面组成的评价体系，以 E S G 评价体系为主导的投资理念在国际上已是主流。而在 “ 十四五 ” 期间，绿色金融助力绿色低碳可持续发展成为发展方向， E S G 评价体系也愈发凸显出其重要性。结合当前我国经济政策背景，深入剖析 E S G 体系框架并探讨国内 E S G 体系发展现状及趋势。同时，基于沪深 3 0 0 成分股企业 2 0 1 5 年上半年到 2 0 1 9 年下半年的财务数据建立回归模型，分别研究 E S G 综合评分、环境责任评分、社会责任评分、公司治理评分对每股收益的影响，发现 E S G 评分体系对不同行业的上市公司均有不同程度的正向影响。最后，针对研究结论提出相应政策建议，对推动 “ 十四五 ” 期间绿色可持续发展理念与政策进一步落地实施，有效推进碳中和目标的实现有较好的意义。 E S G 评价体系；绿色金融；资本市场；可持续发展 1 0 0 3 - 4 6 2 5 （ 2 0 2 2 ） 0 3 - 0 0 4 8 - 1 4 F 8 3 2 A （ 1 . 中国社会科学院金融研究所，北京 1 0 0 7 1 0 ； 2 . 中央财经大学金融学院，北京 1 0 0 0 9 8 ； 3 . 中国人民保险公司，北京 1 0 0 0 3 1 ； 4 . 中国责任投资论坛，北京 1 0 0 0 2 0 ； 5 . 中证金融研究院，北京 1 0 0 0 4 5 ； 6 . 上海交通大学，上海 2 0 0 2 4 0 ）碳中和目标下 E S G 体系对资本市场影响研究 — — 基于不同行业的比较分析 2 0 2 2 - 0 1 - 0 5 本文得到研究课题 “ 碳中和目标下绿色金融发展路径 ” 的资助，感谢中国金融学会绿色金融专业委员会相关专家的支持。安国俊（ 1 9 7 2 — ），女，辽宁营口人，经济学博士，中国社会科学院金融研究所副研究员，中国金融学会绿色金融专业委员会副秘书长，研究方向为金融市场、绿色金融、国际投资；华超（ 1 9 9 9 — ），男，北京人，硕士研究生，研究方向为绿色金融；张飞雄（ 1 9 8 8 — ），男，山西临汾人，研究方向为金融科技与投资；郭沛源（ 1 9 7 9 — ），男，广东佛山人，博士，中国责任投资论坛理事长，商道融绿董事长，研究方向为责任投资；王骏娴（ 1 9 8 3 — ），女，山东济南人，中证金融研究院助理研究员，研究方向为资本市场；苟明宇（ 1 9 9 9 — ），男，北京人，研究方向为金融科技与金融工程。 2 0 2 1 年是 “ 十四五 ” 开局之年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2 0 3 5 年远景目标纲要》对激励绿色技术创新，推动绿色金融发展，实现 “ 双碳 ” 目标指明了方向。目前市场更加关注可持续发展 E S G 投资 [ 1 ] 。 2 0 2 0 年新冠肺炎疫情对全球经济和金融市场带来很大冲击，而兼顾经济和社会效益的责任投资和影响力投资发挥了重要的作用。新冠肺炎疫情的冲击也让各国开始反思以往的发展模式，在 “ 后疫情时代 ” 绿色复苏作为发展重点已经形成全球共识。 2 0 2 1 年《政府工作报告》指出，要 “ 实现金融支持绿色低碳发展的专项政策 ” 。 2 0 2 1 年 9 月，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，明确了推进经济社会发展全面绿色转型等系列碳达峰、碳中和的路线图。在我国 “ 双碳 ” 目标的实现路径中，推动绿色金融、责任投资 E S G 与可持续金融协同发展，建立资本市场 E S G 的信息披露体系和投资评价体系至关重要 [ 2 ] 。同时随着我国经济转型和结构调整， E S G 的指标内容会更加丰富完善，指标会从污染防治延伸到应对气候变化、生物多样性、社会责任等多方面。纵观全球市场，在可持续金融、绿色债券、绿色信贷、绿色保险、绿色基金和碳金融方面，多数国际金融机构已建立了以 E S G 投资理念为基础的可持续经营原则。截至 2 0 2 0 年年末，全球 E T F （交易型开放式指数基金， E x c h a n g e T r a d e d 4 8 F u n d ）总规模达到 1 8 9 0 亿美元，增速高达 2 2 3 % 。 E S G 投资已成为全球资产管理公司的新增长前沿，在绿色复苏进程中， E S G 、绿色金融、影响力投资、可持续金融、资本向善被更多的国家与机构重视和提倡。近几年绿色金融在我国得到中央及地方政府的高度重视，绿色金融体系不断完善，我国为发展中国家在政府绿色投资方面提供了政策指引和战略框架。随着国家日益重视责任投资 E S G 理念，大力倡导绿色可持续发展，各类金融机构纷纷进行金融产品的创新，包括绿色金融、责任投资、转型金融。目前，我国已在宁夏、安徽、江苏、重庆、陕西、山东、贵州、浙江、广东、湖北、河北、云南等地建立了绿色发展基金，碳中和基金也相继成立。同时，机构投资者积极参与到可持续发展承诺、创新激励机制、公司治理、 E S G 评价指标体系、资本市场、法律法规制度完善等绿色发展相关的多个领域。金融机构、央企、上市公司、绿色基金和政府部门积极承担 E S G 责任投资，推动 “ 双碳 ” 目标实现 [ 3 ] 。央行对货币政策工具进行探索，精准、有效、低成本地支持符合条件的金融机构，为绿色低碳项目提供丰富的融资工具 [ 4 ] ；中国银保监会持续深化保险资金运用市场化改革，推进保险资金 E S G 投资，为积极开展绿色投资、责任投资、价值投资等提供有效的政策支撑；中国证券投资基金业协会近年来也在探索基金促进环境社会可持续、内部治理有效的发展路径和投资渠道（见表 1 ）。大量学者研究发现了 E S G 表现对企业经营活动的积极效应，越来越多的企业也自发地进行可持续发展的投入。 E S G 评级反映了上市公司的经济、社会、环境综合价值，资管机构可据此辨识投资对象的可持续发展能力，防范投资风险。但不同行业间环境、社会、公司治理三因素的影响不尽相同，企业的投资资金也存在限制，因此讨论不同行业间如何进行 E S G 管理投资成为一大议题。本文旨在讨论不同行业间 E S G 因素对股价的影响，在 “ 双碳 ” 目标的背景下，有助于管理者和投资者更多践行绿色投资和责任投资的理念，关注影响企业可持续发展的因素，承担绿色低碳发展的社会责任，有效推进碳中和目标的实现。对于绿色金融、 E S G 投资、影响力投资、社会价值投资、可持续金融等概念，尽管概念表述不尽相同，但都强调投资应当兼顾财务目标之外的社会责任。 E S G 即环境（ E n v i r o n m e n t ）、社会（ S o c i a l ）和公司治理（ G o v e r n a n c e ），可以衡量上市公司在上述三个指标中的具体表现，作为重要的非财务指标为投资者和监管部门提供参考。目前国内外学者对于 E S G 表现和财务绩效的研究颇多，股价作为财务绩效的一种表示方法也被广泛探讨 [ 5 ] 。国外学者分析了 2 0 0 0 多篇 E S G 相关文献，发现结论中正相关的研究超过 5 0 % 。新兴市场中 E S G 表现与公司绩效正相关性更加显著。 G a r c i a 等（ 2 0 1 7 ） [ 6 ] 采用汤森路透数据库对不同国家的 3 6 5 家上市公司 2 0 1 0 年到 2 0 1 2 年的数据进行实证分析发现， E S G 对企业绩效有正向影响。 L i m k r i a n g k r a i 等（ 2 0 1 7 ） [ 7 ] 调查了澳大利亚上市公司环境、社会、公时间 2 0 1 2 年 2 月 2 0 1 6 年 8 月 2 0 1 6 年 9 月 2 0 1 7 年 3 月 2 0 1 7 年 6 月 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 1 年 1 月 2 0 2 1 年 2 月主题绿色信贷绿色金融 G 2 0 倡导中国证券投资基金业协会推广设立绿色金融改革创新试验区 E S G E S G 碳达峰绿色金融政策中国银监会印发《绿色信贷指引》中国人民银行等七部委印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》绿色金融在中国倡议和推动下首次写入了 G 2 0 峰会公报与 U N P R I 共同主办 “ 负责任的投资原则 ” 研讨会；与中国上市公司协会、亚洲公司治理协会共同主办 2 0 1 7 年中国责任投资论坛中国人民银行等七部委联合印发 5 省（区）建设绿色金融改革创新试验区的总体方案中国证监会修订《上市公司治理准则》；中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司 E S G 评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》中国证券投资基金业协会发布《关于提交〈绿色投资指引（试行）〉自评估报告的通知》；香港联合交易所第三次修订《环境社会和治理指引》生态环境部发布《关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见》中国人民银行研究修订《银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案》资料来源：商道融绿 E S G 2 0 2 0 年分析报告 4 9 司治理和综合 E S G 评级对企业融资决策的影响发现， E S G 投资方式可以降低企业风险，促进企业绩效提升。财务绩效和 E S G 表现的相关性还存在一定的时效性，我国学者陈静（ 2 0 1 9 ） [ 5 ] 通过对科技企业进行研究，发现 E S G 表现在短期内不会影响上市公司股票的 E P S ，而在长期则会和公司 E P S 正相关。我国学者针对我国的产权体制进行了分类，将企业分为国企和私企，研究发现国企的 E S G 管理得分显著高于私企的得分，在 E S G 影响因素中，环境因素对国企财务绩效的影响更明显；社会责任因素对私企的财务绩效影响更明显 [ 8 ] 。这证明了在公司产权不同的情况下，公司财务绩效受 E S G 影响的权重存在差异。不同行业的企业，其 E S G 表现对财务指标的影响也会不同，我国学者分别讨论了金融企业和制造业 E S G 表现对财务绩效的影响，发现金融企业在社会（ S ）指标方面对其财务绩效影响更大，制造业的财务绩效则是在环境（ E ）指标上影响更大 [ 9 ] 。目前我国的评级机构对上市公司采用分行业的 E S G 信息指标，同时在计算 E S G 表现得分时也采用差异化的权重。上述的计算方法虽然可以使得得分较为公平和平均，但是却可能忽略行业所在关键因素不同造成的影响。我国学者对财务研究时，往往会将行业规模作为控制变量，但是当涉及 E S G 表现问题时，该方法可能存在缺陷。现有的文献为本文研究问题提供良好的基础，但不足以回答全部问题。（一）国际 E S G 体系 E S G 的概念最初由联合国环境规划署金融行动（ U N E P F i n a n c e I n i t i a t i v e ）于 2 0 0 4 年提出，并于 2 0 0 6 年发布负责任投资原则（ P r i n c i p l e s f o r R e s p o n s i b l e I n v e s t m e n t ， P R I ），推动投资机构将 E S G 指标纳入投资决策。随着各国政府加入巴黎协定和签署联合国可持续发展目标，国际市场上已有大量的 E S G 原则指引。在交易所层面，美国纳斯达克交易所和伦敦证券交易所均出台了《 E S G 报告指南》，联合国也提出了可持续证券交易所倡议，引导上市公司完善 E S G 信息披露 [ 1 0 ] 。表 2 总结了近些年来各国针对 E S G 投资提出的政策。对比各国 E S G 体系发展情况发现，由于经济发展水平和政府目标不同，全球主要成熟市场 E S G 的发展路径虽有差异，但在 E S G 监管的两大推动机制（信息披露和资金引导）方面都给予重视。美国、欧盟市场均发布了完整的 E S G 信息披露体系及指南，引导上市公司编制 E S G 报告，同时大多数市场对于主权基金、养老金等政策性资金的投资原则进行立法，规范受托管理人在决策中纳入 E S G 投资原则 [ 1 0 ] 。国际 E S G 体系的发展路径主要包括以下几个方面。 1 . 政策主体由政府引导、市场推动各国政府一致促进 E S G 政策发展，欧盟国家、新加坡、日本等率先倡导上市公司 E S G 披露。以制定法律法规、出台标准指引、发布指导意见等形式建设 E S G 信息披露框架和原则，并由资本市场进行强化和推广（美国主要是交易所发布指引）。 2 . 披露要求从自愿披露到强制性披露目前多个国家和地区通过制定法律条文的形式由 “ 鼓励自愿披露 ” 向 “ 不遵守即解释 ” 发展，所披露内容也在不断完善。很多国家在政策发布初期要求政策名称《职业养老金投资披露计划条例》《公司法（修订）》《公司法（修订）》《投资机构信托责任》《公司治理准则》《投资中介机构信托责任》《证券法 S - K 条例》《气候风险披露指引》《 E S G 报告指南》《 E S G 披露简化法案》日期（年） 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 8 2 0 1 9 1 9 7 7 2 0 1 0 2 0 1 7 2 0 2 1 国家英国英国英国英国英国英国美国美国美国美国政策内容将社会、环境、道德纳入养老金投资考量因素要求董事会在做出决策时，将利益相关者的长远利益纳入考量范畴规定上市公司公告人权信息受托人需考量 E S G 因素公司需要向公众披露其如何实现长期可持续发展将气候因素和 E S G 因素纳入机构投资者考量范畴上市公司对可能造成环境影响和金融风险的经营活动进行披露上市公司披露可能受环境影响的商业活动将强制劳工、数据安全、纳税等社会议题纳入 E S G 范畴上市公司在其投票说明书中披露 E S G 得分与公司业务相关性资料来源：根据相关资料整理 5 0 上市公司披露社会责任报告，随后建议披露 E S G 相关信息，最终要求企业披露可持续发展能力。倡导投资者和投资机构与企业交流，要求上市公司提升董事多样性、独立性，同时披露利益相关方的参与情况。由图 1 可知，截至 2 0 2 0 年第二季度， P R I 签署方中资产管理者的资产规模达到 1 0 3 . 4 万亿美元。同时 G S I A （全球可持续投资联盟）的调查指出， 2 0 2 0 年 E S G 资产管理规模达到 3 5 . 3 万亿美元， 2 0 2 0 年 E S G 关联基金的资金存量增长超过 1 0 2 % 。图 1 U N P R I 签署方数量及资产规模资料来源：腾讯金融研究院、 U N P R I 地区欧洲美国亚洲市场（不包括日本）澳大利亚 / 新西兰日本加拿大总计新增规模规模（十亿美元） 1 1 2 . 4 1 7 . 6 1 . 2 2 . 2 4 . 1 1 . 6 1 3 9 . 1 占比 % 8 0 1 3 1 2 3 1 1 0 0 资产规模规模（十亿美元） 1 8 3 0 . 5 3 0 4 . 0 3 6 . 3 2 5 . 2 2 6 . 8 2 1 . 1 2 2 4 3 . 9 占比 % 8 1 1 4 2 1 1 1 1 0 0 产品数量数量（只数） 3 7 3 0 4 3 7 3 2 0 1 3 4 1 7 0 1 3 8 4 9 2 9 占比 % 7 6 9 6 3 3 3 1 0 0 资料来源：腾讯金融研究院、 U N P R I 图 2 E S G 基金新增规模资料来源：腾讯金融研究院、 U N P R I 根据晨星对 2 0 2 1 年二季度全球 E S G 基金资金动向的报告，由表 3 、图 2 所示，截至 2 0 2 1 年二季度末，新增规模、存量资产规模、二季度期间的新发产品数量，欧洲市场在 E S G 基金领域占有主导地位。由于国际资本市场对于社会责任投资和环境保护的重视，其 E S G 投资理念的引导效果更好，对于市场的影响更广泛。（二）国内 E S G 体系 2 0 1 6 年中国人民银行、中华人民共和国财政部等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，是我国首个系统性绿色金融政策框架。近年来，在 “ 双碳 ” 目标的驱动下，政府部门加快推出 E S G 信息披露相关政策。 2 0 2 1 年以来，中国证监会修订年报和半年报的格式准则，新增 “ 环境和社会责任 ” 章节，鼓励公司自愿披露在报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果，自愿披露有利于保护生态、防治污染、履行环境责任的相关信息，这些对促进上市公司 E S G 信息披露具有重大促进作用。同时中华人民共和国生态环境部发文，提出 2 0 2 5 年完成强制性披露制度的路径框架，可以预见我国的 E S G 信息披露体系会在 “ 双碳 ” 目标的驱动下得到完善。表 4 总结了近年来监管机构和相关部门发布的与 E S G 体系发展有关的文件。机构深圳证券交易所上海证券交易所香港联交所中国人民银行等七部委中国证监会中国证券投资基金业协会国家发改委中国人民银行中国证监会生态环境部日期 2 0 0 6 年 2 0 0 8 年 2 0 1 2 年 2 0 1 6 年 2 0 1 8 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 1 年 2 0 2 1 年 2 0 2 1 年文件《上市公司社会责任指引》《上市公司环境信息披露指引》《环境、社会及管治报告指引》《关于构建绿色金融体系的指导意见》《上市公司治理准则》《绿色投资指引》《绿色产业指导目录》《推动绿色金融改革创新试验区金融机构环境信息披露工作方案》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 — — 年度报告的内容与格式》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 3 号 — — 半年度报告的内容与格式》《环境信息依法披露制度改革方案》数据来源：根据相关资料整理 [ 1 1 ] 5 1 目前我国金融机构、认证机构、评级机构等所使用的 E S G 评价体系，涵盖环境、社会和公司治理一级指标，根据筛选通用指标和行业指标构成二级、三级指标，实现多层次评价体系（见图 3 、表 5 ）。利用大数据技术最大限度涵盖了有代表性、可搜集、具实质性的非财务数据。图 3 M S C I 指数对比资料来源：腾讯金融研究院、 B l o o m b e r g 一级指标环境（ E ）社会（ S ）公司治理（ G ）二级指标环境管理环境披露环境负面事件员工管理供应链管理客户管理社区管理产品管理公益及捐赠社会负面事件商业道德公司治理公司治理负面事件三级指标环境管理体系、管理目标、员工环境意识、节能和节水政策、绿色采购政策等能源消耗、节能、耗水、温室气体排放等水污染、大气污染、固废污染等劳动政策、员工培训供应链责任管理、监督体系等客户信息保密等社区沟通等公平贸易产品等企业基金会、捐赠及公益活动等员工、供应链、客户、社会及产品负面事件反腐败和贿赂、举报制度、纳税透明度等信息披露、董事会独立性、高管薪酬、董事会多样性等商业道德、公司治理负面事件资料来源：商道融绿报告 [ 1 2 ] 在联合国可持续发展目标及我国碳中和目标的引领下，社会责任债券和可持续债券在全球市场得到各国政府重视。 2 0 2 1 年 1 1 月 1 2 日中国银行在伦敦证券交易所举行 6 只可持续发展类（ E S G ）债券上市挂牌，金额合计达 2 2 亿美元。 2 0 2 1 年以来，我国碳市场逐步稳健启动，并在上线后获得巨大成功。截至 2 0 2 1 年 1 1 月 1 6 日，全国碳市场共运行 8 0 个交易日，碳排放配额累计成交量为 2 7 0 3 万吨，累计成交 1 1 . 9 3 亿元，我国碳配额现货交易量是同期欧盟碳市场的 4 倍，韩国市场的 1 8 倍，为全球体量最大的碳交易市场。（三） E S G 指数 A 股在沪深交易中共有 5 2 只使用环境、社会及公司治

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