德邦证券：格林美-世界领先绿色工厂，前驱体与回收行业龙头快速扩张.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 格林美 002340.SZ 2023 年 11 月 20 日 买入 （ 首次 ） 所属行业电力设备 /电池 当前价格 元 5.94 证券分析师 翟堃 资格编号 s0120523050002 邮箱 zhaikun＠ tebon.com.cn 张崇欣 资格编号 S0120522100003 邮箱 zhangcx＠ tebon.com.cn 研究助理 康宇豪 邮箱 kangyh＠ tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 2.24 -4.96 -9.31 相对涨幅 1.26 -0.86 -3.61 资料来源德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 格林美 （ 002340.SZ） 世界领先 绿色工厂，前驱体 与 回收行业龙 头 快速扩张 投资要点  格林美世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。 公司成立二十 余载，采用“新能源材料制造 城市矿山开采”的双轨驱动业务，核心产品包括三 元前驱体、四氧化三钴等。公司 2022 年营收 294 亿元，同比 增长 52.3， 2022 年归母净利润 13 亿元，同 比增长 41.3。产品持续发力，毛利率保持 稳定 。  前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障。 （ 1） 三元前 驱体 公司作为三元前驱体行业的龙头，技术位于行业前沿。 2022 年实现出货量 15.23 万吨，同比增长 67.28，其中 8 系及 9 系超高镍产品占出货量 75以上， 居全球市场第一。 2023 年产能为 26 万吨，预计 2026 年产能扩增至 50 万吨。 （ 2） 四氧化三钴 公司是 该 行业领先制造企业， 2022 年销售量 1.48 万吨。目前四氧 化三钴产能为 2.5 万吨，预计 2026 年达到 3 万吨。 （ 3） 原料体系建设 公司打 实 施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应。 2022 年 格林美 印尼青美邦 镍资源一 期 3 万吨金属镍 /年项目的产线顺利建成并正式投产运行，二期 4.3 万吨金属镍 / 年项目 建设中 。  回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇 。 （ 1） 动力电池回收 公 司在动力电池回收行业有领先竞争优势，与下游车厂、电池厂紧密合作，并成功 打造新能源全生命周期循环价值链。 2022 年公司动力电池回收拆解量达 1.74 万 吨，同比增长 98.1，公司预计 2023 年将达 3.5 万吨以上， 2026 年达 30 万吨以 上，成为公司业绩增长极。 （ 2） 报废汽车回收 公司报废汽车综合利用量稳定增 长， 2022 年达 21.8 万吨，其中新能源汽车回收将成为该业务新的增长点。 （ 3） 电子废弃物回收 公司是电子废弃物行业领先者，形成“电子废弃物回收拆解 废塑料再生 金属再生”的循环再生价值链，实现三轨驱动 。 （ 4） 钨回收 公司 与世界头部企业建立了钨资源定向循环体系，同时 “绿钨资源” 将进一步 推动公 司钨回收量 。 2022 年钨回收总量达 4291 吨，同比增长 9.41。未来成长空间大。  盈利预测与估值 随着公司不断夯实新能源材料制造与回收业务一体化的全产业 链优势，深化上下游合作，持续扩张产能，预计公司 2023-2025 年营收分别为 268.52/314.80/371.02 亿元，归母净利润为 11.46/16.05/19.52 亿 元 ， 对 应 PE26.63/19.01/15.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 公司产能扩张不及预期；下游新能源需求不及预期；行业竞争加剧 -34 -26 -17 -9 0 9 17 2022-11 2023-03 2023-07 格林美 沪深 300 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本 百万股 5,135.59 流通 A 股 百万股 5,078.10 52 周内股价区间 元 5.65-8.14 总市值 百万元 30,505.38 总资产 百万元 47,549.33 每股净资产 元 3.64 资料来源公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 19,301 29,392 26,852 31,480 37,102 /-YOY 54.8 52.3 -8.6 17.2 17.9 净利润 百万元 923 1,296 1,146 1,605 1,952 /-YOY 123.8 40.4 -11.6 40.1 21.6 全面摊薄 EPS元 0.18 0.25 0.22 0.31 0.38 毛利率 17.2 14.5 13.3 14.0 14.0 净资产收益率 6.5 7.0 5.9 7.6 8.5 资料来源公司年报（ 2021-2022），德邦研究 所 备注净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 格林美世界新能源行业的核心供应商 6 1.1. 发展历程矿物开采起家，逐步切入新能源材料 . 6 1.2. 股权结构较为分散，产业园众多 6 1.3. 经营业绩稳健增长，新能源动力电池材料贡献主要收入 7 2. 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障 9 2.1. 前驱体龙头企业，助力公司加速腾飞 . 9 2.1.1. 动力电池市场发展，推动三元前驱体需求高增 9 2.1.2. 公司高镍技术行业领先，连通全球新能源市场链 11 2.2. 四氧化三钴领先制造企业，未来前景看好 14 2.3. 构建以镍原料为基础的原料体系，保障公司战略资源需求 15 2.3.1. 我国镍矿产量较低，资源短缺 . 16 2.3.2. 实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应 17 3. 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇 17 3.1. 行业向好与公司成长共振，动力电池回收将成为公司业绩增长极 . 18 3.1.1. 动力电池回收行业发展前景广阔 18 3.1.2. 积极布局动力电池回收网络，凸显新能源循环价值链优势 21 3.2. 新能源汽车回收风起，带动报废汽车业务稳定增长 . 23 3.3. 循环再生价值链实现三轨驱动，电子废弃物规模逐步扩大 24 3.4. 聚焦 “绿钨资源 ”，公司钨资源循环利用未来可期 26 4. 盈利预测与估值 28 5. 风险提示 . 30 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 4 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1公司发展历程 . 6 图 2公司股权结构（截止 2023 年三季度报） . 6 图 3公司营业收入 . 7 图 4公司归母净利润 7 图 5公司营业收入结构变化情况（单位万元） 8 图 6 2022 年各业务营业收入占比 8 图 7公司毛利结构变化情况（单位万元） . 8 图 8 2022 年各业务毛利占比 . 8 图 9 2013-2022 年总体毛利率及各业务毛利率（单位 ） 8 图 10 2017-2022 年格林美研发投入情况（单位 ） . 9 图 11 2019-2026 年全球及中国新能源汽车销量情况预测 . 9 图 12 2020-2026 年全球及中国动力电池装机量情况预测 . 10 图 13 2015-2022 年全球及中国三元前驱体出货量及增速 . 11 图 14 2022 年我国三元前驱体市场竞争格局 . 11 图 15 2019-2022 年公司三元前驱体出货情况 . 12 图 16超高镍产品 . 12 图 17四元产品 . 12 图 18新能源材料市场链 14 图 19公司 2022-2026 年前驱体产能 . 14 图 20 2019-2022 年格林美四氧化三钴销售量及营业收入 . 15 图 21 2021 年全球镍产量分布 . 16 图 22 2021 年全球镍储量分布 . 16 图 23 2016-2021 年中国镍矿与镍铁贸易量情况 16 图 24公司回收业务五大循环产业链 18 图 25 2018-2030 年中国动力电池退役量预测趋势图 18 图 26镍、锂、锰、钴现货价（单位元 /吨） 19 图 27格林美动力电池回收业务合作伙伴 . 21 图 28新能源 全生命周期价值链 . 21 图 29 2019-2022 年公司动力电池回收拆解量及营业收入 . 22 图 30 2016-2021 年中国报废汽车回收量情况 23 图 31 2016-2021 年报废机动车回收价值及增长率 23 图 32 2019-2022 年公司报废汽车综合服务 . 24 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 5 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33 2016-2021 年中国电子废弃物回收价值及增长率 . 24 图 34 2020 年电子废弃物拆解行业市占率情况 25 图 35电子废弃物循环再生价值链 25 图 36 2021 年 全球钨产量分布 . 26 图 37 2021 年全球钨储量分布 . 26 图 38钨资源再生价值链 27 图 39 2019-2022 年公司钨回收总量及增长率 . 27 表 1公司前驱体和正极材料相关研发项目（截至 2022 年年报） 13 表 2四氧化三钴企业 . 15 表 3公司钴镍原料保障项目 . 17 表 4动力电池回收相关行业政策 19 表 5国内外报废汽车拆解回收产业链相关企业 24 表 6业务拆分表 . 28 表 7可比公司估值表 29 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 6 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 格林美 世界新能源行业的核心供应商 1.1. 发展历程矿物开采起家，逐步切入新能源材料 格林美创立于 2001 年 12 月，由创始人许开华基于绿色生态制造的理想在深 圳设立，并先后于 2010 年在深圳证券交易所（股票代码 002340）、 2022 年在 瑞士证券交易所上市， 截至 2022 年 末， 公司 总股本 51.36 亿股，净资产 184.84 亿 元，年产值 300 余亿元，员工总数 10,000 余人。 公司在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，积极倡 导通过开采城市矿山的商业模式来“消除污染、再造资源”，推进循环型社会的发 展，是中国开采城市矿山的先行者与世界新能源产业的推动者，是世界领先的废 物循环产业集 团、世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。 公司 早年通过矿物开采起家，后逐步 切入新能源材料行业。 图 1 公司发展历程 资料来源 公司官网、 德邦研究所 1.2. 股权结构 较为分散 ， 产业园众多 公司股权结构 较为分散 ， 产业园 贯通中国、辐射世界 。 截至 2023 三季度报 ， 许开华、王敏夫妇为实际控制人 ，通过 深圳市汇丰源投资有限公司 间接持有格林 美 8.4的股权 。 股权较为分散， 利于公司进行市场化决策 。 产业园贯通全球， 在 湖北、湖南、广东、江西、河南、天津、江苏、浙江、山西、内蒙古、福建等十 一省和直辖市建成 16 个废物循环与新能源材料园区 ， 同时布局南非、韩国与印尼 , 跨国开采城市矿山 ,绿色技术辐射世界。 图 2公司股权结构 （截止 2023 年 三季度报 ） 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 7 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 1.3. 经营业绩稳健增长，新能源动力电池材料贡献主要收入 公司营业收入 和归母净利 润 近 两 年来持续增长。 格林美 2018 至 2019 年营业 收入呈持续增长状态， 2020 年收入较 2019 年同比下降 13.1，主要原因是 格林 美 70的 产能 位于武汉和湖北疫情重灾区 ，受国内疫情 影响，导致 产量下降 。 在 2021 年后，公司恢复正常经营生产 ， 实现营业收入和归母净利 润 的较大提升。 2022 年公司营业收入达 294 亿元，同比增长 52.3；归母净利 润 达 13 亿元，同比增 长 41.3。 图 3 公司营业收入 图 4 公司 归母净利 润 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 产业 结构逐渐稳定，动力电池材料为主要营业收入和毛利来源 。 公司 上市伊 始，收入主要来源包括电池材料、电子废弃物及钴粉、电铜等。 2017 年后，格林 美进行业务调整，公司主要收入结构发生转变。 2022 年，公司电池材料、 钴镍钨 粉末与硬质合金 与电子废弃物分别实现营业收入 217.97 亿元、 27.56 亿元和 21.3 亿元，分别占比 74.4、 9.4和 7.2。在毛利方面， 2022 年 公司电池材料、钴 镍钨粉末与硬质合金与电子废弃物分别贡献毛利 35.38 亿元、 3.19 亿元、 2.71 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 8 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元，分别占比 82.8、 7.5、 6.3。 图 5 公司营业收入结构变化情况 （单位万元） 图 6 2022 年各业务营业收入占比 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 图 7 公司 毛利 结构变化情况 （单位万元） 图 8 2022 年各业务 毛利 占比 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 总体毛利率较为平稳 ， 各业务毛利率差异较大， 电池材料和动力电池综合服 务毛利率 相对较 高。 总体毛利率近十年维持在 15-20左右 。 在行业竞争激烈的 背景下，公司毛利率保持稳定。 公司 电池材料业务毛利率 一直维持在较高水平 。 图 9 2013-2022 年 总体毛利率及 各业务毛利率（ 单位 ） 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 持续重视研发投入。 2017 年至 2022 年，研发投入占销售收入比例分别为 3.40、 4.29、 4.65、 4.95、 5.16、 5.02；占当期归属于上市公司股东 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 9 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的净利润的比例分别为 59.84、 81.59、 90.84、 149.72、 107.91、 113.94。 图 10 2017-2022 年格林美研发投入情况 （单位 ） 资料来源 公司公告、 wind、 德邦研究所 2. 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性 原料保障 2.1. 前驱体龙头企业， 助力公司加速腾飞 2.1.1. 动力电池市场发展 ， 推动三元前驱体需求高增 新能源汽车 市场持续发力，需求量跃增。 从行业政策上看， 近年来我国先后 发布 新能源汽车产业发展规划 2021-2035 年 2030 年前碳达峰行动方案 工 业领域碳达峰实施方案 等政策，大力推广节能与新能源汽车，提高新能源汽车 产业集中度， 根据工业领域碳达峰实施方案， 到 2030 年新增新能源、清洁能 源动力的交通工具比例达到 40左右。 从市场发展现状上看， 新能源汽车需求持 续高速增长。 据中汽协统计， 2022 年中国新能源汽车销量达到 688.7 万辆，较 2021 年增长 93.4， 全年渗透率 27.6。 图 11 2019-2026 年全球及中国新能源汽车销量情况预测 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 10 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 中汽协、 EV Sales、前瞻产业研究院、 德邦研究所 动力电池市场 景气度提升 ，三元电池市场占比将逐步 扩大 。 动力电池作为新 能源汽车的核心部件，其需求量也在随之逐年攀升。根据中国汽车动力电池产业 创新联盟统计数据可知， 2022 年全球动力电池总装机量为 513GWh，国内动力电 池装机量为 294.6GWh，同比增长 90.7； 其中 三元电池累计装车量 110.4GWh， 占总装车量 37.5，累计同比增长 48.6。 当前新能源产业链进入健康发展新阶 段，三元电池在新能源汽车市场的占比 也 将逐步提升到 45以上 。 据公司年报和 中国汽车动力电池产业创新联盟 ， 预计 2026 年全球动力电池总装机量达 1726GWh， 2022-2026 年实现 35.4的年复 合 增长率； 国内动力电池装机量达 710.4GWh， 2022-2026 年实现 24.6的年复 合 增长率 。 图 12 2020-2026 年全球及中国动力电池装机量情况预测 资料来源 公司公告、 中国汽车动力电池产业创新联盟 、 德邦研究所 动力电池市场扩张 提振 三元前驱体 需求。 三元前驱体是电池产业链中衔接上 游资源与下游材料的关键中间产品，上游为镍、钴、锰、铝等金属资源，下游为 锂电正极材料，主要应用于动力电池、储能与消费电池领域。 三元前躯体 加速发展，全球及中国 出货量 逐年提升。 近年来三元前驱体产业 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 11 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的产量与规模都发展迅速。 2022 年全球三元前躯体产量为 100.6 万吨，较 2021 年增长 35.9。我国是三元前驱体的主要生产国， 2022 年三元前驱体产量为 86.1 万吨，同比增长 38.9，占全球总产量的 85.5。 图 13 2015-2022 年全球及中国三元前驱体出货量及增速 资料来源 华经产业研究院、 EVtank、 德邦研究所 三元 前驱体市场集中度高，格林美市场占有率位于全球及中国第二。 2022 年， 以三元前驱体产量为口径，中伟股份、格林美、湖南邦普和华友钴业市占率排列 行业前 四 ，分别为 27、 15、 13和 12。三元前驱体市场 CR4 为 67，市 场集中。 图 14 2022 年我国三元前驱体市场竞争格局 资料来源 华经产业研究院、 德邦研究所 2.1.2. 公司高镍技术行业领先，连通全球 新能源市场链 格林美三元前驱体出货量高速攀升，高镍产品占比提高。 格林美动力电池材 料业务主要包含三元前驱体和三元正极材料，核心产品为三元前驱体。 2022 年， 公司正极材料销售量为 8450 吨，同比增长 21.65；核心产品 动力电池用三元前 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 12 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 驱体材料全年出货量达到 15.23 万吨，同比大幅增长 67.28。其中 8 系及以上 高镍产品出货量 11.5 万吨 ，同比增长 26.6，占出货总量的 75以上； 9 系超高 镍（ Ni90 及以上）产品出货量 9.1 万 吨，同比增长 150，占出货总量的 60。 同时 ，公司 三元前驱体 出口 比重在 20-60左右，在该行业具有领先优势， 国际 知名度和海外信任度 高。 公司 动力电池用三元前驱体材料出货量居全球市场前二 ， 8 系及 9 系超高镍 三元前驱体材料出货量居全球市场第一，占世界市场的 15以上，装配了世界三 元电池新能源汽车的 15， 服务世界 新能源汽车从“绿色到绿色” 。 图 15 2019-2022 年公司三元前驱体出货情况 资料来源 公司公告、 德邦研究所 公司走在前驱体技术研究前沿 ，成功实现新一代材料产品量产化 。 公司 是 全 球少数能够生产高镍 NCM、 NCA 两个系列产品的企业， 并 率先在 ppb 级别上管 控产品质量，成为世界少数能够在 ppb 级别上管控高镍前驱体材料的顶端企业。 公司 实现 8 系高镍核壳 浓 度梯度结构三元前驱体、四元前驱体、高电压中镍产 品 、 四元高镍、无钴等 的大规模量产。 2022 年 5 月 30 日，公司最新一代浓度梯 度超高镍低钴核壳三元前驱体首次大规模量产发货，标志公司最新一代浓度梯度 超高镍核壳三元前驱体大规模量产化开始，公司成为目前中国唯一一家具备大规 模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体能力的企业，标志着公司三元前驱体生产 技术和装 备真正进入了行业“领先区”。 2022 年 9 月 8 日，公司高电压四元前驱 体首次量产发货，标志公司高电压四元前驱体大规模量产化与市场化的开始，公 司成为全球大规模生产新一代高电压四元前驱体材料的少数企业。 图 16 超高镍产品 图 17 四元产品 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 13 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 公司官网、 德邦研究所 资料来源 公司官网、 德邦研究所 公司注重产品研发，突破关键技术优势。 格林美研发投入较高，前驱体 和正 极材料 研发项目众多 ，目前已攻克多个最新一代产品的核心技术，技术实力位于 行业前茅。 表 1 公司前驱体和正极材料相关研发项目 （截至 2022 年年报） 研发项目名称 研发目的 项目进展 预计对公司未来发展的影响 9 系核壳前驱体量产开发 通过内部高镍，外部高锰的元素分 布设计，给高镍材料带上 “安全帽 “，提升高镍材料的循环和安全性 能。 量产批次稳定性认证 阶段。 量产后预计每年订单超过 2 万 吨，不仅可以为公司带来可观的利 润，更有利于公司在下一代前驱体 技术中抢占先机。 高电压四元前驱体产业化 通过对前驱体的掺杂、包覆以及结 构设计，提高三元材料高电压下的 容量，解决材料的高温循环、胀气、 容量恢复等方面的问题。 通过客户认证，已实现规模化生 产。 顺应三元高电压化趋势，进一步丰 富公司前驱体产品线，为公司新增 订单，显著提高利润率。 三元及四元层状氧化物钠离子电 池材料前驱体开发 解决多金属元素沉淀速度不一致 难题，实现多元素均相共沉淀。 通过客户认证，进入试生产阶段。 层状氧化物钠离子电池材料前驱 体量产成功将为公司抢占新一代 钠电产品市场提供有力保证。 超高镍五元前驱体共沉淀技术开 发 通过工艺参数调整，实现五种元素 均匀沉淀，显著提高晶体结构稳定 性，提升材料的循环性能。 正在进行中试实验，准备转量产验 证。 进一步丰富了公司前驱体产品线， 多金属掺杂样品开发进展整体顺 利，在未来一到两年有可能成为超 高镍掺杂主力产品之一。 高能量密度四元正极材料 采用 9 系四元多晶掺混 9 系四 元单晶的方式，提高材料的压实密 度、能量密度和循环性能，同时提 升电池输出的稳定性。 量产认证阶段，产品性能国内领 先。 该四元正极材料兼顾了 NCM 和 NCA 的优点，将从技术、性能、 成本等方面全面替代目前市场主 流的正极材料，属于技术创新的新 一代产品，也属于众多电池企业的 下一代拳头产品。 层状氧化物结构钠离子电池正极 材料 开发基于层状氧化物体系的钠离 子电池正极材料，在二轮车、储能 等领域部分取代现有的铅酸和锂 电池体系。 量产认证阶段，产品性能国内领 先。 借助集团前驱体优势，大幅缩短开 发周期，快速推进钠电正极产业化 进程，抢占二轮车和储能市场，助 力集团攻抢占行业新高地。 低 Co 高功率三元材料开发 替代常规 5 系高功率产品，以高性价比占领电动工具市场。 量产认证阶段，产品性能国内领 先。 数码电动工具用电池成本压力渐 增，以低 Co 降本引领行业，率先 抢占数码市场主流客户资源。 高端电动工具用 NCA 材料开发 NCA 材料采用 Ni/Co 二元前驱 体，烧结掺铝方式，并以大小级配 设计提高材料的压实性能，同时不 水洗工艺降低材料的阻抗及成本。 量产认证阶段，产品性能国内领 先。 相比 NCM 材料， NCA 材料正极 能量密度和安全性能在高端电动 工具领域更有优势，材料采用不水 洗工艺，大大降低产品成本，其产 品性能和性价比优势是未来电动 工具电池国产化关键材料保障。 资料来源 公司公告、 德邦研究所 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 14 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为下游企业提供优质 材料 ，凸显顶端市场链优势。 公司高镍产品主流供应 SAMSUNG SDI、 ECOPRO、厦钨新能、容百等全球行业主流企业。在全球行业 市场竞争格局下，公司销往全球头部动力电池企业供应链的三元前驱体占总量的 75以上，连通全球所有核心动力电池到全球核心新能源汽车产业链，成为世界 新能源供应链不可或缺的核心制造企业。 图 18 新能源材料市场链 资料来源 公司公告、 德邦研究所 前驱体 产能 扩张迅速，计划 2026 年产能达到 50 万吨 /年，规划中产能已达 49 万吨 /年 。 公司目前 已 在荆门、福安 和 泰兴 建立化学园区，三大化学园区 2022 年产能分别约 18 万吨 /年、 5 万吨 /年和 3 万吨 /年 ，同时公司 积极在欧洲布局三元 前驱体 项目 ，推动产能提升 。 2022 年公司三元前驱体产能达 26 万吨。公司未来 将 继续扩大三元前驱体产能 ， 确保 2026 年公司前驱体 50 万吨 产能 目标落地 。 图 19 公司 2022-2026 年前驱体产能 资料来源 互动易 、 公司 2022 年年报、 德邦研究所 2.2. 四氧化三钴 领先制造企业，未来前景看好 四氧化三钴为典型半导体， 常被用为 钴酸锂 的 前驱体材料，最终用于制造钴 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 15 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酸锂电池。钴酸锂是最早商用化的锂电正极材料，具有能量密度高、放电电压高、 填充性好和循环寿命长等优点，被广泛应用于 3C 电池领域。 2022 年中国钴酸锂 产量 7.7 万吨，全球市占率为 91.7，较去年同比增长 1.5。 2023 年中国经济 逐步复苏，钴酸锂产销量将回归正常。 据 鑫椤资讯预计， 2023 年中国钴酸锂产量 将保持 10的增长态势达到 8.47 万吨 ， 而四氧化三钴作为生产钴酸锂的重要原料， 预计 2023 年四氧化三钴产量将同步稳定增长。 公司 是 四氧化三钴领先制造企业。 四氧化三钴 主要制造企业包括中伟股份、 华友钴业、格林美、优美科等， 行业 集中度较高 ，竞争激烈 。其中格林美 3C 数 码电池用四氧化三钴出货量 稳 居全球市场前三，占世界市场的 20以上 ，市场竞 争力强 。 表 2 四氧化三钴企业 名称 公司简介 华友钴业 浙江华友钴业股份有限公司成立于 2002 年，是一家从事新能源锂电材料和钴新材 料研发、制造的高新技术企业。公司于 2015 年在上交所上市， 2023 年在瑞交所上 市。 中伟股份 中伟新材料股份有限公司成立于 2014 年 9 月，为湖南中伟控股集团有限公司旗下 控股子公司、上市主体，是专业的新能源材料综合服务商，属于国家战略性新兴产 业中的新材料、新能源领域。公司于 2020 年在深交所上市。 格林美 格林美股份有限公司成立于 2001 年 12 月 28 日在深圳注册成立，现已发展成为中 国循环经济的领军企业、世界废物循环的领先企业以及世界硬质合金行业和新能源 行业两大行业的供应链头部企业。公司于 2015 年在深交所上市， 2022 年在瑞交所 上市。 资料来源 各公司官网、 德邦研究所 四氧化三钴是格林美核心产品之一 ，预计未来产能持续提升，目前四氧化三 钴产能为 2.5 万吨，公司计划 2026 年产能 将 达到 3 万 吨 。 公司四氧化三钴营业收入呈稳定上升趋势。 2022 年，公司四氧化三钴 销售量 1.48 万 吨，实现营业收入 40.04 亿元，同比增长 35.63， 2019-2022 年年复 合 增长率为 51。 2023 年 四氧化三钴销售 目标 1.8 万 吨 ，营业收入将进一步提升。 图 20 2019-2022 年格林美四氧化三钴销售量及营业收入 资料来源 公司公告、 德邦研究所 2.3. 构建以镍原料为 基础 的原料体系，保障 公司 战略资源需求 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 16 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.1. 我国镍矿产量较低，资源短缺 新能源加速发展将导致 钴镍锂等资源短缺加剧，镍资源首当其冲。 据公司 22 年 年报推算， 2025 年，全球新能源汽车产业镍钴锂使用量分别达到 80.93 万吨、 35.02 万吨、 21 万吨。 同时，动力电池高镍化和低钴化趋势下，镍原料需求预计 迎来高增速。 显然，随着新能源汽车 和动力电池 的快速发展对钴镍锂资源的大量 使用，钴镍锂资源开采量无法满足新能源商用化对 这些资源 的增长需要，导致全 球范围钴镍锂资源短缺加剧 ，其中镍资源短缺问题较为严重 。 全球镍矿 资源分配不均，供需错配 。 三元前驱体的主要原料是钴和镍。随着 三元动力电池朝着高镍和低钴化快速发展，掌握镍资源对未来三元材料战略竞争 尤为重要。 然而全球镍 的矿产资源分布极不均衡 ，主要集中在印度尼西亚、菲律 宾、澳大利亚等国，市场供需错配严重。我国镍产量与镍储量占全球比重较少。 图 21 2021 年全球镍 产 量分布 图 22 2021 年全球镍储量分布 资料来源 USGS、 德邦研究所 资料来源 USGS、 德邦研究所 我国镍产量较低，资源匮乏，进口需求大。 我国镍资源有限， 所用 镍矿 较 依 赖贸易 ， 主要 进口国家包括 印度尼西亚、菲律宾 和 新喀里多尼亚 。 我国镍矿贸易 量在 2020年之前稳步增长，有 2016年的 3210万吨增加至 2019年的 5610万吨， 之后减少至 2020 年的 3910 万吨， 其主要原因是印度尼西亚禁止出口镍矿 ， 2021 年我国镍矿贸易量为 4350 万吨，同比增长 11.25。 图 23 2016-2021 年中国镍矿与镍铁贸易量情况 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 17 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 华经产业研究院、 德邦研究所 2.3.2. 实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应 实施多原料战略通道 ， 打造具有国际竞争力的钴镍原料体系 。 格林美拥有“回 收体系 湿法化学体系 环境治理体系”核心优势，并拥有湖北荆门、江苏泰兴、 福建福安和印尼等四个核心的化学制造基地。公司积极实施钴镍原料“城市矿山 开采 自建镍资源基地 国际巨头战略合作”的多原料战略通道，全面保障原料供 应体系安全。 产业出海， 开通 印尼镍资源工程 ， 镍资源纵深掌控力全面强化 。 2022 年 9 月，格林美印尼青美邦镍资源项目一期 3 万 吨 金 属 镍 /年 项目 的产线顺利建成并正 式投产运行。 2023年一季度出货 4500余吨金属镍的 MHP， 预计 全年将出货 26000 余吨金属镍的 MHP。同时，二期 4.3 万吨金属镍 /年项目的建设也已开启了加速器， 打造“绿色矿山 绿 色冶炼 绿 色应用”的上下游互相深度合作的镍资源绿色产 业链。 全面夯实公司对镍资源的掌控数量，保障公司未来三元前驱体产能扩展对镍 资源的战略需要。 公司携手青山、伟明、新宙邦一起与温州市政府签署了建设“温 州新能源电池材料产业园”协议，新增年产 50 万吨镍钴锰硫酸晶体材料、 1 万吨 高纯度碳酸锂产能。同时， 公司巩固并扩大与国外矿产巨头的长期战略合作关系 。 2019 年，公司 与嘉能 可 签订协议， 后 2020 年又签订补充协议， 2021-2029 年嘉 能可向公司累计提供不少于 13.78 万吨 钴原料； 2020 年，公司与力勤资源签署 供应长单， 2021-2028 年力勤向公司累计提供不少于 7.44 万吨镍原料与 9296 吨 钴金属量副产品，进一步 锁定战略原料供应。 2022 年 11 月，公司与 ECOPRO、 SK On 签署在印尼投资年产 3 万金吨镍 资源 HPAL 合资公司备忘录； 2022 年 9 月，公司全资子公司格林美香港与浙江伟 明环保股份有限公司全资子公司伟明（香港）国际控股有限公司等签署年产高冰 镍含镍金属 5 万吨项目合 资协议；公司控股子公司青美邦与澳大利亚 Nickel Industries Limited 矿业公司控股的矿山签署 150 万吨镍金属的红土镍矿 长达 20 年的 长期绿色原料供应协议。 表 3 公司钴镍原料保障项目 时间 项目内容 2020 年 2021-2029 年嘉能可向公司累计提供不少于 13.78 万吨钴原料 2020 年 2021-2028 年力勤向公司累计提供不少于 7.44 万吨镍原料与 9296 吨钴金属量副产品 2022 年 格林美印尼青美邦镍资源项目一期工程（ 3 万金吨镍 /年）的产线顺利建成并迈 入正式投产运行的新阶段 ，将在 2023 年达全面达产。 与浙江伟明环保股份有限公司全资子公司伟明（香港）国际控股有限公司等签 署年产高冰镍含镍金属 5 万吨项目合资协议 与 ECOPRO、 SK On 签署在印尼投资年产 3 万金吨镍资源 HPAL 合资公司备 忘录 与 澳大利亚 Nickel Industries Limited 矿业公司控股的矿山签署 150 万吨镍金属 的红土镍矿长达 20 年的长期绿色原料供应协议。 2023 年 格林美印尼青美邦镍资源项目 二 期工程 4.3 万吨 /年 加速建设 资料来源 公司 关于公司签署动力电池用镍原料与钴副产品战略采购协议的公告 、 德邦研究所 3. 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇 公司首次覆盖 格林美 （ 002340.SZ） 18 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司 城市矿山开采业务以新能源回收（报废动力电池和报废汽车）、电子废 弃物回收、钨资源回收为主体， 不断扩大回收业务的规模。 目前 公司 已 逐步突破 了与回收处理相关的技术性难题，构建了废旧电池回收和动力电池材料制造产业 链、电子废弃物循环利用与高值化利用产业链、报废汽车回收处理和整体资源化 产业链、钴镍钨回收和硬质合金制造产业链以及废水废渣废泥治理产业链等五大 新能源循环产业链。