国泰君安：火电周期复盘，轻舟已过万重山.pdf

姓名于鸿光（分析师） 邮箱yuhongguang025906gtjas.com 电话021-38031730 证书编号S0880522020001 证券研究报告 火电周期复盘轻舟已过万重山 电力专题系列报告（十） 2023年08月09日 行业评级增持 2请参阅附注免责声明 摘要 盈利周期与扩表周期从交错到共振 历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期成长。 03 核心结论 维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是 火电股在二级市场的核心驱动力。 风险因素 用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 01 02 行情复盘“绝对收益相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。 2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处 于资产扩张周期。 04 火电股的核心驱动力 火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限 （可持续的增长与电力体制改革）。 05 qRuNtRqQwPoNtMqQpQsRmO8OaObRnPqQtRpMkPqQyQfQmNmM7NmNtOuOmMwOxNmNtP 3 /请参阅附注免责声明 01 核心结论 4请参阅附注免责声明 维持公用事业“增持”评级 火电行情复盘2000年以来SW火电指数共有4轮典型行情，其中2轮“绝对收益相对收益”行情、2轮“有相对收益， 但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于扩表周期。 火电周期复盘市场对于火电盈利周期的关注度更高，但我们认为切换更为缓慢的扩表周期对于火电股的影响同样重要。 火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段。 火电股的核心驱动力我们认为不在于煤价，而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限。全市场的股权风险溢 价抬升、火电股的贴现年限拉长（市场预期的成长持续性增强、电改驱动的商业模式变革等），火电股获得超额收益的 概率增强。 新型电力系统叠加能源转型机遇期，政策或需深入推进电力市场价格体制改革以匹配新型电力系统发展需求，电力商业 模式有望出现实质性变革。 核心结论01 5 /请参阅附注免责声明 02 行情复盘 产业变迁下的火电股 6请参阅附注免责声明  产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益相对收益”行情，2轮“有相 对收益，但无绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。  回顾SW火电指数行情历经四大阶段（1）20012004年资产扩张周期的逆市绝对收益行情；（2）20112013年煤电联 动周期的成本端修复；（3）2018年防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今碳中和背景下新一轮资本开支扩张。 行情复盘产业变迁下的火电股 图2000年以来SW火电及万得全A行情走势 注指数绝对收益率指数当周收盘价/指数基准周收盘价；超额收益率SW火电指数绝对收益率- Wind全A指数绝对收益率 ；其中红色虚线框区间为SW火电既有相对收益又有绝对收益区间，黄色虚线框区间为SW火电仅有相对收益时间区间； 数据来源Wind，国泰君安证券研究 02 7请参阅附注免责声明 20012004年相对收益绝对收益 1）90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降 20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观 经济增速回落导致电力需求低迷。 机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。据国家 统计局，19972001年我国电力投资增速从23.8迅速下降至-11.1。 行情复盘产业变迁下的火电股 数据来源国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 图1999 年电力机组发电小时数经历连续5年下降至4393小时 数据来源国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 02 图19972001年电力投资大幅回落为20022004年“电荒”埋下伏笔 8请参阅附注免责声明 20012004年相对收益绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中国加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突 然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自2002年夏季开始 我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。 行情复盘产业变迁下的火电股 表20022004年缺电现象愈演愈烈 数据来源北极星电力网、能研慧道微信公众号，国泰君安证券研究 02 年份 限 电 事件 2002 从 2002 年夏季 开始，我国电力供需逐渐趋紧，因缺电而拉闸限电的省份达 12 个，其 中近 70 的省份主要是 季节性、时段性的尖峰期缺电，持续时间短、缺电范围小。 2003 电力供需形势进一步恶化，夏季电力紧缺的省份增加至 18 个。有 9 个省 份不仅尖峰期缺电，非尖峰期也缺 电，几乎每个月都有拉闸限电，缺电性质已经转变为 “ 硬缺电 ” 。 7 8 月份，全国各地区累计拉闸限电超过 14 万条次，累计限电量 19 亿千 瓦时，电网最大日拉限电负荷之和超过 4000 万千瓦。 2004 全国缺电形势更加严峻，电力缺口进一步增大，夏季拉限电省份增加至 24 个，持续 时间延长，个别城市甚至 连市政路灯用电都无法保障。全年国家电网经营区域累计拉闸限电 123. 85 万条次 , 累 计限电量 388. 33 亿千瓦 时，对我国经济社会发展造成了较大影响。 9请参阅附注免责声明 20012004年相对收益绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 资产负债表扩张驱动的大行情。本轮火电行情的核心驱动因 素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的20022004年， 由于火电扣非ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规 模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估 值双升。 盛极而衰，火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶。行 至2004年，无论是电力投资增速及利用小时数均达到历史最 高值，进一步提升难度极大，叠加成本端煤价快速上涨后行业 毛利率出现明显下滑，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于 2004年结束。 行情复盘产业变迁下的火电股 数据来源Wind，国泰君安证券研究 02 图火电盈利的周期性波动，煤电顶牛明显 10请参阅附注免责声明 20012004年相对收益绝对收益 2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升 改革和需求推动行业装机快速扩张。2002年3月，国务院出 台电力体制改革方案，通过引入市场机制，企业为谋求 发展，扩张动力十足。20022004年电力企业进入新一轮高 速扩张期，2004年峰值时期电力（电源电网）投资同比增 速高达47.1。 供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。由于火电 从核准到建成一般需要两年左右的时间，虽然自2002年开始 电力投资已迅速扩张，但总电力装机增速直至2004年后才超 过全社会用电量增速，2004年全国电力利用小时数（5991小 时）达到历史峰值。 行情复盘产业变迁下的火电股 数据来源Wind，国泰君安证券研究 02 图历经多轮周期，火电机组利用率降至 4000 小时新常态 11请参阅附注免责声明 20112013年行情有相对收益，但无绝对收益 “淡季电荒”成为行情催化剂。“缺电”现象直接催化火电行情，火电股在2011年4月先于大盘见底。 “缺电”与火电股行情息息相关。2011年“淡季电荒”后2011年5月及11月两次上调电价，“电荒”成为某种意义上保障火电行业 合理利润率的前瞻指标。 2011年“电荒”原因成本端承压叠加能耗考核扰动。1）2008年后装机增长低迷，20092011年期间在“四万亿”经济政策刺 激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010年煤炭价格连续上涨，但直至2011年5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经 营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至2011年年初。 行情复盘产业变迁下的火电股 数据来源Wind，国泰君安证券研究 02 图与火电股行情息息相关的“缺电” 2002 - 2 0 0 4 年 “硬缺电 ” 2011 年“淡 季电荒” 2 0 1 8 年“缺电” 电力供需形势逆转， 2021 年电力供 应总体 偏紧 -20 -10 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 5 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -0 9 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 1 -1 1 四 大 高 耗能制造业用电量当月同比（ ） 全 社 会 用电量当月同比（ ） 图“十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需求后移 数据来源国家能源局、Wind，国泰君安证券研究 12请参阅附注免责声明 20112013年行情有相对收益，但无绝对收益 需求疲弱，成本改善难以支撑火电装机快速扩张。在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善， 但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012年开始我国用电需求增速再次进入下行通道。 成本端修复带来盈利改善，但估值压缩行情偏弱。盈利方面，随着我国经济增速下台阶，煤价亦从2012年起进入下行通道，火电行 业成本大幅改善，20112013年进入业绩修复周期（扣非ROE趋势向上）。但在收入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况 下，绝对估值在本轮行情中持续下降。 本轮火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对 电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间6个月。本轮仅依靠成本 端修复带来的火电行情整体偏弱，最终SW火电未能像20022004年走出逆势绝对收益行情。 行情复盘产业变迁下的火电股02 表2011年限电事件前后国家相关政策 数据来源国务院、国家发改委，国泰君安证券研究 时间 事件 2010年5月 国务院发布进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知，文件指出“十一五”单位国内生产总值能耗降低目标为20，而目前全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38，距离目标有一定差距。 2011年3月 国家发改委印发的关于做好2011年电力运行调节工作的通知中称，2011年大部分地区电力供需形势偏紧，年初已有20个省（区、市）实施了有序用电，预计夏季高峰期华东、华北、南方供需缺口较大。 2011年4月 国家发改委再度下发有序用电管理办法。 13请参阅附注免责声明 2018年行情有相对收益，无绝对收益，体现火电股防御属性 供给侧改革背景下火电资本开支意愿低迷。火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。 局部电力紧缺、利用小时数回升，防御属性凸显。电力供需格局于2018年有所好转，但部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。 2018年火电利用小时数同比152小时，为“十三五”期间最高水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对稳定的情况下，2018年火电 盈利弱修复，火电股走出相对收益行情，防御属性凸显。 盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短。在煤价、电价两端受压情况下，火电盈利复苏程度有限，行情持续时间也相对较短。 电价下行预期叠加市场风格转向，2018年行情匆匆结束。2019年巨量社融刺激下市场风格开始向成长转变，政府工作报告继2018 年后再度提出下调一般工商业平均电价。电价进一步下行带来的悲观预期叠加市场风格转变，2019年初本轮火电行情匆匆结束。 行情复盘产业变迁下的火电股02 表2018年局部电力紧缺 数据来源国务院、国家发改委，国泰君安证券研究 图2019年1月后市场向成长风格转变 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 2 0 1 8 -01 2 0 1 8 -04 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -04 2 0 1 9 -07 2 0 1 9 -10 2 0 2 0 -01 2 0 2 0 -04 2 0 2 0 -07 2 0 2 0 -10 2 0 2 1 -01 2 0 2 1 -04 2 0 2 1 -07 2 0 2 1 -10 2 0 2 2 -01 2 0 2 2 -04 2 0 2 2 -07 2 0 2 2 -10 中信成长风格指数（点） 数据来源Wind，国泰君安证券研究 时间 主体 事件 2018年1月 湖南省 发布关于做好当前迎峰度冬有序用电工作的紧急通知，决定从1月26日起在全省启动有序用电措施。 2018年1月 江西省 1月27日起，在省能源局统一部署下，按照100万千瓦供电缺口，江西正式执行有序用电方案，各设区市启动此前已批准的有序用电方案。 2018年6月 国家发改委 发布关于做好2018年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知，迎峰度夏期 间华北、华东、华中部分地区高峰时段供需偏紧，部分地区可能存在电力供应缺 口。 2018年11月 中电联 发布2018年前三季度全国电力供需形势分析预测报告，分区域看，预计华北 区域和南方区域电力供应偏紧，华北区域主要是河北南部电网、山东电网在迎峰 度冬用电高峰时段电力供应偏紧，南方区域主要是贵州、广东等地偏紧;华东、华 中区域电力供需总体平衡;东北、西北区域预计电力供应能力富余。 14请参阅附注免责声明 2021年以来本轮行情相对收益绝对收益 本轮行情主线为碳中和背景下新能源资本开支扩张带来的成长性机会。2020年9月“双碳目标”首次提出，此后各类碳中和配套政 策密集出台，在使市场逐步意识到碳中和背景下新能源装机具备巨大成长空间的同时，也拉开了本轮资产扩张周期大行情的帷幕。 行情复盘产业变迁下的火电股02 表能源转型相关政策密集出台 数据来源中国政府网，国家发改委，国泰君安证券研究 日期 会议 /文件 主要内容 2020 年 9 月 习近平在第七十五届联合国大会 一般性辩论上发表重要讲话 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措 施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 2020 年 12 月 习近平在气候雄心峰会上发表重 要讲话 到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65 以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25 左右，森林蓄积量将比 2005 年增加 60 亿立方米，风电 、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 2021 年 2 月 国务院关于加快建立健全绿色 低碳循环发展经济体系的指导意 见 统筹推进高质量发展和高水平保护，建立健全绿色低碳循 环发展的经济体系，确保实现碳达峰、碳中和目标，推动 我国绿色发展迈上新台阶。 1 、 “ 十四五 ” 发展目标单位国内生产总值能源消耗和二氧 化碳排放分别降低 13. 5 、 18 。 2 、实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度， 支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放 峰值。 1 、到 2025 年单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13. 5 ； 单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18 ；非化 石能源消费比重达到 20 左右。 2 、到 2030 年单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65 以上；非化石能源消费比重达到 25 左右，风电、太阳 能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，二氧化碳排放量达 到峰值并实现稳中有降。 3 、到 2060 年非化石能源消费比重达到 80 以上，碳中和目 标顺利实现。 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社 会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 10 月 国务院关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工 作的意见 日期 会议 /文件 主要内容 2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方 案 “ 十四五 ” 期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进 展，重点行业能源利用效率大幅提升，煤炭消费增长得到 严格控制，新型电力系统加快构建。 1 、实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚 定不移推进。 2 、要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用， 增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。 2022 年 2 月 发改委等多部委关于印发促进 工业经济平稳增长的若干政策的 通知 组织实施光伏产业创新发展专项行动，实施好沙漠戈壁荒 漠地区大型风电光伏基地建设，鼓励中东部地区发展分布 式光伏，推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电 发展，带动太阳能电池、风电装备产业链投资。 2022 年 3 月 政府工作报告 推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升 电网对可再生能源发电的消纳能力。 2022 年 5 月 国家发展改革委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发 展的实施方案 1 、创新新能源开发利用模式； 2 、加快构建适应新能源占 比逐渐提高的新型电力系统； 3 、深化新能源领域 “ 放管服 ” 改革。 2022 年 1 月 发改委等多部委促进绿色消费 实施方案 1 、进一步激发全社会绿色电力消费潜力。落实新增可再生 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制要求，统筹推动 绿色电力交易、绿证交易。 2 、鼓励行业龙头企业、大型国有企业、跨国公司等消费绿 色电力，发挥示范带动作用，推动外向型企业较多、经济 承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例。 3 、加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据 实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比。 2021 年 12 月 中央经济工作会议 15请参阅附注免责声明 2021年以来本轮行情相对收益绝对收益 碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新能源转型将成为火 电行业资产长期扩张的核心。在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。 2021年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自2019年起明显分化，但2021年后 增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确。 行情复盘产业变迁下的火电股02 图电源基本建设投资占比新能源投资成为电源基本建设投资主要方向 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图电源基建投资完成额累计增速新能源增长提速 数据来源Wind，国泰君安证券研究 16 /请参阅附注免责声明 03 盈利周期与扩表周期 从交错到共振 17请参阅附注免责声明 盈利周期火电盈利仍处于上行通道 1Q23火电行业ROE大幅好转，但仍有修复空间。1Q23火电行业毛利率9.7，同比/环比3.1/3.8 ppts；净利率4.0，同比 /环比2.9/9.5 ppts；ROE 1.4，同比/环比1.2/3.5 ppts。火电主要受益于成本端稳步改善下的点火价差修复。 盈利周期与扩表周期从交错到共振 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图火电盈利仍有改善空间图火电与煤炭盈利周期反向变动 03 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 SW火电扣非ROE（） SW煤炭扣非ROE（） 18请参阅附注免责声明 扩表周期能源转型和能源保供方向明确，火电行业迈入新一轮资产扩张周期 当前阶段“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中1）电量平衡方面，新增用电需求主要 通过新能源供应；2）电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力 供应的缺口，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。 数据来源Wind、公司公告，国泰君安证券研究 图扩张周期视角能源安全及能源转型有望持续带动资产扩张 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 代表公司总资产增速（ ） 代表公司固定资产原值增速（ ） SW 火电总资产增速（ ） 五大发电集团成立初期， 装机快速增长 电力需求增速放缓，火电扩张降速 煤电供给侧改革， 火电资产增速低迷 能源安全及能 源转型背景下 有望开启新一 轮扩张 注火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电，其中2016年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021年剔除华电国际（置出新能源资产）； 2022年受行业亏损及光伏组件价格影响，代表公司资产扩张速度短期放缓，但同比增速仍高于2020年。 盈利周期与扩表周期从交错到共振03 19请参阅附注免责声明 盈利与扩张周期共振，火电行业走向“周期成长” 火电盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期成长，火电股有望迎来“戴维斯双击”。 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图火电股绝对估值与相对估值进入提升阶段 盈利周期与扩表周期从交错到共振03 20 /请参阅附注免责声明 04 火电股的核心驱动力 21请参阅附注免责声明 煤价并非火电股投资的核心驱动因素 复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高。SW火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同，而非市场一致预期 中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系。 几轮同向变动周期原因各异1）20032004年行情由火电投资增长驱动，收入增长是市场关注的重点；2）20132015年煤价虽 大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021年以来火电股的投资逻辑重心已转移至新能 源增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。 火电股的核心驱动力04 图SW火电绝对收益率与煤价走势对比 注黄色区间为SW火电指数绝对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为SW火电指数 绝对收益率与煤价走势反向变动区间；数据来源Wind，国泰君安证券研究 图SW火电相对收益率与煤价走势对比 注黄色区间为SW火电指数相对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为SW火电指数 相对收益率与煤价走势反向变动区间；SW火电指数相对收益率SW火电指数相对基准日收 益率- 万得全A指数相对基准日收益率； 数据来源Wind，国泰君安证券研究 22请参阅附注免责声明 煤价并非火电股投资的核心驱动因素 本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演行业远期利润率。煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流受损，但此阶段隐含的电 价政策乐观预期（升电价保障行业合理利润率）反而在增强；煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的 电价政策悲观预期（降电价让利于下游用户）上升。 产业链价格机制重构，点火价差波动收窄。1）火电的角色为一次能源加工制造业，周期投资视角下火电盈利弹性来源为点火价差 （即电价-单位燃料成本）；但产业链价格机制已从“市场煤-计划电”转为 “长协煤-市场电”，火电盈利对于煤价波动的敏感性也 在逐步减弱。 火电股的核心驱动力04 图大型电力央企市场化电量占比持续提升 数据来源各公司公告，国泰君安证券研究 图长协煤价格相对现货较为稳定 数据来源Wind，国泰君安证券研究 23请参阅附注免责声明 核心驱动力一全市场股权风险溢价 火电股的核心驱动力04 图火电股相对收益与全市场股权风险溢价的相关程度较高 数据来源Wind，国泰君安证券研究 注股权风险溢价ERP1/PE（TTM）-10年期国债收益率，市场代表指数选取万得全A指数 24请参阅附注免责声明 核心驱动力二贴现年限（可持续增长、电力体制改革等驱动） 火电股的核心驱动力04 表典型火电公司资产价值敏感性测算 数据来源Wind，国泰君安证券研究 火电资产价值 （亿元/GW） 贴现年限（年） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ROE（） 5 2 4 6 8 10 12 13 15 16 18 6 2 4 6 8 10 12 14 15 17 18 7 2 5 7 9 11 13 14 16 18 19 8 2 5 7 9 11 13 15 17 18 20 9 3 5 7 10 12 14 16 17 19 21 10 3 5 8 10 12 14 16 18 20 22 11 3 5 8 10 13 15 17 19 21 22 12 3 6 8 11 13 15 17 19 21 23 13 3 6 8 11 13 16 18 20 22 24 14 3 6 9 11 14 16 19 21 23 25 15 3 6 9 12 14 17 19 21 24 26 16 3 6 9 12 15 17 20 22 24 26 17 3 7 10 13 15 18 20 23 25 27 18 3 7 10 13 16 18 21 24 26 28 19 4 7 10 13 16 19 22 24 27 29 20 4 7 10 14 17 20 22 25 27 30 注假设单位装机3500元/千瓦、资本金比例30、折旧年限20年、WACC为5。 25请参阅附注免责声明 可持续增长能源转型 21世纪前20年火电从成长股到周期股。“五朵金花”时代火电也曾是成长股，后来火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火 电盈利不具备持续性在“市场煤-计划电”体系下，装机增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。 新能源商业模式稳定，火电转型公司重归成长。新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本干扰，装机盈利确定性较强，新能源 资产利润随着装机增长稳定提升。从历史数据来看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE稳定性及平均值优于火电代表公司。 火电股的核心驱动力贴现年限04 图新能源盈利持续性强于火电 数据来源国泰君安证券研究 装机容量 营业利润 营业收入 营业总成本 电量 利用小时数 电价 主要为燃料 成本，且煤 价不受火电 企业控制。 火电 主要为折旧 及 利息 成本， 成 本可预测性较 强。 新能源 图新能源代表公司扣非ROE稳定性远高于火电代表公司 数据来源Wind，国泰君安证券研究 26请参阅附注免责声明 电力体制改革电力供需持续偏紧，亟需新机制激励投资 从电力平衡视角，由于核电及抽蓄等可控电源工期较长、新型储能成本仍处于较高水平，我们预计“十四五”期间发挥火电特别是 煤电机组的顶峰供应能力仍是实现电力高峰期瞬时电力平衡最为现实可行的路径。 现有“电量电价”机制无法匹配煤电定位转变，亟需“容量电价”激励煤电投资。在碳中和背景下，我们认为在煤电机组定位从基 荷机组向调节性机组转变过程中，其利用小时数下降将是不可避免的确定性事件，我国传统的“纯电量电价”定价机制已无法保障煤 电机组的合理利润率，亟需容量充裕性机制（容量电价）来保障其顺利向调节型电源转型。 火电股的核心驱动力贴现年限04 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图2023年15月火电累计投资完成额增速较2022年有所下滑 图火电利用小时数中枢下移 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 火电利用小时数 27请参阅附注免责声明 电力体制改革商业模式变革，估值有望重塑 我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升，而在于盈利稳定性的优化。 参考历史复盘经验，煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升。 火电股的核心驱动力贴现年限04 图长江电力2010年后ROE稳定性提升 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图长江电力2010年后相对估值系统性提升 注长江电力相对PB长江电力PB/万得全A PB 0 4 8 1 2 1 6 2 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 ROE 均值 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 长 江 电 力相 对 PB 区 间大幅震 荡 28请参阅附注免责声明 火电股的核心驱动力贴现年限04 数据来源Wind，国泰君安证券研究 图轮胎轮毂行业2010年后ROE稳定性提升 图轮胎轮毂行业2010年后相对估值系统性提升 图涂料油墨行业2012年后ROE趋稳 图涂料油墨行业2012年后相对估值系统性提升 -3 0 3 6 9 1 2 1 5 1 8 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 SW 涂料油墨 ROE 均值 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 SW 涂 料 油 墨相对估值 -1 0 -5 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 SW 轮胎轮毂 ROE 均值 0 . 0 0 . 4 0 . 8 1 . 2 1 . 6 2 . 0 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 SW 轮 胎 轮 毂相对估值 2 0 0 4 2 0 1 0 年相 对 PB 均值 0 . 7 8 倍 2013 年 至 今相对 PB 均值 1 . 2 5 倍 注涂料油墨行业相对PBSW涂料油墨PB/万得全A PB 注轮胎轮毂行业相对PBSW轮胎轮毂PB/万得全A PB 29 /请参阅附注免责声明 05 风险提示 30请参阅附注免责声明 01 风险提示05 用电需求不及预期若全社会用电需求增长不及预期，行业内各类型电源机组利用率可能低于预期。 新能源盈利低于预期新能源为电力行业第二成长曲线的核心来源，若新能源装机量或单位盈利水平低于预期，行业 内公司业绩成长性将有所弱化。 上网电价低于预期若上网电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响。 煤价超预期火电行业盈利对煤价敏感，若煤价超预期上涨，火电行业盈利受损。 电力市场化推进低于预期电力市场化改革进度低于预期，行业中长期经营趋势将受影响。