欧洲天然气深度报告：凛冬将至还是冬去春来？-长江证券.pdf

行业研究 丨 深度报告 丨 石化 [Table_Title] 欧洲天然气深度报告 —— 凛冬将至还是冬去春 来？ 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨 证券研究报告 丨 报告要点 [Table_Summary] 2021 年下半年在需求提升供给偏紧背景下，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势 头。 2022 年前 8 月气价再度飙升，主要原因是俄乌冲突后俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下 滑，同时欧美对俄制裁预期亦助推气价上涨。 8 月份以来，天然气价格波动加大，频繁出现暴 涨暴跌的走势。展望未来，经过测算我们发现欧洲今年冬季大概率会出现“气荒”现象。从库 存走势上来看， 11 月之后或许压力将逐步加大。北溪 1 号断供背景下冬季欧洲天然气价格大概 率延续高位，重点推荐广汇能源。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 王岭峰 SAC： S0490520080009 SAC： S0490521080001 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 石油 化工 cjzqdt11111 [Table_Title2] 欧洲天然气深度报告 —— 凛冬将至还是冬去春 来？ 行业研究 丨 深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 复盘： 2021H2 后开启历史级别上涨行情 2021 年下半年，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头，有以下原因 ： 1）疫情后 全球工业及交运体系逐渐恢复，天然气需求亦不断高增，是气价淡季上涨的动力之一； 2） 双碳 政策显著提高欧洲天然气需求 ； 3）低油气价格影响供给恢复速度，上游 自 2020 年起 缩减资本 开支， 供给整体恢复速度缓慢； 4）为 增加“北溪 2 号”谈判砝码， 2021 年俄罗斯向欧洲管道 气出口量显著下滑，亚马尔管道甚至一度逆向输气，俄气减少亦加剧了欧洲的“气荒”现象。 2022 年前 8 月气价再度飙升，主要原因是俄乌冲突后 俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑， 同时欧美对俄制裁预期亦助推气价上涨 。 近期 天然气价格 波动较大，发生了什么？ 8 月份以来，天然气价格波动加大，频繁出现暴涨暴跌的走势。 欧洲主要国家补库进度超预期 是造成天然气价格下跌的原因之一，另外 高气价及政策影响或 压制天然气消费量，需求利空预 期限制气价飙升。作为俄气 输送欧洲 最 主要 的管道， 北溪 1 号 断供则再度抬升气价。 研判：若北溪断供冬季天然气大概率紧缺 虽然欧盟已提前完成今年补库目标，但冬天是否满足需求仍有不确定性 ： 1） 2022 年拉尼娜出 现概率较大，北半球或再遇冷冬。而欧洲天然气消费季节性 明显 ，过去 5 年旺季 较淡季高出约 76%，若出现冷冬 需求将显著增加； 2）欧盟颁布条例 规定 冬季 成员国需将天然气消费量减少 15%，但条例同时包含豁免条款，我们认为 完成需求削减 15%的目标有较大压力。 冬天欧洲是否缺气，实质上取决于入冬前储存的天然气是否能满足冬季天然气的消耗。 为了测 算是否紧缺，我们对未来供需的发展趋势设置了三种情景 假设 （详见正文） ，并根据冬季 结束后 库存水平与历史最 低值作对比，如果库存低于历史最低值 ，则冬季大概率会出现“气荒”现象。 从库存走势上来看， 11 月之后或许压力将逐步加大。 从库存节奏上来看， 2022 年 10 月和 11 月压力不大。但 11 月以后，中性情形和悲观情形下，欧洲天然气库存都将低于过去 5 年同期 水平，且随着时间进行差距会逐步拉大，中性情形下 3 月份末库存将击穿历史最低水平，而悲 观情形下 2 月即击穿最低水平。因此，如果 北溪 1 号断气冬天欧洲 大概率存在紧缺的情况。 投资建议：重点推荐广汇能源 通过研究，北溪 1 号断供背景下冬季欧洲天然气价格大概率延续高位，重点推荐广汇能源。 在 国际天然气价格高位震荡下，广汇能源积极开展各项业务提升盈利能力，公司根据形势采取灵 活的方式采购天然气，通过转口贸易将天然气在国际市场销售，将在价格倒挂的国内市场销售 的损失转化为国际市场销售的利润；另外启东接收站接收能力不断提高，代接卸业务保证了公 司即使没有贸易套利，也能通过规模的扩张赚取固定的接卸费用，我们看好公司的长 期发展 。 风险提示 1、 俄乌冲突缓和，欧美放松对俄制裁 ； 2、 欧洲冬天气温上升，需求不及预期 。 [Table_StockData] 市场表现对比图 (近 12 个月 ) [Table_Chart] 资料来源： Wind 相关研究 [Table_Report] •《气凝胶专题：明日之星，欣欣向荣》 2022-09- 12 •《基础化工 2022 中报综述：整体强势延续，板 块分化加剧》 2022-09-09 •《复合铜箔专题：材料新升级，基膜高成长》 2022- 08-28 -40% -26% -11% 3% 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9 化工 沪深 300指数 2022-09-14 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究 | 深度报告 目录 复盘： 2021H2 后开启历史级别上涨行情 . 6 2021H2：淡季不淡，价格上涨 6 供给紧张加剧 2022 年前 8 月气价再度飙升 . 10 近期天然气价格波动较大，发生了什么？ . 13 补库叠加预期需求下降，气价高位回调 . 13 北溪一号完全断供再度抬升气价 15 研判：若北溪断供冬季天然气大 概率紧缺 . 17 储气目标完成无忧，但冬天仍有不确定性 17 需求完成削减 15%的目标仍有压力 19 供需平衡表：冬季大概率存 在缺口 . 20 投资建议：重点推荐广汇能源 23 图表目录 图 1：欧美天然气价格自 2021 年以来持续高涨 . 6 图 2：我国天然气进口平均单价同步飙升 . 6 图 3：全球天然气主要消费国（ 2021） . 6 图 4： 2021 年各地 GDP 增速显著回升 6 图 5：欧盟天然 气消费量较往年大幅增长 . 7 图 6：欧盟气电发电量同比逐级提升 7 图 7：俄罗斯出口欧洲管道气量处于历史低位 . 7 图 8： 2021 年欧盟天然气库存水平同比大幅下滑 7 图 9： 2021 年俄罗斯天然气消费量处于绝对高位 8 图 10： 2021 年中国天然气消费量提升较大 . 8 图 11： 2021 年全球 LNG 主要出口国 8 图 12： 2020 年起美国天然气活跃钻机数量偏低 9 图 13：美国及澳大利亚天然气产量增速显著下滑 9 图 14： 2020 年以来全球油气上游资本开支显著减少 10 图 15：国际油气公司逐渐实施新能源转型 . 10 图 16：全球管道天然气主要出口国（ 2021 年） 10 图 17： 2020 年起俄罗斯管道气出口显著下滑 . 10 图 18：欧洲天然气已探明储量不断下滑 11 图 19：欧盟天然气对外依存度较高 11 图 20：俄罗斯是欧盟最大的管道气进口国 . 11 图 21：俄罗斯向欧洲管道气出口量持续下滑 . 11 图 22：俄 乌冲突爆发后欧洲气价显著提升 . 12 图 23： 8 月份以来天然气价格波动较大 . 13 图 24： 2022 年欧盟天然气存储率较 2021 年显著修复 13 图 25： 8 月末德国天然气存储率已接近 85% . 13 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 24 行业研究 | 深度报告 图 26：英国天然气库存量已达高位 14 图 27：法国天然气库容率已达高位 14 图 28： 2022 年以来欧盟天然气消费量显著下滑 14 图 29：欧盟颁布减少天然气消费量 15%的节气条例 . 14 图 30：北溪 1 号管道走向图 15 图 31：俄罗斯经北溪 1 号管道向德国输气量显著下滑 15 图 32：北溪 2 号管道示意图 15 图 33：北溪管道是少数绕开乌克兰的俄罗斯向欧洲输气管道 15 图 34：俄罗斯向欧洲天然气输送管道示意图 . 16 图 35：北溪 1 号在三大管道中输气量占比最高 . 16 图 36：多数国家已提前完成欧盟补库目标（截至 2022 年 9 月 11 日） 17 图 37：今年夏季我国多地气温创新高 18 图 38： 2022 年欧洲遭遇热浪（ 2022 年 7 月 17 日 -23 日最高温度） 18 图 39：世界气象组织预测 9 月 -11 月拉尼娜出现概率达 70% 18 图 40： NOAA 预测今年冬天拉尼娜出现概率较大 . 18 图 41：欧洲天然气消费季节性明显 19 图 42：中性及悲观假设下库存将击破历史最低值 22 表 1： 全球已有 60 个国家和地区明确碳中和目标（截至 2021 年 10 月 12 日） . 9 表 2： 部分欧盟成员国天然气消费量增幅测算（单位：百万立方米） . 19 表 3：乐观假设下冬季不会出现 “气荒 ” . 20 表 4：中性假设下冬季会出现 “气荒 ” . 21 表 5：悲观假设下冬季会出现 “气荒 ” . 22 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 24 行业研究 | 深度报告 复盘 ： 2021H2 后开启历史级别上涨行情 2021H2： 淡季不淡，价格上涨 2021 年下半年，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头。 截至 2021 年 10 月初，荷兰 TTF期货价格和美国 HH现货价格分别较 2021年 3月底上涨 380%和 124% 至 91.6 欧元 /兆千瓦时和 5.59 美元 /百万英热。在全球天然气价格高企的推动下，中国 国内 LNG 市场价格亦在需求淡季不断走高， 9 月份 LNG 进口均价较 4 月份上涨约 66% 至 602.77 美元 /吨。 图 1： 欧美天然气价格自 2021 年以来持续高涨 图 2： 我国天然气进口平均单价同步飙升 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 资料来源： Wind， 海关总署， 长江证券研究所 经济复苏拉动需求，主要地区消费高增 后疫情时代经济复苏拉动 天然气需求提升。 BP 数据 披露 ，美国、欧洲、俄罗斯 和中国 作为 全球天然气主要消费地区， 2021 年 合计占全球天然气消费比重约 56%。伴随疫情 影响减弱，全球工业及交运体系逐渐恢复，天然气消费需求亦不断高增。我们认为后疫 情时代经济复苏拉动天然气需求提升是气价淡季逆势上涨的动力之一 。 图 3： 全球天然气主要消费国（ 2021） 图 4： 2021 年各地 GDP 增速显著回升 资料来源： BP，长江证券研究所 资料来源： Wind，长江证券研究所 双碳政策显著提高 欧洲天然气需求。 除疫情缓解以及冷冬的影响以外， 2021 年欧盟将 2023 年气候减排目标由 40%提高至 55%，碳配额总供应大幅下滑，碳价攀升至每吨 50 欧元左右，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。欧洲天然气消费中， 有 30%-40%来自于俄罗斯进口管道气。 为了增加“北溪 2 号”谈判砝码 ， 2021 年俄罗 0 4 8 12 16 20 0 40 80 1 2 0 1 6 0 2 0 0 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 6 20 20 - 1 0 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 1 0 TTF 天然气期货价格 HH 天然气现货价格（右） 欧元 / 兆千瓦时 美元 / 百万英热 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 美元 / 吨 2 0 .5 % 1 1 . 8 % 1 4 .1 % 9 .4 % 6 .0 % 3 .0 % 2 .9 % 2 . 6 % 2 9 . 8 % 美国 俄罗斯 欧洲 中国 伊朗 加拿大 沙特阿拉伯 日本 其他-3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 9 % 欧盟 英国 中国 美国 加拿大 俄罗斯 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 24 行业研究 | 深度报告 斯向欧洲管道气出口量显著下滑，亚马尔管道甚至一度逆向输气，俄气减少亦加剧了欧 洲的“气荒”现象。 图 5： 欧盟天然气消费量较往年大幅增长 图 6： 欧盟气电发电量同比逐级提升 资料来源： Eurostat，长江证券研究所 资料来源： IEA，长江证券研究所 图 7： 俄罗斯出口欧洲管道气量处于历史低位 图 8： 2021 年欧盟天然气库存水平同比大幅下滑 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 资料来源： GIE，长江证券研究所 受冷冬及其 他因素影响，俄罗斯等国天然气消费需求高增。 2020-2021 年，全球连续出 现拉尼娜现象，北半球取暖季 温度较低且持续时间 延长，这使得俄罗斯及中国等北半球 国家天然气消费需求大幅提升。 2021 年前三季度 Gazprom 向俄罗斯本土市场供气约 1,700亿立方米，同比提升 12.5%。全年中国天然气表观消费量同比亦大幅提升 13.5%， 为近 3 年来最大增幅。此外， 2021 年南美洲干旱天气亦对巴西等国水力发电形成抑制， 导致其天然气需求大幅提升。据 BP 披露数据， 2021 年巴西天然气消费量同比提升 29.1%，为 2016 年以来最高水平。 - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 2021 -12 欧盟消费量 ( 百万立方米 ) 同比 ( 右 ,% ) - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 5 欧盟气电发电同比增速 ( % ) 8 0 ,0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 8 201 9 202 0 202 1 GW h 0 20 40 60 80 1 0 0 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 2 -0 1 天然气库存量（ T w h ) 库容率（ % ） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 24 行业研究 | 深度报告 图 9： 2021 年俄罗斯天然气消费量处于绝对高位 图 10： 2021 年中国天然气消费量提升较大 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 资料来源 ：卓创资讯 ，长江证券研究所 综上所述， 2021 年全球经济迎来疫后修复拉动天然气消费需求回升，双碳 政策及冷冬 等亦对天然气需求产生刺激作用。在多重因素的影响下， 2021 年全球天然气消费量同 比提升约 5.3%，较疫情前 亦有约 3.4%的增幅，我们认为需求端的显著修复是 2021 年 天然气价格淡季不淡的重要推手。 2020 年 低油气价格背景下供给受挫 低油气价格影响供给恢复速度。 受疫情以及 2020 年 OPEC 减产谈判破裂影响，大型石 油和天然气供应商自 2020 年起大幅缩减资本开支，叠加 2021 年艾达飓风持续对勘探 开采活动产生阻碍，海外供给整体恢复速度缓慢。以 LNG 出口大国澳大利亚及美国为 例， 2020 年以来整体生产规模 增速显著下滑 。其中 ， 澳大利亚 2021 年实现天然气产量 1,472 亿方，同比 疫情年份增速不足 1%；美国实现 天然气 产量 9,342 亿方，同比 疫情 年份增速仅约 2%。 图 11： 2021 年 全球 LNG 主要出口国 资料来源： BP，长江证券研究所 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 百万桶 / 天 201 6 2 0 1 7 201 8 201 9 202 0 202 1 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 中国天然气表观消费量 万吨 21% 21% 18 % 6 % 8 % 5% 21% 澳大利亚 卡塔尔 美国 马来西亚 俄罗斯 尼日利亚 其他 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 24 行业研究 | 深度报告 图 12： 2020 年起美国天然气活跃钻机数量偏低 图 13： 美国及澳大利亚天然气产量增速显著下滑 资料来源： Bloomberg， 贝克休斯， 长江证券研究所 资料来源： BP，长江证券研究所 双碳背景 下国际油气公司上游资本开支将更加谨慎 ，长期供给 增量或将有限 。 随着大量 在建天然气气田和液化出口产能的陆续投产， 2021-2025 年间全球 LNG 供给仍较为宽 松。然而，在全球低碳转型大势下，预计未来国际油气公司对上游资本开支将更加谨慎 ， 长期 来看供给增量或将有限 。 表 1： 全球已有 60 个国家和地区明确碳中和目标（截至 2021 年 10 月 12 日） 进展情况 国家 /地区 承诺年 已实现（ 2） 苏里南共和国 - 不丹 - 已立法（ 13） 瑞典、德国 2045 欧盟、日本、英国、法国、加拿 大、韩国、西班牙、丹麦、新西 兰、匈牙利、卢森堡 2050 立法提案（ 2） 爱尔兰、智利、斐济 2050 政策方针（ 43） 芬兰 2035 澳大利亚、冰岛 2040 美国、南非、意大利、巴西、瑞 士、挪威 等国 2050 中国、印尼、哈萨克斯坦、乌克 兰、斯里兰卡 2060 资料来源： ECIU (Energy and Climate Intelligence Unit)，长江证券研究所 0 60 1 2 0 1 8 0 2 4 0 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 2 - 0 1 美国天然气钻机数（台） - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 美国 澳大利亚 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 24 行业研究 | 深度报告 图 14： 2020 年以来全球油气上游资本开支显著减少 图 15： 国际油气公司逐渐实施新能源转型 资料来源： IEA，长江证券研究所 资料来源： IEA，长江证券研究所 管道气方面，俄气供应风险频发亦致全球天然气供应进一步收紧 。 俄罗斯是全球最大的 管道气出口国，其管道气出口量占全球比重接近 30%。 2021 年，“北溪 2 号”管道审批 进程反复，叠加俄罗斯向欧洲主要输气管道亚马尔管道逆向输气，俄罗斯管道气出口量 位于历史低位，较疫情前减少约 8.6%。俄罗斯管道气供应减少加剧全球天然气供应偏 紧局面，亦成为推升欧洲市场天然气价格的主要因素。 图 16： 全球管道天然气主要出口国（ 2021 年） 图 17： 2020 年起俄罗斯管道气出口显著下滑 资料来源： BP，长江证券研究所 资料来源： Wind，长江证券研究所 供给 紧张 加剧 2022 年前 8 月气价 再度飙升 欧洲 天然气储量持续下滑，当前 进口依存度较高 。 欧洲天然气已探明储量在 2003 年 后 呈持续下滑趋势 。 据 BP 统计数据，截至 2020 年，欧洲天然气已探明储量约为 31,688 亿方，较 2003 年下滑接近 50%。 然而 在需求端， 欧洲天然气消费 基本平稳 ，伴随资源 的衰竭，欧洲天然气 对外依赖程度 不断提升。目前，欧洲天然气进口依存度 已经达到 80%-90%的高位 。 29 % 16% 12% 11% 6 % 6% 21 % 俄罗斯 挪威 美国 加拿大 土库曼斯坦 阿尔及利亚 其他 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 十亿立方 俄罗斯管道气出口量 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 24 行业研究 | 深度报告 图 18： 欧洲天然气已探明储量不断下滑 图 19： 欧盟天然气对外依存度较高 资料来源： BP，长江证券研究所 资料来源： Eurostat，长江证券研究所 俄罗斯是 欧洲最大的天然气进口国，俄乌冲突后 俄罗斯向欧洲管道气出口 量 大幅下滑。 俄罗斯是欧洲 主要的天然气进口国， 管道气是俄罗斯向欧洲天然气出口的主要形式 。 尽 管在地缘政治因素影响下俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑， 2021 年俄罗斯管道气 占欧 盟管道 气总进口量仍约为 49%。 2022 年以来，俄乌冲突爆发，“北溪 2 号”管道停 止审批，欧美对俄实施能源制裁下，俄罗斯向欧洲天然气出口量大幅下滑。 2022 年 1- 8 月，俄罗斯向欧洲天然气出口量同比下滑约 41.7%。 图 20： 俄罗斯是欧盟最大的管道气进口国 图 21： 俄罗斯向欧洲管道气出口量持续下滑 资料来源： BP，长江证券研究所 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 欧美对俄制裁预期亦助推 气 价飙升。 2022 年 2 月 24 日，俄乌冲突爆发，美国 以及 西方 盟友不断加大对俄制裁力度，试图将俄罗斯排除全球能源市场，造成欧洲天然气价格飙 升。后续随着天然气需求步入淡季，价格有所回调。但市场对俄罗斯天然气供应减少的 预期是推动后续天然气价格不断走高的重要因素。 0 10 , 0 00 20 ,0 00 30 ,0 00 40 ,0 00 50 ,0 00 60 ,0 00 70 ,0 00 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 亿立方米 欧洲天然气已探明储量 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 欧盟天然气消费量（百万立方米） 欧盟天然气对外依存度（右） 49 % 30 % 13% 8% 俄罗斯 挪威 阿尔及利亚 其他 2 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 2 2 0 , 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 GW h 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 24 行业研究 | 深度报告 图 22：俄乌 冲突 爆发后欧洲气价显著提升 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 8 2 0 2 2 -0 9 欧元 / 兆瓦时 欧洲 TTF 期货价格 2022 年 2 月 24 日，俄乌 冲突爆发 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 24 行业研究 | 深度报告 近期天然气价格 波动较大，发生了什么？ 8 月份 以来 ，天然气价格 波动再度加大，频繁出现暴涨暴跌的走势 。 8 月以来，在北溪 1 号供气 大幅 减量的推动下，欧洲天然气价格不断飙升， 截至 8 月 25 日，荷兰 TTF 天 然气期货价格较月初大幅上涨 53%，达到 313.7 欧元 /兆瓦时的历史高位。然而， 8 月最 后一周开始， TTF 天然气期货价格出现暴跌， 8 月末价格已较月内最高点大幅下跌 27% 至 228.9 欧元 /兆瓦时。 9 月 1 日， TTF 天然气期货价格再度回升，较前一天上涨约 9% 至 250 欧元 /兆瓦时。 图 23： 8 月份以来天然气价格波动较大 资料来源： Bloomberg，长江证券研究所 补库叠加预期需求下降，气价高位回调 欧洲主要国家补库进度超预期是造成天然气价格下跌的 原因 之一 。 考虑到 与俄罗斯 关系 较为紧张， 为应对冬季断供 风险，今年以来欧洲诸国均加大储气力度。 8 月 14 日， 作为 欧洲最大经济体， 德 国天然气库存 超过 76%，提前实现了原定于 9 月 1 日达到的 75% 的储气目标。这一消息使具有欧洲天然气风向标之称的 TTF 基准荷兰天然气期货价盘 中 有所回调 。 8 月 30 日，德国天然气储气库存量超过 84%，亦有望提前一个月完成 85% 的储气库存目标，次日 TTF 天然气期货价格跌至 228.9 欧元 /兆瓦时，跌幅接近 8%。 图 24： 2022 年欧盟天然气存储率较 2021 年显著修复 图 25： 8 月末德国天然气存储率已接近 85% 资料来源： GIE，长江证券研究所 资料来源： GIE，长江证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 50 100 150 200 250 300 350 2 0 2 2 / 4 / 5 2 0 2 2 / 5 / 5 2 0 2 2 / 6 / 5 2 0 2 2 / 7 / 5 2 0 2 2 / 8 / 5 2 0 2 2 / 9 / 5 TTF 天然气期货价格 HH 天然气现货价格（右） 欧元 / 兆瓦时 美元 / 百万英热 0 20 40 60 80 1 0 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 % 202 2 202 1 202 0 201 9 201 8 0 20 40 60 80 1 0 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 % 202 2 2 0 2 1 202 0 201 9 201 8 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 24 行业研究 | 深度报告 图 26： 英国天然气库存量已达高位 图 27： 法国天然气库容率已达高位 资料来源： GIE，长江证券研究所 资料来源： GIE，长江证券研究所 高气价及 政策影响或压制天然气消费量，需求利空预期限制气价飙升 。 今年 以来，俄罗 斯天然气供应风险推动欧洲天然气价不断走高，受到高气价影响，欧盟天然气消费量显 著下滑， 1-6 月同比减少约 11%。 7 月 20 日，欧盟颁布“节气”条例，新条例规定，从 2022年 8月 1日至 2023年 3月 31日，欧盟 27个成员国须将天然气消费量减少 15%， 其间一旦天然气供应出现严重短缺或天然气消费量急剧攀升，欧盟委员会将发布“安全 警报”，强制成员国减少天然气消费量。该条例的颁布将对欧洲天然气需求形成抑制，利 空预期亦造成气价回调。 图 28： 2022 年以来欧盟天然气消费量显著下滑 图 29： 欧盟颁布减少天然气消费量 15%的节气条例 资料来源： Eurostat，长江证券研究所 资料来源： EU，长江证券研究所 另外，短期来看，欧盟对发电用天然气价格的限制措施也将抑制气价飙升。 为遏制电价 飙升，欧盟拟对能源市场进行干预，具体措施包括将电价与飙升的天然气成本脱钩，进 行长期电力市场结构性改革及设计天然气价格上限。 欧盟电力市场采用边际定价法，可 再生能源的生产成本要低于化石能源， 在 可再生能源无法满足欧盟国家用电需求 时 ，欧 盟的电价基本上由煤炭或天然气的发电成本决定， 从而导致 欧盟的电价 会 随天然气价格 飙升 。西班牙 5 月率先做出了限制发电用天然气价格的尝试，前 6 个月用于发电的天然 气价格被限制在每兆瓦时 40 欧元，之后半年每月上调 5 欧元。 从价格走势来看，限价 机制确实产生了 良好 的效果，与欧盟其他国家节节攀升的电价形成鲜明对比，西班牙平 均批发电价在 7 月回落至 143 欧元 /兆瓦时，较 3 月的峰值水平下降 49.6%，限价机制 使得西班牙从原本欧洲电价最高的市场变为电价最低的国家之一。 0 20 40 60 80 1 0 0 0 3 6 9 12 15 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 20 21 -1 2 20 22 -0 1 20 22 -0 2 20 22 -0 3 20 22 -0 4 20 22 -0 5 20 22 -0 6 20 22 -0 7 20 22 -0 8 20 22 -0 9 天然气库存量（ T w h ) 库容率 (% ，右 ) 0 20 40 60 80 1 0 0 0 30 60 90 1 2 0 1 5 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 8 2 0 2 2 -0 9 天然气库存量（ T w h ) 库容率 (% ，右 ) - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 1 -1 2 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 欧盟天然气消费量（百万立方） 同比增速（右） 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 24 行业研究 | 深度报告 北溪一号完全断供 再度抬升 气价 作为俄罗斯 输送 欧洲 主要管道， 北溪 1 号 供应减量预期是欧洲气价飙升 的 主要推手。 北 溪 1 号是俄罗斯向欧洲天然气输送的主要三大管道之一， 东起俄罗斯维堡，经由波罗的 海通往德国，每年容量为 550 亿方。 2022 年 6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司称， 因西门子公司未及时向俄方交付送修的气体压缩机组等原因，俄气 将 被迫减少“北溪 -1” 输气量。 6 月，俄罗斯经北溪 1 号向德国输气量同比下滑接近 40%， 7 月份时输气量较 5 月份大幅下滑 76%。 8 月 31 日 -9 月 2 日 ， 北溪 1 号管道检修停气，但目前俄方以西 门子压气站涡轮机漏油为由表示检修后仍 “完全停止输气”。北溪 1 号无限期关闭引发 市场对天然气供应风险进一步担忧，天然气价格暴涨。 图 30： 北溪 1 号管道走向图 图 31： 俄罗斯经北溪 1 号管道向德国输气量显著下滑 资料来源： Gazprom, Global Energy Moniter，长江证券研究所 资料来源： Wind，长江证券研究所 本该成为俄罗斯向欧洲输送管道气的另一重要途径“北溪 2 号”，亦因欧美俄政治博弈 致项目停摆 。 北溪 2 号东起俄罗斯乌斯季 -卢加地区，经波罗的海到达德国，其线路与北 溪 1 号基本重合，设计能力为每年输气 550 亿方。北溪 1 号及北溪 2 号是俄罗斯向欧 洲输气管道中少数绕过乌克兰的线路。北溪 2 号自规划之日起就饱受欧美多国反对。俄 乌局势恶化后，德国总统朔尔茨公开宣布停止北溪 2 号管道审批，项目暂时搁置。 图 32： 北溪 2 号管道示意图 图 33： 北溪管道是少数绕开乌克兰的俄罗斯向欧洲输气管道 资料来源： Gazprom， BBC， 长江证券研究所 资料来源： S&P Global，长江证券研究所 北溪 1 号在俄罗斯向欧洲输气管道