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证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 需求好转 的迹象有哪些 光伏行业 观察 2｜ 2021.4.21 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 首席电力设备 分析师 S1010521010007 林劼 电力设备分析师 S1010519040001 光伏玻璃等环节价格下降 带动 组件成本降低 ， 预计 硅料等环节价格 触及短期高 点 ，产业链经过一段时间 博弈后利好因素逐渐积累。国内开发商启动招标 ，资 源较好区域 的 项目 逐渐开展，叠加 组件出口保持旺盛， 体现为组件及相关环节 开工率 的提升 ，也印证了 我们对于需求边际改善的追踪和判断。 ▍ 产业链博弈后利好因素逐渐积累 。 光伏产业链 最初的 博弈 集中在组件和电站开 发两个环节 。 其中 ， 组件企业 寻求的是待交付订单不 亏损 和拟投标订单 盈利 ，尤 其是 1-2 个季度之前中标订单 ， 在产业链价格上涨后当季交付 压力较大 。 而 电站 开发商寻求的是已定标订单不涨价和待招标项目保证收益率要求 ，需 要锁定更高 的电站收益率和保证组件交货 。 产业链 博弈 过程中， 利好因素也逐渐累积 ，主要 表现在 3.2mm 玻璃价格从最高点 42 元 /平米下降到 26 元 /平米，大幅缓解了组 件端成本的压力，其中单玻组件成本下降约 0.05元 /W，双玻组件成本下降约 0.09 元 /W。此外 ，光伏胶膜 价格也出现下降， 预计 硅料价格在超过 140 元 /公斤后触 及短期高点。 ▍ 海外需求旺盛，国内需求或有边际改善 。 在产业链博弈的过程中 ， 需求端也在 发生 积极的 变化 。根据 SOLARZOOM 的数据 ， 2021 年 1-2 月份光伏组件出货 约 12.9GW，同比增长约 77%， 海外的光伏需求保持增长趋势 ，且 由于海外大 部分国家 基础电价较高，对光伏组件价格的上涨 接受度较高 。 从终端需求看 ，资 源较好的地区、去年结转的竞价项目和户用分布式光伏具备了启动的可能性，从 而带动国内需求的边际改善 ，组件的涨价在一定程度上为国内客户所接受 。 ▍ 预计 组件及相关环节开工率提升 。 随着博弈的推进和需求的边际改善 ，在终端 客户接受组件一定程度涨价的情况下， 可以看到组件及相关环节的开工率也有所 提升 ，预计 将 由最低 60%提升至约 80%，其中龙头企业的开工率 更高， 已经从 胶膜等环节的开工率 提升上得到 验证。另外，在终端需求保持改善 的情况下， 预 计全年产业链的价格可能都会维持在 比较高的位置。而随着原材料短缺和产业链 价格的 上涨，龙头企业通过自身的品牌、渠道等竞争优势 ， 有望 实现市场份额的 扩张和中长期市场竞争力的塑造。 ▍ 风险因素 ： 产业链价格继续上行影响终端需求 ，运费等居高不下影响海外发货和 企业盈利，利率上行影响终端安装的积极性。 ▍ 投资策略。 预计 随着终端需求的好转 ， 组件企业的出货量也将有所提升 ，光伏一 体化龙头企业值得重点关注， 重点推荐隆基股份、晶澳科技； 预计硅料价格将 维 持 强势， 重点 推荐通威股份、新特能源；价格调整和需求回升后，基于产品结构 优化提升和新材料放量的逻辑 ， 重点推荐福斯特。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 隆基股份 92.40 2.21 3.23 4.00 41.8 28.5 23.0 买入 通威股份 34.01 0.86 1.33 1.70 39.5 25.6 20.0 买入 福斯特 87.06 2.09 2.70 3.27 41.7 32.2 26.6 买入 信义光能 13.92 0.55 0.80 0.80 25.3 17.4 17.4 买入 福莱特玻璃 24.70 0.76 1.43 1.53 32.5 17.3 16.1 买入 福莱特 26.13 0.76 1.43 1.53 34.4 18.3 17.1 买入 资料来源： Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 20 日 收盘价 ；信义光能货币 单位为港元 电力设备及新能源 行业 评级 强于大市（维持） 电力设备及新能源 行业 光伏行业观察 2｜ 2021.4.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 部分环节价格下降 ， 利好因素 逐渐 累积 观察发现， 光伏产业链 博弈始于 2021 年 1 月底 -2 月初，而 最 初 的博弈主要集中在组 件和电站开发两个环节 。 1） 对于组件企业来讲，随着产业链价格的上涨，已签约待交货 订单的成本面临较大 的压力，组件企业不希望这部分订单出现亏损，另外 也要从后续组件销售中获得 收益， 而 成本的上行也推动投标项目的组件价格也将有所上涨； 2） 对于电站开发商来讲， 并不希望组件价格上涨影响已投标项目的收益率，而对于 拟 招标的项目来讲，组件价格的上行也将对收益率产生冲击。这种情况下 ， 组件 企业和下游电站客户就组件价格进行商讨，这样商讨 的过程使得价格博弈在产业 链上下游各个环节蔓延 。 而产业链上下游的博弈一度使 得光伏组件的产能利用率出现下降，光伏板块也出现了 一定程度的波动。 组件环节产能利用率的下降持续一段时间后，开始对产业链相关环节产 生影响，最主要的表现是光伏玻璃价格的下降，今年以来 3.2mm 光伏玻璃的价格已经从 最高点的 42 元 /平米下降到目前的不足 28 元 /平米，下降幅度超过 35%。而玻璃价格下降 10 元 /平米，可以使得单玻组件的成本下降 0.05 元 /平米，双玻组件的成本下降 0.09 元 /平 米，一定程度上缓解了短期组件成本的压力。 同时，我们预计光伏硅料价格在超过 140 元 /公斤之后预计触及短期高点。 随着 光伏玻 璃等环节的价 格有所下降，光伏环节的利好因素在逐渐累积，详见我们报告《 光伏行业观 察 20210331— 光玻降价加快价格新平衡点到来，积极因素累积主推需求边际改善》。 图 1： 光伏 玻璃价格变化情况 （单位：元 /平米） 资料来源： SOLARZOOM， 中信证券研究部 0 10 20 30 40 50 3.2mm 2.5mm 2mm 电力设备及新能源 行业 光伏行业观察 2｜ 2021.4.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 海外 需求旺盛 ， 国内 需求 边际改善 在产业链博弈 过程中 ， 需求端也在发生 积极的 变化 。根据 SOLARZOOM 的数据 ， 2021 年 1-2 月份光伏组件出货约 12.9GW，同比增长约 77%，海外光伏依旧保持 较好的增长趋 势，且 由于 海外大部分国家基础电价较高，对 原材料价格上行导致 光伏组件价格上涨 的 接 受 度较高 。而根据 PV-Tech 的报告 ，欧洲大型光伏地面电站的收益率将会出现下降， 5-6% 左右的回报率更加司空见惯 ，而这 也使得光伏组件价格的上行在一定程度上被接受。 图 2： 光伏 组件海外出口情况 （单位： GW） 资料来源： SOLARZOOM， 中信证券研究部 从终端需求看，资源较好的地区、去年结转的竞价项目和户用分布式光伏具备了启动 的可能性，从而带动国内需求的边际改善，组件的涨价在一定程度上为国内客户所接受 。 3 月初， 华电集团 集采招标 7GW 的 光伏组件， 4 月初 ， 大唐集团 集采招标 5GW 的 光伏组 件项目，预计华能集团、国电投集团也将开启后续的招标工作。而国内央企大规模招标的 启动和招标结果的确定， 料 将会为后续国内市场的启动带来更积极的信号。 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 5 10 15 20 25 金额 (亿美元 ) 金额增速 电力设备及新能源 行业 光伏行业观察 2｜ 2021.4.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ▍ 组件及相关环节产能利用率提升 随着博弈的推进和需求的边际改善 ，在终端客户接受组件一定程度涨价的情况下， 可 以看到组件及相关环节的开工 率也有所提升 ，预计将由最低 60%提升至约 80%，龙头企 业的开工率更高，这个情况我们可以从胶膜等环节的开工率上获得验证。同时，从产业链 的变化来看，玻璃等环节价格有所下降，硅料价格料将触及短期高点，组件等环节涨价在 一定程度上为终端所接受，随着产能利用率的提升，一体化企业向好的趋势有望得到延续。 同时，随着上述央企项目招标工作的完成和项目的开展，我们预计下半年国内的需求也有 望环比提升，从而来动产业链的开工率继续提升。 另外，在终端需求保持改善的情况下，预计全年产业链的价格可能都会维持在比较高 的位置。而随着原材料短缺 和产业链价格的上涨，龙头企业通过自身的品牌、渠道等竞争 优势， 有望 实现市场份额的扩张和中长期市场竞争力的塑造。 图 3： 胶膜 龙头季度出货量情况 （单位：亿平） 资料来源： 福斯特 ，中信证券研究部 预测 ▍ 风险因素 产业链价格继续上行影响终端需求，运费等居高不下影响海外发货和企业盈利，利率 上行影响终端安装的积极性。 -30% 0% 30% 60% 0 1 2 3 光伏胶膜出货量（亿平） 同比（ %） 环比（ %） 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（ i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券 和发行人的看法；（ ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中： A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～ 20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%～ 5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%～ 10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免 责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号： 350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（ CLSA Americas, LLC （下称“ CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA 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1） 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（ 2005）》中关于机构投资者、认 可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、 34 及 35 条的规定，《财务顾问法》第 25、 27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报 告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。 MCI (P) 024/12/2020。 加拿大： 本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中 所载任何观点的背书。 欧盟与英国： 本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告 发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （ UK）或 CLSA Europe BV 发布。 CLSA （ UK）由（英国）金融行为管理局授权并接 受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的 人 士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （ UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令 II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研 究资料。 澳大利亚： CLSA Australia Pty Ltd (“ CAPL” ) (商业编号 ： 53 139 992 331/金融服务牌照编号 : 350159) 受澳大利亚证券 与 投资委员会监管，且为 澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市 场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投 资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公 司法（ 2001）》第 761G 条的规定。 CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上 市证券、未上市发行人及投资产品。 CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发 布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到 本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金 融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接 损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告 所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用 不同假设和标准、采用不同观点和分 析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信 证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单 位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证 券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发 送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或 要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦 不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 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