东兴证券：行业步入筑底期，关注电池出海与新技术落地.pdf

DONGXING SECURITIES 分析师 洪一 联系方式 0755-82832082 执业证书编号 S1480516110001 研究助理 吴征洋 联系方式 010-66554045 执业证书编号 S1480123010003 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 电新 行业 ｜仅供电话会使用 行业步入筑底期，关注电池出海与新技术落地 2024年动力电池板块投资策略 2024年 3月 14日 当前板块核心问题依旧在于供给过剩，短期内基本面仍处于筑底阶段，行业扩张速度已明显放缓，下游竞争日益激烈叠加行业再融资政 策的收紧，对各企业资金端压力持续提升，行业有望加速进入尾部出清阶段，供需格局有望迎来边际改善。 我们认为在需求端增速维持 稳定，供给端由扩张放缓转向逐步出清的格局下，板块整体盈利能力的弹性或将有所提升，基本面有望迎来拐点，我们看好业绩见底企 稳后回归的机遇。 我们建议持续关注以下维度潜在的投资机会 1）动力电池出海提速 龙头企业通过合资建厂、技术授权等方式突破政策限制，加速布局欧美等主流市场，有望凭借中国锂电产业链 技术与成本端强大的竞争优势，充分受益海外市场优于国内的竞争环境与利润空间，持续分享全球电动化浪潮红利。 建议关注美国电池 材料 /电芯产能抢先落地、欧洲产能已投产的国轩高科，同时欧美布局相对领先的宁德时代亦为受益标的。 2）快充 /大圆柱等新技术落地带来的催化 快充电池技术满足当前补能需求痛点，即将上市的爆款车型多数配置高压快充，有望加快推 进快充电池平价化趋势， 24年或成为快充产业链发展提速元年。此外，预计特斯拉、亿纬锂能大圆柱电池将于 24年实现批量生产，关注 应用端落地进程及相关产业链机遇。 主要受益标的为快充技术优势显著且产品已有装机的宁德时代以及 4680电池即将放量的亿纬锂能。 3）盈利分化趋势或将扩大 锂电池环节盈利提升的关键在于与下游客户的议价能力与成本端控制能力。头部厂商技术积累深厚，更具 差异化的产品矩阵可充分覆盖下游客户不同层级需求，有较强的议价能力，且在生产规模、精细化制造能力以及产业链一体化布局等方 面全面领先二线厂商，在行业竞争有所加剧、产品与原材料价格波动的背景下，成本端优势将驱动二者盈利持续分化，头部厂商盈利有 望维持相对稳定。 受益标的为产品体系覆盖全面、产业链一体化布局优势显著的宁德时代。 风险提示 需求端增长不及预期、行业竞争加剧超预期、公司成本 /盈利改善不及预期、海外政策 /地缘政治影响超预期。 摘要 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P3 目录 ❀ 板块回顾估值进入筑底阶段 ❀ 需求端国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 ❀ 竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 ❀ 电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 ❀ 板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 ❀ 新技术展望快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱与钠电进展 ❀ 2024年板块投资策略基本面或迎来拐点，关注三条发展主线 ❀ 风险提示 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P4 1、 板块回顾估值进入筑底阶段 20年板块估值领先于新能源车销量增速高增一年左右 启动 行情， 21H1板块估值达到顶峰后随新能源增速同步下行，开始长达近 2年 的调整，全产业链竞争的加剧短期内放大了市场对于行业进入量利走弱困境的担忧，此外对于产业链出海逻辑，海外政策与地缘政 治的不确定性的增加也带来估值修复的压力 数据 来源 iFinD、 中汽协、东兴证券研究所 图 1 电池板块（ SW电池）估值水平 /行情走势与新能源车需求增长变化关系 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P5 当前板块处于周期探底阶段，估值与市场情绪已位于历史低位，基本面逐步进入筑底期。我们认为板块估值已基本反映了 市场对于行业基本面的悲观预期，板块进一步下跌空间有限。 从长期角度，全球新能源车渗透率依旧处于增长曲线的早期阶段，预计未来行业营收与利润仍将保持稳定增长，新技术突 破及中短期内海外市场需求与政策超预期的边际变化或将成为板块反弹升力的潜在催化因素 图 2 电池板块估值水平处于历史底部区间 图 3电池板块成交额占全 A比值低于 3年均值一倍标准差 1、 板块回顾估值进入筑底阶段 数据 来源 iFinD、东兴证券研究所 0 30 60 90 120 150 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 电池 PE TTM 三年均值 1Std 2Std 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 电池成交额占比 MA90 三年均值 1Std 2Std 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P6 目录 ❀ 板块回顾估值进入筑底阶段 ❀ 需求端国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 ❀ 竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 ❀ 电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 ❀ 板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 ❀ 新技术展望快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱与钠电进展 ❀ 2024年板块投资策略基本面或迎来拐点，关注三条发展主线 ❀ 风险提示 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P7 23年行业销量增长稳健， 自主品牌持续发力海外市场  23年新能源车累计销量 944.8万辆，同比 37.5，累计渗 透率 31.4，同比 5.9pct。 全年销量整体稳健增长，增 速虽放缓但渗透率提升趋势依旧强劲，自 5月来月度渗透 率稳定超 30  23年新能源车累计出口约 104.1万辆，同比 69.2，剔除 特斯拉，自主品牌累计出口 69.7万辆，同比 102.6，占 比 66.9，同比 11.0pct，比亚迪累计出口达 24.3万辆， 同比 338.5， 7月来海豚 /海豹等车型进入海外，持续发 力东南亚、欧洲等市场 整车库存持续去化，短期新能源仍存在去库压力  23年 12月中国汽车经销商库存预警指数 53.7，整体呈现 下降趋势， 24年 1月 2月进一步下降至约 46，整车行业 库存持续去化  新能源乘用车库存维持在 0.5个月左右，整体仍高于 22年 水平， 24年 1月库存月数有所上升，年底冲量备货部分存 在销量不及预期的挤压，叠加 Q1销量淡季因素，短期新 能源车去库压力依旧存在  预计 Q1Q2随北京车展、各品牌新车型陆续落地等因素催 化，库存情况有望得到改善 2、需求端 -中国市场 23年表现稳健，近期价格战有延续态势 图 4 中国新能源车销量 规模 （万辆） 图 5中国新能源乘用车月度出口规模（万辆） 图 6 汽车经销商库存预警指数变化趋势 图 7新能源乘用车库存规模（万辆）变化趋势 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2022 2023 2024 23同比 24同比 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 Ju n-2 1 Ju l-2 1 Au g-2 1 Se p-2 1 Oct -21 No v-2 1 De c-2 1 Ja n-2 2 Fe b-2 2 Ma r-2 2 Ap r-2 2 Ma y-2 2 Ju n-2 2 Ju l-2 2 Au g-2 2 Se p-2 2 Oct -22 No v-2 2 De c-2 2 Ja n-2 3 Fe b-2 3 Ma r-2 3 Ap r-2 3 Ma y-2 3 Ju n-2 3 Ju l-2 3 Au g-2 3 Se p-2 3 Oct -23 No v-2 3 De c-2 3 特斯拉 上汽 比亚迪 易捷特 其他 非特斯拉占比 30 40 50 60 70 80 14 /01 14 /07 15 /01 15 /07 16 /01 16 /07 17 /01 17 /07 18 /01 18 /07 19 /01 19 /07 20 /01 20 /07 21 /01 21 /07 22 /01 22 /07 23 /01 23 /07 24 /01 汽车库存预警指数 警戒线 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 10 20 30 40 50 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 厂家 渠道 新能源库存月数 数据 来源中汽协、乘联会、中国汽车流通协会 、东兴证券研究所 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P8 新一轮降价促销开启，新能源车竞争或延续 23年态势  1月特斯拉与理想开启新一轮降价促销， L7起售价首次进 入 30万内 ， Model 3长续航版、 Model Y后驱 /长续航版降 至历史最低价  2月 比亚迪跟随进行价格调整，比亚迪秦 PLUS荣耀版、驱 逐舰 05荣耀版正式上市，官方指导价下探至 7.98万元起  随后一周内，吉利、长安、哪吒等多品牌迅速跟进推出 降价优惠政策 我们认为短期内有望提振新能源车销量，但本轮车企集中高 频的降价促销活动亦可能催生如 23Q1的观望情绪，同时叠加 小米汽车等高预期车型在年内陆续落地，预计新能源车竞争 将延续 23年态势 表 1主流新能源车企降价促销情况 数据 来源中汽协、乘联会、中国汽车流通协会 、东兴证券研究所 车企 品牌 车型 降价幅度 万元 新价格 万元 Model 3 后轮 驱动焕新版 1.55 24.59起 Model 3 长续 航圈驱动焕新版 1.15 28.59起 Model Y 后轮 驱动版 0.75 25.89起 Model Y 长续 航版 0.65 29.99起 Model Y 高性 能版 - 36.39起 豹5 0. 8置换 0. 2现金 27.98-34.28 秦PL US /D M- i荣耀版 2 7.98-12.58 秦PL US /E V荣耀版 2 10.98-13.98 驱逐舰05 /D M- i荣耀版 2-2.2 7.98-12.88 极氪00 1 YO U版 3.7 34.9 极氪00 1 ME 版 3.0 31.9 极氪00 1 WE 版 3.1 26.9 吉利 帝豪L Hi P冠军版 1.6-1.9 9.38-15.68 极越 极越0 3 21.99-30.99 领克 领克09 E M- P 1.0 33.98起 S7 纯电 16.99-19.29 SL03 13.59-18.99 启源Q0 5/ A0 5 1.1 7.39 逸动Pl us 畅享版 2.2 7.19 L7 3. 3 含折现抵扣 28.68-34.18 L8 3. 4 含折现抵扣 30.58-36.08 L9 3. 5 含折现抵扣 38.88-41.88 ET5/ET5T/ES6/EC62023款 2.4 27.4-33.4 ET7/ES7/EC7/ES82023款 3.2 39.6-46.6 G3i 1.0 13.89-16.69 G6 1.0 19.99-26.69 G9 1.0 25.89-41.99 P5 0.7 14.99-16.79 P7 i入门版 1.5 20.89 P7 i鹏翼性能版 5 28.99 万现金或0. 6现金 0 .6 选装 特斯拉 比亚迪 极氪 深蓝 长安 理想 蔚来 小鹏 蔚来汽车 小鹏汽车 特斯拉 比亚迪 吉利汽车 长安汽车 理想汽车 2、需求端 -中国市场 23年表现稳健，近期价格战有延续态势 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P9  政策端 财政部购置税延期至 27年政策已落地，对新能源车中长期需求带来一定的支撑  产品端 比亚迪海豹 DM-i、阿维塔 12、极氪 007、问界 M9、小米汽车等诸多具有爆款潜质车型将陆续落地上市，产品供给持续丰 富，叠加城市 NOA持续渗透，产品智能化趋势显著，新品供给提升 产品力日益增强有望不断拉动需求增长  价格端 近期各车企陆续推出降价促销活动，价格战或有延续态势，在需求增长放缓的趋势下，行业竞争程度不减，但当前碳酸 锂等原材料价格维持低位，从成本角度相较 23年同期，利润让渡空间更宽松，同时我们认为新能源车价格的进一步下行将助力油 电平价的趋势，有望带动渗透率稳固提升  出海 中国电动化进程全球领先，产业链完备且高度成熟，产品已获国内市场充分检验，技术优势明显，随着比亚迪等头部品牌 陆续进入欧洲、中亚与东南亚市场，预计我国新能源车出口有望延续 23年高景气度 我们认为以上因素将驱动中国新能源车渗透率维持稳固提升的态势，预计 2024年中国新能源车销量有望达 11501200万辆，同比 21.727.0 2、需求端 -中国市场 23年表现稳健，近期价格战有延续态势 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P10 2、需求端 -欧美市场政策调整或扰动影响短期增长，关注产品供给与降本进程 欧洲市场去年高基数 地缘政治供给扰动下增速放缓。 23年 注册销量 300.9万，同比 16.2，累计渗透率 23.4，同比 0.5pcts。 23年多国补贴开始退坡，导致 22Q4抢装需求透支带来高基数，叠加地缘政治对本土产能与进口航运等供给端扰 动影响， 23年欧洲增速同比出现放缓。 美国市场 IRA法案落地，渗透率进入快速上升阶段。 23年注册销量 143.2万辆，同比 53.7，累计渗透率 9.2，同比 2.5pcts，销量增势强劲，连续数月销量创新高， IRA法案落地，补贴政策激励对销量提振效果显著，新能源车型日益丰 富，日韩电池厂企业北美产能开始释放带动供给能力提升，市场供需同频增长，新能源车渗透率进入快速上升阶段。 图 8 欧洲新能源车销量（万辆）及渗透率变化趋势 图 9美国新能源车销量（万辆）及渗透率变化趋势 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 新能源 其他 渗透率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 新能源 其他 渗透率 数据 来源 ACEA、 ANL、东兴证券研究所 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P11 近期海外市场包括苹果放弃生产新能源车以及部分整车企业对于长期电动 化目标的调整催生市场对于全球电动化进程的悲观情绪，同时 23年欧洲各 国补贴出现退坡， 24年开始美国 IRA法案对本土化的要求逐步提升，叠加 年内大选存在政策执行连续性的变数，短期内对于欧美市场的新能源车销 量增长的预期下调 短期政企规划调整不改长期电动转型决心。  欧洲 2035年禁售非零排放汽车的提案以及长期碳排放考核趋严仍是欧 洲新能源车渗透率提升的中长期驱动力，短期政策退坡主要受制于经 济增长压以及对市场化竞争引导的考量  美国政府对于振兴本土制造业的长期决心强烈，对应 IRA政策持续时间 跨度久且本土化要求上日益加码亦符合美国长期引导目标，政策支持 的持续性较为可期  从企业规划的角度，如梅赛德斯奔驰集团下调 2030年电动化战略目标 的变动，更多是基于对于产业与产品发展阶段的判断，目前海外车企 的新能源车产品处于推广初期阶段，产品力有待提升且亟待降本，因 此企业的主要战略目标仍聚焦于完善产品矩阵与推动降本进程，企业 对新能源车的投入依旧持续加码亦可验证其中短期规模目标的调整并 非对电动化转型的放弃 我们建议从长期产业链发展角度出发，持续关注欧美市场新能源车产品力 迭代与降本进程的变化趋势。 图 10 奔驰集团长期电动化战略目标（ 2024） 图 11奔驰集团新能源车降本规划 数据 来源梅赛德斯 -奔驰集团 、东兴证券研究所 2、需求端 -欧美市场政策调整或扰动影响短期增长，关注产品供给与降本进程 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P12 欧洲市场 23年补贴政策退坡已逐步落地，目前欧洲市场处于从政策引导转向市场化竞争的阶段，未来随着新车型供给不断完善，电 动化进程有望提速，渗透率有望重回高增长。 我们预计 2024年欧洲新能源车销量有望达 350375万辆，同比 16.321.9。 美国市场 24年起 IRA政策收紧会在 H1会对需求产生一定影响，但随着福特、通用等美国本土车企产能释放，以及欧洲 /日本车企在美 推出车型的日益丰富，叠加北美电池产能即将批量进入落地投产阶段，我们认为美国新能源车销量仍将稳定增长， 预计 2024年美国新 能源车销量有望达 165180万辆，同比 15.225.7。 2、需求端 -欧美市场政策调整或扰动影响短期增长，关注产品供给与降本进程 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P13 目录 ❀ 板块回顾估值进入筑底阶段 ❀ 需求端国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 ❀ 竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 ❀ 电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 ❀ 板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 ❀ 新技术展望快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱与钠电进展 ❀ 2024年板块投资策略基本面或迎来拐点，关注三条发展主线 ❀ 风险提示 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P14 图 12 中国动力电池装机量（ GWh）变化趋势 图 13中国动力电池装机份额变化趋势 数据 来源 CABIA、东兴证券研究所 装机增长放缓，宁德份额下滑，二线厂商分化  23年中国动力电池装机 387.7GWh，同比 31.6，增速较 22年下滑 59.2，电池环节竞争不断加码， 23年前 5大厂商占比 87.3，同比 2.0pct，其中宁德时代累计装机 167.1GWh，同比 17.7，市占率 43.1，同比 -5.1pct，比亚迪累计装机 105.5GWh，同比 52.6，市占率 27.2，同比 3.8pct，比亚迪终端销量表现亮眼同时电池逐步实现外供，带动电池装机 规模持续提升  二线厂商份额变动出现分化，其中中创新航、亿纬锂能份额同比提升，主要由于配套客户广汽埃安、哪吒等销量增长较 优所致，其他二线厂商因客户销量表现而装机量有所波动下滑 -20 0 20 40 60 80 100 0 10 20 30 40 50 60 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2022 2023 同比 0 20 40 60 80 100 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 宁德时代 比亚迪 中创新航 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 蜂巢能源 LGES 其他 3、竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P15 数据 来源 CABIA、东兴证券研究所 车企供应扩容 投建产能，二线厂商机遇与风险并存  22年起部分主机厂通过增加二供 /三供平衡制约电池厂商议价能力并保证供应链稳定，如小鹏和广汽埃安引入中创新 航、亿纬锂能，吉利引入欣旺达等，蔚来、理想等独供车企也陆续寻求二供，长城、小鹏等车企逐步扩大二线电池厂商 份额  头部主机厂正加速布局自供电池环节技术并投建产能，如广汽集团旗下巨湾技研 因湃电池布局超充电池技术，吉利累 计规划近 100GWh电池产能并与宁德时代 /孚能科技 /欣旺达合资共建产能，长期或将替代部分电池供应，二线电池厂商获 取客户未来需求增量存在不确定性 因此二线电池厂商能否延续高速增长并有望跻身一线队列的核心驱动因素，在于抓住车企供应链再平衡趋势 短期内技术迭 代放缓带来的产品性能差异缩小的窗口期，绑定头部主机厂扩大出货规模，并通过供应优质客户提升自身技术与生产能 力，尽力缩小与龙头差距。 3、竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P16 3、竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 图 14各电池企业前五大客户销售收入占比 图 15各电池企业前五大客户装机占比 数据 来源各公司财报、 GGII、合格证 、东兴证券研究所 龙头单一客户依赖度低，二线厂商客户普遍较集中，收入波动风险相对偏高  宁德时代前五大客户收入集中度显著低于行业二线厂商，第一大客户销售额占比仅为 10左右，对单一客户依赖程度较低，并通过与各 大主机厂合资投建产能的方式进行深度绑定，供应关系稳定且分散程度较高，部分客户需求波动对收入增长影响相对较小  二线厂商中中创新航与孚能科技前五大客户收入集中度高于 80，其中中创新航第一大客户广汽埃安的销售收入占比超过 40，基于动 力电池装机口径的前五大客户装机占比方面，除国轩高科外，各二线厂商均超过 80 随产业链竞争日益加剧，客户销量规模不确定性随之提升，在单一客户或单一装机车型销量下滑时，二线厂商业绩受冲击的风险相对偏 高。二线通常加深与核心客户绑定，并同步拓展新客户以对冲风险， 如亿纬锂能持续推进与广汽埃安合作同时，通过切入供应哪吒实现对 大客户冲小鹏销量的下滑。 13 40 23 7 31 80 8 55 9 13 32 45 10 52 8 23 29 31 12 40 11 16 29 30 宁德时代 中创新航 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 2019 2020 2021 2022 33 98 75 93 100 97 44 93 77 93 100 91 44 86 73 90 100 93 51 87 65 90 96 99 宁德时代 中创新航 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 2020 2021 2022 2023 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P17 目录 ❀ 板块回顾估值进入筑底阶段 ❀ 需求端国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 ❀ 竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 ❀ 电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 ❀ 板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 ❀ 新技术展望快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱与钠电进展 ❀ 2024年板块投资策略基本面或迎来拐点，关注三条发展主线 ❀ 风险提示 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P18 4、电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 图 16 全球动力电池装机份额变化趋势 图 17中国电池企业装机份额变化趋势 数据 来源 SNE Research、东兴证券研究所 中国电池厂商全球竞争力持续提升，宁德全球龙头地位稳固  23年全球前十大厂商占比约 93，宁德时代稳居龙头，装机量 259.7GWh，同比 40.8，市占率 36.8，同比 0.6pct；比 亚迪及其他国内二线厂商表现亮眼，比亚迪装机量 111.4GWh，同比 58.0，市占率 15.8，同比 1.9pct；此外中创新 航、国轩高科、亿纬锂能等二线厂商均进入全球前十排名  中国企业装机前 10中稳占 6席，市占率合计 63.5，凭借发展成熟完备的产业链与技术高速迭代下持续提升的产品竞争 力，积极拓展海外市场，不断抢占日韩企业份额， LGES、松下、 SK Innovation、三星 SDI四家企业市占率由 20年 53.1 跌至 23年 29.5，在海外市场中国电池企业市占率亦提升迅猛， 23年海外市占率达 31.2，较 21年翻倍增长 0 20 40 60 80 100 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 CATL BYD LGES Panasonic Samsung SDI SK On CALB Gotion Sunwoda Other 47.7 59.7 63.5 15.0 24.4 31.2 2021 2022 2023 全球 海外市场 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P19 数据 来源 CABIA、东兴证券研究所 国内电池厂商欧洲布局即将进入收获期， 宁德时代、国轩高科第一批产能已落地投产  宁德时代 新增匈牙利 100GWh产能规划， 2023年 10月一期已开工建设，预计 2年左右建设完成  国轩高科 德国哥廷根 PACK产线近期已正式投运，总规划四期产能 20GWh预计 2025年投产，此外公司还计划与 InoBat合资 共建 40GWh产能，并寻求在摩洛哥投建近 100GWh产能  亿纬锂能 2023年 6月 8日公告在匈牙利投建大圆柱电池产能，项目建设期 4年，产能规模约 28GWh  中创新航、欣旺达、孚能科技等均已宣布新增欧洲地区产能规划  预计国内厂商欧洲地区产能将于 2025年开始密集释放 北美市场供给不足，政策支持力度大但进入门槛较高  现阶段美国电动化进程受本土动力电池产能不足制约，基于 2023年新能源车约 150万辆销量预估，美国本土动力电池需 求量约 80100GWh，截至 2023H1，美国本土包括松下、 LGES、 SK Innovation在内的投产产能规模合计约 7581GWh，在不 考虑客户供应关系及产能利用率 /产品良率的前提下仍存在近 20GWh的产能缺口。  政策层面，由于美国 IRA法案要求动力电池生产中关键矿物 电池核心材料的提取加工以及电芯 PACK生产组装中，特定比 例必须符合本土生产条件（在美国境内或在与美国有自由贸易协定的国家），终端新能源车产品才可符合两项共计 7500 美元的补贴，该约定比例自 2023年 50开始逐年提升至 2029年 100呈逐年收紧趋势  美国市场补贴政策力度大且持续时间跨度长，但以上限制要求对中国动力电池厂商进入存在较高的门槛，同时日韩厂商 正积极与美国本土车企合资建厂加速布局北美市场，中国市场所剩的布局时间窗口期较短 4、电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P20 龙头企业打破政策限制，有望分享北美海量增长潜力  国轩高科、宁德时代、亿纬锂能等龙头企业通过 合资建厂、技术授权等方式成功突破政策限制进 军美国市场，率先完成电池材料及电芯产能布局  美国新能源车渗透率提升空间广阔且目前亟待降 本，国内龙头企业有望把握美国本土电池产能供 给不足的窗口期实现产能落地，并凭借成本与技 术等维度在美国市场维持当前相对于日韩厂商的 竞争优势 现阶段国内厂商已实现通过直接出口参与全球新能源 市场竞争，国内厂商出海提速，欧洲布局即将进入收 获期，近期龙头企业成功切入北美本土市场，叠加中 国锂电产业链在技术与成本端强大的竞争优势，趋势 将带动中国在全球动力电池市占率提升，龙头企业有 望抢占先机，充分受益海外市场优于国内的竞争环境 与利润空间，分享全球电动化浪潮的红利 4、电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 数据 来源各公司公告 、东兴证券研究所 表 2中国动力电池厂商海外产能布局情况 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P21 目录 ❀ 板块回顾估值进入筑底阶段 ❀ 需求端国内竞争或有加剧，海外政策调整扰动短期增长 ❀ 竞争格局龙头优势稳固，二线格局存变 ❀ 电池出海产业链全球竞争优势日益凸显，龙头已抢先完成欧美市场布局 ❀ 板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 ❀ 新技术展望快充电池或迎来行业加速发展元年，关注大圆柱与钠电进展 ❀ 2024年板块投资策略基本面或迎来拐点，关注三条发展主线 ❀ 风险提示 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P22 行业营收增长放缓，利润维持稳健  营收 23Q1起行业供需关系反转叠加需求端增速下行，原材料价格进入下行通道，锂电池价格同步下降导致行业营收增 长放缓  费用得益于产业链规模效应持续释放，各企业期间费用自 20年开始持续走低  利润 22Q2开始电池环节与下游定价方式普遍采用金属价格联动机制，电池环节盈利逐步修复，受益于上游原材料价格 处于低位、电池价格调节相对滞后于报表端， 23年板块单季度毛利率环比微增，利润整体维持稳健 5、板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 图 18 行业单季度营收与利润变化趋势 图 19行业单季度利润率与费用率变换趋势 数据 来源各公司财报 、东兴证券研究所 -100 0 100 200 300 400 500 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 营收同比 利润同比 0 5 10 15 20 25 30 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 毛利率 期间费用率 归母净利率 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P23 龙头与二线厂商盈利能力持续分化，成本端优势显著  分企业看，龙头和二线厂商盈利能力分化加剧，宁德时 代应毛利率超 21，且与二线厂商存在持续稳定的优势  我们认为主要因为 1）龙头具备较强上下游议价能力，同时产品更具差异 化且性能优势显著使其售价较二线有溢价，叠加客户结构中 海外客户占比较高、盈利性更优，而二线电池厂由于产品同 质化程度偏高，且客户结构与议价能力相较龙头略显不足， 产品价格受竞争加剧影响较大，进而利润端受损 2）头部企业较强的生产制造及成本控制能力使其在成 本端相较二线的优势更为显著，带来龙头更强的盈利能力。 此外龙头规模优势较大，折旧摊薄作用明显 图 20各电池企业单季度毛利率变化趋势 图 21各电池企业单季度期间费用率变化趋势 图 22 各电池企业度电非原材料成本（元 /Wh） 图 23各电池企业度电折旧摊销成本（元 /Wh） 数据 来源各公司财报 、东兴证券研究所 5、板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 -10 0 10 20 30 40 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 宁德时代 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 0 3 6 9 12 15 18 21 宁德时代 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 鹏辉能源 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0.10 0.09 0.22 0.02 0.07 0.17 0.02 0.07 0.16 宁德时代 国轩高科 孚能科技 2020 2021 2022 0.11 0.07 0.18 0.05 0.05 0.09 0.05 0.04 0.07 宁德时代 国轩高科 孚能科技 2020 2021 2022 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P24 去库为产业链主旋律，阵痛期临近尾声  随着 2022年大规模扩产于 23年开始集中释放，电池环节产能过剩现象日渐突出，存货持续升高至 22Q4顶峰的 1126亿 元。自 22Q3起行业存货增长放缓， 22Q4正式进去去库周期， 23Q1存货环比 -14.2，自 20Q3来首次环比转负，减量去库成 为产业链主旋律，当前行业存货周转天数同步持续走低，去库力度显著  我们认为目前本轮行业去库或将临近尾声 短期内行业存货周转天数下降接近 2018年来低位， 23Q3周转天数与 23Q2基本 持平，主要为应对需求端年底冲量备货，各企业备货相对谨慎，预计随 23Q4年底冲量以及 24年需求维持高景气度，行业 存货有望维持较低水平，去库或临近尾声 5、板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 图 24 行业存货 （亿元） 变化趋势 图 25行业存货周转天数变化趋势 数据 来源各公司财报 、东兴证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 存货 qoq 0 30 60 90 120 150 存货周转天数 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P25 扩产节奏放缓， 24年行业供需有望改善  自 22H2开始主流厂商已开始调整产能释放节奏，行业资本性支出持续放缓， 23Q1行业资本性支出同环比均转负， 23Q3同 比 -29.4，下行幅度略有放缓  龙头宁德时代自 22Q4起资本开支即同比转负，二线厂商 22年整体扩张迅速，资本开支同比增幅均在 1倍以上，后于 23Q1 行业竞争加剧后缩减放缓  23年 11月，沪深交易所对上市公司再融资节奏、融资规模等作出更加从严和从紧的安排，尾部及非上市企业由于资金压 力提升，叠加产业链整体景气度下行，扩产积极性将进一步减弱。预计 24全年产能投产进度仍将持续放缓，同时落后产 能开始逐步出清，行业供需有望改善 5、板块盈利行业去库已至尾声，预计全年盈利维持稳健 图 26行业资本性支出 （亿元） 变化趋势 图 27各电池企业资本性支出同比变化趋势 数据 来源各公司财报 、东兴证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 250 300 资本性支出 yoy -100 0 100 200 300 400 宁德时代 国轩高科 亿纬锂能 欣旺达 孚能科技 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 东兴电新｜ 2024年动力电池板块投资策略 P26 23年以来由于产业链供需关系切换，碳酸锂等原材料供给不断释放下价格持续回落，预计报表维度的电池价格调降趋势或 将延续至 24H1。目前碳酸锂价格已接近 10万元 /吨，即将触及部分矿源提炼成本价，电池成本端具备一定的支撑， 24年产业 链价格下降空间相对有限。从各企业价格变动角度，产品结构、客户分布差异导致各家调降幅度或存在分化， 我们认为产 品差异化程度高、海外客户占比高的龙头企业降幅相对较小。 现阶段资本市场对再融资政策的收紧将导致尾部及未上市企业资金压力增加，低端产能有望逐步出清，电池环节扩张将进 一步放缓， 我们认为 24年产业链供需关系或迎来边际改善。 经历 23年板块持续去库存过程后，行业库存已处于短期内较低 位置，减值压力释放接近尾声， 我们判断随着 24H2电池价格企稳叠加当前供需关系下原材料维持低位， 24年电池环节盈利 或将维持稳健，同时头部厂商凭借更具差异化的产品矩阵、优质的客户结构以及较强制造能力带