东方证券：绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 环保行业 行业 研究 | 深度报告 ⚫ 垃圾焚烧市场趋于饱和， 竞争加剧，企业多元化发展 。 垃圾焚烧发电 属于基础民生 行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生 产资料价格的波动性影响较小。 随着行业快速发展 ， 城镇垃圾焚烧量在无害化处理 量中的占比在 2020年首次突破 50，至 2022 年已经达到 75。我国城镇生活垃圾 焚烧处理能力已日趋饱和，新增市场空间有限。从招投标数据来看， 2019-2023 年 间，新增中标的垃圾焚烧项目逐年减少， 2019-2023 年新增中标规模分别为 12.7、 7.4、 5.7、 4.1、 2.6 万吨 /日。 与此同时，市场竞争加剧， 2022 年， 废弃资源综合利 用业 国有控股企业以 6.7的企业数量占比，持有 17.9的资产规模行业集中度相对 较高，大型国有企业规模化、集约化发展。 并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧 企业多路径出海征战，主战场 包括 东南亚、欧洲、美洲等。 ⚫ 绿证交易、热电联产开新源，垃圾 焚烧盈利水平保持较高水平。 在国补政策调整的 大背景下，随着存量项目逐步接近运营 15 年或 82500小时的国补上限，以及新增项 目竞价上网的逐步开展，垃圾焚烧发电收入的下降趋势已然显现。但在绿证交易正 式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一定程度上对冲国补下滑 或退出造成的影响。 根据我们的测 算，在绿证价格达到 90 元 /个、燃煤标杆电价 0.5 元 /千瓦时的情景下，国补完全退出后，含绿证收益的垃圾焚烧项目发电收入较国补 退出前仍能有 9的提升。热电联产方面， 经过我们测算，在燃煤标杆电价 0.3-0.5 元 /千瓦时的测算范围内， 售热单价 超过 50 元 /GJ，即可使热电联产工况更具经济 性 。 垃圾焚烧项目有望保持较高的盈利水平。 ⚫ 现阶段垃圾焚烧企业承诺分红比例不高，但分红能力及意愿均较强 。 我们整理了垃 圾焚烧行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，军信 股份、首创环保 等标的 股息率较高。而从分红比例来看，首创环保分红政策要求的 最低分红比例达到可分配利润的 30，近五年均按照政策要求进行分红。其他企业 章程中要求的最低分红比例一般为可分配利润的 10，而从近五年的实际分红情况 来看，所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业在多数年份中的实际分红比例 也是大幅高于其政策要求的最低比例 10，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本 开支的情况下，依然有较强的分红能力及意愿。上海环境近五年分红比 例持续上 升，光大环境、粤丰环保、瀚蓝环境等近五年分红比例稳定。 ⚫ 虽受到补贴政策调整影响，但在绿证交易及热电联产的开源带动下，垃圾焚烧项目 保持 相对 较强的 盈利能力 。再加上 新增市场空间趋于饱和， 资本开支强度 将 有望 下 降 ，使得 垃圾焚烧 公司具有较强的分红能力 和意愿 ，且预期相对稳定。 在当前整体 投资回报率下行的宏观 背景下， 高分红 标的策略有望 提供相对稳定的股息现金流。 ⚫ 建议关注固废盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头 伟明环 保 603568，买入 ；水务、固废均衡发展的全能型重资产环境集团 首创环保 600008，未评级 、瀚蓝环境 600323，买入 ；运营稳定、资本开支减少、现金流 良好的 上海环境 601200，未评级 ；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃 圾焚烧运营平台 三峰环境 601827，未评级 、城发环境 000885，未评级 ；运营稳 定、分红比例高的高股息率民营垃圾焚烧标的 军信股份 301109，未评级 。 风险提示 国补政策调整影响超预期风险；绿证交易政策落地不及预期风险；热电联产推进不及预 期风险； 假设条件变化将影响测算结果 风险 ； 分红水平不及预期风险 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 环保行业 报告发布日期 2024年 03月 15日 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec.com.cn 执业证书编号 S0860515100003 周迪 zhoudi1orientsec.com.cn 执业证书编号 S0860521050001 李少甫 lishaofuorientsec.com.cn 首批垃圾焚烧绿证上架交易平台，看好存 量垃圾焚烧项目国补到期后收益提高 2024-02-05 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚 烧分红潜力 高股息策略系列报告（二） 看好 （ 维持 ） 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 垃圾焚烧为核心的固废处理格局已形成 5 固废处理技术多元化发展 . 5 “十二五 ”以来我国生活垃圾处理方式向以垃圾焚烧为主转型 . 6 行业集中度较强，民企有一席之地 . 8 不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低 . 8 多路径发展，垃圾焚烧市场百花齐放 9 并购、投资、设备销售，中 国垃圾焚烧企业出海征战 . 10 补贴政策改革推动盈利预期趋于稳定 11 存量项目补贴模式以电价补贴为主 . 11 补贴政策调整引担忧 . 12 竞争上网可能使新增项目的收益水平下降 13 垃圾焚烧绿证正式进入 交易市场，有望改善现金流 14 热电联产有望进一步提升垃圾焚烧项目盈利能力 15 垃圾焚烧公司盈利预期稳定，分红潜力大 . 20 垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限 20 绿证交易、热电联产开新源，垃圾焚烧盈利水平保持较高水平 23 垃圾焚烧公司现阶段承诺分红比例不高，但预期稳定 . 23 投资建议 26 风险提示 26 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1我国城镇生活垃圾焚烧量快速增长（万吨） . 7 图 2我国城镇生活垃圾处理结构变化 . 7 图 3垃圾焚烧工艺流程图 . 8 图 4废弃资源综合利用业规模以上 工业企业数量（个） 9 图 5废弃资源综合利用业企业总资产（亿元） . 9 图 6废弃资源综合利用业企业利润总额（亿元） . 9 图 7典型垃圾焚烧项目交易结构示意图 . 11 图 8典型垃圾焚烧项目运营收入构成及影响因素 . 12 图 9垃圾焚 烧热电联产流程示意图 . 15 图 10移动储能供热模式示意图 20 图 11 近 10 年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨 /日） 21 图 12 近 10 年垃圾焚烧能力增量结构 . 21 图 13近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴） . 21 图 14新增中标垃圾焚烧项目单体规模（吨 /日） 21 图 15伟明环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨 /日） . 22 图 16瀚蓝环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨 /日） . 22 图 17粤丰环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨 /日） . 22 图 18三峰环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨 /日） . 22 图 19样本企业资本性开支（亿元） . 22 图 20部分样本企业 2022 年固废项 目运营毛利率 23 表 1主要固废处理方式对比 . 5 表 2 “十二五 ”以来垃圾焚烧规划 . 6 表 3部分以垃圾焚烧为主 的上市公司 . 10 表 4部分垃圾焚烧企业出海情况 10 表 5 2020 年以来部分可再生能源发电补贴政策 . 12 表 6圣元环保新增项目竞价上网情况 . 13 表 7部分上架绿证项目补贴强度测算 . 14 表 8补贴到期后，典型垃圾焚烧项目电价及绿证价格敏感度测算 15 表 9不同供热工况下垃圾焚烧项目能源收入情况测算 16 表 10部分地区 22-23 年供暖期非居民供热计量价格 . 17 表 11供热 10t/h 工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算 . 17 表 12供热 20t/h 工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算 . 18 表 13部分企业开展热电联产后吨上网电量变化 . 18 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 14国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（ 10t/h 供热工况） 19 表 15国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（ 20t/h 供热工况） 19 表 16部分垃圾焚烧上市公司近五年股息率（ 2024 年 3 月 1 日收盘价计） 24 表 17部分 垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策 25 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 垃圾焚烧为核心的固废处理格局已形成 固废即固体废物，俗称“垃圾” ， 是根据废物传播的介质定义的“三废”中的一部分，固废 的治理也是环境产业中重要的组成部分。 固废 的来源主要分为工业源、城市源和农业源。其中工 业源中产生的固废主要分为一般工业固废和工业危废；生活源中产生的固废根据现行主流的垃圾 分类方式可分为有机垃圾（厨余垃圾、餐厨垃圾、菜场垃圾、园林垃圾等）、有害垃圾（废灯管、 油漆桶、含汞电池等）、可回收物（以玻璃、金属、塑料、废纸等为主）、其他垃圾；农业源中 产生的固废主要包括农业废弃物（秸秆等）、畜禽废弃物（畜禽粪便、病死畜禽）等。 固废处理技术多元化发展 随着经济的稳步发展、城 市化进程的加快、城市人口的持续增加以及民众生活消费水平的不 断提高， 我国固体废物 产生量持续走高，许多城市面临严重的“垃圾围城” 问题 ，垃圾 处置 迫在 眉睫。 城市生活垃圾的处置是指利用填埋、焚烧、降解等手段，将其快捷、高效、无公害的分类 处置，最终实现“减量化、 无害化 、资源化”的目的。我国生活垃圾无害化处置主要包含以下常 用方法 1卫生填埋，由于其 建设、运营 成本低 ，以及可以 应用 于各类垃圾的广泛适用性，使其成 为我国早期最主要的垃圾处理方式 ； 2堆肥，主要将有机物较多的垃圾破碎后做堆肥或发酵处理 ，可应用于城市源及农 业源的 各种有机垃圾，如厨余垃圾、餐厨垃圾、园林垃圾、污泥、农业秸秆等 ，对垃圾中有机物含量有 较高要求 ； 3焚烧，利用高温环境进行热分解、燃烧以及熔融等，实现 垃圾的 减容，将 垃圾 转变为残 渣或者熔融固体物质。焚烧 余热 还可以用来发电 。 虽然 对垃圾的热值有一定要求，但可混合处理 各类垃圾，适用性广泛 ； 4综合利用 ，将生活垃圾中可以循环利用的废纸、无公害塑料、玻璃、金属等进行分类处 理回收再利用。 与传统的 填埋 处理方式相比，生活垃圾集中焚烧具有占地面积小、减容效果显著、无害化彻 底等特点，使得其逐渐受到青睐，伴随着烟气处理等 污染控制 技术的发展，垃圾焚烧逐渐发展成 为 我 国主流的生活垃圾处理方式。 表 1 主要固废处理方式对比 处理方法 卫生填埋 焚烧 高温堆肥 综合利用 技术可靠性 可靠 可靠 可靠 可靠 操作安全 危险性较大，要防甲 烷爆炸 好 好 好 选址 较困难， 要考虑地理条件一般远离市区 容易、可靠近市区 较容易、需避开住宅 密集区 须与卫生填埋等处理 方法配合 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 占地面积 大 小 中等 小 适用条件 适用范围广，垃圾成 份无要求 要求垃圾热值高 垃圾中有机物含量大 于 40 需清楚成分， 设备适应性较差 最终处置 无 残渣需处理， 约占原始量的 10～ 20 非堆肥物需处置， 占原始量 25～ 35 残渣填埋或其他处理 方式 资源利用 垃圾分选可回收部分 物质 垃圾分选可回收部分 物质 作农肥和土壤政良剂 回收部份物质 垃圾可实现资源化、 无害化、减量化利用 率高 地面水污染 有可能，采取措施防 止 和卫生填埋相同 无 和卫生填埋相同 地下水污染 有可能， 可采取防渗措施防止 可能性较小 可能性较小 大气污染 及时覆土掩埋，可以 工程控制 烟气处理不当时， 对大气有污染 可能性较小 可能性较小 基建投资 较低，最省 较高，约为卫生填埋 的 10～ 20 倍 较高， 约为卫生填埋法的 3～ 5 倍 高 运行费用 较低 较高，约为卫生填埋 法的 7～ 9 倍 较高， 约为卫生填埋法的 2～ 4 倍 高 机械设备 较少 较多 较多 多 数据来源 城市生活垃圾焚烧处理技术综述 -武建业 ，东方证券研究所 “十二五”以来我国生活垃圾处理方式向以垃圾焚烧为主转型 生活垃圾处理是目前我国固废产业发展最成熟的领域，也是政策最完善的领域之一。从最初 的单一填埋式处理，到焚烧 -填埋二元关系的 确立 ，再到近年间火热的多元式循环经济 /静脉产业 园模式，我国生活垃圾处理领域已建立起相对成熟的商业模式，是各大固废企业重点竞争的主战 场。 自“十二五”起，国家发改委 在 全国城镇生活垃圾处理 的规划中明确垃圾焚烧厂及相关处理 能力的发展目标，推动了我国垃圾焚烧产业的快速发展。从结果来看，“十二五”期间垃圾焚烧 产业处于高速发展的早期，规划提出的 全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能 力的 35的目标未能达成。但“十三五”、“十四五”期间，垃圾焚烧产业发展在各类政策推动 下持续加速，规划目标均超水平达成。尤其是“十四五”规划目标更是在 2021 年就已达成。 目前 ，我国生活垃圾处理方式 已完成由 卫生填埋 为主转为焚烧为主 。据住建部城乡建设统计 年鉴数据显示， 自 2012 年以来，我国生活垃圾填埋量增速逐渐趋缓，至 2018 年首次出现负增长， 而后开始快速 衰减 。另一方面，我国生活垃圾焚烧量近十年来始终保持高速增长，由 2012 年的 3876 万吨至 2022 年的 2.32 亿吨，年均复合增速达到 20。 城镇 垃圾焚烧量在无害化处理量中 的占比在 2020 年首次突破 50，至 2022 年已经达到 75。 表 2 “十二五”以来垃圾焚烧规划 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 文件 时间 规划 涉及垃圾焚烧主要内容 规划焚烧 处理能力 占比 规划完成情况 2012 “十二五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设 规划 1.有条件的地区应优先采用焚烧等资源化处 理技术 2.到 2015 年，全国城镇生活垃圾焚烧处理设 施能力达到无害化处理总能力的 35以上， 其中东部地区达到 48以上 城镇 35 2015 年 城镇 28 2016 “十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设 规划 1.到 2020 年底，设市城市生活垃圾焚烧处理 能力占无害化处理总能力的 50以上，其中 东部地区达到 60以上 2.优先采用焚烧处理技术 3.到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单 列市和省会城市（建成区）要实现原生垃圾 “零填埋” 城市 50 2020 年 城市 59 2021 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 1.到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理 能力达到 80 万吨 /日左右，城市生活垃圾焚 烧处理能力占比 65左右 2.可适度超前建设与生活垃圾清运量增长相 适应的焚烧处理设施 3.可通过跨区域共建共享方式建设焚烧处理 设施 4.原则上地级及以上城市和具备焚烧处理能 力或建设条件的县城，不再规划和新建原生 垃圾填埋设施，现有生活垃圾填埋场剩余库 容转为兜底保障填埋设施备用 城市 65 2022 年 城镇焚烧能力 100 万 吨 /日 ； 城市 占比 73 数据来源国家发改委，东方证券研究所 图 1 我国城镇生活垃圾焚烧量快速增长（万吨） 图 2 我国城镇生活垃圾处理结构变化 数据来源 住建部 -城乡建设统计年鉴， 东方证券研究所 数据来源 住建部 -城乡建设统计年鉴， 东方证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 填埋量 焚烧量 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 填埋量 焚烧量 其他处理量 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 垃圾焚烧过程中不同烟气净化系统部位携载灰渣的种类不同 。我国 每吨垃圾焚烧的飞灰产生 量为 30-200kg，其中炉排炉较小为 30-50kg（即垃圾焚烧量的 35） ；流化床较高为 150- 200kg（即垃圾焚烧量的 1520） 。目前， 我国垃圾焚烧产生的飞灰 主要采用水泥固化和螯合 剂稳定的方法处置， 稳化、 固化后的飞灰主要运至生活垃圾填埋场填埋，少量经过预处理后通过 水泥窑协同处置后制备水泥。 因此即便在“原生垃圾零填埋”的情况下，仍将有少量固化、稳定 化飞灰采用填埋方式处理。再考虑到部分地区环境因素特殊或范围内垃圾产量较少，可能不适用 垃圾焚烧， 22年城镇垃圾焚烧量在无害化处理量中的占比 75已相对较高，我们认为这一比例继 续提高的空间有限，短期内将达到相对稳定水平。 图 3 垃圾焚烧工艺流程图 数据来源 绿色动力年报， 东方证 券研究所 行业集中度较强，民企有一席之地 我们在此前的报告中统计了水务行业参与企业情况，发现无论是以企业数量计还是以资产总 额计，水务行业的市场参与主体均以区域垄断型的国有控股企业为主。 在固废领域，由于比污水 和水环境领域发展略晚， 且单体项目规模 与污水处理项目相当，明显小于水环境 ，融资压力相对 较小，“ 国进民退 ” 的发展趋势 虽 有发生， 如 锦江 环境 等大型民营企业的 部分 国有化 ， 但在特许 经营、 PPP 相对市场化程度较高的机制下 ， 民营企业仍然 占有一定的份额 ，行业整体国有化占比 与水务行业相比明显较低。 不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低 根据国家统计局数据显示， 2022 年， 废弃资源综合利用业 规上企业数量 3241 个，其中国有 控股的 218 个，占比仅为 6.7。从资产角度来看， 2022 年 废弃资源综合利用业 规上企业总资产 5983 亿元，其中国有控股的达到 1070 亿元，占比达到 17.9。国有控股企业以较少的企业数量 持有更多的资产，说明行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。而从利润角度 来看， 2022 年 废弃资源综合利用业 规 上企业利润总额达到 384 亿元，其中国有控股的达到 44 亿 元，占比 11.5。以较多的资产占比形成较少的利润占比，国有控股企业项目运营效率弱于民营 企业。 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 4废弃资源综合利用业规模以上工业企业数量（个） 数据来源 国家统计局， 东方证券研究所 图 5 废弃资源综合利用业 企业 总资产（亿元） 图 6 废弃资源综合利用业 企业 利润总额（亿元） 数据来源 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源 国家统计局， 东方证券研究所 多路径发展，垃圾焚烧市场百花齐放 从上市公司角度来看， A 股及 H 股上市固废公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分 是 通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与固废项目 特别是垃圾焚烧项目的投资，最 终成长成为全国性的重资产环境集团，如光大环境、海螺创业等。另外有从水务行业转型进入固 废行业并形成较大规模的，如首创环保、瀚蓝环境等。也有少数 属地企业 通过 签订特许经营 协议 对属地（或附近区域）垃圾焚烧项目 进行一定的市场化 运作，形成以属地项目为根本，开拓域外 市场的模式，如三峰环境、上海环境、城发环境等。 而与水务行业不同的是，固废行业尤其是垃圾焚烧细分行业，项目本身的区域垄断属性并不 强，再加上政策鼓励和支持民营企业参与相关特许经营及 PPP 项目，民营企业通过多种途径进入 行业。如伟明环保通 过垃圾焚烧设备的销售进入行业，同时推进垃圾焚烧项目的自主投资运营， 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017 2018 2019 2020 2021 2022 企业单位数 其中国有控股 国有占比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 企业总资产 其中国有控股 国有占比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020 2021 2022 利润总额 其中国有控股 国有占比 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 至今一举成为板块内市值最大的上市公司。另如粤丰环保、高能环境、旺能环境等均通过特许经 营或 PPP 等方式直接参与垃圾焚烧项目的投资运营。 表 3 部分以垃圾焚烧为主的上市公司 股票代码 上市公司 市值（ 3 月 1 日） （亿元） 企业性质 区域类型 固废业务 发展途径 603568.SH 伟明环保 308.54 私营企业 全国 设备 -运营 600008.SH 首创环保 207.00 国有控股 全国 水务转型 0257.HK 光大环境 164.49 国有控股 全国 设备 -运营 600323.SH 瀚蓝环境 129.72 国有控股 全国 水务转型、收购 0586.HK 海螺创业 125.07 国有控股 全国 投资运营 601827.SH 三峰环境 123.18 国有控股 地区 -重庆为主 设备 -运营、收购 601200.SH 上海环境 100.07 国有控股 地区 -上海为主 投资运营 1381.HK 粤丰环保 90.57 私营企业 全国 投资运营 603588.SH 高能环境 87.15 私营企业 全国 投资运营 601330.SH 绿色动力 77.22 国有控股 全国 投资运营 000885.SZ 城发环境 75.83 国有控股 地区 -河南 为主 投资运营 301175.SZ 中科环保 71.53 国有控股 全国 设备 -运营 002034.SZ 旺能环境 59.66 私营企业 全国 投资运营 数据来源 wind，东方证券研究所 并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧企业出海征战 经过多年的吸收改进，中国的垃圾焚烧技术已经日益成熟，完全可以满足国内生活垃圾处置 的安全和减量需求，并且被国外所认可。同时 由于生活 垃圾 组分相对 接近，国产垃圾焚烧技术更 加适应东南亚的使用需求，而不仅仅是性价比的优势。中国垃圾发电企业在海外发展垃圾发电业 务的模式主要有三类，收并购当地企业、投资建设运营 以及 设备销售。主要涉及东南亚、欧洲 、 美洲等地。凭借相对成熟的垃圾发电技术和设备，以及国家 “一带一路 ”的政策引导，国内企业发 现了垃圾发电正处于起步阶段的 “一带一路 ”沿线国 家，开始了出海 “征战 ”。 表 4 部分垃圾焚烧企业出海情况 企业 时间 目标地区 形式 光大环境 2016 年 波兰 收购 Novago 2016 年 越南 投资运营 锦江环境 2017 年 印度 收购 Ecogreen Energy 2018 年 印度尼西亚 收购 IGP 2018 年 巴西 投资运营 中国天楹 2017 年 越南 投资运营 2017 年 新加坡 投资运营 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 2018 年 西班牙 收购 Urbaser 北京控股 2016 年 德国 收购 EEW 三峰环境 2014 年 泰国 投资运营 海螺创业 2019 年 越南 投资运营 2020 年 斯里兰卡 投资运营 泰达环保 2023 年 * 埃及 投资运营 瀚蓝环境 2023 年 * 泰国 投资运营 旺能环境 2023 年 * 澳大利亚 投资运营 2023 年 * 柬埔寨 投资运营 数据来源公司公告，公司官网，行业新闻，东方证券研究所 注 *泰达环保、瀚蓝环境、旺能环境相关项目为签约或意向，尚未落地实施 补贴政策改革推动盈利预期趋于稳定 从事生活垃圾焚烧发电主要采用 BOT 及 PPP 业务模式，即公司与政府或政府授权方签订特 许经营权协议；根据协议，公司须依法设立项目公司，由项目公司负责该项目的投资、建设及运 营维护；特许经营期结束后，项目公司向政府或政府授权方无偿移交项目设施。 本级政府指定实施机构（一般为 地方 城管部门 ）通过招标确定生活垃圾焚烧处理服务的提供 商，中标社会资本与政府指定的平台企业共同出资设立项目公司。政府部门与项目公司签订 PPP 合同、特许经营协议等。项目公司获得项目的特许经营权，负责项目的投资、建设和 运营，提供 生活垃圾焚烧处理服务，政府通过采购方式向项目公司支付合同中规定的垃圾处理费用。项目公 司的盈利收入除合同中规定的补贴（或处理费）外，项目公司还可获得由电网企业支付的上网电 价收入 ， 以及工业用户支付的供热费用 （热电联产） 。 存量项目补贴模式以电价补贴为主 按照 2020 年以前 国家相关政策，以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，由电网公司全额 收购，售电价格均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量 暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元 （含税） ；其余上网 电量 执行当地同类燃煤发电机组上网电价。 而 0.65 元的标杆电价中高于当地燃煤标杆电价的部分中由 省级补贴 0.1 元，其余部分由国家可再生能源发展基金进行补贴。 图 7 典型垃圾焚烧项目交易结构示意图 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 数据来源东方证券研究所 绘制 图 8 典型垃圾焚烧项目运营收入构成及影响因素 数据来源东方证券研究所 绘制 补贴政策调整引担忧 自 2020年 1 月 20日以来，财政部、国家发展改革委、国家能源局三部委联合下发多个文件 推动可再生能源发电补贴政策改革的全面落地实施。 在该日期后并网发电的垃圾焚烧项目 作为 “新增项目”， 在 可再生能源基金 以收定支的原则下确定补贴规模继续予以支持 ，再加上后续政 策中提出的 “ 2021年起全部通过竞争方式配置并确定上网电价” ，以及 “补贴资金由中央地方共 同承担，分地区合理确定分担” ，进一步增加了垃圾焚烧企业对于未来补贴的不确定性的担忧。 这也是前文中提到的 2020-2021 年出现抢装的主要原因之一 。 新政出台后，存量补贴也在加紧发 放，据瀚蓝环境 2022 年年报披露， 2022 年度公司收回可再生能源补贴 3.1 亿元，同比前一年有 较大改善，补贴资金的加速回收有利于改善企业现金流。 表 5 2020 年以来部分 可再生能源发电补贴政策 日期 文件名 文号 主要意义 2020 年 1 月 20 日 关于促进非水可再生能源发电 健康发展的若干意见 财建〔 2020〕 4 号 给出解决补贴资金缺 口的方案，“以收定 支，合理确定新增补 贴项目规模”。 关于印发可再生能源电价附加 资金管理办法的通知 财建〔 2020〕 5 号 确定了存量项目和增 量项目的分界线 2020 年 2 月 6 日 关于贯彻落实促进非水可再生 能源发电健康发展若干意见，加 快编制生活垃圾焚烧发电中长期 专项规划的通知 再次明确中长期规划 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 2020 年 3 月 12 日 关于开展可再生能源发电补贴 项目清单审核有关工作的通知 财办建〔 2020〕 6 号 摸清家底，存量项目 抓紧入库 2020 年 4 月 3 日 关于有序推进新增垃圾焚烧发 电项目建设有关事项的通知 （征求意见稿） 确定了未来发展方向 （与收费机制、垃圾 分类等挂钩） 2020 年 9 月 11 日 关于印发完善生物质发电项目 建设运行的实施方案的通知 发改能源〔 2020〕 1421 号 持续完善管理政策， 明确市场预期，促进 行业提质增效 2020 年 9 月 29 日 关于促进非水可再生能源发电 健康发展的若干意见有关事项 的补充通知 财建〔 2020〕 426 号 明确了中央财政补贴 上限 -82500 小时 2021 年 8 月 19 日 2021 年生物质发电项目建设 工作方案 发改能源〔 2021〕 1190 号 新增项目再分类，明 确竞争配置和非竞争 配置项目条件及 2021 年度补贴额度 数据来源国家发改委，国家能源局，国家财政部，东方证券研究所 竞争上网可能使新增项目的收益水平下降 据圣元 环保年报披露显示，公司参与竞价上网项目两个，申报的上网价格分别为 0.62 元 /千 瓦时和 0.63元 /千瓦时，较此前的上网标杆电价下降分别 3分和 2分。去除省补 0.1元 /千瓦时后， 实际国补 强度 分别 降低 19和 8，年收入减少超过 122 万元。 表 6 圣元环保 新增项目 竞价上网情况 巨野项目 庆阳项目 项目 属地 山东省 甘肃省 申报电价 （元 /千瓦时） 0.62 0.63 项目地燃煤标杆电价 （元 /千瓦时） 0.3949 0.3078 申报国补强度 （元 /千瓦时） 0.1251 0.2222 原国补强度 （元 /千瓦时） 0.1551 0.2422 国补下降幅度 -19 -8 垃圾处理能力 （吨 /日） 400 600 补贴内上网电量 （万千瓦时 /年） 4088 6132 国补金额减少 （万元 /年） -122.64 -122.64 数据来源公司公告，东方证券研究所 测算 环保行业深度报告 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 垃圾焚烧绿证正式进入交易市场，有望改善现金流 而后的文件中明确了垃圾焚烧全生命周期补贴上限，稳定了垃圾焚烧项目的收入预期。而超 过补贴上限的部分虽 不再享受中央财政补贴资金， 但 核发绿证准许参与绿证交易 ，为垃圾焚烧项 目增加新的收入来源，减少补贴达到上限后的影响 。 另外政策中提出“ 参与绿色电力证书交易的 项目可优先拨付资金 ” ，也变相加强了垃圾焚烧企业参与绿证交易的动力 。 据中国绿色电力证书交易平台信息， 2024 年 2 月 ， 常州绿色动力环保热电有限公司 （绿色 动力） 在交易平台上架合计 70248个绿色电力证书 （对应电力为 0.72亿千瓦时） ，成为该平台首 批挂牌交易的垃圾焚烧发电绿色电力证书 ，上架价格为 30 元 /个绿证（合 0.03 元 /千瓦时）。随后 有企业迅速跟进， 湖州南太湖环保能源有限公司 （旺能环境）上架了 1 个绿色电力证书试水，上 架价格为 40 元 /个绿证。两个项目的并网发电时间均为 2008 年，而上架的绿证对应电力的产生时 间均为 2023 年，也就是说运营超过 15 年达到中央财政补贴上限。 另外，海创环境（海螺创业） 湄潭 项目以及瀚蓝环境贵阳项目也上架了绿色电力证书，单价 30 元 /个。这两个项目分别是 2023 年 7 月、 2022 年 9 月并网发电，也就是“新增项目”。 表 7 部分上架绿证项目补贴强度测算 江苏 -绿动 贵州 -海创 补贴电价（元 /千瓦时） 0.65 0.65 当地燃煤标杆电价（元 /千瓦时） 0.391 0.3515 省补标准（元 /千瓦时） 0.1 0.1 实际国补强度（元 /千瓦时） 0.159 0.1985 绿证上架价格（元 /个） 30 30 绿证上架价格（元 /千瓦时） 0.03 0.03 补贴下降幅度 81 85 数据来源绿色电力证书交易平台，东方证券研究所测算 从价格方面来看， 30 元和 40 元的单价在交易平台上并不具优势，平台上 2024 年 1 月成交 均价为 18 元 /个，而在售的风电、光伏、生物质绿证最低单价分别为 0.5 元、 1.5 元和 5 元。 从现有垃圾焚烧发电电价结构来看，政策规定的上网标杆电价 0.65 元 /千瓦时由当地燃煤标 杆电价、省级固定补贴、中央财政补贴三部分组成。其中省级固定补贴为 0.1 元 /千瓦时，而各地 燃煤标杆电价不同，导致各项目的中央财政补贴强度不同。以上架绿证交易的常州项目为例，按 江苏省 2020 年燃煤标杆电价 0.391 元 /千瓦时计，该项目原有的中央财政补贴强度为 0.159 元 /千 瓦时 ， 而其绿证挂牌交易价格仅为 30元 /个，合 0.03元 /千瓦时，较此前国补强度减少超过 80， 最终可能导致发电总收入下降幅度达到 31。 但值得注意的是，目前绿证交易市场尚不