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去库存进行时，秋冬之交有望扭转 证券研究报告行业动态报告 发布日期2023年9月11日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 分析师朱玥 zhuyuecsc.com.cn SAC 编号S1440521100008 2023年储能行业中报总结 2 摘要 二、中报总结  电池（系统）大储电池受降价、开工率不足影响，Q2单位盈利出现显著下滑，但预计下半年大储进一步放量后盈利能力得以恢复。户储电池受海外库存影响 大，出货环比下降明显，但盈利能力受汇兑收益影响，保持不变或略升，但Q3需求仍不乐观，同时预计将面临一定的降价压力。  逆变器（户储）受海外高库存影响各公司Q2逆变器出货环比有升有降，储能逆变器保持环比微增，但微逆产品受高库存、需求不足影响较大。预计Q3需求有 一定程度复苏，但将面临降价压力。  PCS（大储）国内大储PCS收入同比增加150以上，同时盈利能力保持相对稳定。预计Q3大储PCS出货环比仍明显增长，虽竞争仍较为激烈，但头部厂家具 备较强的研发实力与产品迭代优势，预计将能够维持市场份额与盈利能力。  集成订单向头部集成商、电芯厂商和国央企集成商集中，上市公司拿单较为谨慎，上半年签单情况不及预期，储能系统中标价下降较快，对盈利能力影响较为 明显。但目前储能系统价格出现企稳趋势，同时下半年预计将有更多订单释放。国内集成企业预计明年收入增长较多，但盈利能力仍较弱，具备海外渠道和规模 优势的集成商如阳光电源等盈利能力相对较好。 三、投资建议  1）看好具备规模和渠道优势的电池企业和集成商如宁德时代、阳光电源； PCS企业如盛弘股份等。  2）建议关注户储逆变器和微逆企业，如固德威、德业股份、禾迈股份等。 一、核心观点 我们认为大储的主要矛盾在盈利能力，户储的主要矛盾在需求。大储方面，电池环节受降价、开工率不足等影响，盈利能力除龙头外下降较多；集成环节同样受降价 影响，上市公司订单承接意愿不足，盈利能力始终较差；PCS环节随装机增长放量明显，盈利能力维持较好，产品迭代迅速，值得关注。海外户储方面，经销商库存 仍难言底部，Q2各海外户储逆变器公司出货环比有升有降，微逆环节受欧洲高库存、美国需求不足影响下降明显，预计Q3仍将受需求不足和降价影响。建议关注量 增利稳的PCS环节，具备规模优势和渠道优势的电池龙头和集成龙头。 目录 01. 储能行情复盘和行业跟踪供需矛盾是股价波动的动因 02. 公司中报跟踪户储增速分化、电池增长放缓、PCS增长迅速、集成企业仍以原有业务为主 03. 公司基本面跟踪户储出货有升有降，大储PCS量增利稳 04. 投资建议推荐量增利稳的PCS环节、电池龙头、集成龙头，建议关注户储需求情况 储能行情复盘和行业跟踪供需矛盾是股价波动的动 因 5 行情复盘供需决定基本面，基本面决定股价  行情演绎今年以来储能指数持续下跌，距年初已下跌24.7，8月份下跌11.64。  基本面回溯国内市场需求旺盛装机高增，但部分公司订单兑现度不高，国内集成环节价格、毛利走低，业绩尚需时日；海外户储库存 消化缓慢，多数公司出货受到影响，下半年亦面临降价压力；电池价格下降较快，产能供给充足，预计下半年价格稳定后将有一定表现 。PCS环节增速较高，盈利能力保持稳定。综合来看，储能面临需求不振、供给过剩等压力。 图、2023H1储能指数下跌12.54，下半年以来继续下跌13.86。 资料来源Wind，中信建投 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 储能指数相对收益率 储能指数收盘价元 关于加快推动新型 储能发展的指导意 见等多项政策出 台，形成行业发展预 期 锂价上涨明显， 毛利率下降， 出货受到限制。 公司业绩较好估 值修复。 电新板块因估值 较高整体下跌。 欧洲电价飞涨， 公司订单、业绩 飙升。 欧洲库存问题显 现，公司排产、 出货下降 供过于求，Q2、 Q3基本面不及预 期，量、利出现下 滑 6 2022年我国新增装机7.3GW/15.9GWh，23H1达8GW/16.7GWh  全球2022年全球新增新型储能装机规模约20.4GW，功率同比109，2021年同期为10.2GW。  中国储能装机高速增长，根据CNESA统计  1）2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达7.3GW/15.9GWh，功率同比201，  2）2023H1国内新增投运量达8.0GW/16.7GWh，超过去年新增投运规模水平。 图、全球2022年新增投运新型储能装机20.4GW，累计45.7GW 资料来源 CNESA，中信建投 资料来源 CNESA，中信建投 图、中国2023H1新增投运新型储能8.0GW/16.7GWh 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 全球电化学储能累计规模（MW 全球电化学储能新增规模（MW YOY（） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5000 10000 15000 20000 25000 中国电化学储能累计规模（MW 中国电化学储能新增规模（MW YOY（） 7 储能招标2023H1储能总招标量71.48GWh，7-8月招标32.89GWh  上半年招标容量屡创新高2023年储能招标旺盛，Q1招标容量为20.7GWh，Q2更是达到50.78GWh，招标容量屡创新高。  下半年旺盛需求不减截至目前统计，7月、8月招标容量分别为13.89GWh、14.01GWh，环比保持需求旺盛。 图、储能招标项目统计（单位MWh），上半年国内招标总量71.48GWh，7-8月招标32.89GWh 资料来源招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 EPC项目 储能系统 8 储能中标2023H1储能总中标量39.64GWh，7、8月新增10.53GWh  中标容量巨大我们统计2022年全年储能项目的中标总量为44.5GWh，2023H1中标总容量为39.64GWh，其中，储能系统中标总容量 为26.44GWh，储能EPC中标总容量为16.57GWh。  下半年势头不减项目储备充足我们统计2023年7月、8月中标总容量分别为5.56GWh、4.97GWh，其中储能系统中标总容量 5.76GWh，储能EPC中标总容量4.77GWh。 图、2023年上半年新增中标总量达到39.64GWh，7、8月分别新增中标5.56GWh、4.97GWh 资料来源招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投 1093 268 1058 1338 2052 2292 5482 4282 2089 2906 1880 3791 2543 3180 2023 3148 1682 3089 49 812 530 1980 983 910 515 8294 4408 1591 1514 801 2715 4090 5090 12234 3881 1880 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 EPC月度中标容量 MWh 储能系统月度中标容量MWh 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 EPC月度中标容量 MWh 储能系统月度中标容量MWh EPC月度中标均价 元/Wh 储能系统月度中标均价 元/Wh 9 价格下半年储能中标价出现止跌趋势  上半年项目均价不断下降我们统计2023H1共中标储能EPC项目77项，总容量16.57GWh；储能系统项目58项，总容量26.44GWh。 储能EPC中标均价从2023年1月份的1.94元/Wh，下降到2023年6月的1.56元/Wh；储能系统中标均价则从2022年12月的1.56元/Wh， 下降到2023年6月的1.06元/Wh，下降幅度达0.4-0.5元/Wh。  下半年中标价出现止跌趋势2023年8月储能系统中标1.88GWh，平均价格为1.13元/Wh，出现止跌回升趋势，但EPC项目均价为1.39 元/Wh，仍在继续下跌。 图、2023年7、8月新增EPC中标项目4.77GWh，均价1.39元/Wh；新增储能系统中标5.76GWh，均价1.13元/Wh。 资料来源招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投 EPC 储能系统 10 价格储能系统中标均价出现止跌趋势，EPC中标均价持续下降  储能系统7-8月中标21个项目5.76GWh，中标均价7月低至0.97元/Wh，8月回升至1.13元/Wh。  储能EPC7-8月中标23个项目4.77GWh，中标均价分别为1.44元/Wh、1.39元/Wh，仍在持续降低。 图、7月、8月储能系统中标均价分别为0.97元/Wh、1.13元/Wh；储能EPC中标均价分别为1.44元/Wh、1.39元/Wh 资料来源招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投 0 1 2 3 4 5 2022/2/28 2022/4/19 2022/6/8 2022/7/28 2022/9/16 2022/11/5 2022/12/25 2023/2/13 2023/4/4 2023/5/24 2023/7/13 2023/9/1 EPC中标单价（元/Wh） 气泡面积项目储能容量 0 1 2 3 2022/2/28 2022/5/29 2022/8/27 2022/11/25 2023/2/23 2023/5/24 2023/8/22 储能系统中标单价（元/Wh） 气泡面积项目储能容量 11 独立储能中标项目2023年1-6月份容量占比达64.53  容量2023年1-6月独立储能项目中标量约10.69GWh，占EPC容量之比为64.53。7-8月独立储能中标总容量3.12GWh，占EPC总容 量之比为65.41。  价格2023年7、8月独立储能中标均价分别为1.48元/Wh、1.57元/Wh，高于全体EPC项目均价。 图、2023年7-8月独立储能中标3.12GWh，占EPC总中标量的65.41，中标均价1.48元/Wh（7月）、1.57元/Wh（8月），高于全体EPC项目均价 资料来源招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2022.3 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10 2022.11 2022.12 2023.1 2023.2 2023.3 2023.4 2023.5 2023.6 2023.7 2023.8 独立储能EPC容量（MWh） EPC总容量（MWh） 独立储能单价（元/Wh） 加权平均单价（元/Wh） 2.0元/Wh -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 户用MWh） 工商业MWh） 表前MWh） 户用QoQ 工商业QoQ 表前QoQ 12 美国储能美国2023Q1储能新增装机2.15GWh，出现显著下滑  分季度来看，2023Q1储能装机量0.78GW/2.145GWh，同比-24.8，出现显著下滑。  分场景来看，表前储能新增0.55GW/1.55GWh，容量同比-33；表后社区及工商业储能新增69MW/203MWh，容量同比145； 表后户用储能新增装机155MW/388MWh，容量同比36。表前储能装机出现大幅下滑，环比下降近1GWh。 图、美国2023Q1储能装机0.78GW/2.15GWh，容量同比-24.8，出现显著下滑 资料来源 Woodmac，中信建投 周期性抢装 周期性抢装 周期性抢装 大幅下滑 持续下滑 13 德国户储8月新增装机331MWh，环比-21  2022年德国户储新增装机1.8GWh，同比50；2023年1-8月累计新增装机2735MWh，同比137，8月单月新增装机331MWh ，同比58，环比-21，增速有所放缓，认为是欧洲休假等季节性波动影响。  2022年新增户储系统的平均容量为8850Wh，同比0.4， 1-8月新增户储系统的平均容量为9074Wh，同比2.6。 图、德国户储新增装机（MWh），23年8月新增331MWh，同比58 资料来源 ISEARWTH ，中信建投 资料来源 ISEARWTH ，中信建投 图、德国新增户储系统（个），23年8月新增4.5万个，同比92 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 20/ 07 20 20/ 09 20 20/ 11 20 21/ 01 20 21/ 03 20 21/ 05 20 21/ 07 20 21/ 09 20 21/ 11 20 22/ 01 20 22/ 03 20 22/ 05 20 22/ 07 20 22/ 09 20 22/ 11 20 23/ 01 20 23/ 03 20 23/ 05 20 23/ 07 新增容量（MWH） 同比 环比 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20 20/ 07 20 20/ 09 20 20/ 11 20 21/ 01 20 21/ 03 20 21/ 05 20 21/ 07 20 21/ 09 20 21/ 11 20 22/ 01 20 22/ 03 20 22/ 05 20 22/ 07 20 22/ 09 20 22/ 11 20 23/ 01 20 23/ 03 20 23/ 05 20 23/ 07 新增户数 同比 环比 14 意大利户储2023年Q1新增容量1.1GWh，同比增速持续下滑  装机容量2022年意大利户储新增容量2GWh，同比385，23年Q1新增容量1089MWh，同比296，同比增速持续下滑。  装机功率2022年意大利户储新增功率1.1GW，同比424，23年Q1新增功率741MW，同比479，环比增速有所减弱。  装机容量增速下降的主要原因认为主要来自于2022年11月意大利政府宣布从2023年1月开始，Superbonus 110的税收抵免将减少 到90，并在接下来的几年里逐步减少；税收抵免补贴持续下降压低居民的装机热情。 图、意大利户储新增容量（MWh），23Q1新增1089MWh，同比296 资料来源 ANIE Federazione，中信建投 资料来源 ANIE Federazione，中信建投 图、意大利户储新增容量（MW），23Q1新增741MW，同比479 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 100 200 300 400 500 600 700 800 新增功率（MW） 同比 环比 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 0 200 400 600 800 1000 1200 新增容量（MWh） 同比 环比 公司中报跟踪户储增速分化、电池增长放缓、PCS增 长迅速、集成企业仍以原有业务为主 户储逆变器Q2高库存仍有影响，微逆受美国市场影响环比下滑 各市场表现①非洲、中东等地需求较好，②欧洲地区经历了22H2、23Q1的大规模囤货后仍处于去库存状态，③北美、南美地区受高利率 影响，反馈出货稍差。 营收上半年海外户储出货仍维持较高增速，23H1固德威、德业、锦浪营收增速分别为163、106、33。 利润盈利能力维持较好，23H1固德威、德业、锦浪归母净利润增速分别为1256、180、58。 资料来源Wind，中信建投 图、不同公司23H1营收增速有所分化 图、户储企业利润增速表现更优 76 43 78 93 101 163 106 33 107 32 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 10 20 30 40 50 60 70 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2022年同比增速 2023H1同比增速 132 162 124 164 250 1256 180 58 73 4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 2 4 6 8 10 12 14 16 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 2022年同比增速 2023H1同比增速 资料来源Wind，中信建投 户储逆变器Q2高库存仍有影响，微逆受美国市场影响环比下滑 2023Q2业绩表现固德威、德业、锦浪、禾迈、昱能营收环比增速分别为22、35、-3、-16、-49；归母净利润环比增速分别为 20、15、-7、-2、-86。 不同公司Q2环比有升有降，主要受益于部分分销市场（如南非）需求起量、汇兑收益等，而Q2欧洲库存高位仍处于去库状态，部分企业出 货环比下降。 资料来源Wind，中信建投 图、固德威、德业营收环比稳增 图、受益部分市场起量及汇兑，固德威、德业利润环增 20、15 43 65 -7 15 -48 22 35 -3 -16 49 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q2同比 2023Q2环比 83 42 -1 7 -87 20 15 -7 -2 86 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 1 2 3 4 5 6 7 8 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q2同比 2023Q2环比 资料来源Wind，中信建投 户储逆变器Q2受新产品、汇兑收益等影响毛利率多有下滑 毛利率净利率2023Q2阳光电源、固德威、德业、锦浪、禾迈、昱能毛利率环比2.53、-6.36、-2.26、0.08、-7.98、-0.49pct，净利率 分别环比5.76、-0.27、-4.22、-0.63、5.15、-19.55pct。除阳光电源仍保持较高的盈利能力外，其他均有不同程度的下降，主要为企业拓 展新产品（如储能系统、储能电池包等），产品结构变化影响综合盈利水平。 资料来源Wind，中信建投 图、23Q2阳光电源实现毛利率环比提升，其余下降 图、23Q2阳光电源净利率环比5.76pct 20 25 30 35 40 45 50 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 阳光电源 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 阳光电源 固德威 德业股份 锦浪科技 禾迈股份 昱能科技 资料来源Wind，中信建投 19 储能电池毛利率净利率趋稳，单价下降影响单位净利  22年Q1碳酸锂价达到最高点，超过55万元/t，该季度前后（21Q4或22Q1）各储能电池公司毛利率达到最低点，此后纷纷实现顺价， 毛利率触底反弹。今年以来电池价格、原材料价格双降，电池企业具备至少M-1即一个月的账期收益，毛利率得以维持。  电池企业进入23Q2以来营收、业绩增速趋缓，原因是价格下降较快，出货增长但营收、业绩下降，预计下半年价格趋稳后有望量增利 稳。 图、电池公司进入23Q2营收、业绩增速趋缓 资料来源 Wind，中信建投。 备注电池企业统计包括宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、派能科技 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 电池营收（亿元） 电池归母业绩（亿元） 营收同比 归母业绩同比 0 5 10 15 20 25 30 35 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 加权平均毛利率 加权平均净利率 图、电池公司毛利率、净利率今年以来趋稳 20 储能电池锂价降至20万元/t左右，电池价格降至0.61元/Wh左右  储能磷酸铁锂（方形）电芯、户用储能（方型/软包）电芯本周均价分别为0.61元/Wh、0.615元/Wh。较年初0.96元/Wh下降0.35元/Wh。  电池级碳酸锂价格短暂回到30万元/t区间后，现已降至20万元/t左右，电池成本进一步降低。  电池成本下降有助于维持毛利率，但单Wh毛利仍将受一定损失电池级碳酸锂每下降10万元/t约折合电池减少0.06元/Wh，从2022.11到现在，电池级碳酸 锂价格约下降38万元/t，折合成本下降0.23元/Wh，而电池价格下降了0.41元/Wh左右，考虑电解液、隔膜等也在降价，因此毛利率有望实现相对稳定，但电 池单Wh毛利、净利将下降。 图、锂价降至20万元/t左右，电芯含税价约在0.6元/Wh以上 资料来源鑫锣锂电、Wind，中信建投 图电池毛利率有望稳住，但单位毛利仍将下降 资料来源鑫锣锂电、Wind、中信建投 时间 碳酸锂价格（万元/t） 电芯价格（元/Wh） 碳酸锂贡献的成 本降幅（元 /Wh） 2022.11 56.6 1.025 / 2022.12 52 0.97 0.028 2023.1 47 0.97 0.058 2023.3 27 0.893 0.059 2023.5 30 0.663 0.160 2023.7 28 0.67 0.172 2023.9 18 0.61 0.232 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 202 2/ 11/ 28 202 2/ 12/ 5 202 2/ 12/ 12 20 22/12/19 202 2/ 12/ 26 202 3/ 1/ 2 202 3/ 1/ 9 202 3/ 1/ 16 20 23/1/23 202 3/ 1/ 30 202 3/ 2/ 6 202 3/ 2/ 13 202 3/ 2/ 20 202 3/ 2/ 27 202 3/ 3/ 6 202 3/ 3/ 13 202 3/ 3/ 20 202 3/ 3/ 27 202 3/ 4/ 3 202 3/ 4/ 10 202 3/ 4/ 17 202 3/ 4/ 24 202 3/ 5/ 1 202 3/ 5/ 8 202 3/ 5/ 15 202 3/ 5/ 22 202 3/ 5/ 29 202 3/ 6/ 5 202 3/ 6/ 12 202 3/ 6/ 19 202 3/ 6/ 26 202 3/ 7/ 3 202 3/ 7/ 10 202 3/ 7/ 17 202 3/ 7/ 24 20 23/7/31 202 3/ 8/ 7 202 3/ 8/ 14 202 3/ 8/ 21 202 3/ 8/ 28 20 23/9/4 202 3/ 9/ 11 方形储能电芯磷酸铁锂 方型/软包储能电芯家庭储能 方型/圆柱储能电芯便携式储能 碳酸锂价格（元/t） 0.765 元/Wh 0.96 元/Wh 0.615 元/Wh 0.695 元/Wh 0.895 元/Wh 0.685 元/Wh 21 大储PCSH1营收、业绩高增，PCS盈利能力较为稳定  H1国内大储放量明显营收高增受到国内大储进入并网高峰期影响（H1并网15GWh以上，去年上半年仅不到2GWh），上能电气、盛 弘股份、禾望电气等公司2023H1储能PCS出货普遍增长200以上，营收同比增长150以上。  集成业务和国内业务毛利率相对较低毛利率下降因部分公司集成业务放量，集成毛利率较低所致。国内PCS市场毛利率在20-25之 间，较为稳定。 图大储PCS企业2023H1营收、业绩放量迅速 资料来源 Wind，中信建投。包括上能电气、盛弘股份、禾望电气 图大储PCS公司因国内业务、集成业务放量毛利率有所下降，但净利率 因规模效应等提升并趋稳 资料来源公司年报、季报，中信建投 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 25 30 35 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 PCS企业营收（亿元） PCS企业归母业绩（亿元） 营收同比 归母业绩同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 加权平均毛利率 加权平均归母净利率 22 大储PCS技术要求不断升级促进新品频出、迭代迅速  PCS大型化促进降本上能、阳光、禾望等企业不断推出单机功率更大的变流升压一体机以适应独立储能等大规模储能电站的需求，单 机大型化有助于分摊PCS单W成本，从而对毛利率的维持有贡献。  构网型储能成为趋势、PCS用量有望提升西藏已要求强配构网型储能，根据目前技术要求，构网型储能需具备短路时三倍额定电流的 支撑能力，单Wh储能系统的PCS用量有望提升。 图PCS大型化促进降本，目前正在朝2.5MW单机功率进发 资料来源 EESA，中信建投 图构网型储能要求额定功率3倍的持续过负荷能力，对PCS用量提出要求 资料来源EESA，中信建投 23 储能集成业绩仍以传统业务为主  营收放量尚未显现业绩仍以传统板块为主上半年各公司储能集成相关业务占比仍然较低，除南网科技外营收在1亿左右量级，订单尚 未大量转化成收入。公司业绩增长较为平缓，主要以主营的电力设备等业务拉动。  储能集成毛利率仍然较低南网科技上半年储能业务毛利率13.47，国内储能集成毛利率在10左右，随着中标价的走低趋稳，预计 毛利率还将维持较低水平，但随着规模放量有望实现一定盈利。 图大储PCS企业2023H1营收、业绩放量迅速 资料来源 Wind，中信建投。包括南网科技、金盘科技、新风光 图储能集成公司毛利率因主业成本升高、储能单价下降等原因毛利下 降，但净利率因规模效应维持趋稳 资料来源公司年报、季报，中信建投 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 集成公司营收（亿元） 集成公司归母业绩（亿元） 营收同比 归母业绩同比 0 5 10 15 20 25 30 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 加权平均毛利率 加权平均归母净利率 24 储能系统中标价不断下降，集成商单位毛利受到损失  集成环节中标集中于电芯企业和国央企集成商，根据CNESA统计，比亚迪、南都电源等电芯厂家上半年中标均超1GWh，中车等国央企 集成商中标量也超过1GWh，订单向电芯企业和国央企集成商集中，专业集成商相对不具备成本和渠道优势。  中标价下降影响储能集成商单Wh毛利以7月份为例，考虑交付时电芯价格进一步下降，集成商约获得0. 151元/Wh单位毛利，较去 年价格最高时下降约0.11元/Wh。目前来看，8月份储能中标均价有一定回升，单Wh毛利有望达到0.2元/Wh左右，预计未来随着电池 价格维持在0.6元/Wh，储能集成均价将维持在1元/Wh左右，毛利率约10-15。 图目前中标价已体现了电芯价格进一步下降的预期，集成毛利受到压缩 资料来源全国招投标平台、鑫锣锂电、中信建投 图典型储能电站储能EPC成本拆分，电芯成本占比超过一半 单位元 /Wh 2022.8 2023.3 2023.5 2023.7 2023.8 中标价 1.553 1.287 1.142 1.06 1.13 电芯 0.95 0.77 0.66 0.68 0.64 电芯（考虑交 付节点） 0.95 0.71 0.6 0.62 0.60 BMS 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 PCS 0.15 0.13 0.13 0.11 0.11 温控 0.06 0.05 0.05 0.05 0.05 消防 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 结构 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 集成毛利 0.263 0.207 0.112 0.091 0.20 集成毛利（考 虑交付） 0.263 0.267 0.174 0.151 0.25 资料来源中国华电，中信建投 0.89 0.16 0.16 0.01 0.21 0.11 0.06 0.09 电芯 pack封装 PCS EMS 消防、温控、照明、监控、线缆 变电站 土建 其他费用 公司基本面跟踪户储出货有升有降，大储PCS量增利 稳 26 大储中标价快速下降，利润流向业主，集成、电池环节承压，PCS相 对稳定。户储面临需求不振下的降价压力  大储从中报来看，集成环节除具备海外渠道与规模优势的集成商如阳光电源外，盈利能力普遍较弱，下半年主要看订单的放量，收入确认则可能要等待明年 ；PCS环节随装机放量趋势明确，虽有降价压力但通过研发降本，维持盈利能力稳定；电池环节受降价和开工率不足影响较大，预计下半年大储放量有助于提 升盈利能力。  户储中报汇兑收益有助于提升单位盈利能力，但随着汇率稳定、下半年降价压力较大，预计Q3户储逆变器、电池等单位盈利将出现下降。 图大储除PCS盈利能力较好外，集成、电池环节面临压力；户储Q2汇兑收益提升了盈利能力，下半年则面临一定降价压力 资料来源Wind，公司公告，中信建投 单位净利 单位 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 Q3展望 电池 宁德时代 元/Wh 0.156 0.182 0.188 0.128 -0.008 -0.059 0.054 0.151 0.098 0.083 持平略降 亿纬锂能 元/Wh 0.025 -0.004 -0.006 -0.022 -0.03 0.02 0.04 0.08 0.049 0.044 持平略降 派能科技 元/Wh 0.334 0.304 0.204 0.112 0.179 0.253 0.383 0.416 0.465 0.55 下降 鹏辉能源 元/Wh 0.033 0.025 0.028 0.008 0.055 0.071 0.114 0.08 0.077 0.018 回升 PCS 上能电气 元/W 0.012 0.019 0.013 0.02 持平 盛弘股份 元/W 0.022 0.052 0.048 0.04 持平 德业股份 元/W / 0.22 0.40 0.39 0.42 0.36 0.36 下降 固德威 元/W / 0.10 0.12 0.22 0.28 0.34 0.33 下降 集成 阳光电源 元/Wh 0.004 0.073 -0.074 0.139 0.083 0.14 0.18 下降 南网科技 元/Wh 0.155 0.088 0.05 0.05 下降 新风光 元/Wh / 0.056 0.18 0.16 下降 金盘科技 元/Wh / 0.03 0.05 0.05 持平 户储逆变器市场拓展能力决定业绩增长 德业股份受益于南非市场电力缺口较大，2023Q2储能逆变器出货环比大幅增长，拓展欧洲户储、工商业市场稳步进行中；伴随着工商储 占比提升，单台功率环比亦有提升；Q1、Q2单瓦价格维持稳定。 固德威欧洲库存对2023Q2出货仍有一定影响，Q2储能逆变器营收环比持平，盈利能力维持较高水平；预计Q3欧洲库存逐步消化，刺激 生产商订单起量。 资料来源Wind，中信建投 图、核心公司储能逆变器出货量（万台） 图、核心公司储能逆变器Q1、Q2出货结构 0 5 10 15 20 25 30 德业股份 固德威 锦浪科技 2023Q1 2023Q2 2023H1 0 5 10 15 20 25 30 35 德业股份 固德威 2023Q1 2023Q2 0 5 10 15 20 25 30 35 德业股份 固德威 锦浪科技 2020 2021 2022 2023H1 图、核心公司储能逆变器营收（亿元） 资料来源Wind，中信建投 资料来源Wind，中信建投 户储逆变器微逆受美国市场影响较大 微逆出货受库存影响，2023Q2出货环比均下降，德业（真实值）、禾迈、昱能环比分别-17、-33、-39，Q2毛利率基本维持持平； 其中受德国继电器事件影响，Q2德业对回收的微逆进行冲销处理，Q2报表端微逆确收较少； 库存预计欧洲仍处于高库存状态，欧洲库存、美国市场需求疲软对出货影响较大。 资料来源公司公告，中信建投 图、Q2微逆出货环比下降（万台） 图、Q2微逆营收表现与出货趋势一致（亿元） 0 10 20