长江证券：顺周期势起，双焦供给博弈如何演绎？.pdf

行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 解码双焦顺周期势起，双焦供给博弈如何 演绎 research.95579.com 1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]随着“稳增长”政策有望加速落地，双焦需求或迎来边际改善。若需求改善来临，焦煤和焦炭 谁的向上空间更强为了回答这个问题，本篇文章我们主要从以下三个层面入手1）历史上 “稳增长”时期，双焦何时更为强势2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异 的原因何在供给博弈如何演绎3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机哪些标的 更值得推荐 分析师及联系人 [Table_Author] 金宁 庄越 SACS0490518100001 SACS0490522090003 research.95579.com 2 1ZAZxOqNoNrQoQmPmRrOmN7NbPbRnPpPtRnOfQrRvNeRmPpO8OpPvNuOpMuMNZmQqO 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 煤炭与消费用燃料 [Table_Title 2] 解码双焦顺周期势起，双焦供给博弈如何演 绎 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言顺周期势起，双焦两争艳 7月24日，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控 力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和 使用、积极推动城中村改造等。若“稳增长”来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强为了回答 这个问题，我们将从以下三个方面回答这个问题1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强 势2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在供给博弈如何演绎 3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机哪些标的更值得推荐 双焦复盘立足供给，“稳增长”锦上添花 通过复盘近10年“稳增长”期间双焦表现，我们发现“稳增长”到来为焦煤和焦炭需求向上 空间均注入一剂“强心剂”，然而供给收缩才是焦煤或者焦炭板块获得超额收益的关键。如2017- 2018年和2020-2021年，在焦炭行业去产能叠加“稳增长”作用下，焦炭利润和超额收益均 较为明显，而焦煤价格虽然在2018年“稳增长”政策作用下同样有所提升，但是板块超额收 益并不明显。不过在2021年下半年-2022年，此时焦炭板块产能重回净增、而焦煤供给依旧 相对紧张，因此焦煤板块超额收益比焦炭更为明显。整体而言，“稳增长”是焦炭板块供需改善 的“充分”条件，但焦炭本身产能变化才是焦炭板块供需的“必要”条件。 静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机 受澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，焦煤在21-22 年在煤焦钢利润分配上更为强势；然而23年与过去不同的是，随着澳煤进口限制放开、蒙煤 通关增加影响，焦煤供需紧张格局已经有所缓解，而焦炭则因去4.3米焦炉政策要求逐渐步入 去产能周期，利润分配能力有望加强。因此我们认为，考虑到当前焦炭处在利润、预期及库存 “三重底”，后期焦炭板块超额收益或更为明显1）23Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即 进入2023年，在山西和内蒙相继提出退出4.3米焦炉目标下，根据Mysteel预测2023年全 年我国焦炭产能将净减656万吨，占全国焦炭产能的1，其中23年单四季度将净减焦炭产 能1735万吨，占我国焦炭总产能的3左右。2）煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已 现。3）“预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性在需求疲软现状下，当前市场普遍对于后 续经济复苏程度较为悲观。然而近期政策暖风频吹，政治局会议明确提出加强对地产等方向的 政策调控力度，因此若后续政策落地，在当前煤焦钢库存均处在近年同期低位状态下，焦炭利 润有望显著改善。 双焦向好，哪些标的空间较大 我们认为，稳增长来临后双焦价格均存在向上空间。焦煤方面，考虑到潞安环能兼具低估值高 股息叠加市场煤占大的特征、山西焦煤兼具资源禀赋优异吨煤成本低高股息特征，因此可重点 关注龙头山西焦煤及高弹性标的潞安环能。焦炭方面，考虑到中国旭阳、美锦能源和陕西黑猫 均有产量增量，而中国旭阳还兼具低成本低估值优势，美锦能源具备自有焦煤产能控本优势， 因此重点推荐中国旭阳集团、美锦能源；另外也可关注低基数、高弹性标的陕西黑猫。 风险提示 1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、行业新增产能较大风险；3、外部因素影响 下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。4、海外经济衰退风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图近12个月 资料来源Wind 相关研究 [Table_Report]电煤小幅反弹双焦有所回落，持续重视高股息 配置价值2023-08-28 现货煤价震荡调整，高股息长期配置价值仍存 2023-08-20 供需双弱煤价窄幅震荡，低估值高股息煤炭性 价比仍显2023-08-13 -26 -16 -7 3 2022-8 2022-12 2023-4 2023-8 煤炭与消费用燃料沪深300指数 2023-08-30 research.95579.com 3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 35 行业研究 | 深度报告 目录 引言顺周期势起，双焦两争艳 . 7 双焦复盘立足供给，“稳增长”锦上添花 8 静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机 . 18 23Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即 . 18 煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现 . 21 “预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性 23 双焦向好，哪些标的空间较大 26 弹性测算双焦向上空间几何 26 焦炭公司弹性分析利润空间乘势上，关注区域弹性 28 焦煤公司弹性分析关注定价方式差异 . 30 投资建议 . 33 风险提示 . 34 图表目录 图 12012-2015年炼焦煤价复盘 . 8 图 22012-2015年炼焦煤板块行情走势 . 9 图 32013-2014年焦煤供给增速大于需求增速 9 图 42014年炼焦煤仍相对过剩（万吨） . 9 图 52013-2014年焦炭板块行情复盘 10 图 6煤焦钢价格在2014-2015年间持续走弱 10 图 7焦炭与焦煤价差在2014年下半年短暂回升 . 10 图 8中国港口焦炭库存总计（万吨） 10 图 9焦炭表观消费量与产量增速对比 10 图 102018-2019年炼焦煤价复盘 . 11 图 112018下半年炼焦煤板块存在相对沪深300小幅收益 . 12 图 122018年至2019年上半年炼焦煤消费量累计增速强于供给增速 12 图 132018-2019年炼焦煤消费量较强（万吨） 12 图 14焦炭行业新增产能情况（万吨） 13 图 152017-2019年焦炭板块存在明显超额收益 14 图 16煤焦钢价格在2018-2019年间走强 14 图 17焦炭与焦煤价差在2018年快速提升 14 图 18中国港口焦炭库存总计（万吨） 14 图 19焦炭表观消费量与产量增速对比 14 图 202021-2022年焦煤板块超额收益明显 . 15 图 21进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口 15 图 22京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨） 15 图 2323年焦煤进口量迅速提升 16 图 2423年焦煤进口-分国别（万吨） . 16 research.95579.com 4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 35 行业研究 | 深度报告 图 252020年下半年至2021年焦炭板块超额收益明显（） 16 图 26煤焦钢价格在2021年间走强 . 17 图 27焦炭与焦煤价差在2020Q4-2021Q1达到顶峰 . 17 图 28中国港口焦炭库存总计（万吨） 17 图 29焦炭表观消费量与产量增速对比 17 图 30焦炭产量长期大于我国焦炭消费量（亿吨） 18 图 31焦炭产能利用率近年来有所提升 18 图 32我国焦炭主要生产省份 . 19 图 332013年以来焦炭年表观消费量基本在在4.7亿吨以下 19 图 34我国焦炭主要消费省份 . 19 图 35焦炭消费量增速和粗钢及生铁增速保持高度一致性 . 19 图 362023Q4焦炭产能预计再度净减（万吨） 20 图 37煤-焦-钢产业链利润分配水平对比 22 图 38吨焦利润自21年下半年起逐渐恶化 22 图 39进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口 22 图 40京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨） 22 图 41焦化厂年度利润（元/吨） 22 图 4223年焦煤进口量迅速提升 23 图 4323年焦煤进口-分国别（万吨） . 23 图 44甘其毛都口岸通关车数 . 23 图 45国内外焦煤价格价差 23 图 46地产销售和地产投资增速上行促进钢铁和生铁产量提升 24 图 47焦炭库存（万吨） 24 图 48焦煤库存（万吨） 24 图 49螺纹钢库存（万吨） 25 图 50粗钢成本构成 . 26 图 51吨钢利润. 27 图 52焦炭成本构成 . 27 图 53不同港口焦炭及焦煤价格情形下对应吨焦利润情况 . 28 图 54当前焦化厂所能承受的焦煤价格上限（元/吨） 28 图 55不同区域焦炭公司价格弹性对比 29 图 56各公司焦炭售价（元/吨） 30 图 57各公司焦炭成本（元/吨） 30 图 58各公司焦炭业务毛利率 . 30 图 59各地区冶金煤价格弹性（元/吨） . 31 图 60喷吹煤价格走势和焦煤市场价走势较为一致（元/吨） . 32 图 61山西喷吹煤和山西市场煤价弹性比较（元/吨） 32 表 1近期“稳增长”政策一览 7 表 2去4.3米焦炉政策时间表 13 表 3国内焦化产能结构分布 . 19 表 4焦化行业去产能政策 20 research.95579.com 5 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 35 行业研究 | 深度报告 表 52022-2023年重点省份新增、淘汰焦化产能情况（根据实际情况预估新增、淘汰） 20 表 62022年煤-焦-钢产业集中度一览 21 表 7主要焦炭公司焦炭业务现有产能及未来产能增量（万吨） 29 表 8主要焦炭公司盈利预测表（亿元） . 30 表 9主要焦煤公司长协比例及定价方式 . 31 表 10主要焦煤/喷吹煤公司盈利预测表（亿元） . 32 research.95579.com 6 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 35 行业研究 | 深度报告 引言顺周期势起，双焦两争艳 稳增长政策有望加速落地，双焦需求有望迎来边际改善。7月24日，政治局会议明确 提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节 和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和使用、积极推动 城中村改造等。若后续“稳增长”政策加速落地，在当前低库存情形下的双焦需求则有 望迎来较大改善。 表 1近期“稳增长”政策一览 时间 主体 事件 2023/6/20 央行 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日LPR为1年期LPR为3.55，5年 期以上LPR为4.2，均较前值下行10个基点。LPR“降息”将对房地产市场、信贷市场、经济修复等 带来多重利好,目前全国统一首套住房商业性个人住房贷款利率下限为4.1。 2023/7/21 国常会 国务院常务会议近日审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出， 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。 要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟 一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。加大对城中村改造的政策支持，积极创 新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。 2023/7/24 政治局会议 做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展 格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济 运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升 和量的合理增长 要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展；要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节 和政策储备 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地 产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发 展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各 类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 资料来源央行，共产党员网，新华社，长江证券研究所 若“稳增长”来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强为了回答这个问题，我们将从以下 三个方面回答这个问题1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强势2）从供需和 集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在供给博弈如何演绎3）为什 么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机哪些标的更值得推荐 research.95579.com 7 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 35 行业研究 | 深度报告 双焦复盘立足供给，“稳增长”锦上添花 从历史上看，我国“稳增长”主要有三段时期 1）2014年“稳增长”启动于2014年4月中央政治局会议提出稳增长要求，在11月 全面降息、新“融十条”等若干重大政策密集出台进入加码发力阶段； 2）2018-2019年“稳增长”始于2018年7月底政治局会议首提“六稳”，“稳增长” 政策逐步发力但宏观经济仍未好转，随后2019年1月4日央行时隔3年再次全面降 准，并伴随着2019年1月巨量社融的来临，经济逐步从底部开始企稳回升； 3）2020年-2021年“稳增长”启动于1月末央行等五部门联合印发金融支持疫情防 疫通知，并于5月两会积极财政政策正式落地达到高潮，短期内稳增长举措较为频繁。 那么稳增长期间双焦供需、利润和行情表现如何呢我们发现，“稳增长”实际上对双 焦供需更多起的是“锦上添花”作用，而供给端松紧才是决定双焦利润方向的本质因素。 阶段一（2014年） 焦煤供给过剩致“稳增长”效果并不明显，焦煤价格仍处下行通道。2014年，国家通 过放宽棚改企业债等方式稳住基建，2014-2015年期间基建投资增速一直保持在较高水 平，然而或受产能过剩影响，虽然基建一定程度刺激了焦煤需求，焦煤供需环境仍然偏 宽，焦煤价格整体仍处在下行通道，在此期间焦煤板块均跑输沪深300。 图 12012-2015年炼焦煤价复盘 资料来源Wind，长江证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20 11 -12 20 12 -01 20 12 -02 20 12 -03 20 12 -04 20 12 -05 20 12 -06 20 12 -07 20 12 -08 20 12 -09 20 12 -10 20 12 -11 20 12 -12 20 13 -01 20 13 -02 20 13 -03 20 13 -04 20 13 -05 20 13 -06 20 13 -07 20 13 -08 20 13 -09 20 13 -10 20 13 -11 20 13 -12 20 14 -01 20 14 -02 20 14 -03 20 14 -04 20 14 -05 20 14 -06 20 14 -07 20 14 -08 20 14 -09 20 14 -10 20 14 -11 20 14 -12 20 15 -01 20 15 -02 20 15 -03 20 15 -04 20 15 -05 20 15 -06 20 15 -07 20 15 -08 20 15 -09 20 15 -10 20 15 -11 20 15 -12 京唐港主焦煤车板价（元/吨）基建投资增速-右轴地产投资增速-右轴 2012年 财政部加快下达中央基建 投资预算，前9月下达全 年预算指标97 2012.2-5月两次降准 2012.6-7月两次降息 2014.5 放宽棚改企业债创 新推出项目收益债 2014.9 央行出台房贷新政， 对居民购房贷款松绑 2014.11-2015年底 密集降准降息 research.95579.com 8 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 35 行业研究 | 深度报告 图 22012-2015年炼焦煤板块行情走势 资料来源Wind，长江证券研究所 图 32013-2014年焦煤供给增速大于需求增速 图 42014年炼焦煤仍相对过剩（万吨） 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Wind，长江证券研究所 焦炭环保去产能致焦炭利润在2014年下半年小幅回升。2013年2月，我国发布了 产业结构调整指导目录2013年修正版，该政策提出，“发改委将顶装焦炉炭化室高 度6.0米、捣固焦炉炭化室高度5.5米和100万吨/年以下焦化项目列入了限制类名单， 将炭化室高度小于4.3 米焦炉（3.8 米及以上捣固焦炉除外）的焦炉列入了淘汰类名单”。 自2014年以后，我国焦炭出现净减状态，伴随着“稳增长”政策执行，焦炭利润在2014 年下半年稳中有升。然而此时，由于焦炭产能仍整体过剩叠加下游钢价持续回落，因此 焦炭板块利润仅在2014年下半年小幅回升后又再度进行下行通道。从板块行情上，2013 年去产能影响下焦炭板块利润走阔，焦炭板块表现出明显相对沪深300的超额收益；而 2014年下半年，虽然在一系列“稳增长”政策下钢铁利润和焦炭利润稳中有升，因此焦 炭行情相对焦煤行情更稳定，不过并没有表现出明显的相对沪深300超额收益。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -150 -130 -110 -90 -70 -50 -30 -10 10 30 50 20 11 -12 20 12 -01 20 12 -02 20 12 -03 20 12 -04 20 12 -05 20 12 -06 20 12 -07 20 12 -08 20 12 -09 20 12 -10 20 12 -11 20 12 -12 20 13 -01 20 13 -02 20 13 -03 20 13 -04 20 13 -05 20 13 -06 20 13 -07 20 13 -08 20 13 -09 20 13 -10 20 13 -11 20 13 -12 20 14 -01 20 14 -02 20 14 -03 20 14 -04 20 14 -05 20 14 -06 20 14 -07 20 14 -08 20 14 -09 20 14 -10 20 14 -11 20 14 -12 20 15 -01 20 15 -02 20 15 -03 20 15 -04 20 15 -05 20 15 -06 20 15 -07 20 15 -08 20 15 -09 20 15 -10 20 15 -11 20 15 -12 相对沪深300超额收益炼焦煤（长江）基建投资增速-右轴地产投资增速-右轴 2012年 财政部加快下达中央基建 投资预算，前9月下达全 年预算指标97 2012.2-5月两次降准 2012.6-7月两次降息 2014.5 放宽棚改企业债创 新推出项目收益债 2014.9 央行出台房贷新政， 对居民购房贷款松绑 2014.11-2015年底 密集降准降息 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 12 -09 20 12 -11 20 13 -01 20 13 -03 20 13 -05 20 13 -07 20 13 -09 20 13 -11 20 14 -01 20 14 -03 20 14 -05 20 14 -07 20 14 -09 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 20 15 -07 20 15 -09 20 15 -11 炼焦煤总供给累计同比炼焦煤总需求累计同比 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 2012 2013 2014 2015 research.95579.com 9 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 35 行业研究 | 深度报告 图 52013-2014年焦炭板块行情复盘 资料来源Wind，长江证券研究所 图 6煤焦钢价格在2014-2015年间持续走弱 图 7焦炭与焦煤价差在2014年下半年短暂回升 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Mysteel，长江证券研究所 图 8中国港口焦炭库存总计（万吨） 图 9焦炭表观消费量与产量增速对比 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Wind，长江证券研究所 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 -110 -90 -70 -50 -30 -10 10 30 50 20 13 -01 20 13 -02 20 13 -03 20 13 -04 20 13 -05 20 13 -06 20 13 -07 20 13 -08 20 13 -09 20 13 -10 20 13 -11 20 13 -12 20 14 -01 20 14 -02 20 14 -03 20 14 -04 20 14 -05 20 14 -06 20 14 -07 20 14 -08 20 14 -09 20 14 -10 20 14 -11 20 14 -12 20 15 -01 20 15 -02 20 15 -03 20 15 -04 20 15 -05 20 15 -06 20 15 -07 20 15 -08 20 15 -09 20 15 -10 20 15 -11 20 15 -12 相对沪深300焦炭（长江）沪深300焦炭与焦煤价差（元/吨）-右轴长流程毛利（元/吨）-右轴 焦炭去产能致板块焦炭利润 走阔，焦炭板块行情有所向 好 2014年一系列“稳增长”政策 虽使得钢铁利润和焦炭利润稳 中有升，因此焦炭行情相对焦 煤行情更稳定，不过并没有表 现出明显的相对沪深300超额收 益 0 1000 2000 3000 4000 20 13 -07 20 13 -09 20 13 -11 20 14 -01 20 14 -03 20 14 -05 20 14 -07 20 14 -09 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 20 15 -07 到厂价含税二级冶金焦A13.5,0.7S唐山（元/吨） 上海螺纹钢含税价格（元/吨） 山西主焦市场价（元/吨） -500 -300 -100 100 300 500 700 20 13 -01 20 13 -0 3 20 13 -0 5 20 13 -0 7 20 13 -0 9 20 13 -11 20 14 -0 1 20 14 -0 3 20 14 -0 5 20 14 -07 20 14 -0 9 20 14 -1 1 20 15 -0 1 20 15 -0 3 20 15 -0 5 焦炭与焦煤价差（元/吨） 100 150 200 250 300 350 400 20 13 -04 20 13 -06 20 13 -08 20 13 -10 20 13 -12 20 14 -02 20 14 -04 20 14 -06 20 14 -08 20 14 -10 20 14 -12 20 15 -02 20 15 -04 20 15 -06 20 15 -08 20 15 -10 20 15 -12 20 16 -02 20 16 -04 20 16 -06 中国焦炭库存港口总计万吨 -10 -5 0 5 10 15 20 13 -01 20 13 -03 20 13 -05 20 13 -07 20 13 -09 20 13 -11 20 14 -01 20 14 -03 20 14 -05 20 14 -07 20 14 -09 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 中国产量焦炭当月值同比 中国表观消费量焦炭当月值同比 research.95579.com 10 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 35 行业研究 | 深度报告 阶段二（2018年-2019年） 焦煤“稳增长”带动焦煤价格向上，2018年下半年焦煤板块存在相对沪深300小幅超 额收益。自2018年起地方开始清理隐性债务后，基建投资增速开始快速下行。为提振 经济，2018年底财政部提前下达专项债和新增债务额度，并适当降低项目资本金比例， 基建投资增速开始缓慢上行。此段时间，基建投资企稳回升，也一定程度增加2018年 至2019年上半年焦煤消费量，焦煤价格也有所提升，焦煤板块在2018年下半年存在 相对沪深300小幅超额收益。 图 102018-2019年炼焦煤价复盘 资料来源Wind，长江证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20 15 -12 20 16 -01 20 16 -02 20 16 -03 20 16 -04 20 16 -05 20 16 -06 20 16 -07 20 16 -08 20 16 -09 20 16 -10 20 16 -11 20 16 -12 20 17 -01 20 17 -02 20 17 -03 20 17 -04 20 17 -05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 京唐港主焦煤车板价（元/吨）基建投资增速-右轴地产投资增速-右轴 2016-2017 限购，遏制房价过快上涨 2016 供给侧改革点燃煤炭板块 行情 2018-2019 房住不炒 2018年底 提前下达专项 债、新增债务 额度 2019.4 适当降低基础 设施等项目资 本金比例 2018年 清理地方隐性 债务 research.95579.com 11 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 35 行业研究 | 深度报告 图 112018下半年炼焦煤板块存在相对沪深300小幅收益 资料来源Wind，长江证券研究所 图 122018年至2019年上半年炼焦煤消费量累计增速强于供给增速 图 132018-2019年炼焦煤消费量较强（万吨） 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Wind，长江证券研究所 焦炭去产能叠加“稳增长”，焦炭利润回升明显，焦炭板块获得超额收益。2017年起， 在环保问题的带动下，焦化行业开始执行秋冬季环保限产；2018年开始，焦化行业在 环保的驱动下也开始去产能，2018年京津冀及周边等地纷纷出台政策采取“以钢定焦”， 通过淘汰“运行时间10年以上4.3m以下、运行寿命超过10年的焦炉高炉”等措施压 减焦化产能；2019年，在打赢蓝天保卫战三年行动计划“在重点地区继续控制煤炭 消费总量”的背景下，焦化行业不仅仅局限于限产，而是面临产能大量关停。焦炭行业 去产能和降库存也为焦炭利润向上扫清障碍。在2018年“稳增长”政策作用下，煤焦 钢价格整体出现走强，焦炭板块利润快速回升，焦炭与焦煤价差在2018年快速提升。 因此2017年和2018年焦炭板块超额收益均较为明显。不过在2019年，受焦炭行业利 润较强影响，焦炭产能再次上涨，此外叠加2019年贸易摩擦扰动下下游需求出现回落， -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 15 -12 20 16 -01 20 16 -02 20 16 -03 20 16 -04 20 16 -05 20 16 -06 20 16 -07 20 16 -08 20 16 -09 20 16 -10 20 16 -11 20 16 -12 20 17 -01 20 17 -02 20 17 -03 20 17 -04 20 17 -05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 相对沪深300超额收益炼焦煤（长江）基建投资增速-右轴地产投资增速-右轴 2016-2017 限购，遏制房价过快上涨 2016 供给侧改革点燃煤炭板块 行情 2018-2019 房住不炒 2018年底 提前下达专项 债、新增债务 额度 2019.4 适当降低基础 设施等项目资 本金比例 2018年 清理地方隐性 债务 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 炼焦煤总供给累计同比炼焦煤总需求累计同比 3500 3700 3900 4100 4300 4500 4700 4900 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 2016 2017 2018 2019 research.95579.com 12 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 35 行业研究 | 深度报告 因此焦炭行业利润在2019年出现走弱。板块行情上，在焦炭补库叠加冬储需求过后， 2019年二季度起焦炭行情明显走弱。 表 2去4.3米焦炉政策时间表 时间 政策 内容 2017年 山西省焦化行业中央 环境保护督察问题整 改工作方案 2020年底前炭化室高度5.5米以上大型焦化项目产能占比达到50以上 2018.6 打赢蓝天保卫战三年行动计划 继续实施重点区域煤炭消费总量控制，降低煤炭消费比重，提高电煤占比 2018.9 京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬大 气污染综合治理攻坚 方案 河北、山西省全面启动炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作；河北、 山东、河南省要按照2020 年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于 0.4 的目标，加大独立焦化企业淘 汰力度 资料来源中国政府网，山西省政府，生态环境部，长江证券研究所 图 14焦炭行业新增产能情况（万吨） 资料来源Wind，长江证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国新增产能焦炭万吨/年中国新增产能焦炭同比-右轴 research.95579.com 13 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 35 行业研究 | 深度报告 图 152017-2019年焦炭板块存在明显超额收益 资料来源Wind，长江证券研究所 图 16煤焦钢价格在2018-2019年间走强 图 17焦炭与焦煤价差在2018年快速提升 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Mysteel，长江证券研究所 图 18中国港口焦炭库存总计（万吨） 图 19焦炭表观消费量与产量增速对比 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Wind，长江证券研究所 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 16 -12 20 17 -01 20 17 -02 20 17 -03 20 17 -04 20 17 -05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 相对沪深300焦炭（长江）沪深300焦炭与焦煤价差（元/吨）-右轴长流程毛利（元/吨）-右轴 焦炭去产能明显， 焦炭板块获得明显 超额收益 “蓝天保卫战” 战下焦炭去产能 叠加一系列“稳 增长”政策使得 焦炭利润走阔， 有一定超额收益 低库存叠加 冬储需求促 进行情走强 1000