华福证券：铅酸电池龙头，铅炭及锂电储能大有可为.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 天能股份（ 688819.SH） 铅酸电池龙头，铅炭及锂电储能大有可为 投资要点 ➢ 铅蓄电池龙头企业，渠道、产能优势地位稳固。 铅蓄电池性能适配电动 二轮车所要求的安全性、保障性、经济性，难以被锂电替代。随着 22年国内 临时牌照过渡期结束，电动二轮车迎来新车换购热潮，销量提升 存量替换保 障市场稳步增长。天能股份是 铅酸电池 龙头企业，和超威集团的市场占有率 之和约 85，行业呈双寡头格局。 公司二轮车电池主要采用经销模式，已建 成覆盖全国 32个省、自治区、直辖市的超过 3,000个经销商的营销及售后一体 化网络，渠道优势显著。此外，公 司坐拥全国最大的铅蓄电池产能，龙头地 位稳固。 ➢ 铅炭储能项目多地开花，有望打开储能市场新局面 。 铅炭电池的安全性 远高于锂电池，而原材料价格远低于锂电池。 2021年以来，国家多次发布政 策强调储能安全性，铅炭储能前景乐观。公司与太湖能谷等能源公司深度合 作，签订 3年出货 30GWh铅炭电池的框架协议，而铅炭储能项目 22年至今已 落地多个项目，未来发展可期。 ➢ 加速扩张锂电及储能产能，积极拓展钠、氢新型电池研发。 公司积极布 局新型材料电池研发，目前包括锂电、氢能、钠电和储能等业务。公司 2010 年左右启动锂离子电池技术研发生产， 2019年与帅福得合作加速扩张锂电业 务增加技术储备，现在已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他新材料电池 发展的业务产品体系，并大举加码锂电储能产能，有望成为国内锂电储能生 力军。此外，公司在钠离子电池、氢燃料电池亦有深度布局。 ➢ 盈利预测 与投资建议 预计 2023-2025年公司的营业收入分别为 529.25、 629.53、 702.00亿元，分别同比增长 26.37、 18.95、 11.51； 2023-2025年归母净利润分别为 24.67、 29.77、 34.28亿元，分别同比增长 29.29、 20.67、 15.14。预计 2023-2025年 EPS分别为 2.54、 3.06、 3.53元，对应 PE分别为 13.31、 11.03、 9.58倍。目标价 45.68元（ 23年 18倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示 铅蓄电池被替代的风险； 产能释放不及预期的风险； 锂电 原 材料价格大幅波动的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或 更新不及时的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38,716 41,882 52,925 62,953 70,200 增长率 10 8 26 19 12 净利润（百万元） 1,369 1,908 2,467 2,977 3,428 增长率 -40 39 29 21 15 EPS（元 /股） 1.41 1.96 2.54 3.06 3.53 市盈率（ P/E） 23.97 17.20 13.31 11.03 9.58 市净率（ P/B） 2.68 2.40 2.12 1.80 1.54 数据来源 公司公告 、 华福证券研究所 电力设备 2023 年 8 月 24 日 Table_First|Table_Rating 买入 首次评级 当前价格 33.77 元 目标价格 45.68 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 972/131 总市值 /流通市值（百万元） 32828/4420 每股净资产（元） 14.11 资产负债率（ ） 56.53 一年内最高 /最低（元） 45.7/30.7 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 汪磊 执业证书编号 S0210523030001 邮箱 wl30040hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理 陈若西 邮箱 crx30052hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 投资要件 关键变量 公司历史产销量稳定增长，我们假设公司 2023-2025 年铅酸电池销量增速分别为 10.00、 9.50、 8.50， 分别为 11052.58、 12102.57、 13131.29万 kVAh，单价保持为 0.38元 /Vah。公司铅炭储能项目逐步落地，假 设公司 2023-2025 年销量分别为 5.00、 10.00、 15.00GWh，单价为 0.35 元 /Wh。预测公司 2023-2025 年铅 蓄业务收入分别为 437.50、 494.90、 551.49 亿元。鉴于铅蓄电池技术较为成熟，铅价较为稳定，公司作为龙 头公司议价能力较强，因此假设毛利率稳定在 20.00。 预测 公司 2023-2025 年锂电池销量分别为 5.50、 10.50、 13.00GWh，锂电池业务整体收入分别为 51.75、 94.63、 110.50 亿元。预测锂电池业务毛利率随产能利用率增加和规模优势显现而呈上升趋势， 2023-2025 年 分别为 8.11、 11.97、 14.02。 我们区别于市场的观点 市场认为锂电池在电动二轮车领域将取代铅蓄电池，我们认为铅蓄电池具有更高的安全性和经济性，且后运 维服务体系完善，与电动二轮车的应用场景匹配，不会被锂电池完全取代。未来电动二轮车市场将会是铅蓄 电池与锂电池并存的市场，铅蓄电池面向规模更大、可靠性要求更高的大众市场，锂电池面向性能要求更高 的细分市场。 股价上涨的催化因素 铅炭储能项目装机超预期；锂电储能出货量超预期。 估值和目标价格 预计 2023-2025年公司的营业收入分别为 529.25、 629.53、 702.00亿元，分别同比增长 26.37、 18.95、 11.51； 2023-2025 年归母净利润分别为 24.67、 29.77、 34.28 亿元，分别同比增长 29.29、 20.67、 15.14。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.54、 3.06、 3.53 元，对应 PE 分别为 13.31、 11.03、 9.58 倍。我 们选取从事铅蓄 电池、 锂电池 和储能业务 的南都能源、亿纬锂能、 阳光电源 3 家公司作为可比公司， 2023- 2025 年，可比公司 PE 估值的平均值分别为 17.82、 12.39、 9.39 倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平 给予 23年 18倍估值，目标价 45.68 元。 投资风险 铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公 开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 正文目录 1 多品类电池研发、生产、销售一体化领先企业 5 1.1 专研电池行业 35 余年，领军国内绿色能源发展 . 5 1.2 主业稳定增长，积极探索前沿技术 7 2 铅蓄电动二轮龙头地位稳固，贡献稳增长现金流 9 2.1 铅蓄电池未来有望保持主力地位，换购潮下置换需求继续释放 . 9 2.2 渠道、格局、产能占尽优势，公司龙头地位持续稳固 14 3 铅炭储能大有可为，锂电、新型电池蓄势待发 . 15 3.1 铅炭储能电池性能有所延展，国家政策下安全保障需求激增 15 3.2 大举提升锂电产能，积极扩展国内外市场 . 18 3.3 新型材料电池多技术布局，一体多翼新能源业务发展 20 4 盈利预测和投资建议给予公司 “买入 ”评级 . 21 5 风险提示 23 图表 1公司发展历程 . 5 图表 2公司主营业务 . 6 图表 3公司主营业务 . 6 图表 4公司股权结构（截至 2023Q1） . 7 图表 5公司 2017-2022 营业收入（亿元） . 7 图表 6公司 2017-2022 归母净利润 （亿元） . 7 图表 7公司各业务板块收入和毛利率情况 8 图表 8公司 2017-2022 毛利率和净利率情况（ ） . 8 图表 9公司 2017-2022 期间费用率情况（ ） . 8 图表 10 公司 2017-2022 研发费用情况 . 9 图表 11公司 2017-2022 年负债情况（ ） 9 图表 12公司 2017-2022 年经营性现金流情况 9 图表 13消费者选择电动车的考虑因素 10 图表 14再生铅技术的经济性对比 . 11 图表 15再生铅技术的环保性对比 . 11 图表 16 2019 年全球主要国家再生铅产量占铅总量比重情况对比 12 图表 17 铅蓄电池和锂离子电池性能对比 13 图表 18 2017-2022 公司铅蓄电池和锂电池平均原材料成本 . 13 图表 19 公司 2017-2020H1 铅蓄原材料成本构成 . 13 图表 20 2016-2022 中国锂电两轮电动车销量和渗透率 13 图表 21 2012-2022E 中国两轮电动车产量和销量 . 14 图表 22 2016-2022 中国两轮电动车保有量 14 图表 23公司和超威集团 2017-2022 铅蓄电池业务收入 . 15 图表 24 公司 2017-2022 铅蓄电池出货量和产量 15 图表 25公司 2017-2019 铅蓄电池产能 . 15 图表 26铅碳电池反应原理 16 图表 27 国家储能安全政策具体要求 . 17 图表 28部分国内公开铅炭储能项目 . 18 图表 29公司 2017-2022 锂电出货量和产量 . 19 图表 30公司 2017-2022 年 锂电收入和同比 . 19 图表 31公司锂电扩产项目情况 . 19 图表 32公司储能合作项目情况 . 20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 33钠离子电池和锂离子电池当前性能比较 . 21 图表 34天能股份收入和毛利率预测（亿元） . 22 图表 35天能股份可比公司情况 . 23 图表 36财务预测摘要 . 24 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 1 多品类电池研发、生产、销售一体化领先企业 1.1 专研电池行业 35 余年，领军国内绿色能源发展 天能股份是国内一家以电动车动力电池业务为主的制造商，前身“长兴煤山第 一蓄电池厂”于 1986 年成立于“中国绿色动力能源中心”浙江长兴， 2021 年公司 在上交所 A 股科创板上市。公司作为铅酸电池龙头企业，和超威集团在铅酸动力电 池市场占有率约 85，呈行业双寡头格局。 此外，公司致力于成为全球领先的绿色 能源解决方案商，保持技术研发体系优势，形成了“总部研究部 事业部技术中心 生产基地技术部”的三级研发架构。 根据公司公告，截至 2022 年 H1，公司拥有专 利 3382 项，其中发明专利 660项。 图表 1公司发展历程 数据来源公司 官网 ，华福证券研究所 公司的电池业务应用领域广泛。 公司的业务范围覆盖动力电池、储能电池、起 动启停电池等多品类电池的研发、生产、销售。动力电池包括铅酸动力蓄电池、牵 引用铅酸蓄电池和锂离子电池，应用领域在电动轻型车、新能源电动汽车和电动特 种车；储能电池包括工业备用电池、电力储能电池和移动储能电池，应用领域在全 球通信、铁路、 UPS、数码和消费类产品等；起动电池和启停电池主要应用领域在汽 车。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 2公司主营业务 数据来源公司官网，华福证券研究所 铅蓄业务为基本盘，锂电技术储备较厚。 铅酸业务是公司的传统业务和发展后 盾，自 1986年公司成立以来经历了三次铅蓄动力电池的技术改革响应低碳发展。近 年来为了适应电池行业的能源变革期，公司开始积极布局新型材料电池研发，目前 包括锂电、氢能、钠电和储能等业务，现已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他 新材料电池发展的业务产品体系。 图表 3公司主营业务 公司业务 业务产品 应用领域 动力电池 铅蓄电池 电动自行车，电动三轮车，电动汽车 锂离子电池 电动自行车，电动汽车 特种动力电池 电动叉车，电动三轮车，电动游览车 储能 /3C 电池 工业备用电池 通信，数据中心，应急电源，日常工具 电力储能电池 消费类产品，灯光系统，户外一体化基站，无空调通信机房，混 合储能系统，交通大型开关电源，不间断电源（ UPS）系统，新 能源储能，通信基站，变电厂，核电站 移动储能电池 手机，笔记本电脑，充电宝，平板，相机，蓝牙耳机 起动启停 起动电池 汽车起动，摩托车起动，船舶起动，内燃机车起动 启停电池 起停汽车系统 能源系统解决方案 户用并离网储能系统 家庭负载，蓄电池，国网电网 户用离网储能系统 负载使用 户用并网系统 负载使用，公网 智能微电网能源系统 削峰填谷、调频、独立供电运行 复合储能系统 削峰填谷模式，调频模式 数据来源公司官网，华福证券研究所 股权较为集中。 截至 2023年 Q1，公司的最大股东是天能控股集团有限公司，持 股比例 81.88。香港上市公司天能动力间接通过天能投资、天能控股和天能商业持 有天能股份 86.12股份，张天任先生直接控股 Prime Leader100股份、间接持有天 能动力 36.44股权，为天能股份实际控制人。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 4公司股权结构（截至 2023Q1） 数据来源公司公告，华福证券研究所 1.2 主业稳定增长，积极探索前沿技术 公司收入保持提升，盈利恢复增长。 2020 年受疫情对国内经济冲击的影响，公 司主动控制贸易规模导致营业收入下降。 2021 年公司实现营业收入 387.16 亿元， 同比增长 10.30；净利润为 13.69 亿元，同比下降 39.94，原因系报告期内公司 主产品原辅材料大幅上涨导致营业成本增加。 2022 年公司实现营业收入 418.82 亿 元，同比增长 8.18；归母净利润为 19.08亿元，同比增长 39.35，公司收入和业 绩增长的原因主要系公司有效应对原材料涨价及锂电储能业务发展带动增长。 2023Q1 公司实现营业收入 107.52 亿元，同比增长 26.23；归母净利润为 6.18 亿 元，同比增长 41.10，主要系毛利率同比提升 2.09pct。 图表 5公司 2017-2022 营业收入（亿元） 图表 6公司 2017-2022 归母净利润 （亿元） 数据来源 Wind，华福证券研究所 数据来源 WIND，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 铅蓄业务稳中精进，锂电业务翻倍增长。 截至 2022 年，铅蓄电池和锂离子电池 是公司主要收入来源。 2022 年 铅蓄电池业务收入 373.97 亿元，占比 89.29；锂电 池业务收入 16.44 亿元，占比 3.92，同比增长 64.93。 2022 年铅蓄电池业务板块 受益于营收规模增长，下游电动轻型车整车市场迅速整合，以及 2021 年第四季度公 司针对辅材价格上涨的定价机制调整，毛利率水平回升至 20.28。锂电池业务随着 公司产能释放和研发投入呈快速增长趋势，收入和业绩规模实现翻倍。 图表 7 公司各业务板块收入和毛利率情况 数据来源 Wind，华福证券研究所 毛利率实现回升，管理费用率有所增长。 2021 年公司毛利率 15.58，同比下 降 4.63pct，主要受铅蓄业务毛利率下降影响。 2022年公司毛利率回升至 18.56； 期间费用率中，管理费用率保持波动上涨， 2022 年 为 2.71，同比增长 0.70pct， 销售费用率和财务费用率则整体呈下行态势。 公司研发费用持续增长，投入规模显著高于同行。 2017-2022 年，公司研发费 用从 8.95 亿元增至 15.26亿元， CAGR为 11.26。 2022年，研发费用率为 3.64， 图表 8公司 2017-2022 毛利率和净利率情况 （ ） 图表 9公司 2017-2022 期间费用率情况（ ） 数据来源 Wind，华福证券研究所 数据来源 Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 同比增长 -0.05pct。公司研发投入规模持续稳定增长，体现公司高度重视科研工作， 持续加大整体研发投入，旨在增强公司技术创新能力，坚定将科技创新作为公司持 续发展的重要手段和核心竞争力。 图表 10 公司 2017-2022 研发费用情况 数据来源 Wind，华福证券研究所 资产负债率有所回升，资产周转率略有下降。 2017-2021 年间，公司资产负债 率有一定优化趋势，从 70.44降至 52.25， 2022 年底，公司资产负债率回升至 56.53。公司经营产生的净现金流保持为正，行业地位显著，回款情况良好。 2 铅蓄电动二轮龙头地位稳固，贡献稳增长现金流 2.1 铅蓄电池未来有望保持主力地位，换购潮下置换需求继续释放 铅蓄电池特性适配电动二轮车场景，未来仍将主导市场。 电动二轮车应用场景 主要为上下班、单人接送等短程通勤， 消费者对续航等性能要求偏低，而更注重安全 性、保障性、经济性。据广东省电动车商会调研， 31的消费者将质量作为首选标准， 仅有 17的消费者将性能放在首位。铅蓄电池的物理特性与用户需求完美适配，不会轻 图表 11公司 2017-2022 年负债情况（ ） 图表 12公司 2017-2022 年经营性现金流情况 数据来源 Wind，华福证券研究所 数据来源 Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 易被锂电取代。我们认为未来电动二轮车市场将会是铅蓄电池与锂电池并存，铅蓄面向 规模更大、可靠性要求更高的大众市场，锂电池面向性能要求更高的细分市场。 图表 13 消费者选择电动车的考虑因素 数据来源广东省电动车商会，华福证券研究所 1）安全性铅蓄电池化学成分稳定，锂电池起火事件频发。 铅酸电池由铅和铅的 氧化物组成，电解液主要成分是硫酸，无易燃物质。而锂金属化学性质活泼，短路 后会导致内部温度升高，电解液气化，从而导致外壳膨胀，甚至爆炸燃烧。整理近 期发生的 锂 电池起火事件 5 月 22 日，四川省西昌市某住户为电动自行车锂电池充 电，发生起火事故； 8 月 20 日， 南京市一辆城际公交车在行驶过程中起火，初步调 查起火原因为一乘客携带的锂电池电瓶自燃。 两起事件均为锂电池起火。锂电池仍 有安全隐患，铅蓄电池是户用二轮车的更优选择。 2）再生性再生铅产业发展完善，铅蓄电池支持“以旧换新”。 再生铅工艺主要有 火法和湿法，湿法环境效益更好、回收率更高，但化学试剂的高成本拉低项目经济性， 因此当前国内再生铅工艺还是以火法为主。根据中国有色金属报道，与原生铅生产相比， 每吨再生铅可节省标煤 659 公斤，节水 235 立方，减少固废排放 128 吨，二氧化硫排放 0.03 吨，带来显著的环境效益。当前湿法中的硫酸亚铁 -氢氧化钠法和亚硝酸钠 -碳酸氢 铵法虽还未规模化应用，但环境和经济优势明显，随着工艺从高温熔炼向低温熔炼、免 冶炼技术的迭代创新，再生铅的经济性和环保性有望进一步提升。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 14再生铅技术的经济性对比 工艺类型 铅膏回收技术 铅回收率 / 吨铅能耗（标煤） /kg 副产物 吨铅回收成本 /元 火法 直接高温熔炼 回转炉熔炼 -烟气钙法脱硫 ＞ 98 2000 硫酸亚铁 -氢氧化钠法 ＞ 99.5 硫酸钠 900～ 1000 亚硝酸钠 -碳酸氢铵法 ＞ 99.5 硫酸 铵 650～ 800 数据来源 张俊丰等废铅酸蓄电池资源回收行业技术与发展 ，华福证券研究所 图表 15再生铅技术的环保性对比 工艺 类型 废铅膏回收技术 铅尘 /g SO2/g NOx/g 二噁英 /mgTEQ 酸雾或碱雾 /g CO2 /kg 火法 直接高温熔炼 排放量 8～ 10 700～ 800 900～ 1000 0.20～ 0.25 450～ 550 预脱硫 -低温熔 炼 排放量 3～ 5 200～ 300 500～ 600 0.05～ 0.08 300～ 350 较高温熔炼工 艺下 降率 50～ 60 65～ 75 40～ 50 70～ 80 35～ 45 湿法 电化学转化法 排放量 1～ 2 0 0 0 50～ 100 ＜ 60 较低温熔炼工 艺下降率 70～ 80 100 100 100 ＞ 80 化学转化法 排放量 ＜ 0.1 0 0 0 ＜ 60 较低温熔炼工 艺下降率 ＞ 90 100 100 100 ＞ 80 数据来源 张俊丰等废铅酸蓄电池资源回收行业技术与发展 ，华福证券研究所 据观研天下统计， 19 年我国 再生铅产量占比 为 41， 2021 年 提升至 49.7，但仍 然低于美国、德国、日本、加拿大 2019 年的 水平，仍有广阔发展空间。根据工信部的 “十四五”工业绿色发展规划，预计至 2025 年，我国再生铅将达到 290 万吨。再生 铅行业发展带动铅蓄电池回收体系完善，以北京为例，市民可以在任意销售或维修门店 “以旧换新”，或交给专门的收集废铅蓄电池的网点，废铅蓄电池的质保和弃置得到充 分保障。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 16 2019 年全球主要国家再生铅产量占铅总量比重情况对比 数据来源观研天下，华福证券研究所 锂电池回收工艺仍有缺陷，回收体系不完善。 锂电池回收方式 包括梯次利用和拆 解回收， 其中梯次利用涉及电池的检测、筛选、重组， 有较高技术难度，并且 梯次 利用的安全、循环寿命和再利用价值 较难 得到保证 。 拆解回收是指将电池拆解以提 取锂、钴、镍元素， 不同于传统铅酸电池的简单回收利用方式，锂离子电池的 拆解 回收利用工艺相对复杂 ， 不当拆解会导致安全、环境与资源等多方面问题 ，如 存在 钴、镍等重金属污染、氟污染和电池隔膜造成的白色污染。 且在碳酸锂价格下跌背 景下，其发展或将承压。当前锂电池仍未建立起有效的回收机制，不支持“以旧换 新”，后运维服务市场不够完善。 3）经济性铅为主要原材料，价格优势显著。 铅蓄电池主要原材料为铅及铅制 品，辅材系电解质硫酸溶液、塑料件和极板等。截至 2020 年 H1，公司铅蓄电池原 材料采购中，铅采购价为 67.43 亿，占比 60.93。 根据公司公告数据， 2017-2018 年公司锂电池平均原材料成本有较大下滑， 2019-2022 年保持上涨趋势，截至 2022 年，公司锂电池平均成本为 6.94 亿元 /GWh，约为公司铅蓄电池平均成本 2.75 倍 （ 2.52 亿元 /GWh）。高昂的锂电池成本直接增加了两轮电动车企业的电动车成本， 影响消费者决策。除了直接材料成本方面，铅蓄电池的“以旧换新”服务降低后期 保养成本，进一步加大经济性优势。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 对比之下，锂电池更适合电动汽车，两轮车锂电化不及预期。 根据铅酸电池 现状及发展和公司公告的数据，锂离子电池主要优势在于电池能量密度偏高、循 环寿命长，但在生产成本、回收利用率和安全性上并不占优，更适合电动汽车应用。 根据 GGII 数据， 2022 年中国电动两轮车及平衡车用锂电池出货量为 18.6GWh，同比 下滑 7.0，主要是原材料成本上涨和以锂电为主的共享电单车推广遭受政策阻力。 根据艾瑞咨询， 2022 年锂电两轮车的渗透率为 25.0，低于预期（ 27.3）。鉴于铅 蓄电池在性价比和安全性方面的优越性显著，中期内我们认为铅蓄电池在两轮车市 场的主体地位不会改变。 两轮车保有量持续增加，超标车换购潮有望到来。 2019 年 4 月，电动自行车 新国标的正式实施促进了中国电动二轮车行业供给侧结构性改革，产业集中度 提升带动产品价值提高。 2022 年国内大量城市政策实施临时牌照过渡期结束，电动 二轮车迎来新车换购热潮。根据 艾瑞咨询发布的 2023 年中国两轮电动车行业白皮 书， 2022 年，中国电动两轮车销量 5010 万辆，同比增加 15.17，远超预期 （ 4500 万辆）；预计 2023 年全年销量将达到 5400 万辆，同比增长 7.78。根据中 图表 17 铅蓄电池和锂离子电池性能对比 图表 18 2017-2022 公司铅蓄电池和锂电池平均原材料成本 性能参数 铅蓄电池 锂离子电池 能量密度 28-40Wh/kg 120-180Wh/kg 采购价格 0.3-0.4 元 /Wh 0.8-1.2 元 /Wh 循环寿命 较短 较长 安全性 高 一般 回收利用率 高 低 温度适应性 宽 一般 重量 较重 较轻 数据来源公司公告，博立威公司公告，华福证券研究所 数据来源公司公告，华福证券研究所 图表 19 公司 2017-2020H1 铅蓄原材料成本构成 图表 20 2016-2022 中国锂电两轮电动车销量和渗透率 数据来源公司招股书，华福证券研究所 数据来源 艾瑞咨询 ，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 国自行车协会数据， 2019 年新国标执行时，国内两轮电动车保有量 3 亿辆，其中大 部分属于超标车， 2023 年超标车换购大潮或将延续，置换需求继续释放。 2.2 渠道、格局、产能占尽优势，公司龙头地位持续稳固 存量替换市场可观，渠道优势为铅蓄业务保驾护航。 公司铅酸动力电池业务中， 70-80的营收来自于存量替换市场， 20-30的营收来自于一级整车市场。一级市场 方面，公司与爱玛、雅迪、新日、小牛等国内主流整车厂商均建立了稳定的合作关 系。在存量替换市场方面，公司主要采用经销模式，已建成覆盖全国 32 个省、自治 区、直辖市的超过 3,000 个经销商的营销及售后一体化网络，并借助该网络链接数 十万家终端网点。铅酸电池二轮车通常 2-3 年需要更换电池，终端网点是触及消费 者的重要抓手，公司的渠道优势为铅蓄业务提供了有力的保障。 浙江湖州双龙头企业，铅蓄电池市场良性竞争。 公司和超威集团均为浙江省长 兴县的龙头动力电池企业，铅蓄电池的起步并推动电动车产业化发展与之有着密切 关联。随着近年来大部分二三线品牌退出市场，公司和超威形成铅蓄电池行业双寡 头格局。较公司的多元电池材料发展战略，超威集团的主要产品为电动两轮车用铅 蓄电池，集中度较高且产品较为单一化。截至 2022 年，公司铅蓄电池业务收入为 373.97 亿，同比增长 11.62；超威集团铅蓄电池业务收入为 279.34 亿，同比增长 15.31。 图表 21 2012-2022E 中国两轮电动车产量和销量 图表 22 2016-2022 中国两轮电动车保有量 数据来源 EVTank，艾瑞咨询，华福证券研究所 数据来源中国自行车协会， 中国产业研究院， 华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 23 公司和超威集团 2017-2022 铅蓄电池业务收入 数据来源 Wind，华福证券研究所 产能优势明显，出货量稳步增长。 公司已在浙、苏、皖、豫、黔五省建成十大 生产基地， 2022 年，公司铅蓄产量和出货量分别为 11164.22 万 kVAh 和 10031.84kVAh，同比增长 9.90和 8.28。 2017-2022年公司铅蓄产量和出货量均 持续增长，产销率始终保持在 90以上，业务表现优异。 3 铅炭储能大有可为，锂电、新型电池蓄势待发 3.1 铅炭储能电池性能有所延展 ，国家政策下安全保障需求激增 铅炭电池兼具高功率、大容量，充放电性能良好。 铅炭电池是铅酸电池和超 级电容器并联形成的新型储能装置。传统铅酸电池由一块二氧化铅正极板和一块海 绵状铅负极板构成，极板涂有很多活性物质，在反应过程中容易形成硫酸盐沉积物， 脱落聚集在电极表面，限制铅酸电池循环寿命。为提高铅酸电池使用寿命，铅炭电 图表 24 公司 2017-2022 铅蓄电池出货量和产量 图表 25公司 2017-2019 铅蓄电池产能 数据来源公司公告，华福证券研究所 数据来源公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 池应运而生。铅炭电池负极板混合有活性炭，能够有效抑制放电过程中负极板表面 硫酸盐的不均匀分布，同时利用脉冲减慢沉积物沉淀周期，从而延长使用寿命。 图表 26 铅碳电池反应原理 数据来源清华大学能源互联网创新研究院，华福证券研究所 循环寿命达 4000 次，成本具备显著优势。 与锂电池相比，铅炭电池在循环次 数、使用寿命中不存在优势，但也没有形成明显差距。根据昆工科技，铅炭电池在 70部分荷电状态下循环寿命大于 4000次 。铅炭电池具有明显成本优势，根据太湖 能谷信息，其铅炭电池 储能系统全生命周期度电成本在 0.25 元左右 ，且有清晰的降 本路径；而根据文军等储能技术全生命周期度电成本分析，不考虑充电成本且折 现率为 0 时，磷酸铁锂储能度电成本为 0.68元，铅炭度电成本显著低于磷酸铁锂。 储能安全需求提高，铅炭电池迎来发展机遇。 2012 年至今，国内外发生多起电 化学储能电站事故，造成严重损失。截至 2022年 8月，全国电化学储能项目非计划 停机达 300 余次。 2021年以来，国家多次发布政策强调储能安全，安全问题将成为 电化学储能健康发展的关键因素。铅炭电池不含有易燃物，能量密度低，不易燃烧， 安全性高的铅炭电池有望迎来发展机遇。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |天能股份 图表 27 国家储能安全政策具体要求 时间 政策文件 来源 主要内容 2021 年 7 月 23 日 关于加快推动新型储能发展 的指导意见 国家发展改革委、 国家能源局 推动建立安全技术标准及管理体系，强化消防安 全管理，严守安全底线。推动建立储能设备制 造、建设安装、运行监测等环节的安全标准及管 理体系。 2021 年 11 月 30 日 电化学储能电站安全风险隐 患专项整治工作方案 国务院安委会 从电池本体、电池管理系统、储能系统、储能场 所、安防设施、应急处置、建设安装和运维管理 等方面开展电化学储能电站安全风险隐患专项整 治工作。 2022 年 1 月 26 日 电力安全生产“十四五”行 动计划 国家能源局 完善新能源发电安全技术标准体系，加强新能源 和储能电站发电并网安全管理，强化抽水蓄能电 站建设运行安全监管，提升新能源发电运行安全 水平。 2022 年 1 月 29 日 “十四五”新型储能发展实 施方案 国家发展改革委 、 国家能源局 加强新型储能安全风险防范，明确新型储能产业 链各环节安全责任主体，建立健全新型储能技术 标准、管理、监测、评估体系，保障新型储能项 目建设运行的全过程安全。 2022 年 4 月 26 日 国家能源局综合司关于加强 电化学储能电站安全管理的通 知 国家能源局 重视并进一步加强电化学储能电站安全管理，做 好电化学储能电站设备选型，严格电化学储能电 站施工、并网验收，加强电化学储能电站运行维 护安全管理，提升电化学储能电站应急消防处置 能力。 2022 年 5 月 23 日 全国电力安全生产大检查工 作方案 国家能源局 要求电力企业将电化学储能电站纳入企业安全生 产工作体系，加强储能电站规划设计、设备选 型、竣工验收、并网接入等多环节的安全管理， 并增强储能电站应急消防处置能力，杜绝电站异 常危及电力系统运行安全情况发生。 2023 年 3 月 9 日 防止电力生产事故的二十五 项重点要求（ 2023 版） 国家能源局 中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠 硫电池，不宜选用梯次利用动力电池。 数据来源 中国政府网，国家能源局， 北极星储能网，华福证券研究所 铅炭储能项目多地开花，携手太湖能谷拟合作 30GWh项目。 公司于 2020年供 应国内首座铅炭电网侧储能电站 24MWh 电池，项目运行稳定。之后，公司与大型 能源企业、地方政府展开积极合作。其中，太湖能谷为公司重要合作方，是一家成 立于 2016年的能源互联网公司，专注于打造智慧能源互联网平台，同时促进传统铅 酸蓄电池制造业的转型升级。太湖能谷已与国家电投浙江分公司、吉电股份