石化行业2022中期策略报告：新老能源切换下的机遇与挑战-国泰君安.pdf

0 2022秋季策略会 证券研究报告 新老能源切换下的机遇与挑战 2022年08月26日 石化行业2022中期策略报告 行业评级：增持 姓名：孙羲昱（分析师） 姓名：杨思远（分析师） 邮箱：sunxiyu@gtjas.com 邮箱： yangsiyuan026856@gtjas.com 电话：021-38677369 电话：021-38032022 证书编号： S0880517090003 证书编号：S0880522080005 报告节选自《新老切换下的能化市场投资机会》《高价格是否影响了原油需求以及经济衰退预期对原油价格的影响》 仅供内部参考，请勿外传 1请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会投资要点（行业评级：增持） 01 新能源快速发展但传统能源仍需投资，极端天气放大化石能源需求的波动性 要点：长期碳中和背景下可再生能源快速发展成为全球的重点投资方向。能源公司提前转型，我们看到对传统能源的投资意愿已经下 降，且趋势难改。但传统能源仍需要新增投资，出现供需错配窗口，供给提前于需求见顶的可能性加大。同时极端天气发生概率和频 次的增加，使能源使用场景的稳定性要求提升。并放大化石能源需求的波动性。 02 03 我们认为原油价格中枢长期好于市场预期，市场或过度定价衰退影响 要点：与市场观点不同，结合我们观察到的第三方数据以及道路交通出行指数，我们认为EIA数据并不能说明需求已经进入衰退 期。我们认为远期复制2008-2009年全球严重经济危机并不是主流情景假设，当下大宗商品市场的恐慌情绪与2012年相比有类 似可参考之处。能源短缺现状未有改变，对长期价格并不悲观。 04 05 碳中和碳达峰对石化企业提出更高要求 要点：碳达峰碳中和将引导低效产能退出，对石化企业的节能减碳提出更高要求。预计龙头企业集中度进一步提升。同时石化 企业布局新材料及降本增效应对行业挑战。产业链一体化或者生产高附加值产品的企业将更具抗风险能力。 风险提示 要点：疫情封锁限制需求，宏观超预期加息打压需求风险，地缘政治的不确定性。 投资推荐：关注新材料企业与传统行业龙头的长期配置价值 要点：关注行业景气度较高的新材料行业，同时我们认为未来国内经济将逐渐复苏，传统行业龙头具备长期配置价值。 仅供内部参考，请勿外传 2 国泰君安证券2022秋季策略会 目录 CONTENTS 新能源快速发展但传统能源仍需投资，极端天气放大 化石能源需求的波动性 01 我们认为原油价格中枢长期好于市场预期，市场或过 度定价衰退影响 02 碳中和碳达峰对石化企业提出更高要求03 投资推荐：关注新材料企业与传统行业龙头的长期配 置价值 04 风险提示05 仅供内部参考，请勿外传 33请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会 01 新能源快速发展但传统能源仍需 投资，极端天气放大化石能源需 求的波动性 仅供内部参考，请勿外传 4请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 长期传统能源一次消费占比下降 数据来源：IEA、Rystad Energy BP的三种情景假设下碳排放力度的区别 快速转型情景下，原油消费将在2025年达到顶峰 交通运输领域的燃料需求下滑长期给炼厂带来挑战 交通运输领域的成品油需求可能于2025年后达峰 预计长期原油消费主要在交通运输领域下滑 原油需求结构，以国内为例 仅供内部参考，请勿外传 5请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 可再生绿色能源的快速发展 数据来源：IEA、Rystad Energy 年度清洁能源投资快速增长 全球范围内发电领域可再生能源发电投资增加 2021年上半年气价及煤价的上涨使欧洲绿电发展加速 全球电动车渗透比率逐年提升 仅供内部参考，请勿外传 6请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 传统能源仍需投资，否则供给可能提前于需求见顶 数据来源：IEA、Rystad Energy 若油价过低将无法满足产量下降与需求的差额 油公司对清洁能源投资增加，对传统能源投资下降 勘探成功及批准的油气田开发以气田为主 上游投资主要集中在已有油气田而非新油气田 油气投资相比2014-2019年仍处低位  即使传统能源需求长期下滑，但由于油气田 存在衰减的特性；为满足需求与实际产量的 沟壑，传统能源投资仍有必要。目前看可能 将存在供给与需求的错配窗口期。 仅供内部参考，请勿外传 7请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 传统行业的碳通胀正在发生，油公司积极转型 数据来源：IEA、Rystad Energy 油公司积极布局新能源方向 2019VS2022E,除中东公司外上游CAPEX下降  根据国泰君安宏观团队的观点，实现生产模 式低碳化并非一日之功，需要通过价格信号 引导需求流向低碳领域，进而实现低碳生产， 其中的代价就是永久性的通胀中枢 上移， 我们称之为“碳通胀”。 去除通胀因素，2021年CAPEX实际无增长 仅供内部参考，请勿外传 8请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 极端天气可能导致化石能源需求可能超预期 极端天气使天然气发电需求上升  需求端：2021年极端天气导致的需求增长是机构此前没有预计到的。未来极端天气发生频率可能增加。 EIA低估了天气及碳中和对需求的影响 Heating Degree Days 2020Q1 2021Q1 09-19Average 10-20Average New England 2734 3009 3152 3133 Middle Atlantic 2470 2816 2948 2913 E.N.Central 2787 3088 3197 3157 W.N.Central 3037 3226 3287 3247 South Atlantic 1107 1341 1459 1393 E.S.Central 1482 1795 1850 1772 W.S.Central 971 1299 1199 1140 Mountain 2207 2289 2192 2181 Pacific 1537 1561 1456 1462 US average 1874 2099 2149 2108 Cooling Degree Days 2020Q2 2021Q2 09-19Average 10-20Average New England 102 146 83 80 Middle Atlantic 157 187 170 163 E.N.Central 218 238 240 234 W.N.Central 295 311 296 294 South Atlantic 619 627 696 680 E.S.Central 424 433 557 532 W.S.Central 837 765 892 880 Mountain 469 513 432 445 Pacific 195 255 185 193 US average 396 412 420 415 平流层极地涡旋被扰动，寒潮爆发 平均气温的小变化在天气分布非成比例变动前提下可能导致极端天气的暴增 数据来源：EIA、新浪财经 仅供内部参考，请勿外传 9请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 极端天气-化石能源调峰的必要性 极端天气使天然气发电需求上升  我们认为未来将每一年看成是一个独立事件，则长期极端气候发生的概率将增加。但并不代表每一年都会连续发生。  极端气候增加的影响：①碳中和政策长期的不可逆。②阶段性能源需求总量的增长。③阶段性可再生能源的不稳定性问题的凸显，导致化石能源需 求的增长。 美国一季度发电量创2012年以来新高 美国新英格兰地区燃油发电的增加填补了阶段性的发电 美国大约有20%左右的天然气发电设施可以转为燃油发电 数据来源：EIA 仅供内部参考，请勿外传 1010请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会 02 我们认为原油价格中枢长期好于 市场预期，市场或过度定价衰退 影响 仅供内部参考，请勿外传 11请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会0102 数据来源：EIA、KAYRROS、国泰君安证券研究 市场关注美国汽油消费数据的下滑（千桶/天） 欧洲碳排放强度显示道路交通出行需求强劲 经济衰退预期是否已经造成了需求的明显衰退？  市场在经济衰退预期下开始寻找需求恶化的 信号。近期EIA汽油消费需求恶化，7月底汽 油需求数据甚至低于美国封城期间的汽油消 费水平。成品油的累库数据以及裂解价差走 弱被市场解读为衰退已经实质影响需求的表 现。  我们与市场的观点有所不同，我们认为高价 确实对需求造成了负面影响。但我们认为当 下需求仍有韧性，市场对于需求可能过度悲 观。EIA的油品需求数据我们认为出现误差概 率可能性较大。 美国柴油需求同样出现下降（千桶/天） 市场把汽油的累库解读为衰退对原油需求的影响 美国柴油出现累库 仅供内部参考，请勿外传 12请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会0102 数据来源：GasBuddy、KAYRROS、国泰君安证券研究 EIA汽油需求数据与GasBuddy的数据自20年2月 后走势分化 截至6月21日发布的数据，我们同样看到了 KAYRROS和EIA周度数据走势的不同 EIA周数据与第三方数据的走势出现分化引起我们关注  EIA在报告中解释，油品的需求为implied supplydemand。Product supplied Product supplied is often called “implied” demand because it is a measure of demand that is implied by disappearance of petroleum products from facilities and activities in the “primary”supply chain. Facilities and activities in the primary supply chain include refineries and blending terminals, gas processing plants and fractionators, oxygenate producers, importers, exporters, bulk storage terminals, and pipelines)换句话说，汽油隐含消费量是计算得出的差值，即初步系统当中炼制油品消失的数量。而这一 数据并非终端消费需求。因此存在价格下跌时分销网络采购炼厂油品的投机需求恶化等因素，而不能完全反映终端需求。  EIA周度与月度数据存在统计误差是较为常见的现象。但这一数据误差2022年以来显著上升。汽油价格追踪应用GasBuddy通过对会员卡支付汽油销售的数据 来追踪终端汽油需求。同时KAYRROS通过卫星数据来追踪美国终端汽油消费。GasBuddy与KAYRROS的数据趋势一致。EIA的数据此前与两者基本趋势一致， 但2022年后与两者数据趋势分化。 GasBuddy显示，美国出行里程数除7月第一周逐 周好转 仅供内部参考，请勿外传 13请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会0102 数据来源：NOAA 飓风季节可能放大汽柴油及原油价格波动性 美国9月份飓风季可能到达高峰 2022年飓风季强度可能高于往年 仅供内部参考，请勿外传 14请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会0102 数据来源：剑桥大学 2022年工作区域访问数整体好转 2021年7月底工作区域访问数较2020年疫情前显著 下降 2022年5月底工作区域访问数大幅好转 2022年7月底工作区域访问数同样好于疫情前，较5月底略恶化 2021年7月30日疫情推荐管控措施较多 2022年6月整体无疫情推荐防控措施 2022年7月底美国因疫情建议居家比例提升 仅供内部参考，请勿外传 15请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 美国实际零售数据显示夏季出行需求依旧旺盛02 数据来源：GasBuddy、kalibrilabs、国泰君安证券研究 美国夏季出行调查 美国零售汽油价格 2022年夏天美国出行意愿同比增加 美国酒店预定情况和2019年相比没有明显变化 美国酒店日费率上涨 机票价格上涨，但美国旅客对于出境游热情不减 仅供内部参考，请勿外传 16请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 能源短缺的逻辑尚未结束02 数据来源： European Gas Hub、EIA 美国煤炭现货价格历史新高 欧洲冬天面临能源短缺 Gazprom天然气产量下降约36% 由于北溪-1管道阶段性断气，德国天然气库存出现负增长预计北溪-1管道流量恢复至俄乌前40%水平  在俄罗斯阶段性降低北溪1管道流量 的背景下，欧洲天然气供应短缺的风 险难以消除。  根据7月26日达成的协议，欧盟成员 国需要在2022年8月1日至2023年3 月31日期间，根据各自选择的措施， 将天然气需求在过去5年平均消费量 的基础上减少15%。 仅供内部参考，请勿外传 17请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 由于缺乏接收终端，2023年底前欧洲可能持续供气紧张02 数据来源：SIA Energy、IEA、国泰君安证券研究 当前欧洲天然气价格对应270美元/桶以上原油价格  当前天然气对应270美元/桶以上原油价格。高气价可能产生替代需求。全球约有12%的天然气发 电设施可以转为燃油设施。  考虑美国到欧洲LNG的运价大约在1-2美元/mmbtu，当前LNG紧张，我们预计长协系数在15%以 上。假定2023年布伦特均价100美元/桶，则欧洲气价可能维持在20美元/mmbtu以上。  根据永安期货的观点，如果在北溪1号保持俄乌冲突前20%流量前提下，即使总需求减少30%也无 法使德国在入冬前完成80%的储气目标。  8月3日，德国天然气存储设施的储气库水平为70%。根据德国7月21日发布的新的能源方案，德 国天然气存储设施储备目标至9月1日达到75%的储气量，至10月1日达到85%，至11月1日达到 95%。 德国是否能够在取暖季开始前完成储气目标取决于北溪1 管道流量 即使没有俄乌冲突，LNG进口是欧洲重要的天然气供给组成部分 仅供内部参考，请勿外传 18请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 OPEC会议后：谨慎增产无视拜登增产呼吁，符合我们预期02 数据来源：国泰君安证券研究 史上最小记录增产10万桶/天 伊朗原油产量短期难以回归 利比亚的原油产量长期处于不稳定状态 2015年达成 协议后，伊 朗产量7个月 期间无变化  我们认为市场过高估计了美国民主党对OPEC的影 响力。OPEC强调，欧佩克+将谨慎利用有限的剩 余产能，将其用于应对严重的供应中断，新任秘 书长强调，欧佩克应该谨慎行事,不能消耗所有的 石油储备。欧佩克与俄罗斯没有竞争关系，俄罗 斯是全球能源版图中重要的、主要的和极具影响 力的参与者。  我们认为OPEC背后的谨慎折射出①生产国与消费 国立场的对立。消费国需要低价降低通胀，而随 着长期能源革命的影响，生产国需要尽可能地维 持市场平衡保持高收入来修复资产负债表。②地 缘政治关系的改变。沙特与俄罗斯从竞争走向合 作，同时与美国的共和党价值观更接近而非民主 党。沙特和俄罗斯决定10月份进行政府间会议； 沙特在美国和俄罗斯立场间继续保持中立地位。 ③考虑经济衰退，疫情需求，以及伊朗核协议等 不确定性预留空间。  伊朗核问题是市场关注的另一焦点，2021年以来 持续成为关注点。对此欧亚集团分析师Henry Rome表示2022年伊核谈判达成一致概率较低， 成功率为35%，并表示谈判双方不想为协议的终 止承担责任。Rome表示“美国和伊朗都有强烈 的兴趣保持协议的前景，尽管两国政府似乎都已 接受协议最终失败的事实。对美国来说，继续关 注全面协议，推迟了向德黑兰施加越来越大的外 交和经济压力的混乱会导致代价高昂的转向。”  利比亚由于政局问题，产量长期处于不稳定状态。 仅供内部参考，请勿外传 1919请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会 03 碳中和碳达峰对石化企业提出更 高要求 仅供内部参考，请勿外传 20请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会碳达峰碳中和将引导低效产能退出，对节能减碳提出更高要求0103  中央经济工作会议能源相关政策进一步明确了化工企业配套绿电绿氢，低碳发展的重要意义：会议指出要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放 总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。  新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制具备重要意义。其中可再生能源指新能源电力不产生碳排放，因此不计入能耗总量；而原料用能指用作原材料的能源消费部分，即煤油气等化石能源不作为燃料、 动力、热力使用，而作为生产产品的原料、材料使用的部分。比如如果石油作为原料生产化工类产品，如果石油不作为燃料和动力，热力使用，则不计入能耗总量。新政策进一步强调了新增可再生能源不纳入能源 消费总量控制，将提高各地、尤其是能耗双控紧张地区发展可再生能源的意愿。同时，能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”的转变，使减污降碳更加科学，考虑了高耗能企业使用清洁能源没有高碳排放的情 况。  化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。由于新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，因此积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强 的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。  轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下①轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃 为例不到煤头路线的5分之一。②轻烃原料路线副产氢气。相比化石能源制氢更加环保。 影响石化行业重要相关文件 10.21关于严格能效约束推动重点领 域节能降碳的若干意见 10.24关于完整准确全面贯彻新发展理念做好 碳达峰碳中和工作的意见 10.24关于印发2030年前碳达峰 行动方案通知  2025年通过实施节能降碳 行动，钢铁，电解铝，水泥， 平板玻璃，炼油，乙烯，合 成氨，电石等重点行业和数 据中心达到标杆水平的比例 超30%。  引导低效产能有序退出，推 动200万吨/年及以下炼油装 置，天然气常压间歇转化工 艺制合成氨，单台炉容量小 于12500千伏安的电石炉及 开放式电炉淘汰退出。推动 30万吨/年及以下乙烯，10 万吨/年以下电石装置加快 退出。  出台煤电，石化，煤化工等 产能控制政策。未纳入国家 有关领域产业规划的，一律 不得新建改扩建炼油和新建 乙烯，对二甲苯,煤制烯烃项 目。合理控制煤制油气产能 规模。提升高耗能高排放项 目能耗准入标准。  到2025年国内原油一次加工 能力控制在10亿吨以内，主 要产品产能利用率提升至 80%以上。截止2021年底， 中国原油一次加工能力为9.1 亿吨/年。 数据来源：新浪财经 仅供内部参考，请勿外传 21请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会碳中和背景下石化龙头竞争力进一步加强0103 2025 2030 碳达峰 2060 碳中和  单位国内生产总值能耗比 2020年下降13.5%  单位国内生产总值二氧化碳 排放比2020年下降18%  非化石能源消费比重达到20% 左右  森林覆盖率达到24.1%  森林蓄积量达到180亿立方米  单位国内生产总值二氧化碳 排放比2005年下降65%以上  非化石能源消费比重达到25% 左右  风电、太阳能发电总装机容 量达到12亿千瓦以上  森林覆盖率达到25%左右  森林蓄积量达到190亿立方米  绿色低碳循环发展的经济体 系和清洁低碳安全高效的能 源体系全面建立  能源利用效率达到国际先进 水平  非化石能源消费比重达到80% 以上  生态文明建设取得丰硕成果, 开创人与自然和谐共生新境 界 山东出台《山东省高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）》征求意见稿 双碳政策下化工行业加速升级，龙头企业强者愈 强。碳中和背景下，没有技术优势的企业如果不 进行技术升级，就只能去购买碳指标，届时碳价 高涨将加速行业落后产能出清；同时，双碳政策 将提升资源的有效利用。此外，双碳政策将严格 限制新建产能，建设项目需要落实替代源碳排放 削减量，提高行业进入壁垒。龙头企业凭借产业 链优势、自身技术优势等，构建低碳循环、清洁 高效的化工体系，未来可见的将是龙头企业强者 愈强。 “六大高耗能行业”中煤电、炼化、焦化、钢铁、水泥、铁合金、电解铝、甲醇、氯碱、电石、醋酸、氮肥、石灰、平 板玻璃、建筑陶瓷、沥青防水材料16个行业上游初加工、高耗能高排放环节新建（含改扩建和技术改造，环保节能改造、 安全设施改造、产品质量提升等不增加产能的技术改造项目除外）投资项目，拟建项目新增碳排放量，需由其他途径落 实替代源，减少碳排放量。替代源减少的碳排放量包括企业关停、转产减少的碳排放量；淘汰落后产能、压减过剩产能 或节能技改减少的碳排放量；拟建项目建设单位通过可再生能源、清洁电力替代化石能源减少的碳排放量；以及“两高” 项目通过其他途径减少的，可监测、可统计、可复核的碳排放量。同时替代源碳排放削减量未落实的，建设项目不得投 产。 替代源减少的碳排放量包括：①企业关停、转产减少的碳排放量;②淘汰落后产能、压减过剩产能或节能技改减少的碳排 放量;③拟建项目建设单位通过可再生能源、清洁电力替代化石能源减少的碳排放量;④两高”项目通过其他途径减少的， 可监测、可统计、可复核的碳排放量。 替代源应符合下列要求：（一）规模以上企业2021年1月1日后形成的碳排放削减量。产能整合项目替代源全部来自本行 业的，替代源可以为规下企业。（二）山东省行政区域内形成的碳排放削减量。 预计2022年6月底前在钢铁（炼铁、炼钢）、化工（有机化学原料制造中的醋酸）行业试点施行； 2022年7月1日之后，总结试点经验全面推广。 数据来源：新浪财经 仅供内部参考，请勿外传 22请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会01 传统化工企业布局新材料增加抗风险能力03 数据来源：卓创资讯 2021年以来EVA装置利润较好 2017-2022年EVA需求增长较快 EVA下游光伏领域应用较多 EVA进口依存度较高 2022年EVA产量同比增长 EVA行业参与企业增加 仅供内部参考，请勿外传 23 / 炼化：燃料型炼厂面临的挑战0103 存量产能格局优化，新型炼厂是未来发展方向 炼厂开工率2017年以来有所下滑 数据来源：卓创资讯、隆众石化 炼厂产能持续增加  十三五期间，随着一批大型炼化项目投产，炼厂一次原油加工能力从7.8亿吨上升至9.6亿吨。另一方面， 从2015年开始国内开始加大淘汰落后产能的力度，2015-2021年共淘汰1.3亿吨炼能。  《2030年前碳达峰行动方案的通知》及《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》： ①严控新增炼油和传统煤化工生产能力,到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产 品产能利用率提升至80%以上。  ②强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、 黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。  ③需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、 碳九等副产资源利用水平。 仅供内部参考，请勿外传 2424请参阅附注免责声明 国泰君安证券2022秋季策略会 04 投资推荐：关注新材料企业与传 统行业龙头的长期配置价值 仅供内部参考，请勿外传 25 / 45.02 42.03 39.82 34.67 32.54 30.39 29.78 26.34 28.98 0 10 20 30 40 50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1作业费用（美元/桶油当量） 折旧、折耗及摊销（美元/桶油当量） 弃置费 销售及管理费用 假定2021年原油65美元/桶股价空间较大 数据来源：Wind，公司业绩推介材料，国泰君安证券研究 注：市值、股价为2021年11月12日收盘价 当前股价 8.15总股本 446.5亿股 总市值 3639 汇率 0.82 敏感性 布油油价 40 45 50 55 60 65 70 75 80 净利润 亿 RMB 214 311 407 503 600 696 792 889 985 当前PE 14.0 9.6 7.4 5.9 5.0 4.3 3.8 3.4 3.0 空间 7倍PE -50% -28% -5% 17% 40% 62% 84% 107% 129% 8.5倍PE -40% -12% 15% 42% 70% 97% 124% 151% 178% 10倍PE -29% 3% 35% 67% 100% 131% 163% 196% 228% 目标价 7倍PE 4.06 5.90 7.72 9.54 11.38 13.20 15.02 16.86 18.69 8.5倍PE 4.93 7.16 9.38 11.59 13.82 16.03 18.24 20.48 22.69 10倍PE 5.80 8.43 11.03 13.63 16.26 18.86 21.46 24.09 26.69 中海油2021年产量目标545-555百万桶油当 量 中海油2021年资本开支900-1000亿 中海油桶油成本不断下降(美元/桶油当量) 油价上涨时弹性/市值比中海油最高 注：市值为2021年11月12日收盘价 01 中国海油-长期盈利中枢将好于市场预期04仅供内部参考，请勿外传 26 / 乙烷裂解制乙烯项目成本较低PDH在丙烯生产路线中具备竞争力 乙烷获取难度主要在于乙烷资源、码头及物流船等乙烷二期项目预计2022年6月投产 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究  项目成长性确定：碳中和背景下，轻烃项目落地概率高，乙烷二期项目2022年6月投产，目前大件设备陆续进场；独山港PDH项目有序推进。  布局化学新材料：推进连云港基地环氧乙烷下游聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺以及EAA新材料等项目建设，计划2022年建成以环氧乙烷与二氧化 碳加成反应生产电池级EC、DMC、DEC、EMC等装置，包括VC、FEC等产品规划。 0 10000 20000 30000 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 CTO成本 MTO成本 PDH成本 石脑油裂解成本 0 5000 10000 15000 20000 2014 -09 2015 -04 2015 -11 2016 -06 2017 -01 2017 -08 2018 -03 2018 -10 2019 -05 2019 -12 2020 -07 2021 -02 2021 -09 CTO成本 MTO成本 乙烷裂解成本 石脑油裂解成本运营方 码头 地点 启用 英力士 115 Borealis 25 Reliance 150 英力士 100 Sabic 100 Braskem 20 其他 40 卫星 313 其他 52 AEC Martin Terminal Beaumont 1000 - - 2022 出口(万吨/年) 2016.3 2016.9 Energy Transfer Partners 2020H2Nederland Terminal Texas 365 Enterprise Product Partners Morgan“s Point Houston 410 140Energy Transfer Partners Marcus Hook Pennsylvania 石化项目 产品 产能（万吨/年） 投产时间 一期 乙烯 125 2021年 环氧乙烷/乙二醇 72/91 LLDPE 50 HDPE 40 二期 乙烯 125 2022年 环氧乙烷/乙二醇 72/91 LDPE 50 苯乙烯 50 丙烯腈 26 01 卫星化学-C2项目带来新的业绩成长04仅供内部参考，请勿外传 27 / 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014 -10 2015 -04 2015 -10 2016 -04 2016 -10 2017 -04 2017 -10 2018 -04 2018 -10 2019 -04 2019 -10 2020 -04 2020 -10 2021 -04 2021 -10 CTO成本 MTO成本 乙烷裂解成本 石脑油裂解成本 不同路线制取烯烃盈利能力比较 原油上行非油头路线成本优势扩大（丙烯路线，元/ 吨） 原油上行非油头路线成本优势扩大（乙烯路线，元/ 吨） 数据来源：卓创资讯，Wind，国泰君安证券研究  宝丰能源：公司在行业中成本优势明显，借助区位优势积极扩 张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国 领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。 装置规模 60万吨CTO 60万吨MTO 100万吨石脑油裂解 60万吨PDH 总投资(亿元) 95 40 95 30-35 折旧年限(年) 15 15 15 15 折旧(元/吨) 1053 443 633 800 加工费用合计( 元/吨) 3390 1425 822 1200 原料单耗 煤炭价格*7.6 甲醇价格*3.1 石脑油*1.3 丙烷价格*1.16 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014 -10 2015 -04 2015 -10 2016 -04 2016 -10 2017 -04 2017 -10 2018 -04 2018 -10 2019 -04 2019 -10 2020 -04 2020 -10 2021 -04 2021 -10 CTO成本 MTO成本 PDH成本 石脑油裂解成本 01 宝丰能源-内蒙项目提供新的增长点，高油价下煤化工盈利增强04仅供内部参考，请勿外传 28 / 公司炼化-PTA-长丝产业链持续布局 国内光伏新增装机规模将继续保持增长斯尔邦石化丙烷产业链项目预计2022年投产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 单位： GW 保 守情况 乐 观情况  斯尔邦受益光伏行业长期景气。斯尔邦EVA产能30万吨，光伏EVA 树脂产能国内最大，光伏需求拉动预计未来两年EVA将持续紧缺。 2021年上半年斯尔邦营业收入95.2亿元，净利润20.41亿元，EVA 产量17.56万吨，其中光伏料11.79万吨，光伏EVA占比从2018年 的7.57%提升至2021H1的67.18%，销售均价1.74万元/吨。Q3 以来EVA价格持续上涨，斯尔邦下半年盈利有望环比增加。  炼化项目预计2021年底投产。盛虹炼化预计2021年底投料试车， 9月份已取得国家发改委批准使用进口原油1600万吨/年。盛虹炼 化、虹威化工新增投资项目延伸炼厂产业链，投产后盈利能力将增 强。 东方盛虹-斯尔邦受益光伏行业景气,炼化预计年底投产0104仅供内部参考，请勿外传 29 / 海外炼厂产能逐渐退出，国内新建炼厂竞争优势明显存量产能格局优化，新型炼厂是未来发展方向 恒力石化依托大化工平台布局化工新材料民营炼厂化工品收率高于主营炼厂 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 项目 原油加工量（万吨）成品油产量（万吨）成品油占比（%） 中国石油 16625 11779 70.90% 中国石化 24852 15999 64.40% 两桶油 41477 27778 67.00% 恒力炼化 2000 992 49.60% 浙江石化 2000 836 41.80% 恒逸文莱 800 554 69.30% 盛虹炼化 1600 496 31.00% 注：中石油、中石化为2019年数据，恒力、浙石化、恒逸、盛虹为环评数据 民营炼化：炼化存量格局优化，重点推荐恒力、荣盛0104仅供内部参考，请勿外传