民生证券：首次覆盖报告-聚焦电能变换，领航风光储氢.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 禾望电气（ 603063.SH）首次覆盖报告 聚焦 电能 变换 ，领航风光储氢 2023 年 08 月 10 日 ➢ 聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力 公司背景 公司成立于 2007 年， 2017 年于上交所主板上市， 现已形成了以电 力电子技术、电气传动技术、工业通信 /互联技术和整机工艺 /制造工艺技术为核 心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、 IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。 从收入占比来看，新能源 电控业务为公司主要收入来源， 21-23H1 收入占比分别为 82/79/78。传 动业务 21-23H1 收入占比分别为 10/13/14。 ➢ 边际变化 一 23H1 盈利能力修复超预期 公司 2023 年上半年实现营收 15.41 亿元，同比增长 39.99；实现归母净利润 达到 2.03 亿元，同比增长 80。主要为公司风光储、传动产品收入较上年同期 有较大增幅，使得利润增幅较大。期间费用率方面，公司从 2019 年开始着重管 控期间费用支出，至 2023H1，公司期间费用率从 28.64降至 21.18，累计减 少 7.47pcts，实现降本增效。 ➢ 边际变化 二 海外市场实现突破 2023 年上半年公司实现海外收入 0.64 亿元，同比增长 433，占 收入比例 4。 公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等 20个服务基地设立遍布 全国的服务点。公司全方位的服务和快速的响应速度得到了行业内客户的认可。 ➢ 边际变化 三 前瞻布局氢能、半导体领域 氢能牵手隆基，锁定电解槽电源供应。 根据公司 23 年中报披露，公司于 2023 年 7 月 13 日与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资、建设与运营年 产 5GW 电解槽电源合作项目签署了合资协议 。 半导体战略布局功率半导体及碳化硅领域。 公司于 2021 年 10 月购入苏州锴 威特半导体公司 157.89 万股份，持股 2.86。根据公司 2023 年半年报披露， 2023 年 7 月 11 日，中国证监会对锴威特出具了关于同意苏州锴威特半导体 股份有限公司首次公开发行股票注册的批复，同意锴威特首次公开发行股票的 注册申请。 ➢ 投资建议 公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、 SVG 等相关业务全线 启动。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 41.45、 57.58、 75.02 亿元，对 应增速分别为 47.5、 38.9、 30.3；归母净利润分别为 5.04、 6.72、 8.51 亿 元，对应增速分别为 88.9、 33.2、 26.8，以 8 月 8 日收盘价为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 26X、 20X、 16X。 首次覆盖，给予 “推荐”评级。 ➢ 风险提示 政策不达预期风险 ； 市场竞争加剧风险 ； 应收账款无法收回风险 。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2809 4145 5758 7502 增长率（ ） 33.5 47.5 38.9 30.3 归属母公司股东净利润（百万元） 267 504 672 851 增长率（ ） -4.7 88.9 33.2 26.8 每股收益（元） 0.60 1.14 1.52 1.92 PE 50 26 20 16 PB 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源 Wind，民生证券研究院预测；（注股价为 2023 年 8 月 8 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格 29.54 元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书 S0100521100006 电话 021-60876734 邮箱 dengyongkangmszq.com 分析师 王一如 执业证书 S0100523050004 电话 021-60876734 邮箱 wangyirumszq.com 研究助理 李佳 执业证书 S0100121110050 电话 021-60876734 邮箱 lijiamszq.com 研究助理 许浚哲 执业证书 S0100123020010 电话 021-60876734 邮箱 xujunzhemszq.com 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司背景聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力 . 3 1.1 风电变流器行业领先，持续开拓新能源及传动领域 . 3 1.2 股权结构稳定，管理层技术背景深厚 3 1.3 立足技术平台，多元产品线齐头并进 5 2 边际变化 11 2.1 23H1 盈利能力修复超预期 . 11 2.2 海外市场实现突破 . 12 2.3 前瞻布局氢能、半导体领域 . 13 3 盈利预测与投资建议 . 15 3.1 盈利预测假设与业务拆分 . 15 3.2 估值分析 16 3.3 投资建议 17 4 风险提示 18 插图目录 20 表格目录 20 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司背景 聚焦电能变换及控制 技术 ，多元产业链 全线发力 1.1 风电变流器行业领先，持续开拓新能源及传动领域 聚焦电能变换及控制，处于新能源行业领先地位。 公司成立于 2007 年， 2017 年于上交所主板上市，专注于新能源电控系统和电气传动等产品的研发、制造、销 售和服务。公司以技术和服务上的创新创造超额价值，以风电行业为根基，不断渗 透拓展新能源领域，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。 图 1公司发展历程 资料来源公司官网，民生证券研究院整理 1.2 股权结构稳定，管理层技术背景深厚 股权结构集中且稳定。 截至 2023 年半年报，公司的实际控制人和最终受益人 为韩玉先生，其通过深圳市平气科技有限公司间接持股 19.63。此外，公司拥有 多家控股子公司 ，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等 ，分别对应公司各 个业务板块。公司创始人及管理层多位高管均来自艾默生系，技术背景深厚。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2公司股权结构 （截至 2023 年半年报） 资料来源公司公告，民生证券研究院； 表 1 公司管理层背景 姓名 现任职务 专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责 韩玉 董事长、总经理 博士，高级工程师。历任斯比泰电子（深圳）有限公司工程部经理、 艾默生网络能源有限 公司预研部经理、产品线副总监。 2009 年加入禾望有限，曾任禾望有限市场部总监、总 经理、董事长； 2014 年 10 月至今担任公司总经理、董事长。 郑大鹏 董事、副总经理 博士，高级工程师。 历任深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，艾默生网 络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力博特公司高级项目工程师，艾默 生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。 2014 年加入禾望有限，曾任禾 望 有限研发总监、副总经理； 2014 年 10 月至 2018 年 2 月担任禾望电气研发总监、董 事； 2018 年 3 月至今担任公司传动与工业系统业务总监、董事、副总经理。 肖安波 副总经理 本科。历任信瑞电子（深圳）有限公司工程师， 艾默生网络能源有限公司工程师 ， 2008 年加入禾望有限，曾任生产总监、副总经理， 2014 年 10 月至今任禾望电气副总经理。 梁龙伟 副总经理 本科。历任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司计划员， 艾默生网络能源有限公司工程师 ， 2010 年加入禾望电气，曾任禾望 电气计划与流程管理部经理、市场对外合作部经理， 2014 年 10 月至 2015 年 3 月担任禾望电气监事， 2015 年 3 月至 2016 年 3 月担任 禾望电气内部审计部负责人、监事， 2016 年 3 月至 2018 年 3 月担任禾望电气监事， 2016 年 3 月至担任禾望电气总经理助理、采购总监， 2021 年 5 月至今担任公司总经 理助理、采购总监、副总经理。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 王瑶 副总经理 硕士。 2009 年 8 月加入公司任商务助理， 2017 年 9 月起任运营管理部经理， 2018 年 1 月起任后勤支持中心总监兼人力资源总监， 2020 年 8 月至今任公 司总经理助理、后勤 支持中心总监兼人力资源总监， 2021 年 5 月至今担任公司副总经理。 陈文峰 财务总监 硕士，审计师、高级经济师、高级会计师。历任江西省安远县审计事务所审计员、副所 长，深圳市科艺精密制品有限公司财务经理，新利实业（深圳）有限公司财务课长、财务 部长， 2012 年加入禾望有限，曾任禾望有限财务经理。 2017 年 4 月至今任禾望电气财 务总监。 资料来源公司公告，民生证券研究院 1.3 立足技术平台， 多元产品线齐头并进 技术创新能力突出，产业链布局多元。 公司历经十多年的发展，积极投入研发， 现已形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信 /互联技术和整机工艺 /制造 工艺技术为核心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压 变流器、 IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 新能源电控领域， 公司产品系列覆盖风电、光伏、储能等，包括 850kW6.0MW 风电变流器、 50KW1.0MW 光伏逆变器及 1.0MW2.5MW 光 伏并网逆变房等主流机型，以及提供 50kW3.45MW 储能变流器以及 EMS、离 网控制器等设备。 电气传动 领域， 公司 自 主研发了 HD2000 系列低压工程型变频器、 HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器，拥有 HV350 系列通用变 频器 和 油田专用 HEC 系列变频器。 同时，公司在智能电网、电网检测设备和电能 质量领域的产品也有广泛的应用。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 1 禾望电气主营业务展示图 资料来源公司公告，民生证券研究院 新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。 2018 年，公司收购孚 尧能源 51股权，布局电站系统集成业务， 2020 年底已剥离出表，进一步聚焦新 能源和传动业务。从收入占比来看，新能源电控业务为公司主要收入来源， 21- 23H1 收入占比分别为 82/79/78。公司 21 年起单独披露传动业务， 21- 23H1 传动业务收入占比分别为 10/13/14。 图 2 2018-2023H1 年公司分业务收入占比 资料来源 Wind，民生证券研究院 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 新能源电控业务 传动系统 电站系统集成（不含自制产品） 其他主营业务 其他业务 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.3.1 新能源电控 1） 风力变流器行业地位稳固，重点优质客户持续开拓 公司 2009 年开始实现风电变流器批量发货，产品迅速得到了市场的高度认 可，广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场， 已与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系。公司专注于电网适应性研究和 未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上 风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括全功率变流器、双馈变流器、中 压风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统以及远程智能运维系统等，风电变流 器是公司目前最主要的风力发电类产品。 图 3 公司风电变流器产品型号 资料来源公司公告，民生证券研究院 2） 光伏逆变器产品系列完善，解决方案具备竞争力 公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括全系列光伏组串式中小功率光伏 发电系统和集中式大功率光伏发电系统，通过工商业光伏、户用光伏、光伏 等多 元化场景应用，助推光伏产业规模化。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏 逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路 MPPT（最大功率点跟踪） 分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 4 公司光伏逆变器产品展示（部分） 资料来源公司公告，民生证券研究院 3） 储能变流器提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案 公司储能具体产品包括储能变流器（ PCS）、能量管理系统（ EMS）、户外储 能一体机、成套储能系统等。相关储能变流器、储能系统产品已取得 CGC 鉴衡认 证、 TUV 南德认证、电科院高低穿（含零穿 ）等多家机构的认证和测试报告。业 绩涉及发电侧、电网侧、用户侧和微电网等，介质包含铅酸电池、锂离子电池、超 级电容、飞轮等，涵盖范围广、应用全面。 图 5 公司储能变流器产品展示（部分） 资料来源公司公告，民生证券研究院 新能源电控收入稳步增长， 23H1 毛利率向上修复。 收入方面，新能源电控业 务 18-22 年收入 CAGR 为 32，呈现稳步提升态势， 23H1 新能源电控业务收入 为 11.97 亿元，同比增长 37.11。盈利能力方面，由于近年来新能源电控产品竞 争激烈，叠加公司产品结构调整，毛利率存在一定程度下滑，由 2018 年的 49.33 降低至 2022 年的 25.73。 2023 年上半年，新能源电控产品毛利率为 29.15， 相较于 2022 年全年提升 3.42pcts。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 6 2018-2023H1 新能源电控业务收入及增速 图 7 2018-2023H1 新能源电控毛利率 资料来源 wind，民生证券研究院 资料来源 wind，民生证券研究院 1.3.2 电气传动 电气传动业务发展迅速，构建 第二 增长曲线 。 公司以现有技术储备与产品储备 为基础， 通过推出具有高度性价比的多传动系统解决方案 。公司自主研发了 HD2000 系列低压工程型变频器、 HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器，此外，公司还拥有 HV350 系列通用变频器，油田专用 HEC 系列变频器，公司的工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，适用于冶金轧 钢、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋 装备、纺织、化工、水泥、市政、轨道交通等高端工业行业应用领域。 图 8 公司变频器产品展示（部分） 资料来源公司公告，民生证券研究院 传动业务实现快速放量。 收入方面， 2021-2022 年 ，公司电气 传动业务实现 营收 从 2.01 亿元增长至 3.71 亿元， 同比增长 84.58， 2023 年上半年实现营收 2.14 亿元，同比增长 151.76。盈利能力方面， 2023 年上半年电气传动业务毛 利率达 46.46，实现快速修复，同比增长 16.53。 0 20 40 60 80 0 10 20 30 新能源电控收入（亿元） yoy 0 20 40 60 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 新能源电控毛利率 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 9 2021-2023H1 传动业务收入及增速 图 10 2021-2023H1 传动业务毛利率 资料来源 wind，民生证券研究院 资料来源 wind，民生证券研究院 0 50 100 150 200 0 1 2 3 4 2021 2022 2023H1 传动业务收入（亿元） yoy 40 42 44 46 48 2021 2022 2023H1 传动业务毛利率 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 边际变化 2.1 23H1 盈利能力修复超预期 历史业绩 收入方面， 2018-2020 年，受风电行业景气度影响，公司营收保持高速增长， 从 11.81 亿元增至 23.39 亿元， CAGR 达 41。 2021 年收入下滑主要系 2020 年 风电抢装及出表原控股子公司孚尧能源 （电站业务）影响，公司营业收入为 21.04 亿元，同比下降 10.03。 2022 年后，公司光伏、传动、储能、 SVG 等相关业务 全线启动，推动公司营收再次向上启动，实现收入 28.09 亿元，同比增长 33.52。 归母净利润方面， 2018-2019 年，公司归母净利润较低，主要系风电行业竞 争加剧，客户坏账影响。 2020 年后公司随着新能源行业高速发展，叠加公司费用 管控提升，归母净利润重回增长态势， 2020-2022 年保持 2.6 亿 元 以上。 2023 年上半年 公司 2023 年上半年实现营收 15.41 亿元，同比增长 39.99；实现归母净利 润达到 2.03 亿元，同比增长 80。主要为公司风光储、传动产品收入较上年同期 有较大增幅，使得利润增幅较大。 图 11 2018-2023H1 营业收入（亿元）及增速 图 12 2018-2023H1 归母净利润（亿元）及增速 资料来源 ifind，民生证券研究院 资料来源 ifind，民生证券研究院 盈利能力呈现恢复态势，费用率管控良好。毛利率方面， 2018 年 -2019 年， 随着市场竞争加剧、产品结构类型的调整等原因，公司产品销售价格下降的幅度大 于原材料采购价格下降幅度，导致产品毛利率从 44.95降至 36.40，下跌 8.55pcts。 2019 年 -2023 上半年，公司一方面不断控制外部采购价格，另一方面 依靠较强的技术和研发实力，在保证产品性能和质量的前提下，不断优化产品方案 设计，持续降低产成品的物料成本，从而保持毛利率的基本稳定，基本维持在 30- 36区间浮动。 期间费用率方面， 公司从 2019 年开始着重管控期间费用支出，至 2023H1，公司期间费用率从 28.64降至 21.18，累计减少 7.47pcts，实现降 -20 0 20 40 60 0 10 20 30 营业收入（亿元） yoy -100 0 100 200 300 400 0 1 2 3 归母净利润（亿元） yoy 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 本增效。 图 13 2018-2023H1 毛利率、净利率变化情况 图 14 2018-2023H1 期间费用率变化情况 资料来源 ifind，民生证券研究院 资料来源 ifind，民生证券研究院 2.2 海外市场实现突破 23H1 公司海外收入实现突破。 2023 年上半年公司实现海外收入 0.64 亿元， 同比增长 433，实现收入占比 4。公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印 度、荷兰等 20个 服务基地设立遍布全国的服务点。公司全方位的服务和快速的 响应速度得到了行业内客户的认可。 图 15 公司海外收入变化情况 资料来源公司公告，民生证券研究院 0 10 20 30 40 50 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 净利率 毛利率 -10 0 10 20 30 40 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 财务费用率 管理费用率 研发费用率 销售费用率 期间费用率 0 1 2 3 4 5 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2020 2021 2022 2023H1 海外收入（亿元） 占比 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.3 前瞻布局氢能、半导体领域 2.3.1 氢能牵手隆基，锁定电解槽电源供应 电解槽招标火热进行中。 从中标企业来看， 2023 上半年电解槽中标量前三分 别为派瑞氢能、阳光电源、隆基氢能，中标量分别为 181.5MW、 125MW、 95MW。 图 16 2023H1 电解槽中标量情况 资料来源 索比氢能网 ，民生证券研究院 根据公司 23 年中报披露，公司于 2023 年 7 月 13 日与西安隆基氢能科技有 限公司就组建合资公司投资、建设与运营年产 5GW 电解槽电源合作项目签署了 合资协议，拟设立合资公司注册资本 10,000 万元，公司持股 49，该合资公 司已于 2023 年 7 月 28 日设立完毕。本项目总投资金额不超过 20,000 万元。 2.3.2 半导体战略布局功率半导体及碳化硅领域 功率半导体可以实现电能转换，是公司主要产品光伏逆变器、风电变流器的核 心部件。 随着公司业务的持续发展，对功率半导体的性能要求也逐渐提高。为了实 现降本增效同时提高公司风电、光伏产品质量，公司 于 2021 年 10 月购入苏州锴 威特半导体公司 157.89 万 股份，持股 2.86。 2021 年 12 月，公司收购清纯半 导体 9.1948的股权。清纯半导体成立于 2021 年 3 月，是一家聚焦于碳化硅 SiC 功率芯片的高科技设计公司，专业从事高端 SiC 功率器件的研发与产业化。 根据公司 2023 年半年报披露， 2023 年 7 月 11 日，中国证监会对锴威特出 具了关于同意苏州锴威特半导体股份有限公司首次公开发行股票注册的批复， 同意锴威特首次公开发行股票的注册申请。 181.5 125 95 63 50 40 25 0 50 100 150 200 派瑞氢能 阳光电源 隆基氢能 翌晶氢能 长春绿动 三一氢能 南通安思卓 电解槽中标量（ MW） 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表 2 禾望电气半导体及碳化硅领域布局梳理 苏州锴威特 清纯半导体 持股比例 2.86 9.19 公告日期 2021 年 10 月 2021 年 12 月 公司业务 智能功率半导体器件与功率集 成芯片设计、研发和销售。 聚焦于碳化硅 SIC半导体领域，专业从事 SIC 功率器件的研发与产业化。 资料来源锴威特官网，清纯半导体官网，民生证券研究院等； 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 业务拆分 1） 新能源电控业务 全球新能源发展趋势向好，根据国家能源局数据， 2022 年中国风电、光伏发电新增装机 125GW，同比增长 23.8，占全国新增 发电装机的 62.8；根据欧洲光伏协会数据， 2022 年欧盟光伏发电新增 装机 41.4GW，同比增长 47。风电、光伏装机增长及补贴政策驱动带 来电化学储能需求快速增加，根据 SNE Research 统计， 2022 年全球储 能电池出货量 122.2GWh，同比增长 175.2。 收入方面， 公司在新能源 电控领域深耕多年，尤其在风电变流器领域建立了一定的竞争优势，同时 光伏产品发货容量及销售额持续稳健增长， 我们 预计公司新能源电控业务 23-25 年增速分别为 50/40/30。 毛利率方面， 受益于成本管控以 及产品结构升级，公司 23H1 新能源电控业务实现毛利率 29.15，考虑 到行业存在竞争，我们预计 23-25 年毛利率分别为 30/29/28。 2） 传动业务 变频器行业处于成长期，市场发展潜力较大。 根据前瞻研究院 预测，到 2027 年，变频器的市场规模将突破 900 亿元。 收入方面， 公司 基于已有的核心技术和产品平台发展传动业务，底层技术逻辑可复用，具 备快速放量的实力 ， 公司低压变频器和工程型变频器收入逐年提升。 我们 预计 公司 传动业务 23-25 年 增速分别为 65/40/35。 毛利率方面， 公司传动业务 23H1 实现毛利率 46.46，考虑到行业竞争，我们预计 23- 25 年毛利率分别为 46/45/44。 表 3 禾望电气业务拆分 2022 2023E 2024E 2025E 汇总 营业收入（亿元） 28.09 41.45 57.58 75.02 yoy 34 48 39 30 营业成本（亿元） 19.58 27.77 39.17 51.71 毛利率 30.3 33.0 32.0 31.1 新能源电控业务 营业收入（亿元） 22.07 33.11 46.35 60.25 yoy 27 50 40 30 营业成本（亿元） 16.39 23.17 32.91 43.38 毛利率 25.7 30.0 29.0 28.0 工程传动业务 营业收入（亿元） 3.71 6.12 8.57 11.57 yoy 85 65 40 35 营业成本（亿元） 2.06 3.31 4.71 6.48 毛利率 44.5 46.0 45.0 44.0 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 其他 营业收入（亿元） 1.85 2.22 2.66 3.20 yoy 43 20 20 20 营业成本（亿元） 1.08 1.29 1.55 1.85 毛利率 41.6 42.0 42.0 42.0 资料来源 Wind，民生证券研究院预测； 3.2 估值分析 基于公司新能源电控及传动业务，我们选取【阳光电源】【汇川技术】【盛弘 股份】作为可比公司。 公司的 光伏逆变器、风电变流器业务与 阳关电源相同， 传动 业务对比汇川技术。公司 底层技术为电力电子变换技术，因此选取 类似的 盛弘股份 为可比公司。 以 2023 年 8 月 8 日收盘价， 23-25 年 可比公司平均 PE 为 30x/23x/17x， 公司对应估值为 26x/20x/16x。 表 4 可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300274.SZ 阳光电源 111 5.02 6.63 8.93 22 17 12 300124.SZ 汇川技术 69.81 2.01 2.51 3.11 35 28 22 300693.SZ *盛弘股份 36.85 1.12 1.58 2.14 33 23 17 可比公司均值 30 23 17 603063.SH 禾望电气 30.01 1.14 1.52 1.93 26 20 16 资料来源 wind，民生证券研究院； 注 *表示未覆盖， 盛弘股份 采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 8 月 8 日 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3.3 投资建议 公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、 SVG 等相关业务全线启动。 我们 预计公司 2023-2025 年营收分别为 41.45、 57.58、 75.02 亿元，对应增速分别为 47.5、 38.9、 30.3；归母净利润 分别为 5.04、 6.72、 8.51 亿元，对应增速分 别为 88.9、 33.2、 26.8，以 8 月 8 日收盘价为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 26X、 20X、 16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 表 5 禾望电气盈利预测 项目 /年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,809 4,145 5,758 7,502 增长率（ ） 33.5 47.5 38.9 30.3 归属母公司股东净利润（百万元） 267 504 672 851 增长率（ ） -4.7 88.9 33.2 26.8 每股收益（元） 0.60 1.14 1.52 1.92 PE 50 26 20 16 PB 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源 wind，民生证券研究院 预测 ； 注 股价时间为 2023 年 8 月 8 日 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 4 风险提示 1） 政策不达预期风险 公司主营产品服务于风电和光伏发电领域，属于关键 的电力产业。与成本较低的传统火电相比，新能源发电的发展速度更依赖于政府政 策和补贴。 公司作为新能源发电项目的设备提供者，收入和利润规模的变化都会受 到 政策调整和新能源发电项目建设规模的影响，存在一定的波动性。 2）市场竞争加剧风险 根据 公司 年报 披露 ， 随着产品技术的不断成熟、产品 结构类型的调整和市场竞争的加剧，公司现有产品按照每单 位功率装机容量计算 的平均价格呈逐年下降趋势。 如果产品价格快速下降；或者公司不能够持续降低原 材料采购价格；或者不能够在行业技术 水平不断升级、生产工艺持续改进的背景下 保持研发和技术上的领先优势，实现对产品设计方案 的不断优化；或者不能够根据 市场需求的变化不断地开发出技术含量和毛利率水平较高的新产 品， 均可能导致 风电变流器产品的毛利率以及公司产品综合毛利率下降，对公司盈利能力造成不 利影 响。 3） 应收账款 无法收回 风险 受风力发电行业项目建设进度和 付款节奏的影响， 期末公司应收账款账面价值较大，且各期周转速度较慢，存在应收账款增长较 快引 致的坏账损失风险和应收账款周转率下降的风险。受行业发展增速放缓情况的影 响，若个别 客户遭遇经营困难等不利情形，发生不能及时收回大额应收款项的情况， 将对公司的经营业绩造 成较大不利影响。 禾望电气 603063/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2809 4145 5758 7502 成长能力（ ） 营业成本 1958 2777 3917 5171 营业收入增长率 33.52 47.54 38.93 30.28 营业税金及附加 12 17 23 30 EBIT 增长率 -6.00 104.40 32.57 26.11 销售费用 282 394 536 675 净利润增长率 -4.69 88.95 33.21 26.75 管理费用 106 182 242 300 盈利能力（ ） 研发费用 211 332 461 600 毛利率 30.30 33.01 31.98 31.06 EBIT 282 577 765 964 净利润率 9.50 12.16 11.66 11.35 财务费用 17 13 13 10 总资产收益率 ROA 4.55 7.01 7.56 7.79 资产减值损失 -7 -10 -14 -18 净资产收益率 ROE 7.81 12.93 14.86 16.06 投资收益 14 0 0 0 偿债能力 营业利润 297 554 739 936 流动比率 2.13 1.94 1.79 1.72 营业外收支 -1 0 0 0 速动比率 1.51 1.38 1.23 1.17 利润总额 296 555 739 936 现金比率 0.43 0.40 0.34 0.36 所得税 28 50 66 84 资产负债率（ ） 41.69 45.73 49.05 51.44 净利润 268 505 672 852 经营效率 归属于母公司净利润 267 504 672 851 应收账款周转天数 186.84 155.00 145.00 140.00 EBITDA 366 667 871 1065 存货周转天数 205.26 180.00 180.00 180.00 总资产周转率 0.51 0.63 0.72 0.76 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 827 1054 1281 1809 每股收益 0.60 1.14 1.52 1.92 应收账款及票据 1466 1814 2362 2974 每股净资产 7.71 8.79 10.19 11.96 预付款项 16 28 39 52 每股经营现金流 0.92 1.18 1.42 1.96 存货 1101 1360 1918 2532 每股股利 0.06 0.12 0.15 0.19 其他流动资产 686 916 1076 1194 估值分析 流动资产合计 4097 5172 6676 8561 PE 50 26 20 16 长期股权投资 250 250 250 250 PB 3.9 3.4 2.9 2.5 固定资产 938 1116 1238 1341 EV/EBITDA 35.62 19.55 14.98 12.25 无形资产 88 88 88 88 股息收益率（ ） 0.20 0.38 0.51 0.65 非流动资产合计 1772 2018 2203 2368 资产合计 5869 7190 8879 10929 短期借款 38 38 38 38 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1552 2206 3165 4250 净利润 268 505 672 852 其他流动负债 335 423 531 693 折旧和摊销 84 91 106 101 流动负债合计 1925 2668 3735 4981 营运资金变动 -8 -105 -177 -114 长期借款 416 531 531 531 经营活动现金流 409 523 629 868 其他长期负债 106 90 90 110 资本开支