化工行业2022年9月更新版：欧洲成本大增，利好中国化工品出口-国海证券.pdf

欧洲成本大增，利好中国化工品出口 ——2022年 9月更新版 国海证券研究所 李永磊 (证券分析师 ) 董伯骏 (证券分析师 ) 汤永俊 (联系人 ) S0350521080004 S0350521080009 S0350121080058 liyl03@ghzq.com.cn dongbj@ghzq.com.cn tangyj03@ghzq.com.cn 评级：推荐 (维持 ) 证券研究报告 2022年 10月 09日 基础化工 化工行业专题深度报告： 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2 最近一年走势 相关报告 《 ——碳纤维行业框架报告：双碳战略推动碳纤维景气度上行，技术进步产能 扩张降本可期（推荐） *化工 *杨阳，李永磊 》 ——2022-05-27 《 磷化工和钛白粉企业进军磷酸铁，大有可为（推荐） *化工 *董伯骏，李永 磊 》 ——2021-09-09 相对沪深 300表现 2022/09/30 表现 1M 3M 12M 基础化工 -11.5% -13.4% -3.9% 沪深 300 0.7% -4.3% -6.6% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 核心观点：欧洲能源高成本将利好中国化工产业竞争力提升 研究目的：受到俄乌冲突影响 ， 欧洲能源供应出现紧张 ， 俄罗斯天然气占到欧洲天然气使用量较大 ， 俄乌冲突期间 ， 天然气等能 源价格数次上涨 ， 欧洲的工业生产成本大幅上行 ， 中欧化工产品价格差距拉大 ， 中国化工产品出口量有望增加 。 主要结论：欧洲能源短缺 ， 价格出现暴涨 ， 将导致用于工业生产中的天然气进一步短缺 欧洲化工品的生产成本将大幅上行 ， 同 时 ， 短缺的能源和高昂的成本可能会导致当地化工装置被动降负荷 ， 造成化工品供应的较大缺口 ， 进一步推动欧洲当地产品价格 大幅上涨 。 目前 ， 中国和欧洲部分化工产品的价差越拉越大 ， 中国化工品出口量有望大幅提升 。 未来 ， 中国在传统能源和新能源 方面的供应优势有望持续存在 ， 中国化工品相对于欧洲的成本优势将持续存在 ， 中国化工产业的全球竞争力和盈利能力有望进一 步增强 。  供给端 ， 欧洲能源紧缺 ， 中国能源优势凸显 受天然气能源价格大幅上涨影响 ， 欧洲化工行业能源成本和原料成本大幅增加 ， 全球能源供应链的重构和恢复需要较长时间 。 中国 在传统能源增产保供和新能源产业体系上都具有优势 ， 维持了相对较低的能源价格 。  需求端 ， 内外需同时复苏 国内稳经济措施逐步加强 ， 内需有望复苏 ， 中欧高价差背景下 ， 叠加海运费价格下行 ， 中国化工品出口至欧洲的量也将大幅提升 。  综合考虑欧洲能源高成本给国内化工行业带来的机会 ， 我们维持基础化工行业 “ 推荐 ” 评级 。  风险提示 原材料价格大幅波动风险；全球疫情反复发酵影响下游需求风险；行业大幅扩张风险；相关标的的安全环保风险；重点关注公司业 绩不及预期风险； 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4 核心观点：部分产品国内和欧洲价格差距较大 产业链 产品 重点上市公司 欧洲 产能占 比 目前价差（欧洲价格 -中国价格） 历史分位 聚氨酯 MDI、 TDI 万华化学、沧州大化 27%； 27% 1253美元 /吨； 1692美元 /吨 97%； 94% 氯碱 PVC 中泰化学、三友化工 15% 3312元 /吨 92%烧碱 (液碱、片碱 ) 中泰化学、滨化股份、万华化学 15% 632元 /吨 98%； 89% 纯碱 纯碱 远兴能源、山东海化 21% 62.2美元 /吨（出口 -国内） 99% 己二酸 己二酸 华峰化学、华鲁恒升 19% 2256元 /吨 99% 丙烯腈 丙烯腈 东方盛虹、荣盛石化、中国化学 15% 120美元 /吨 62% 轮胎 半钢胎、全钢胎 玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟 24.62%（消费占比） 0.6美元 /条； -9美元 /条 83%； 39% 营养品 维生素 A、维生素 E 新和成、浙江医药 53%； 36% 18145美元 /吨； 8121美元 /吨 64%； 100% 化肥 磷肥 (一铵、二铵 ) 云天化、新洋丰、云图控股 16.24% 1828元 /吨； 2519元 /吨 91%； 100%氮肥 华鲁恒升 22.05% 2023元 /吨 96% 醋酸 醋酸 华鲁恒升、江苏索普 6.2% 6523元 /吨 97% 聚烯烃 PE、 PP 中国石化、恒力石化、荣盛石化、 万华化学、宝丰能源、卫星化学 PP： 9.4%PE:11% PP： 111美元 /吨PE： 137美元 /吨 PP:39%PE:54% 钛白粉 钛白粉 龙佰集团 18% 758美元 /吨 81% PC PC 鲁西化工、荣盛石化、万华化学 8%以上 1621美元 /吨 100% 丁辛醇 丁醇、辛醇 鲁西化工、万华化学 24.46% 4916元 /吨； 4213元 /吨 100%； 100% 丙烯酸 丙烯酸 卫星化学、万华化学 17% 1105美元 /吨 85% BDO BDO 中国石化 14% 1524美元 /吨 48% 合成橡胶 顺丁橡胶、丁苯橡胶 中国石化 25% 236美元 /吨； 75美元 /吨 82%； 77% 橡胶产业链 炭黑 黑猫股份 9% 229美元 /吨 93% 营养品 蛋氨酸 新和成、安迪苏 31% 377美元 /吨 100% 甲酸 甲酸 鲁西化工 32% 2308元 /吨 80% 环氧树脂 环氧树脂 中化国际 11% 552美元 /吨 86% 图表：部分产品国内和欧洲价格差距较大 资料 来源： Wind， Bloomberg，相关公司公告，卓创资讯，百川资讯，国 海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5 重点关注公司及盈利预测 图表：重点关注公司及盈利预测 资料来源： Wind，国海证券研究所（注：标的按照在本报告出现顺序排列；中泰化学、滨化股份、江苏索普、中国石化、鲁西化工、安迪苏盈利预测取自 wind一致预 期） 重点公司代码 股票名称 2022/9/30 EPS PE 投资评级股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600309.SH 万华化学 92.10 7.85 6.76 9.24 12.87 13.63 9.97 买入 600230.SH 沧州大化 20.09 0.53 0.77 0.97 26.63 25.99 20.76 买入 002092.SZ 中泰化学 6.67 1.05 1.29 1.50 9.09 5.16 4.43 未评级 600409.SH 三友化工 6.13 0.81 0.78 7.85 6.48 买入 601678.SH 滨化股份 5.25 0.81 0.80 0.96 9.81 6.54 5.49 未评级 000683.SZ 远兴能源 7.43 1.36 0.94 1.12 5.37 7.89 6.64 买入 000822.SZ 山东海化 7.83 0.68 1.42 1.46 10.22 5.53 5.37 买入 002064.SZ 华峰化学 6.53 1.71 1.02 1.22 6.11 6.43 5.34 买入 600426.SH 华鲁恒升 29.17 3.43 3.79 4.14 9.12 7.70 7.05 买入 000301.SZ 东方盛虹 17.42 0.73 0.84 1.85 25.45 20.77 9.40 买入 002493.SZ 荣盛石化 13.83 1.27 1.21 1.79 14.30 11.47 7.71 买入 601117.SH 中国化学 8.01 0.84 1.06 1.21 14.29 7.55 6.63 买入 601966.SH 玲珑轮胎 18.20 0.58 0.73 1.97 63.02 25.00 9.22 买入 601058.SH 赛轮轮胎 10.12 0.45 0.68 1.13 32.87 14.83 8.99 买入 002984.SZ 森麒麟 28.94 1.16 1.93 2.86 30.66 14.98 10.10 买入 002001.SZ 新和成 22.19 1.40 1.65 1.98 18.52 13.43 11.20 买入 600216.SH 浙江医药 13.55 1.09 1.39 1.69 15.67 9.74 8.00 买入 600096.SH 云天化 23.73 1.98 3.55 3.86 9.90 6.69 6.15 买入 000902.SZ 新洋丰 12.98 0.96 1.26 1.58 17.59 10.29 8.22 买入 002539.SZ 云图控股 12.08 1.23 1.84 2.21 10.79 6.58 5.47 买入 600746.SH 江苏索普 8.67 2.06 1.74 1.86 6.71 4.99 4.65 未评级 600028.SH 中国石化 4.29 0.59 0.61 0.61 7.39 7.04 7.03 未评级 600346.SH 恒力石化 16.92 2.21 2.14 2.89 10.39 7.89 5.85 买入 600989.SH 宝丰能源 13.32 0.97 1.13 1.51 17.90 11.76 8.83 买入 002648.SZ 卫星化学 21.27 3.50 2.96 4.43 11.44 7.20 4.80 买入 002601.SZ 龙佰集团 15.75 1.96 1.87 2.62 13.49 8.43 6.01 买入 000830.SZ 鲁西化工 12.96 2.43 2.65 3.03 6.29 4.90 4.28 未评级 002068.SZ 黑猫股份 13.84 0.59 0.32 0.78 17.90 43.24 17.64 买入 600299.SH 安迪苏 9.86 0.55 0.61 0.71 22.45 16.14 13.88 未评级 600500.SH 中化国际 6.78 0.79 0.52 0.71 10.70 12.96 9.52 买入 300596.SZ 利安隆 54.77 2.04 2.83 3.44 21.97 19.35 15.90 买入 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6 目录 俄乌 冲突 引发欧洲能源价格暴涨 部分产品国内和欧洲价差拉大 ， 出口弹性显现 风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7 欧盟能源消费中大部分来自进口 图表： 2020年欧盟的能源进口依赖度 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所  2020年 ， 欧盟消耗的能源共有 57.5%来自进口 ， 其自身的生产仅满足了 42.5%的需求 。 俄罗斯是欧盟主要的天然气 、 石油和煤炭供应商 ， 这些是欧盟能源结构中的主要能源商品 。 2020年 ， 来自俄罗斯的进口能源满足了欧盟 24.4%的能源需求 。 图表： 2020年欧盟对俄罗斯的能源进口依赖度 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8 欧盟能源消费中石油和天然气占比较大 图表： 2020年欧洲能源消费结构 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所  2020年欧盟的能源结构中包括 35%的石油 、 24%的天然气 、 17%的可再生能源 、 13%的核能和 10%的固体化石燃料 。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9 欧盟天然气和石油对俄罗斯依赖程度高 图表： 2020年欧盟石油来源（千万亿焦耳） 资料来源：欧盟统计局 ，国海证券研究所 图表： 2020年欧盟天然气来源（千万亿焦耳） 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所  天然气是欧盟电力生产和供暖的主要燃料 ， 占欧盟可用能源总量的 23.7%， 2020年的进口依赖率为 83.6%， 进口量为 4006亿立方米 。  欧盟对俄罗斯天然气的依赖在 2011年至 2020年期间有所增加 ， 2020年 ， 从俄罗斯进口的天然气达到欧盟总可用天然气的 41.1%， 成为从 俄罗斯进口敞口最高的燃料 。  石油在欧盟能源结构中所占的份额很大 ， 从俄罗斯进口的石油满足了欧盟 36.5 到 2020年 ， 欧盟对俄罗斯石油的依赖从 42.3%下降到 36.5%。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10 欧盟能源消费中煤炭占比下降 图表： 2020年欧洲煤炭来源（千万亿焦耳） 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所  在过去的 30年里 ， 欧盟的固体化石燃料一直呈下降趋势 ， 从 2018年开始 ， 下降速度加快 。 2020年 ， 固体化石燃料占欧盟能源结构的 10.5%。  与石油和天然气相比 ， 固体化石燃料的总进口依赖率略低 ， 为 34.8%， 俄罗斯进口部分占欧盟固体化石燃料使用的 19.3%。 但是这个数字 涵盖了所有类型的固体化石燃料 ， 包括褐煤 （ 欧盟的产量和消费量很高 ， 贸易可以忽略不计 ） 和焦炉焦炭 （ 欧盟是其净出口国 ） 。  据欧盟统计局数据 ， 2020年欧盟自俄罗斯进口 53%的硬煤 ， 占其总需求的 30%。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11 图表： 2019年欧盟进口天然气按国家划分（ %) 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所 俄罗斯 挪威 阿尔 及利亚 卡塔尔 尼日 利亚 美国 其余国家  欧盟每年消耗的能源大约有五分之三来自进口 ， 对原油和天然气的依赖程度特别高 。 2019年 , 欧盟从俄罗斯进口天然气 1660亿立方米 ， 占据最高份额 ， 占比 41.0%， 其次是挪威 (16.2%)和阿尔及利亚 (7.6%)。 2019年欧盟从俄罗斯进口天然气占比 41% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12 图表： 2019年欧盟进口固体燃料按国家划分（ %) 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所 俄罗斯 美国 澳大利 亚 哥伦比 亚 南非 印度尼 西亚 其余国家  2019年 , 欧盟从俄罗斯进口了 5610万吨固体燃料 ， 占所有固体燃料进口总量的 46.7%， 其次是美国 (17.7%)和澳大利亚 (13.7%)。 2019年欧盟从俄罗斯进口固体燃料占比 46.7% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13 图表： 2019年欧盟进口原油按国家划分（ %) 资料来源：欧盟统计局，国海证券研究所 俄罗斯 伊拉克 尼日利 亚 沙特阿 拉伯 哈萨克 斯坦 挪威 其余国家  2019年 ,欧盟从俄罗斯进口原油 1.358亿吨 ， 占欧盟原油进口总量的 26.9% ,其次是伊拉克 ， 占比 9.0%。 2019年欧盟从俄罗斯进口原油占比 26.9% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14  俄乌冲突发生后 ， 西方国家出台多项政策 ， 对俄进行制裁 。 作为大宗商品出口强国 ， 俄罗斯生产了全球 10%以上的石油和天然气 ， 并供应 欧洲接近 40%的天然气 ， 这导致西方现阶段对俄罗斯的制裁都绕开了油气供应等对欧洲至关重要的领域 ， 而是集中在技术领域 。 但欧洲对 于俄罗斯能源供应的不确定性 ， 导致欧洲市场油价和天然气价格暴涨 。  从长远看 ， 未来欧盟摆脱对俄罗斯的能源依赖也将逐步提上日程 。 3月 22日 ， 俄罗斯总统普京宣布 ， 俄方向包括欧盟在内所有 “ 不友好 ” 国家和地区供应天然气时将改用卢布结算 ， 引发欧洲各国担忧 。 2022年 3月 30日 ， 德国副总理宣布 ， 德国进入天然气供应紧急状态的 “ 预 警 ” 阶段 ， 以预防俄罗斯天然气供应中断 。  根据欧洲储气量来看 ， 2022年欧洲整体储气量处在历史低位 ， 4月份之后 ， 由于天然气断供的担忧 ， 欧洲加快了增加库存的速度 。 据央视 新闻 ， 俄罗斯天然气工业股份公司 8月 19日宣布 ， “ 北溪 ” 天然气项目管道仅剩的一台涡轮机将从 8月 31日起停机检修三天 ， 市场对于能 源担忧加重 。 资料来源： AGSI，国海证券研究所 (注：统计于 2022.8.19) 图表：欧洲储气量 俄乌冲突引发欧洲能源担忧 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15 资料来源： wind，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 9月 23日 图表 ： 主要能源及化工原材料价格（单位均换算为美元 /百万英热单位） 欧洲主要能源及化工原材料价格上涨，天然气涨幅大 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16 资料来源： wind，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 9月 23日 图表：主要能源及化工原材料价格月度均价同比变化情况 欧洲主要能源及化工原材料价格同比上涨，天然气涨幅大 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17 资料来源： Bloomberg，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 9月 23日 图表：中国出口海运集装箱 FBX指数 中国出口海运集装箱 FBX指数有所回落 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18 目录 俄乌 冲突 引发欧洲能源价格暴涨 部分产品国内和欧洲价差拉大 ， 出口套利窗口打开 风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19 资料来源： Wind， Bloomberg，国海证券研究所 注：图中欧洲价格暂不包含天然气附加费； 3月 9日，亨斯迈宣布在欧洲等地区销售的 MDI、聚醚等将征收 300欧元 /吨的天然气附加费。数据统计截止至 2022年 9月 23日 图表：欧洲与中国聚合 MDI价格差距维持高位 图表： MDI产能主要分布在亚欧美洲（ 2021年） 资料来源：卓创资讯，百川资讯，相关公司公告，国海证券研究 所 亚洲 欧洲 美洲 图表：聚合 MDI月度出口数量 情况 资料来源：百川资讯，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 8月 31日 图表： MDI全球供需平衡 资料来源：卓创 资讯，百川资讯，化工在线，相关公司公告，国 海 证券研究所 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 名义产能 （万吨） 902 972 972 1072 1112 产能利用率 81% 81% 85% 82% 83% 全球消费量 （万吨） 735 786 829 877 925 全球消费量增速 （ %） 6.94% 5.49% 5.75% 5.49% 欧洲 MDI价格近期提升 欧洲价格 中国价格 （ ） 中国 （ 不含增 ） 欧洲单位 ： 美元 吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 20 图表： TDI产能主要分布在亚欧美洲（ 2021年） 资料来源：卓创资讯，百川资讯，天天化工网，相关公司公告， 国海证券研究所 亚 中东及非洲 欧洲 美洲 图表： TDI 月度出口数量情况 资料来源：百川资讯，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 8月 31日 图表：欧洲与中国聚合 TDI价格差距维持高位 资料来源： Wind， Bloomberg，国海证券研究所 注：数据统计截止至 2022年 9月 23日 图表： TDI全球供需平衡 资料来源：卓创 资讯，百川资讯，天天化工网，相关公司公告，国 海证券研究所 欧洲价格 中国价格 （ ） 中国 （ 不含增 ） 欧洲单位 ： 美元 吨 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 名义产能 （万吨） 349.5 349.5 355.5 397 397 产能利用率 77% 81% 84% 79% 83% 全球消费量 （万吨） 269 284 299 315 331 全球消费量增速 （ %） 5.31% 5.31% 5.31% 5.32% 欧洲 TDI价格近期提升 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21 万华化学 -迈向全球化工巨头 资料来源： wind，国海证券研究所 图表：万华化学盈利预测（ 2022.9.30）  短期看 ， 影响万华化学基本面的是产品的景气度 。 聚氨酯板块是万华的立足之本 ， 万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和竞争优势 ， 且 优势正在扩大 。 2022年一季度 ， 受疫情等因素影响 ， 下游开工不畅 、 物流受阻 ， MDI及 TDI价格弱势下滑 。 6月 ， 国内和日韩有部分 MDI 装置将进行检修 ， 供给端收缩；同时 ， 随着疫情有效控制 ， 下游需求有望复苏 ， 我们看好疫情后 MDI及 TDI景气快速修复 。  欧洲 MDI产能主要以天然气为原料 ， 受地缘政治影响 ， 欧洲天然气价格高企 ， 欧洲厂商在成本端面临较大压力 。 同时 ， 随着俄乌问题持续 发酵 ， 相关厂商天然气供应也存一定不确定性 。 我们认为目前万华相比于国外公司的成本优势将扩大 ， 供应稳定性将恢复向好 。  长远看 ， 影响万华基本面的是未来的成长 。 截至 2022年中 ， 公司在建工程达 350.63亿元 ， 占固定资产的比例达 52%， 万华化学将又进入 快速扩张期 。 据我们统计 ， 按照 2022年平均价格计算 ， 如果万华化学现有规划项目全部如期投产 ， 预计 2022年将新增营收 212亿元 ， 2022-2023年新项目将新增年营收累计 553亿元 ， 全部项目均投产后将新增年营收累计 1748亿元 。  预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 212.13、 290.08、 353.59亿元 ， 对应 PE分别 14、 10、 8（ 2022.9.30） ， 维持 “ 买入 ” 评级 。  风险提示： 宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险 。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 145537.82 174847.00 190541.65 222114.57 增长率 (%) 98.19 20.14 8.98 16.57 归母净利润（百万元） 24648.75 21212.67 29008.32 35358.89 增长率 (%) 145.47 (13.94) 36.75 21.89 摊薄每股收益（元） 7.85 6.76 9.24 11.26 ROE(%) 35.98 23.65 24.43 22.95 P/E 12.87 13.63 9.97 8.18 P/B 4.63 3.22 2.44 1.88 P/S 2.18 1.65 1.52 1.30 EV/EBITDA 9.06 9.48 7.34 5.72 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22 沧州大化 -国内 TDI主要厂商 资料来源： wind，国海证券研究所 图表：沧州大化盈利预测（ 2022.9.30）  沧州大化是国内 TDI主要厂商 ， 目前拥有 TDI产能 15万吨 /年 ， 同时 26.5万吨 /年新增产能持续推进中 。 TDI产能主要分布在亚洲和欧洲 ， 其 中欧洲占比达 27%。 欧洲 TDI产能主要以天然气为原料 ， 受地缘政治影响 ， 欧洲天然气价格高企 ， 欧洲厂商在成本端面临较大压力 ， 中欧 价格差距处于高位 ， 国内产品在价格和成本方面优势凸显 。  烧碱行业作为国民经济基础性化工原材料 ， 沧州大化烧碱产能为 16万吨 （ 折百计算 ） 公司在满足 TDI生产需求的同时 ， 部分产品外售供 应周边地区 。 公司大力发展中小客户 ， 开发了天津 、 黄骅及霸州等周边区域多个用户 ， 并挖潜现有客户的需求 ， 使销售价格更贴近市场 ， 逐渐摆脱了对大客户的依赖性 ， 也保证了公司利益最大化 。  预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.24、 4.05、 4.53亿元 ， 对应 PE分别 26、 21、 19（ 2022.9.30） ， 维持 “ 买入 ” 评级 。  风险提示：宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险 。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 （ 百万元 ） 2387.38 3296.14 3760.84 4324.97 增长率 (%) 44.40 38.06 14.10 15.00 归母净利润 （ 百万元 ） 220.28 323.60 405.02 452.93 增长率 (%) 496.39 46.90 25.16 11.83 摊薄每股收益 （ 元 ） 0.53 0.77 0.97 1.08 ROE(%) 5.82 7.87 8.97 9.12 P/E 26.63 25.99 20.76 18.57 P/B 1.57 2.05 1.86 1.69 P/S 2.50 2.55 2.24 1.94 EV/EBITDA 14.07 39.85 13.09 19.04 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 23 PVC：产能主要集中在中国、北美、西欧 图表： 2019年全球 PVC产能分布 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 图表：国内 PVC企业产能分布（ 2022.6） 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所  PVC按生产工艺可以分为以煤炭为源头的电石法和以石油为源头的乙烯法 。 多煤少油的国情 ， 使电石法目前在我国 PVC行业占据主导地位 。 根据中国氯碱网最新产能调查数据显示 ， 截至 2021年底 ， 中国聚氯乙烯现有产能为 2712.5万吨 （ 包含聚氯乙烯糊状树脂 139.5万吨 ） ， 其中电石工艺路径的产能有 2112.5万吨 ， 占比 78%；乙烯工艺路径的产能有 600万吨 ， 占比 22%。  据新疆天业 2021年报 ， 2020年全球总产能在 5817万吨左右 ， 主要生产地集中在亚洲 美洲和欧洲地区 ,中国 PVC总产能约占全球总产能 的 45%以上 ， 世界占比最大 。 2020年全球消费总量达 4700万吨 。 其中 PVC的需求主要集中东北亚 （ 主要是中国 ） 、 北美 （ 主要是美国 ） 以及欧洲西部三个区域 ， 其需求量占全球 PVC需求量的 70%左右 。  全球最大的 PVC净出口地区分别为北美 、 东北亚和西欧 ， 主要进口地区是印度 、 中东 、 东南亚 、 非洲等 。 美国是全球氯碱强国 ， 近年来美 国页岩气的兴起 ， 大大降低氯碱制造成本 ， 提高了美国氯碱企业的综合竞争力 ， 北美是全球最大的 PVC净出口 地区 ， 近年占 全球 PVC出口 贸易的 35%左右 。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 24 PVC： 2021年以来出口数量明显提升 图表：中国 PVC月度出口数量（万吨） 资料来源： wind，海关总署，国海证券研究所（ 注：数据统计截止至 2022年 8月 31日） 图表：国内外 PVC价格及价差（元 /吨） 资料来源： wind，国海证券研究所（注：数据统计截止至 2022年 9月 21日） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 25 中泰化学：国内 PVC龙头企业  公司依托产业政策和新疆地区丰富的自然资源 ， 打造了 “ 煤炭 -电石 -热电 -氯碱化工 -粘胶纤维 -粘胶纱 ” 上下游一体化的循环经济产业链 ， 国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的企业 。 截至 2021年底 ， 公司 PVC产能为 205万吨 /年 ， 占国内总产能的约 8%， 烧碱产能 146万吨 / 年 ， 粘胶纤维产能 73万吨 /年 。 公司拥有氯碱生产所需的煤炭 、 原盐 、 石灰石等资源 ， 向下延伸粘胶纤维 、 粘胶纱的生产 ， 实现烧碱 、 粘胶 纤维等产品的部分内部消化 ， 逐步扩大疆内消耗比例 ， 减少了整个产业链的物流运输成本 延伸了下游产业 ， 实现资源 、 能源的就地高效 转化 ， 打造智能化 、 集群化 、 园区化的氯碱化工 、 纺织工业生产基地 ， 有效实现环境 、 经济和生态效益的协调发展 。  风险提示：宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险 。 图表：中泰化学盈利预测（ 2022.9.30） 资料来源： wind一致性预期，国海证券研究所 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 62,463.28 68,329.00 72,408.00 75,963.00 增长率 (%) -25.83 9.39 5.97 4.91 归母净利润（百万元） 2,702.67 3,361.00 3,912.00 6,159.00 增长率 (%) 1,769.96 24.36 16.39 57.44 EPS(摊薄 ) 1.05 1.29 1.50 2.37 ROE(摊薄 )(%) 10.71 10.10 10.90 15.50 P/E 9.09 5.16 4.43 2.82 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 26 三友化工： PVC产能达 52.5万吨 /年  规模优势明显 公司长期致力于主业发展 ， 截至 2021年底 ， 纯碱 、 粘胶短纤维年产能分别达到 340万吨 、 78万吨 ， 是国内纯碱 、 化纤知名企业 。 公司 PVC、 烧碱 、 有机硅单体年产能分别达到 52.5万吨 、 53万吨 、 20万吨 ， 行业内均有较大影响力 。 随着生产规模的不断扩大 ， 规模经济效益显著 ， 行业竞争力明 显提升 。  以 “ 两碱一化 ” 为核心开启特色循环经济 ， 有效实现利润最大化 公司在国内首创了以 “ 两碱一化 ” 为主 ， 热力供应 、 精细化工等为辅的循环经济体系 ， 以氯碱为中枢 ， 纯碱 、 粘胶短纤 、 有机硅等上下游串联的 产业链 。 公司利用生产 PVC的电石废渣代替部分石灰石作为生产纯碱的原材料；利用纯碱的蒸氨废液上清液生产氯化钙和晒盐等；公司烧碱的自 用率达到 80%， 切实实施资源的循环利用和能量的接替利用 ， 达到了增产 、 增效 、 降成本及能耗 、 节水节电的良好效果 。  项目建设稳步推进 ， 产能持续扩张 公司 20万吨 /年有机硅扩建工程稳步推进 ， 该项目将采用多项自主研发新技术和国内领先的大型流化床装置 ， 预计 2023年 3月建成投产 ， 项目建成 后 ， 公司有机硅单体总规模将达到 40 万吨 /年 ， 规模及成本优势显著 。 6万吨新溶剂法绿色纤维素纤维项目报建手续办理稳步推进 ， 项目建成后 ， 公司每年可新增莱赛尔纤维素纤维 6万吨 ， 不仅可进一步扩大公司再生纤维素纤维产业规模 ， 且为国家产业政策中鼓励类项目 。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 27 预计公司 2022、 2023和 2024年实现归母净利润 16.13、 19.54和 22.15亿元 ， 对应 PE 8/6/6倍 （ 2022.9.30） ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：宏观经济风险；原料价格及供应风险；下游需求不及预期风险；项目建设风险；安全生产风险；汇率风险；产品研发和应用风险 。 图表：三友化工盈利预测（ 2022.9.30） 资料来源： Wind，国海证券研究所 预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 （ 百万元 ） 23182.25 24669.11 25880.67 27441.38 增长率 (%) 30.38 6.41 4.91 6.03 归母净利润 （ 百万元 ） 1671.01 1612.84 1954.16 2214.98 增长率 (%) 133.04 (3.48) 21.16 13.35 摊薄每股收益 （ 元 ） 0.81 0.78 0.95 1.07 ROE(%) 13.05 11.19 11.94 11.92 P/E 10.75 7.85 6.48 5.71 P/B 1.40 0.88 0.77 0.68 P/S 0.77 0.51 0.49 0.46 EV/EBITDA 5.74 4.75 4.09 3.60 三友化工： PVC产能达 52.5万吨 /年 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 28 烧碱：产能主要集中在中国、北美、西欧 图表：全球烧碱产能分布（ 2021年） 资料来源：中宇资讯，国海证券研究所  据中国石油和化工大数据 ， 2019年液体烧碱的国际贸易总额达到 33.8亿美元 ， 同比减少 34.9%；总贸易量为 1663.1万吨 ， 同比增加 22.8%。 世界液体烧碱进口主要来自巴西 、 荷兰 、 芬兰等国家或地区 ， 以上三国合计进口量占世界总进口量的 32.0%。 其中 ， 巴西为头号 进口国 ， 全年进口量约占世界进口总量的 13.7%。 世界液体烧碱出口主要是美国 、 荷兰和日本等国家或地区 ， 以上三国合计出口量占世界 贸易总量的 58.9%。 其中 ， 美国全年出口约占世界贸易总量 37.8%。  据中国石油和化工大数据 ， 2019年 ， 世界固体烧碱的国际贸易总额达到 6.7亿美元 ， 同比减少 40.7%；总贸易量为 132.6万吨 ， 同比变化 不大 。 世界固体烧碱进口主要来自尼日利亚 、 越南 、 乌兹别克斯坦等国家或地区 ， 以上三国合计进口量占世界总进口量的 12.8%。 其中尼 日利亚为头号进口国 ， 全年进口量约占世界进口总量的 4.7%。 世界固体烧碱出口主要来自中国 、 印度和中国台湾等国家或地区 ， 以上三者 合计出口量占世界贸易总量的 62.1%。 其中 ， 中国全年出口固体烧碱约占世界贸易总量的 44.1%。 中国 美 西欧 南亚与东南 亚 东 亚 中东 其 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 29 烧碱：液碱出口量明显增长 图表：烧碱价格（元 /吨） 资料来源： wind，国海证券研究所（注：数据统计截止至 2022年 8月 31日） 图表：国内液碱月度出口数量 资料来源： wind，国海证券研究所（注：数据统计截止至 2022年 8月 31日） 图表：国内片碱月度出口数量 资料来源： wind，国海证券研究所（注：数据统计截止至 2022年 8月 31日） 图表：片碱价格（元 /吨） 资料来源： wind，国海证券研究所（注：数据统计截止至 2022年 8月 31日） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 30 中泰化学：烧碱产能 146万吨 /年  公司依托产业政策和新疆地区丰富的自然资源 ， 打造了 “ 煤炭 -电石 -热电 -氯碱化工 -粘胶纤维 -粘胶纱 ” 上下游一体化的循环经济产业链 ， 国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的企业 。 截至 2021年底 ， 公司 PVC产能为 205万吨 /年 ， 占国内总产能的约 8%， 烧碱产能 146万吨 / 年 ， 粘胶纤维产能 73万吨 /年 。 公司拥有氯碱生产所需的煤炭 、 原盐 、 石灰石等资源 ， 向下延伸粘胶纤维 、 粘胶纱的生产 ， 实现烧碱 、 粘胶 纤维等产品的部分内部消化 ， 逐步扩大疆内消耗比例 ， 减少了整个产业链的物流运输成本 延伸了下游产业 ， 实现资源 、 能源的就地高效 转化 ， 打造智能化 、 集群化 、 园区化的氯碱化工 、 纺织工业生产基地 ， 有效实现环境 、 经济和生态效益的协调发展 。  风险提示：宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险 。 图表：中泰化学盈利预测（ 2022.9.30） 资料来源： wind一致性预期，国海证券研究所 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 62,463.28 68,329.00 72,408.00 75,963.00 增长率 (%) -25.83 9.39 5.97 4.91 归母净利润（百万元） 2,702.67 3,361.00 3,912.00 6,159.00 增长率 (%) 1,769.96 24