光大证券：钢铁_有色_煤炭行业2024年投资策略-供给增长受限，地产需求决定板块弹性.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 11 月 6 日 行业研究 供给增长受限，地产需求决定板块弹性 钢铁/有色/煤炭行业2024年投资策略 钢铁/有色/煤炭行业 回顾与展望地产需求仍是行业主要矛盾。我们在 2023 年年度策略提出，需 求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积 与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望 2024 年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。 供给钢铜铝煤供给增长受限。1）钢粗钢产能产量双控成为新常态，在行 业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计 2024 年产量仍将 进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅 提升。2）铜全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有 限。3）铝产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有 增量，预计2024 年国内供给（含进口）增长 1.8。4）煤汾渭数据 2023 年 4 月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027 年产能的CAGR 预计为 1.3。 需求地产为钢铝煤需求关键变量。钢铁（2018 年）、铝（2020 年）、煤（ 2021 年）下游需求分布中地产行业占比分别为 54、32、21，地产需求影响 较大。1）钢近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工 面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会 2023 年 10 月预测，2024 年我国钢材需求同比持平。2）铜电力等传统需求平稳， 新能源需求贡献未来主要增量。3）铝 2024 年地产竣工面积或小幅回落拖 累铝下游需求，预计全年铝需求增长 1.7。4）煤 在 2024 年全社会用电 量增长 4.3-5.2（电力规划设计总院）、2022-2025 年期间煤电装机 CAGR 为 3.7（中电联）的预测下，预计全年煤炭需求同比增长 1.5。 投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）1）钢中国房屋新开工面积累 计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收 窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜SMM 预计全球精炼铜 2023-2025 年 整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为 30/15/5 万吨，看好铜价随经济复苏逐步 上行。3）铝2024 年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受 到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭2024 年国内煤炭 供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。 估值与标的推荐截至 11 月 3 日，普钢、工业金属、煤炭板块的 PB 均处于 2013 年以来的较低位置，分别为 4、18、26。1）钢板块推荐华菱钢铁、 宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3） 铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。 风险分析经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增 长。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 000932.SZ 华菱钢铁 5.66 0.92 0.81 0.87 6.1 7.0 6.5 增持 600019.SH 宝钢股份 6.17 0.55 0.49 0.57 11.3 12.6 10.9 增持 000959.SZ 首钢股份 3.73 0.14 0.18 0.20 25.9 20.5 18.7 增持 601899.SH 紫金矿业 12.17 0.76 0.81 0.99 16.0 15.0 12.3 增持 000807.SZ 云铝股份 13.57 1.32 1.63 1.79 10.3 8.3 7.6 增持 000983.SZ 山西焦煤 8.63 2.62 1.29 1.49 3.3 6.7 5.8 增持 资料来源Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-03（山西焦煤 2022 年总股本 40.97 亿股，2023 年增发后 增加至 56.77 亿股） 增持（维持） 作者 分析师王招华 执业证书编号S0930515050001 021-52523811 wangzhhebscn.com 分析师方驭涛 执业证书编号S0930521070003 021-52523823 fangyutaoebscn.com 分析师戴默 执业证书编号S0930522100001 021-52523812 modaiebscn.com 联系人蒋山 jiangshanebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源Wind 资料来源Wind 资料来源Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 目录 1、 前三季度回顾钢铜铝价上涨、煤价下跌 . 6 2、 需求展望底部显现，价格高点仍未到来 . 7 2.1、 基地预期地产政策底显现，基建投资或维持高位 . 7 2.2、 工业品预期PMI、M1-M2增速差显示价格高点尚未到来 . 9 2.3、 长期需求钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间 . 11 3、 供给展望钢铜铝煤供应增长受限 . 13 3.1、 钢铁“产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎良机 . 13 3.2、 铜资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限 18 3.3、 铝国内产能红线将至，水电铝扰动增大 . 19 3.4、 煤炭新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给释放 . 21 4、 景气度展望需求取决于地产表现 . 23 4.1、 钢铁2024年需求有望实现同比持平 23 4.2、 铜新能源提供需求增量，2025年新能源需求占比达17 . 28 4.3、 铝略有过剩，维持紧平衡 . 30 4.4、 煤炭供需显著过剩难以出现，海外扰动有望带动国内煤价中枢上行 32 5、 投资建议 . 34 5.1、 国内两大流动性指标走弱 . 34 5.2、 工业金属及普钢估值呈明显分化 35 5.3、 投资建议 36 5.3.1、 华菱钢铁Q3归母净利润创近5年次新高，经营性现金流净额创2021年以来新高 . 36 5.3.2、 宝钢股份Q3归母净利润显著超预期，创近5个季度新高 . 37 5.3.3、 首钢股份产品结构持续优化，Q3归母净利润创近5个季度新高水平 . 38 5.3.4、 紫金矿业Q3业绩环比回升，铜金产量创历史新高 39 5.3.5、 云铝股份量价齐升，Q3业绩环比改善 40 5.3.6、 山西焦煤焦煤长协下调压制Q3业绩，关注煤价反弹及资产注入 . 41 6、 风险分析 . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图目录 图1主要商品价格2023年前三季度变动幅度 6 图22022年以来冷轧-螺纹价差与铜铝比价 . 6 图3螺纹钢与铁矿石以及焦炭与焦煤的价格比值 6 图4不同商品价格所处历史分位数 6 图5螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 7 图6电解铜和电解铝毛利润（元/吨） 7 图72000年至今房屋新开工、商品房销售面积累计同比 . 8 图82019年至今新增地方债月度累计占全年额度比例 9 图92014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（） 9 图10铜铝冷轧钢价格与中国PMI新订单指数相关性较强 . 11 图11中国 M1 与M2 增速差与主要工业材价格指数 11 图12日本粗钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） 12 图13美国粗钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） 12 图14主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg） 12 图15全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，） . 12 图16全球各国/地区2016年人均铝消费量（kg） . 13 图17美国铝消费强度和人均铝消费都存在峰值 13 图18中国铝积蓄量料在2027年相当于美国1999年（亿吨） 13 图19中国人均铝消费将在2027年达到35kg（kg） 13 图202022年我国粗钢产量占全球比例高达54 . 14 图212022年我国铁矿石进口量分布（） . 14 图22近年来普氏铁矿石价格走势（美元/吨） . 14 图23我国粗钢日均产量月度数据（万吨） 16 图24钢铁行业综合盈利水平（元/吨） 16 图251960-2022年日本热轧特钢产量及占比（万吨，） 17 图26近20 年我国重点优特钢企业粗钢产量及占比（亿吨，） 17 图272022年日本特殊钢产量中长流程、短流程占比 17 图282022年中国粗钢产量中短流程占比仅9.7 17 图29 2008年日本特殊热轧钢材按品种占比 . 18 图30 2004-2022年我国重点优特钢企业钢材产量分品种占比 18 图31ICSG全球矿山铜产量及同比增速 . 18 图322021年以来铜价大涨并未带来主要铜企资本开支增加 . 19 图33全球铜企资本开支及铜矿产量三年复合增速 . 19 图342010-2021年全球铜矿品位呈现下降趋势 19 图35全球铜矿品位未来将继续下滑. 19 图36国内电解铝产能逐步接近产能上限 . 20 图37国内电解铝产能利用率创下2012年以来新高 . 20 图38全国各省电解铝产量占比（2021年8月） . 20 图39全国各省电解铝产量占比（2023年8月） . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图40云南各年月度水电发电利用时长（单位小时） . 21 图41云南省各月水电发电量占比 21 图42全国煤炭产能预测（亿吨） 22 图43我国历年煤矿事故死亡人数统计（人） 22 图44历年煤矿特别重大安全事故统计（次） 22 图452018年钢铁行业下游需求分布 23 图46房地产用钢占比 23 图472000年以来房屋新开工面积及假设（亿平方米） 24 图482017年我国基建固定资产投资额构成（一级） 24 图492017年我国基建固定资产投资额构成（二级） 24 图502020年至今基建固定资产投资（一级）累计同比（） 25 图512020年至今电力热力生产和供应、燃气生产和供应业、仓储业基建累计同比（） 25 图522015年至今我国火电电源建设新增装机容量（万千瓦） . 26 图53宝武集团烟台鲁宝高压锅炉管价格（元/吨） 26 图54球墨铸管价格及其与铸造生铁价差（元/吨） 26 图552002-2013年公共供水管道中不同金属钢管长度占比（） . 26 图56各主要经济体与中国的热卷价格（美元/吨） 27 图57 2015年至今我国钢材出口量（万吨）及同比（右轴，） . 27 图58美国铜下游各领域用量结构 28 图59中国铜下游需求用量结构 28 图60全球光伏装机量预测（GW） 28 图61全球光伏行业耗铜量预测（万吨） . 28 图62全球风电装机量及预测（GW） 29 图63全球风电装机耗铜量预测（万吨） . 29 图64全球新能源汽车销量及预测（万辆） 29 图65全球新能源汽车耗铜量预测（万吨） 29 图66电解铝在下游各领域用量占比. 30 图672023年1-9月新开工和竣工面积累计同比增速 . 30 图682023年单月竣工面积高于2022年同期（亿平方米） . 30 图69开工滞后3年/竣工 12个月移动平均同比增速 31 图70开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估 . 31 图71 房地产新开工、施工面积累计同比仍维持低位（） . 32 图7230大中城市商品房成交面积仍处于同期最低（万平方米） 32 图732023年以来三峡出库流量持续处于同期低位（立方米/秒） . 33 图742023年水电利用小时数显著低于预期（小时） 33 图75基建固定资产投资额累计同比（） 33 图76出口金额当月同比持续回落（） 33 图77M1和M2的增速差（）与上证指数月末收盘价 35 图78BCI企业经营状况指数与上证A股指数月平均值 . 35 图792013年以来普钢PB 及普钢PB/沪深两市PB 36 图802013年以来周期板块相对PB分位与绝对PB分位（） 36 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 表目录 表17.24政治局会议后监管部门针对房地产行业的政策汇总 7 表22023年Q3执行首套房“认房不认贷”城市名单及政策发布时间 8 表32023年以来发改委针对铁矿石发表的观点 . 15 表42023年1-8月各地粗钢产量表现（万吨，） . 15 表52023年1-9月全球64 个国家粗钢产量表现（亿吨，） . 27 表6全球精炼铜供需平衡表（万吨） . 30 表7中国电解铝需求表（万吨） 31 表8中国电解铝供需平衡（万吨） 32 表9煤炭需求预测（按直接下游） 33 表10煤炭供需平衡预测 . 34 表112013年以来周期板块PB表现 . 35 表12华菱钢铁盈利预测与估值简表. 37 表13宝钢股份盈利预测与估值简表. 38 表14首钢股份盈利预测与估值简表. 39 表15紫金矿业盈利预测与估值简表. 40 表16云铝股份盈利预测与估值简表. 41 表17山西焦煤盈利预测与估值简表. 42 表18主要企业盈利预测与评级 42 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 1、 前三季度回顾钢铜铝价上涨、煤价 下跌 2023 年前三季度（2023 年 1 月 3 日-2023 年 9 月 28 日）主要商品的价格 变动幅度为铁矿11.9、铝8.8、冷轧钢7.3、铜3.7、螺纹钢-8.0、 主焦煤-11.8、动力煤-19.0、焦炭-22.6、水泥-24.3。 截至 9 月 28 日，螺纹、电解铜、电解铝利润较 2023 年初分别下降 46 元/ 吨、上涨 106 元/吨，上涨 2583 元/吨。 图 1主要商品价格 2023 年前三季度变动幅度 图 22022 年以来冷轧-螺纹价差与铜铝比价 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月 28 日） 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月 28 日） 图 3螺纹钢与铁矿石以及焦炭与焦煤的价格比值 图 4不同商品价格所处历史分位数 资料来源wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月 28 日） 资料来源wind、光大证券研究所（统计区间 2000-2023 年，截至 2023 年 9 月 28 日） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 冷轧-螺纹（元/吨） 铜价/铝价（右轴） 1. 0 1. 2 1. 4 1. 6 1. 8 2. 0 2. 2 2. 4 3 4 5 6 7 8 9 10 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 螺纹 /铁矿 焦炭 /焦煤（右 轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图 5螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 图 6电解铜和电解铝毛利润（元/吨） 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月 28 日） 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月 28 日） 2、 需求展望底部显现，价格高点仍未 到来 2.1、 基地预期地产政策底显现，基建投资或维持高位 （1）地产政策底显现，商品房销售面积有望率先恢复 7 月 24 日，政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”，8 月 25 日，住 建部、央行和金融监管总局联合发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标 准的通知，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，同日，财政 部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至 2025 年底。8 月 31 日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至 20和 30，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限 LPR20BP。 表 17.24 政治局会议后监管部门针对房地产行业的政策汇总 时间 会议及相关文件 政策内容 7月 27 日 住建部企业座谈会 明确各地政策优化的三个方向。继续做好保交楼工作。 7月 31 日 发改委关于恢复和扩大消费的措施 支持刚性和改善性住房需求，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 8月 3日 央行金融支持民营企业发展座谈会 满足民营房地产企业合理融资需求，推进“第二支箭扩容增量。 8月 25 日 关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 延长换房个税退税优惠期限至 2025年末。 8月 25 日 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 首套住房“认房不认贷”政策纳入“一城一策”工具箱。 8月 31 日 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 最低首付款比例统一为不低于首套 20，二套30。二套商业性房贷利率下限 LPR20bp。 8月 31 日 关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知 符合条件的存量住房贷款可申请调整，调整后的利率不能低于原贷款发放时所在城市的首套房贷款利率政策下限 资料来源各地方政府官网，中指研究院，光大证券研究所 8 月 30 日-9 月 1 日，北上广深一线城市全面执行首套房“认房不认贷”， 根据中指研究院统计，截至 9 月 27 日，已有 50 余省市明确发文落实首套住房 “认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各 地落实差异化限贷政策，房地产行业真正迎来政策底。 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 价格螺纹钢HRB400 20mm上海（左） 螺纹钢吨钢毛利右 -3000 -1000 1000 3000 5000 7000 9000 11000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 电解铜利润 电解铝利润 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 表 22023 年 Q3 执行首套房“认房不认贷”城市名单及政策发布时间 省市 政策时间 省市 政策时间 省市 政策时间 广州 8月 30 日 无锡 9月 3日 汕头 9月 14 日 深圳 8月 30 日 韶关 9月 4日 玉林 9月 15 日 武汉 8月 31 日 宁德 9月 4日 河源 9月 15 日 中山 8月 31 日 沈阳 9月 4日 天津 9月 18 日 惠州 8月 31 日 杭州 9月 5日 潮州 9月 18 日 东莞 8月 31 日 珠海 9月 6日 海口 9月 20 日 成都 9月 1日 宿迁 9月 6日 扬州 9月 20 日 北京 9月 1日 孝感 9月 7日 揭阳 9月 20 日 上海 9月 1日 大连 9月 7日 昆明 9月 21 日 佛山 9月 1日 合肥 9月 8日 开封 9月 22 日 长沙 9月 1日 兰州 9月 8日 茂名 9月 23 日 厦门 9月 1日 漳州 9月 12 日 澄迈县 9月 23 日 安徽 9月 1日 海口 9月 13 日 三亚 9月 25 日 重庆 9月 1日 湛江 9月 13 日 宾阳 9月 26 日 肇庆 9月 1日 桂林 9月 13 日 烟台 9月 27 日 苏州 9月 2日 福州 9月 14 日 贵阳 9月 27 日 江门 9月 2日 海口 9月 14 日 清远 9月 2日 南平 9月 14 日 资料来源各地方政府官网，中指研究院，光大证券研究所 回望过去两轮地产周期，销售数据大约领先新开工数据拐点 6-9 个月时间 （1）2008 年 12 月，商品房销售面积累计同比增速降至-19.70，2009 年 3 月 同比转正至 8.20，而房屋新开工面积累计同比增速则是在 2009 年 5 月降至 -16.20，并在同年 10 月实现由负转正，可见此轮地产销售数据拐点领先新开 工面积拐点7个月；（2）2015年2月，商品房销售面积累计同比增速降至-16.30， 并在 2015 年 6 月由负转正（3.90），而房屋新开工面积则在 2016 年 2 月结 束连续 22 个月同比负增长首次转正达到 13.70，此轮地产销售数据拐点领先 新开工面积拐点 8 个月。 2023 年 1-9 月，商品房销售面积累计同比-7.5，其中 8 月起单月商品房 销售面积环比持续回升，9 月当月商品房销售面积回升至 1 亿平方米以上水平， 当前各地不断出台地产利好政策的大背景下，我们认为商品房销售面积有望持续 改善，进而带动 2024 年地产新开工数据好转。 图 72000 年至今房屋新开工、商品房销售面积累计同比 资料来源Wind，光大证券研究所（截至 2023 年 9 月） （2）万亿特别国债年内开启增发，基建增速或将维持高位 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 200 0-03 200 1-01 200 1-11 200 2-09 200 3-07 200 4-05 200 5-03 200 6-01 200 6-11 200 7-09 200 8-07 200 9-05 201 0-03 201 1-01 201 1-11 201 2-09 201 3-07 201 4-05 201 5-03 201 6-01 201 6-11 201 7-09 201 8-07 201 9-05 202 0-03 202 1-01 202 1-11 202 2-09 202 3-07 房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 2023 年的政府工作报告中明确提到，安排新增专项债 3.8 万亿元，规模较 去年同期增加 1500 亿元。 8 月 28 日，十四届全国人大常委会第五次会议召开，审议国务院关于今 年以来预算执行情况的报告，明确指出“今年新增专项债券力争在 9 月底前基 本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕”。 根据中国经营报报道，债券资金累计支持专项债券项目约 2 万个，主要用于 市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农 林水利等党中央、国务院确定的重点建设领域，推动一大批惠民生、补短板、强 弱项的项目实施。 根据中国证券报 10 月 7 日报道，2023 年前三季度新增专项债已发行 3.45 万亿元，占比超全年限额的90，远高于2019-2022年1-9月平均水平（86.57）。 截至 2023 年 9 月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比6.20。 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大 会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，中 央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，作为特别国债管理。据财政 部介绍，资金将重点用于八大方面灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾 害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工 程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地 区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。预计 2024 年基建投资同比增速或将维 持高位。 图 82019 年至今新增地方债月度累计占全年额度比例 图 92014 年至今基础设施建设投资完成额累计同比（） 资料来源Wind、光大证券研究所，截至 2023 年 9 月 资料来源Wind、光大证券研究所，截至 2023 年 9 月 2.2、 工业品预期PMI、M1-M2增速差显示价格高点尚 未到来 （1）PMI新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来 自 2008 年以来，LME 铜价、铝、冷轧价均与中国 PMI 新订单指数在大的 趋势上总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格 的高点有领先性。 2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2008 年 3 月、2008 年 4 月、2008 年 6 月达到阶段性高点，至 3047美元/吨、8584 美元/吨、7381 元/吨，PMI新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 11、12、14 个月； 0 20 40 60 80 100 120 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢分别在 2011 年 4 月、2011 年 2 月、2010 年 4 月达 到阶段性高点，至 2687 美元/吨、9877 美元/吨、6156元/吨，PMI 新订单的高 点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 16、14、4 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2018 年 5 月、2018 年 1 月、2017 年 12 月达到阶段性高点，至 2295美元/吨、7109 美元/吨、4895 元/吨，PMI新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 8、4、3 个月； 2020 年 11 月，中国PMI 新订单指数达到阶段性的高点 53.9，创 2018 年以来新高水平，而后维持下降趋势，LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分 别在 2022 年 3 月、2022 年 3 月、2021 年 9 月达到阶段性高点，至 3518 美元/ 吨、10248 美元/吨、6480 元/吨，PMI 新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的 领先时间分别为 16、16、10个月。 PMI新订单指数在 2023年 2月到达54.1，创下2017 年10月以来新高， 2023年2月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022年12月跌至43.9， 1-2 月迅速反弹）；截至 2023 年 9 月，PMI新订单指数为 50.5，自 2023 年 5 月以来连续回升。 综上，PMI 新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别为 8-16、4-16、3-14 个月（2005 年以来数据）；从 PMI 新订单指数对铜、铝、冷 轧钢的高点领先性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来。 （2）M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间已为近 20年来最长时间 从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看（1）二者 总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附 近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明显。 2021年2月以来，M1-M2增速差持续为负，且在2022年1月达到-11.7 pct， 为 2014 年 1 月以来的最低值；2023 年 8 月该值为-8.4pct，表明企业和居民选 择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。 从历史上看，M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间段主要包括1）2005 年 7 月-2006 年 5 月，持续 11个月；2）2008 年 9 月-2009 年 5 月，持续 9 个月；3） 2011 年 12 月-2012 年 12 月持续 13 个月；4）2013 年 9 月-10 月持续 2 个月； 5）2014 年 1-12 月，持续 12 个月；6）2015 年 2 月-2015 年 7 月，持续 6 个 月；7）2018 年 10 月-2019 年 2 月，持续 5 个月。除去 2009 年、2014 年和 2022 年的极小值，M1-M2 增速差已处于底部位置。 自 2022 年 3 月以来，M1-M2增速差持续低于-5 pct 已经持续 19 个月，已 属于历史上的较长时间。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图 10铜铝冷轧钢价格与中国 PMI 新订单指数相关性较强 图 11中国 M1 与 M2 增速差与主要工业材价格指数 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月） 资料来源Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 9 月） 2.3、 长期需求钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空 间 （1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值 A. 从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根 据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史 峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的 房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰 值分别下降 36、45。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设 基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰 值。 美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费 量则是在 1973 年达到。美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建 私人住宅开工套数下降 55、粗钢产量下降 44；1973-1983 年期间，日本新 屋开工套数下降 31.73，粗钢产量下降 18.56。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌 2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经 接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面 积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。 1https//finance.sina.com.cn/roll/2018-10-17/doc-ihmhafis1536959.shtml 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 30 80 130 180 230 280 330 380 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 LME铝价指数 LME铜价指数 冷轧钢指数 中国PMI新订单（，右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 中国M1同比-M2同比 铝价指数（右轴） 铜价指数（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图 12日本粗钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） 图 13美国粗钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） 资料来源国际钢铁协会、日本国土交通省、光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源国际钢铁协会、美国商务部、光大证券研究所，截至 2021 年 B. 从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国 2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英 国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消 费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。 图 14主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg） 图 15全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，） 资料来源IISI、光大证券研究所 资料来源Wind、光大证券研究所 （2）人均铝消费仍有 22左右上行空间，或在 2027 年达到峰值 我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。 铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费 强度峰值在 1973 年；而人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg），较 1972 年 （美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了 57。 2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均 铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。 832 780 691 691 628 446 435 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 图 16全球各国/地区 2016 年人均铝消费量（kg） 图 17美国铝消费强度和人均铝消费都存在峰值 资料来源中铝材料应用研究院，光大证券研究所 资料来源安泰科、世界银行、光大证券研究所（截至 2018 年） 美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；按 照铝消费量年均 4左右的增速计算，我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超 过美国的峰值，达到 6.4 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说， 在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态（1）人均铝消费量接近 美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。 按2022年铝消费量（见表7）计算，中国铝人均消费量在2022年为28.8kg， 若 2027 年达到 35kg，还有 21.7的增长空间（折合 2022-2027 年年均增长 4.0）。 图 18中国铝积蓄量料在 2027 年相当于美国 1999 年（亿吨） 图 19中国人均铝消费将在 2027 年达到 35kg（kg） 资料来源安泰科预测，光大证券研究所 资料来源安泰科预测、光大证券研究所 3、 供给展望钢铜铝煤供应增长受限 3.1、 钢铁“产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎 良机 （1）铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应 根据世界钢铁协会 2022 年数据，全球粗钢产量 18.79 亿吨，其中中国粗钢 产量 10.13 亿吨，占全球 53.92，居世界第一。而