华泰证券：水电迎拐点，火电价值凸显.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 3Q23综述水电迎拐点,火电价值凸显 华泰研究 公用事业 增持 维持 环保 增持 维持 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijiahtsc.com 86 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbohtsc.com 86 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092htsc.com 86 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072htsc.com 86 21 2897 2228 行业走势图 资料来源Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 当地币种 投资评级 华能国际 600011 CH 10.00 买入 华电国际 600027 CH 6.69 买入 华能国际电力 股份 902 HK 4.32 买入 华电国际电力 股份 1071 HK 3.77 买入 长江电力 600900 CH 28.47 买入 浙能电力 600023 CH 6.29 买入 中国核电 601985 CH 8.80 买入 国投电力 600886 CH 15.40 买入 资料来源华泰研究预测 2023年11月02日│中国内地 专题研究 公用事业水电迎来拐点，火电价值凸显 3Q23平均煤价仍同比下降，火电盈利持续修复。主要流域来水改善，水电 发电量增长，业绩迎来拐点。组件价格上半年以来持续下行，绿电加快投 产。核电审批速度加快，各公司降本增效成果显著，受机组大修节奏不同 影响，业绩分化。环保稳健，万亿国债/CCER 重启或将惠及细分板块。推 荐华能国际、华电国际、长江电力、国投电力、浙能电力、中国核电。 火电入炉煤价同比下降，火电盈利持续修复 受益于煤价下降，电价仍在相对高位，火电延续 1H23 盈利修复态势，三 季度营收 3594.1 亿元（yoy -2），归母净利润 272.9 亿元（yoy 726）。 3Q23，秦皇岛现货煤价均值 867元/吨，同比大幅-31.5，环比 2Q23仍-5.0。4Q23，天气偏暖居民用电增长或较有限，非电行业煤耗持 续下降，且大秦检修后港口煤日运量有望恢复，煤价压力或缓解。10 月现 货市场推进时间点再明确，容量电价开始陆续落地，火电盈利或将维持较 好水平。 水电来水改善，迎来业绩拐点 受益于 Q3来水改善及 22年电量低基数，发电量同比增长，水电板块业绩 迎来拐点，Q3 营收 768.7 亿元（yoy 10），归母净利润 233.4 亿元 （yoy37）。云南来水6月入汛后显著改善，7月底以来三峡/乌东德水库 来水同比大幅偏丰，雅砻江总体来水恢复。此外，部分水库蓄水压力缓 解，西南及长三角/珠三角供需仍偏紧，水电电价或仍有上升空间。 绿电600027 CH,买入 煤电盈利向好，归母净利高增 华能国际电力股 份 902 HK 3Q23境内煤电盈利持续改善，出售华能四川促非经常性收益高增 公司A股发布中国会计准则三季报（全文除盈利预测和估值外财务数据分析均为中国会计准则口径）1-9M23营收/归母净利1913.22/125.64亿 元，同比4.0/418.7；3Q23营收/归母净利为 652.89/62.55亿元,同比-2.7/770.0，归母净利超出我们预期（43.5-49.5亿元）主要系转让华 能四川能源开发有限公司 49股权投资收益20亿元。考虑上述投资收益及下调所得税率，调整公司 23-25年归母净利至159/161/174亿元（前 值140/155/170亿元）。公司23年扣除永续债后BPS为3.30元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩修复但考虑 3Q23风电利润下滑较 多，给予公司1.2x 2023E PB， 较其历史均值（0.69x）高 2个标准差，目标价4.32港币（前值5.23港币）。“买入”评级。 风险提示煤价高于预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险；容量电价出台不及预期。 报告发布日期2023年10月25日 点击下载全文华能国际电力股份902 HK,买入 煤电持续改善,出售资产投资收益高增 长江电力 600900 CH 公司六库作用开始显现，3Q23归母净利同比38.1 1-9M23公司营收/归母净利同比9.0/4.1至578.55/215.24亿元（yoy均为调整后口径，下同），对应3Q23营收/归母净利为 268.80/126.42亿 元，同比24.4/38.1。公司 3Q23业绩同比大幅增长主要系六座水电站发电量同比22.77。我们维持对公司2023-2025年归母净利预期 303/348/369亿元。参考可比公司Wind一致预期2023年平均PE17x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电 站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司 2023年目标PE23x，目标价28.47元（前值29.71元），维持“买入”。 风险提示政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。 报告发布日期2023年10月30日 点击下载全文长江电力600900 CH,买入 六库作用开始显现，未来更可期 浙能电力 600023 CH 3Q23火电度电净利环比4.8分，归母净利为预告中值 1-9M23公司营收/归母净利 695.06/59.62亿元，同比14.2/1217.3，归母净利为业绩预告52.47-66.78亿元的中值；3Q23公司营收/归母净利 分别同比11.3/5459.89至277.77/31.84亿元。我们测算公司3Q23火电度电净利6.2分，环比2Q23提升4.8分。截至10月27日收盘，公 司PB（LF）低于0.95x，估值性价比高。上调公司投资收益，我们预计公司 2023-2025年归母净利 76.7/83.6/86.0亿元（前值70.2/73.8/76.2亿 元），对应EPS为0.57/0.62/0.64元，参考可比公司Wind一致预期2023E PE均值10x，考虑3Q23火电度电盈利改善较可比公司更为显著且 2023年业绩弹性更高，给予公司 11x 2023E PE，目标价 6.29元（前值5.75元），维持“买入”评级。 风险提示煤价下行不及预期，上网电价不及预期。 报告发布日期2023年10月27日 点击下载全文浙能电力600023 CH,买入 Q3利润亮眼，火电盈利改善显著 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 公用环保 股票名称 最新观点 中国核电 601985 CH 3Q23归母净利同比27，维持盈利预测与目标价 中国核电发布三季报，1-3Q23实现营收561亿元（同比6.4），归母净利93亿元（同比16），扣非净利91亿元（同比14）。其中 3Q23 实现营收198亿元（同比9，环比7.5），归母净利 33亿元（同比27，环比8.8）。公司利润增长得益于1）核电机组稳健运转；2） 新能源装机快速增长；3）管理和财务费用同比下降。维持盈利预测，我们预计公司 23-25年归母净利为 104/112/127亿元，同比 15/8/14，对应EPS 0.55/0.59/0.67元。公司当前股价对应23-25年PE为13/12/11x，PB为1.4/1.3/1.2x。23年可比PE均值16x （Wind一致预期），给予公司 23年16xPE，目标价8.80元，维持买入评级。 风险提示项目投产不及预期；电价下行风险。 报告发布日期2023年10月26日 点击下载全文中国核电601985 CH,买入 集约化运营助力盈利增长 国投电力 600886 CH 1-9M23业绩高增，财务费用显著下降 公司1-9M23营业收入/归母净利425.49/60.52亿元，同比11.5/46.7；3Q23公司实现营收/归母净利161.82/27.15亿元，同比 4.56/52.74。1-9M23，公司财务费用同比大幅下降 7.74亿元，因此我们下调公司财务费用，从而上调公司 23-25年归母净利预测至 71.0/75.6/80.1亿元（前值66.2/71.4/75.2亿元）。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利51.77/61.19亿元，参考火电/清洁能源可比公司 23E PB/PE Wind一致预期1.0/16.7x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期但公司 1H23火电度电盈利改善较优及雅砻江水电未来水风光一 体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/18x 23E PB/PE，目标市值 1148亿，目标价15.40元（前值 14.58元），维持“买入”评级。 风险提示来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。 报告发布日期2023年10月27日 点击下载全文国投电力600886 CH,买入 财务费用下降，雅砻江电价持续上涨 资料来源Bloomberg，华泰研究预测 风险提示 1）政策力度不及预期。电力/燃气价格政策执行推广过程中面临诸多不确定性，政策落地 效果有待观察。 2）补贴和回款不及预期。新能源补贴拖欠问题或未完全解决，检测可能回款不及时。 3）用电/用气需求不及预期。或由于 4Q23 经济复苏不及预期，且今年冬季气候偏暖可能 导致燃气需求不足，用电/用气需求疲软。 4）气候超预期变化。气候不确定性提升，绿电及水电波动性增加，来风偏弱导致绿电供 给不稳定，驱动下半年煤价上行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 公用环保 免责声明 分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见； 彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本 报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收 到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构以下统称为“华泰”对该等信息的准确 性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以 往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最 新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资 格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或 招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客 户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决 策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证 券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰 不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显 著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情 况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为 投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发 布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他 人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并 需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究 所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属 法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察 委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获 得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 公用环保 香港-重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 中国核电（601985 CH）华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资 本值的 1或以上。 长江电力（600900 CH）、华能国际（600011 CH）、华能国际电力股份（902 HK）、华电国际电力股份（1071 HK）、国投电力（600886 CH）、华电国际（600027 CH）、中国核电（601985 CH）华泰金融控股（香港）有限 公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https//www.htsc.com.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国） 有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券 （美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本 研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资 格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露 面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证 券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进 行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国-重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾 问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人 士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司 投资银行业务的收入。 长江电力（600900 CH）、华电国际电力股份（1071 HK）、华电国际（600027 CH）华泰证券股份有限公司、其 子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12个月内担任了标的证券公开发行或 144A条款发行的经办人或联 席经办人。 长江电力（600900 CH）、华电国际电力股份（1071 HK）、国投电力（600886 CH）、华电国际（600027 CH） 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务 并收取报酬。 长江电力（600900 CH）华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将 向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 中国核电（601985 CH）华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券 的比例达1或以上。 长江电力（600900 CH）、华能国际（600011 CH）、华能国际电力股份（902 HK）、华电国际电力股份（1071 HK）、国投电力（600886 CH）、华电国际（600027 CH）、中国核电（601985 CH）华泰证券股份有限公司、其 子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研 究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括 股票及债券（包括衍生品）。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到 的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可 能存在利益冲突。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 公用环保 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预 期 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下 行业评级 增持预计行业股票指数超越基准 中性预计行业股票指数基本与基准持平 减持预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级 买入预计股价超越基准15以上 增持预计股价超越基准515 持有预计股价相对基准波动在-155之间 卖出预计股价弱于基准15以上 暂停评级已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体披露 中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为 91320000704041011J 香港华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为 AOK809 美国华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经 营业务许可编号为CRD298809/SEC8-70231 华泰证券股份有限公司 南京 北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码100032 电话86 25 83389999/传真86 25 83387521 电话86 10 63211166/传真86 10 63211275 电子邮件ht-rdhtsc.com 电子邮件ht-rdhtsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码200120 电话86 755 82493932/传真86 755 82492062 电话86 21 28972098/传真86 21 28972068 电子邮件ht-rdhtsc.com 电子邮件ht-rdhtsc.com 华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室 电话852-3658-6000/传真852-2169-0770 电子邮件researchhtsc.com http//www.htsc.com.hk 华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话212-763-8160/传真917-725-9702 电子邮件 Huataihtsc-us.com http//www.htsc-us.com 版权所有2023年华泰证券股份有限公司