德邦证券：煤铝现金流稳健为基，绿电贡献转型成长.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 电投能源 002128.SZ 2023 年 11 月 13 日 买入 （ 首次 ） 所属行业煤炭 /煤炭开采 当前价格 元 13.44 证券分析师 翟堃 资格编号 s0120523050002 邮箱 zhaikun＠ tebon.com.cn 研究助理 薛磊 邮箱 xuelei＠ tebon.com.cn 谢佶圆 邮箱 xiejy＠ tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 -0.59 -2.75 0.60 相对涨幅 2.73 2.07 8.45 资料来源德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 电投能源（ 002128.SZ）煤铝现金 流稳健为基，绿电贡献转型成长 投资要点  能源转型先锋，煤电铝一体化发展 。 公司是蒙东 东北的褐煤龙头企业， 现已形成 煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。 2022 年公司实现营业收入 267.9 亿元，同比增长 8.6；归母净利润 39.87 亿元，同比 增长 11.3。 2023 年 H1 实现归母净利润 25.83 亿元，同比增长 10.8。  煤炭业务产销稳定 长协占比高，常年业绩稳健 。 1） 公司下属 5 座露天矿井， 核定产能 4600 万吨 /年，权益产能 4564 万吨 /年。 2） 2014 年以来，东北地区煤 炭年均消费量基本维持在 4 亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤 炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基 本维持满产满销。 3） 公司煤炭长协比例高达 90，能够有效地平抑煤价波动对业 绩的影响。 4） 露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产 成本行业领先， 2022 年毛利率高达 49.7。  电解铝业务自备电铸就低成本，盈利能力行业领先 。 1） 2019 年 公司收购霍煤 鸿骏 51股权切入电解铝领域，拥有已投运 86 万吨 /年的电解铝产线，配套 180 万千瓦火电及 30 万千瓦风电机组。 2） 公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客 户稳定，产能利用率维持 100。 3） 电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体 现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算， 2022 年公司 电解铝业务实际度电成本仅为 0.27 元，同比增长仅 5.1。  电力业务绿电建设加速，未来核心增量 。 截至 2023 年 6 月底，公司拥有在运 火电机组 1.2GW，新能源机组 3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标， 2020 年以来公司在新能源领域持续加码，截至 2023 年 9 月 29 日，公司在建及 规划新 能源装机规模达 5.40GW，“十四五”期间有望突破 10GW，成为企业利润 新的增长点，成长性凸显 。  投资建议首次覆盖， 给予“ 买入 ” 评级 。 考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及 新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司 2023-2025 年归母净利 润为 42.3、 46.4、 49.2 亿元，按照 11 月 13 日收盘时市值计算，对应 PE 为 7.1、 6.5、 6.1 倍 ，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级 。  风险提示 1）煤炭及铝价格大幅下跌； 2）宏观经济增长不及预期； 3）新项 目投产进度不及预期 。 [Table_Base] 股票数据 总股本 百万股 2,241.57 流通 A 股 百万股 2,113.57 52 周内股价区间 元 11.75-14.32 总市值 百万元 30,126.75 总资产 百万元 50,314.20 每股净资产 元 13.48 资料来源公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 24,673 26,793 26,739 28,655 29,619 /-YOY 22.9 8.6 -0.2 7.2 3.4 净利润 百万元 3,582 3,987 4,227 4,642 4,916 /-YOY 73.0 11.3 6.0 9.8 5.9 全面摊薄 EPS元 1.60 1.78 1.89 2.07 2.19 毛利率 34.1 31.4 33.5 33.7 33.8 净资产收益率 17.5 17.0 13.8 13.7 13.1 资料来源公司年报（ 2021-2022），德邦研究 所 备注净利润为归属母公司所有者的净利润 -11 -6 0 6 11 17 2022-11 2023-03 2023-07 电投能源 沪深 300 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 煤电铝一体化布局，新能源转型先锋 . 4 1.1. 背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台 . 4 1.2. 行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀 . 5 2. 煤炭业务蒙东 东北褐煤龙头，常年业绩稳健 6 2.1. 坐拥年产 4600 万吨的露天煤矿，成本行业领先 6 2.2. 受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定 7 2.3. 年度长协占比高，业绩稳健释放 8 3. 电解铝业务自备电铸就低成本，盈利能力行业领先 9 4. 电力业务绿电建设加速，未来核心增量 10 5. 盈利预测与估值 13 5.1. 盈利预测 13 5.2. 估值评级 14 6. 风险提示 . 14 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委 4 图 2历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业 . 4 图 3煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元） . 5 图 4煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元） . 5 图 5 2023 年 H1 公司实现营收 132.1 亿元，同比减少 3.0 5 图 6 2023 年 H1 公司归母净利润为 25.83 亿元，同比增长 10.8. 5 图 7公司费用管控得当，期间费用率逐年下降 . 6 图 8公司回款能力优秀 . 6 图 9公司吨煤成本低、增幅小 7 图 10职工薪酬、外委剥离费、原材料是公司主要的成本来源 . 7 图 11 2022 年公司煤炭销售的区域主要为内蒙古、辽宁、吉林 7 图 12随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大 . 7 图 13近年来，公司产销率基本维持在 100左右 8 图 14公司煤炭售价逐年增长 8 图 15 2019 年以来公司煤 炭业务毛利率基本保持在 47以上 8 图 16原材料、能源和动力是电解铝主要的生产成本 . 9 图 17 2022 年公司实际度电成本仅为 0.27 元 . 9 图 18公司电解铝基本满产满销 10 图 19公司电解铝盈利能 力强 10 图 20公司发电机组的构成（万千瓦） . 10 图 21公司发售电量稳定提升 10 图 22公司在建和规划项目主 要布局在内蒙古地区 . 12 图 23内蒙古风电、光伏发电利用小时数均高于全国平均水平 . 12 图 24公司电力业务盈利能力稳步提升 . 12 表 1公司拥有两处露天矿田，核定产能 4600 万吨 /年 . 6 表 2公司新能源在建项目的装机规模 275.7 万千瓦，权益装机容量 252.5 万千瓦 . 11 表 3公司规划的项目装机容量达 264.0 万千瓦 11 表 4分业务盈利预测 13 表 5可比公司估值（截至 11 月 13 日收盘） . 14 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 煤电铝一体化布局，新能源转型先锋 1.1. 背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台 内蒙古电投能源股份有限公司（以下简称“公司”或“电投能源”） 前身是霍 林河矿务局， 由原霍煤集团与其他 11 家战略投资者于 2001 年 12 月 18 日共同设 立。 2007 年 4 月 18 日，公司在深交所挂牌上市，正式登陆 A 股市场。 截至 2023 年 三季报 ，公司第一大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司 （以下“蒙东能源”），持股比例 55.77。公司实际控制人为国家电力投资集团有 限公司（以下简称“国电投”），是其旗下唯一煤炭资产上市平台。 图 1 公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委 资料来源 Wind、 德邦研究所 历经多年 发展 ，公司 已成为集煤 、电、铝业务为一体的综合能源企业。 在成立之 初，公司的主营业务为煤炭产品生产及销售，是蒙东和东北地区 褐煤龙头企业 。 2019 年， 公司通过收购蒙东能源集团所持有的霍煤鸿骏 51股权 正式切入 电解铝业务 领域， 目前拥有年产 86 万吨电解铝生产线 。 电力业务方面，公司火电经营主体为 全资子公 司通辽霍林河坑口发电有限责任公司 ，拥有 2 组在运 600 万千瓦火电机组， 是东北电 网直调火电厂主力调峰机组 。同时，公司通过积极布局光伏、风电项目向下游新能源 领域延伸，“十四五”期间 公司规划新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上 。当前， 公司已形成煤电铝一体化的 产业链布局 ， 循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。 图 2 历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业 资料来源 公司公告、 德邦研究所 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 5 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀 煤铝贡献公司主要营收和毛利。 公司经营业务主要包括煤炭、电解铝、电力 业务等，其中煤铝贡献主要营收和毛利。 营收方面， 2022 年煤炭和电解铝分别实 现营业收入 84.1、 150.4 亿元，占比分别为 31.4、 56.1； 2023 年上半年煤炭 和电解铝分别实现营业收入 44.4、 69.5 亿元，占比分别为 33.6、 52.6。 毛利 方面， 2022年煤炭和电解铝分别贡献毛利 41.78、 27.49亿元，占比分别为 49.7、 32.7； 2023 年上半年煤炭和电解铝分别贡献毛利 24.7、 11.7 亿元，占比分别为 54.2、 25.6。 图 3 煤 炭、电解铝 贡献公司主要营收 （亿元） 图 4 煤炭、电解铝贡献公司主要 毛利（亿元） 资料来源 Wind、 德邦研究所 资料来源 Wind、 德邦研究所 2021 年以来 煤铝行业景气显著提升，带动公司营 收和利润规模大幅增长。 煤 炭、电解铝均属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间， 国家开始执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，行业格局 得到优化。 2021 年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现 上移，同时电解铝价格上涨也受到能源成本推动。截至 2022 年末，公司实现营 收 267.9 亿元，同比增长 8.6；实现归母净利润 39.87 亿元，同比增长 11.3， 创造公司历史最佳业绩。 2023 年上半年，公司营业收入为 132.1 亿元，同比减少 3.0；归母净利润为 25.83 亿元，同比增长 10.8。 图 5 2023 年 H1 公司实现 营收 132.1 亿元，同比 减少 3.0 图 6 2023 年 H1 公司归母净利润 为 25.83 亿元，同比增长 10.8 资料来源 Wind、 德邦研究所 资料来源 Wind、 德邦研究所 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 6 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司费用管控、 回款 能力优秀。 长期以来，公司经营保持高效，期间费用率 总体呈现下降趋势， 2023 年 上半年 公司期间费用率仅为 3.18， 为近年来 最低水 平。 此外，公司回款能力优秀， 2019 年以来销售商品提供劳务收到的现金 /营业 收入指标趋势性上升， 2022 年达 105，现金流充沛。 图 7 公司费用管控得当，期间费用率逐年下降 图 8 公司回款能力优秀 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 2. 煤炭业务蒙东 东北褐煤龙头，常年业绩稳健 2.1. 坐拥年产 4600 万吨的露天煤矿，成本行业领先 公司下属 5 座露天煤矿，核定产能共计 4600 万吨 /年。 公司位于内蒙古东部 通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。截至 2022 年末，公司拥有霍林河 矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田这两个采矿权，下属共有 5 座矿井，均属 于国内大型现代化露天煤矿，核定总产能为 4600 万吨 /年，权益产能为 4564 万 吨 /年。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其 燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。 表 1公司拥有两处露天矿田，核定产能 4600 万吨 /年 矿区 矿井 矿山累计资源储量 （亿吨） 保有资源储量 （中国标准）（亿吨） 持股比例 （ ） 核定产能 （万吨） 权益产能 （万吨） 霍林河矿区一号露天矿田 南露天矿 13.87 8.17 100 1800 1800 北露天一采区 300 300 北露天二采区 300 300 北露天三采区 400 400 扎哈淖尔露天矿田 扎哈淖尔露天矿 12.17 9.53 98 1800 1764 合计 26.04 17.71 4600 4564 资料来源 招股说明书、公司年报 、德邦研究所 露天开采高效且经济，成本行业领先 。 公司煤炭开采成本较低，在行业内具 有明显竞争优势。 2022 年公司吨煤成本为 91.92 元 /吨，同比增幅仅为 7.9。一 方面， 露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低。 疏干是露天开采煤 炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河 煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。另一方面，公司是蒙东地区生产规模最大 的企业，规模效应使得公司吨煤成本较低。从营业成本构成来看，人工成本、外 委剥离费、原材料费用位列前三， 2022 年占比分别为 32.0、 30.7、 23.5。 2019 年以来，成本增长主要来自 于职工薪酬和外委剥离费，对成本增加的贡献度 分别为 51.3和 46.9。 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 7 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9 公司吨煤成本低、增幅小 图 10 职工薪酬、外委剥离费、原材料 是公司主要的成本来源 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 2.2. 受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定 公司主要辐射蒙东及东北地区，受益于区域煤炭供需不匹配。 公司褐煤主要 的销售区域为内蒙古东部、辽宁、吉林，该地区主要电厂的发电设备均根据霍林 河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计。根据 2022 年报，公司 在内蒙古、吉林、辽宁地区的煤炭销售收入分别为 185.89、 23.32、 43.91 亿元， 占比分别为 69.4、 8.7、 16.4。 2014 年以来，东北地区煤炭年均消费量基本 维持在 4 亿吨以上，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进 一步加大，而公司煤炭产品可经通霍线进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中 南部市场，具有明显的运距优势，将持续受益于区域 煤炭供需的不匹配。因此， 公司煤炭产销保持稳定，近年来产销率基本维持在 100左右。 图 11 2022 年公司煤炭 销售 的 区域 主要 为内蒙古、辽宁、吉林 图 12 随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 Wind、 德邦研究所 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 8 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13近年来 ，公司 产销率基本维持在 100左右 资料来源 公司公告、 德邦研究所 2.3. 年度长协占比高，业绩稳健释放 高比例长协，淡化煤价波动。 为 响应国家发改委要求， 2022 年以来公司对煤 炭长协定价机制进行了调整，总体采取“基准价”＋“浮动价”的原则。 2023 年 公司的 煤炭基础价格继续执行 2022 年 12 月份 的 价格 ，年度长协价格 根据全国煤 炭交易中心每月对外发布的 NCEI 中长协煤炭价格的环比变化率，同比例调整下 一月度基础价格，同时根据国家发改委 303 号文件 ，按照区域煤炭中长期价格合 理区间确定。月度长协煤炭价格调整由双方根据市场情况逐户协商确定，同样遵 循蒙东区域煤炭现货价格合理区间，定价公平、公允。 根据投资者问答平台记录 显示，公司煤炭长协比例高达 90，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。得 益于低廉的开采成本以及较高的长协占比， 2019 年以来公司煤炭业务毛利率基本 保持在 47以上， 2022 年毛利率高达 49.7。 图 14 公司煤炭售价逐年增长 图 15 2019 年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在 47以上 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 9 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 电解铝业务自备电铸就低成本，盈利能力行业领先 煤电铝一体化布局，增强公司综合实力。 2019 年公司通过发行股份及支付现 金的方式，以 27.05 亿元的对价购买公司控股股东蒙东能源持有的的霍煤鸿骏 51 股权。霍煤鸿骏拥有 121 万吨 /年电解铝产能指标（建成投运产能 86 万吨，另外 还有 35 万吨产能未建），同时配套装机容量 180 万千瓦的火电以及 30 万千瓦的 风电。收购完成之后，公司快速进入电解铝业务领域，同时火电业务规模得以进 一步扩大，形成用煤发电、用电炼铝、以铝带电、以电促煤的“煤 电 铝”一 体化的循环经济产业链。 自备电凸显成本优势。 由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、 生产技术差别相对较小，因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本等方面。电 解铝的生产成本主要有原材料、电力、人工、折旧等，其中原材料包括氧化铝、 预焙阳极、氟化铝等。从公司年报披露数据来看， 2022 年原材料、能源和动力占 总生产成本的比例分别为 60、 26，位列前二。国内氧化铝 、预焙阳极供应较 充足且价格波动不大，一般来说行业内铝企在原材料成本方面不会存在较大差异， 能源成本方面根据电力来源的不同会有一定差距，电力供应将决定电解铝企业的 长期竞争优势。凭借自备电厂，霍煤鸿骏享有充足的电力供应保障及较低的电力 成本，形成了具有完全自主供电核心竞争力的低成本竞争优势。而煤炭产品作为 自备电厂主要的变动成本，霍煤鸿骏所需的煤炭产品均从公司采购。 2022 年公司 电解铝单吨生产成本为 14266.8 元 /吨，其中电力成本为 3712.3 元 /吨，按照吨铝 电耗 13500 度来测算，公司实际度电成本仅为 0.27 元， 同比增长仅 5.1。 图 16 原材料、能源和动力是电解铝主要的生产成本 图 17 2022 年公司实际 度电成本仅为 0.27 元 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 电解铝 满产满销，盈利能力强，回款周期短 。 霍煤鸿骏全部采用冰晶石 -氧化 铝熔盐电解法，主要成品包括铝锭、铝液和多品种铝。 公司生产稳定，高品质铝 锭产出率相对较高，低铁和 85 铝客户开发较好，有稳定的中高端市场及客户；铝 后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需 求稳定，回款周期短。近年来 ，公司电解铝持续满产满销，盈利能力 强 。 2022 公 司实现电解铝产量、销量分别为 86.35、 86.17 万吨；毛利率为 18.28。 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 10 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 18 公司电解铝基本满产满销 图 19 公司电解铝盈利能力强 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 4. 电力业务 绿电建设加速，未来核心增量 火电 绿电皆有布局，不含电解铝自备电厂，在运发电机组超 430 万千瓦。 火电方面， 公司火电业务运营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公 司，现有火电装机 120 万千瓦，生产的电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省 及华北地区输送，热力供应主要负责霍林郭勒市城区部分居民采暖负荷。 绿电方 面， 截至 2023 年 6 月底，公司已投产运行新能源发电装机规模 312 万千瓦。 新能源项目陆续并网，发售电量稳定提升。 霍林河坑口电厂所拥有的机组是 东北地区主力供电机组，年利用小时高于东北区域火电机组平均利用小时 1000 小时以上，产能利用率保持高效，是公司电力业务的压舱石。近年来，随着新能 源项目陆续并网，公司发售电量稳步上升。 2022 年，公司实现发电量 84.91 亿千 瓦时、售电量 77.3 亿千瓦时，同比增长分别为 10.0、 11.1。 图 20 公司发电机组的构成（万千瓦） 图 21 公司 发售电量稳定提升 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 能源转型先锋 ，“十四五”期间 新能源 装机规模有望 突破 1000 万千瓦 。“十三五” 期间，公司 在新能源发展方面积累了 宝贵 经验 ，拥有坚实的基础。 2020 年以来， 为响应国家战略和实现“双碳”目标，公司在新能源项目方面大力加码，包括收 购陕西中核光伏发电公司、 通辽市佳晟新能源有限责任公司 ，以及以独资或合资 的形式成立多家新能源子公司来运营项目，同时在 2021 年将公司名称从“露天 煤业”正式更改为“电投能源”，彰显其能源转型决心。 “十四五”期间，公司还 将积极参与竞价新能源项目开发，通过县域开发、“三类一区”以及大基地、大用 户合作方式等，不断加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 11 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 争取大型新能源基地建设指标。 截至 2023 年 9 月 29 日，公司新能源在建项目的 装机规模 275.7 万千瓦，权益装机容量 252.5 万千瓦；另外规划项目的装机容量 264.0 万千瓦，合计装机规模达 539.7 万千瓦。总体来看， 到“十四五”末，公 司新能源装机规模 有望 达到 1000 万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点 ， 成长性凸显。 表 2 公司新能源在建项目的装机规模 275.7 万千瓦，权益装机容量 252.5 万千瓦 首次公告时间 项目状态 项目名称投资项目 类别 所在省份 装机规模（ MW） 权益占比 权益装机容量 （ MW） 2019/12/27 在建 通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目 风电 内蒙古 1000 100 1000 2020/1/11 在建 上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地 400MW 风电项目 风电 内蒙古 400 100 400 2021/4/28 在建 通辽扎哈淖尔多能互补集成优化示范工程 50MWp 光伏发电项目 光伏 内蒙古 50 51 25.5 2021/8/14 在建 中核淳化 10 万千瓦风力发电项目 风电 陕西 100 100 100 2021/9/17 在建 扎鲁特旗洁源 15.5 兆瓦分散式风电项目 风电 内蒙古 15.5 100 15.5 2021/12/3 在建 赤峰市那仁太新能源有限公司 50MWp 户用光伏发电项目 光伏 内蒙古 50 100 50 2021/12/3 在建 格日朝鲁苏木综合智慧能源项目 光伏 内蒙古 5.34 98 5.23 2021/12/3 在建 山东那仁太新能源有限公司 100MWp 户用光伏发电项目 光伏 山东 100 100 100 2021/12/3 在建 国家电投花吐古拉镇综合智慧能源项目 -光伏 光伏 内蒙古 18 100 18 2021/12/3 在建 国家电投花吐古拉镇综合智慧能源项目 -风电 风电 内蒙古 8 100 8 在建 阿巴嘎旗别力古台二期 500MW 风力发电项目 风电 内蒙古 500 100 500 在建 霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点 100MWp 光伏项目 光伏 内蒙古 100 51 51 2022/9/3 在建 霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点 300MW 风电项目 风电 内蒙古 300 51 153 2023/3/11 在建 国家电投赤峰高新区红山产业园风储绿色供电项目 风电 内蒙古 110 90 99 在建 合计 2757 2525 资料来源 公司公告、 德邦研究所 表 3 公司 规划 的 项目装机容量 达 264.0 万千瓦 首次公告时间 项目状态 项目名称投资项目 类别 所在省份 装机规模（ MW） 权益占比 权益装机容量 （ MW） 2021/8/14 拟建 天津市宁河区 50 兆瓦风电项目 风电 天津 50 50 25 2021/8/14 拟建 辽宁省朝阳市 100MW 光伏发电项目 光伏 辽宁 100 50 50 2021/8/14 拟建 鄂尔多斯市东胜区 400 兆瓦光伏发电项目 光伏 内蒙古 400 49 196 2021/8/14 拟建 吉林省双辽市 300 兆瓦风电项目规划建设 风电 吉林 300 50 150 2021/8/14 拟建 赤峰市翁牛特旗 50MW 屋顶分布式户用光伏项目 光伏 内蒙古 50 100 50 2021/9/17 拟建 大同市灵丘县 100MW300MW 风光互补项目 风光 山西 400 50 200 2021/9/17 拟建 中盐化工灰渣堆场环境整治 10 万千瓦绿色电力项目 光伏 内蒙古 100 50 50 2021/9/17 拟建 晋中市榆次区 500MW 屋顶分布式光伏项目 光伏 山西 500 50 250 2022/2/15 拟建 内蒙古北方重工业集团 3.1MW 综合智慧能源项目 光伏 内蒙古 3.1 100 3.1 2022/3/10 拟建 晋中市榆次区 100MW 屋顶分布式光伏项目 光伏 山西 100.4 50 50.2 2022/5/12 拟建 赤峰市 50MW 屋顶分布式户用光伏项目 光伏 内蒙古 50.0 100 50.0 2022/7/5 拟建 通辽市科尔沁区整区屋顶分布式光伏试点项目第五标段一期项 目 10MW（总指标 40MW） 光伏 内蒙古 10 100 10 2022/12/14 拟建 包头市青山区整县屋顶分布式光伏一期 19.2MW 项目（总规划70MW） 光伏 内蒙古 19.2 100 19.2 2022/12/14 拟建 鄂尔多斯市东胜区宏丰煤矿绿电替代 3.26MW 分布式光伏项目 光伏 内蒙古 3.26 50 1.63 2022/12/14 拟建 鄂尔多斯市东胜区新能源内陆港 50MW 分散式风电项目 风电 内蒙古 50 40 20 2022/12/14 拟建 道老杜苏木整村帮扶乡村振兴光伏项目 规划 5.5MW 光伏 内蒙古 6.6 100 6.6 2022/12/14 拟建 东胜区纳汇煤矿绿电替代 4MW 分布式光伏发电项目 光伏 内蒙古 4 40 1.6 2023/3/11 拟建 国家电投兴安盟突泉县 445MW 风电项目 风电 内蒙古 445 100 445 2023/5/24 拟建 霍林河坑口发电公司全额自发自用新能源项目 光伏 内蒙古 5.22 100 5.22 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 12 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023/7/18 拟建 赤峰市阿鲁科尔沁旗 40MW 户用分布式光伏项目 光伏 内蒙古 42.89 100 42.89 拟建 合计 2639.7 1626.5 资料来源 公司公告、 德邦研究所 深耕内蒙古区域，丰富的风光资源保障盈利能力 。 截至 2023 年 6 月 底，公司拥有新能源装机 312 万千瓦，主要分布在 内蒙古 地区， 山西、湖 南、湖北、河南、山东、陕西 等 地区零散分布 ，其中在内蒙古有 276.5 万 千瓦装机容量，占比 88.6；在建及规划项目装机容量 539.7 万千瓦，其中 内蒙古装机占比 69、山西 19。新能源项目运营不需要投入原材料，运营成本 主要由固定资产折旧和财务费用组成，而收入方面，随着国家补贴逐步推出，新 能源项目的收入主要就是与国家电网结算的售电收入。 由于 项目运营方不掌握电 力定价权 ， 因此 售电量成为 决定 利润规模 的核心变量 ，项目利用小时数是关键。 内蒙古地区拥有丰富的风光资源，该地区光伏、风电发电设备利用小时数均高于 全国平均水平 ， 能够较好保障 盈利能力。 2022 年，公司电力业务度电毛利创新高， 为 0.13 元 /度 ，毛利率为 36.3。 图 22 公司在建和规划项目主要布局在内蒙古地区 图 23 内蒙古风电、光伏 发电利用小时数 均高于全国平均水平 资料来源 公司公告、 德邦研究所 资料来源 公司公告、 德邦研究所 图 24 公司电力业务盈利能力稳步提升 资料来源 公司公告、 德邦研究所 测算 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 13 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 公司核心业务主要包括煤炭、电解铝及电力业务。 （ 1）煤炭业务核定产能 4600 万吨 /年， 产销率 基本维持 100，预计未来 依然维持满产满销的状态。 （ 2）电解铝业务目前拥有年产 86 万吨的产线， 产销率 基本维持 100， 预计未来保持稳定。 （ 3）电力业务火电方面未来并无新机组投运，而新能源方面仍有在建及规 划项目。根据公司 2022 年报，预计 2023 年将有 230 万千瓦机组并网发电。除此 之外，公司还有 309.7 万千瓦在建和规划项目，在 2024-2025 年陆续落地并网。 表 4 分业务盈利预测 单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭业务 煤炭产量 万吨 4604 4600 4600 4600 4600 煤炭销量 万吨 4598 4600 4600 4600 4600 营业收入 亿元 74.7 84.1 86.94 87.86 87.86 营业成本 亿元 39.2 42.3 42.8 43.2 43.2 毛利 亿元 35.5 41.8 44.2 44.6 44.6 毛利率 47.5 49.7 50.8 50.8 50.8 电力业务 发电量 万千瓦时 771892 848105 1116340 1685325 1986075 售电量 万千瓦时 695720 773007 1015870 1533646 1807329 发电收入 亿元 22.7 27.2 35.8 54.0 63.7 营业成本 亿元 15.7 17.4 22.8 34.4 40.6 毛利 亿元 7.1 9.9 13.0 19.6 23.1 毛利率 31.0 36.3 36.3 36.3 36.3 铝业务 产量 万吨 87.87 86.35 86 86 86 销量 万吨 88.03 86.17 86 86 86 营业收入 亿元 144.4 150.4 138.5 138.5 138.5 营业成本 亿元 106.7 122.9 110.9 110.9 110.9 毛利 亿元 37.6 27.5 27.5 27.5 27.5 毛利率 26.1 18.3 19.9 19.9 19.9 合计 总营业收入 亿元 246.5 267.9 267.4 286.6 296.2 YOY 22.8 8.7 -0.2 7.2 3.4 总营业成本 亿元 162.6 183.8 177.8 189.9 196.0 YOY 17.7 13.1 -3.3 3.3 10.3 资料来源 公司公告、 德邦研究所 公司首次覆盖 电投能源 （ 002128.SZ） 14 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2. 估值评级 可比公司（ 1）煤炭业务我们选取神火股份、中国神华、华阳股份；（ 2） 电解铝业务我们选取中国铝业、云铝股份、神火股份；（ 3）电力运营我们选 取华能国际、上海电力、龙源电力。 公司两大核心业务煤炭、电解铝基本保持满产满销且盈利稳定性强，同时未 来三年内公司新能源项目将陆续建成并网，电力业务规模放量在即，成长性凸显。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 42.3、 46.4、 49.2 亿元，按照 11 月 13 日收盘时市值计算，对应 PE 为 7.1、 6.5、 6.1 倍 ，参考可比公司估值，首次覆盖， 给予“买入”评级 表 5 可比公司估值（截至 11 月 13 日收盘） 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE PB 2023-11-13 2023E 2024E 2025E 2022E 2023E 2024E 2023-11-13 煤炭 000933.SZ 神火股份 341 58.3 66.5 72.6 5.9 5.1 4.7 1.91 601088.SH 中国神华 6,145 634.8 649.9 658.8 9.7 9.5 9.3 1.55 600348.SH 华阳股份 297 59.7 64.0 67.8 5.0 4.6 4.4 1.06 平均 6.8 6.4 6.1 1.51 电解铝 601600.SH 中国铝业 975 70.8 87.9 106.2 13.8 11.1 9.2 1.71 000807.SZ 云铝股份 442 41.8 54.1 59.6 10.6 8.2 7.4 1.82 000933.SZ 神火股份 341 58.3 66.5 72.6 5.9 5.1 4.7 1.91 平均 10.1 8.1 7.1 1.81 电力运营 600011.SH 华能国际 1,191 146.3 161.3 182.2 8.1 7.4 6.5 2.06 6